【华创商社】如何看复苏预期下的餐饮?九毛九,海伦司市值空间测算
（以下内容从华创证券《【华创商社】如何看复苏预期下的餐饮?九毛九,海伦司市值空间测算》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 ？ 不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要。我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性。九毛九与海伦司仍然是自身经营确定性更强的公司。同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪，全国最大的快餐连锁百胜中国将更多受益于疫情后的复苏。维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。 ？ 我们曾在去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年，全国门店数为879万家，净减少120万家，也就是说餐厅数量净收缩10%）、ASP有所提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021年，全国餐饮门店数为863万家，继续减少16万家，2022年初回升到898万家。由于从事餐饮行业门槛较低，前期投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司数据也验证了客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌。 ？ 我们认为今年餐企受到疫情影响，业绩不明，普遍预期有下滑，且H1收入端大约恢复到去年同期7成，Q2亏损未定，假设Q3-Q4没有大范围疫情反复，叠加去年基数低，同店有望温和复苏，但具体仍然需要观察疫情反复和防控措施变化。本篇报告从情景假设角度，若太二，海伦司未来品牌势能不下滑，单店成熟后仍可达到稳态盈利水平，做情景分析，测算了两家公司中期成熟店盈利中枢和市值空间： ？ 若品牌势能不下滑，九毛九/太二市值空间测算： ？ 假设2024年太二同店翻台不发生下滑，意味着太二品牌势能仍然没有衰弱，假设继续扩张，2022、2023、2024 年分别新开120家、200家、200家门店，则23年末门店总数达670家，估计太二全部门店成熟后+其他品牌净利润可达11.5亿；若此时同店翻台仍不下降，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，叠加公司平台化属性逐渐凸显，若可达35x估值，则公司可支撑468亿港币市值。 ？ 若品牌势能不下滑，海伦司市值空间测算： ？ 假设2024年同店翻台不发生下滑，意味着海伦司品牌势能仍处于上行周期，假设继续扩张，2022、2023、2024 年分别新增400家、500家、500家门店，则23年末门店总数达1682家，全部门店成熟后净利润可达9.1亿；若此时同店销售增长未发生下滑或下沉市场门店OPM有保障，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，若可达35x估值，公司可支撑370亿港币市值。 ？ 同时，我们近期观察到海伦司在湖北利川孵化的酒馆+大排档模型运营良好，日销数据高于普通门店，利川属于县级市，全市总面积4605.53平方千米，流动人口为20万左右，常住人口为75万，若以此为标准在更多类似县级市进行开店扩张，则未来开店空间有望进一步打开。 ？ 风险提示：食品安全风险；疫情反复；品牌老化、翻台下行；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。 详细内容 太二情景假设依据： 每年净新增门店数：19-21年太二门店分别净新增61家、107、117家，根据公司官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增120家，23年和24年加速开店，每年新增达到200家左右 成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万，稳态下13.5%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平 PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”，赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达35x。 海伦司情景假设依据： 每年净新增门店数：19-21年海伦司门店分别净新增90家、99家，431家，新增门店数逐年递增，假设22-24年净新增门店在去年的基础上逐年平稳递增，分别新增400家、500家、500家。 成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达360万左右，稳态下15%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达35x。 风险提示：疫情反复、消费复苏不及食品安全风险；疫情反复；品牌老化、翻台下行；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所7月6日发布的《餐饮行业跟踪报告：如何看复苏预期下的餐饮？九毛九，海伦司市值空间测算》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧/尚静雅15077889162/吴晓婵 相关报告 【华创商社】海伦司（09869.HK）2021年业绩点评：下沉效果显著，成熟门店日销提升 【华创商社】九毛九（09922.HK）2021业绩点评：太二模型稳定性好于行业，公司具备中台能力和创新基因 【华创商社】颐海国际（01579.HK）2021业绩点评：积极打造自有品牌，产品研发制度再调整 【华创商社】海底捞（06862.HK）2021业绩点评：充分计提损失，静待改革成效和创新基因 【华创商社】餐饮行业复苏弹性较大，关注重要边际变量 【华创商社】2022年商社春节数据跟踪报告：旅游整体恢复较弱，冰雪消费成热点 【华创商社】2021年12月社零数据点评：两年平均增速为+3.9%，静待需求回暖 【华创商社】复星旅游文化（01992.HK）跟踪分析报告：高端休闲度假标杆，看好长期需求回暖 【华创商社】服务消费业海内外复苏比较：分化持续，差异加大 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 ？ 不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要。我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性。九毛九与海伦司仍然是自身经营确定性更强的公司。同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪，全国最大的快餐连锁百胜中国将更多受益于疫情后的复苏。维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。 ？ 我们曾在去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年，全国门店数为879万家，净减少120万家，也就是说餐厅数量净收缩10%）、ASP有所提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021年，全国餐饮门店数为863万家，继续减少16万家，2022年初回升到898万家。由于从事餐饮行业门槛较低，前期投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司数据也验证了客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌。 ？ 我们认为今年餐企受到疫情影响，业绩不明，普遍预期有下滑，且H1收入端大约恢复到去年同期7成，Q2亏损未定，假设Q3-Q4没有大范围疫情反复，叠加去年基数低，同店有望温和复苏，但具体仍然需要观察疫情反复和防控措施变化。本篇报告从情景假设角度，若太二，海伦司未来品牌势能不下滑，单店成熟后仍可达到稳态盈利水平，做情景分析，测算了两家公司中期成熟店盈利中枢和市值空间： ？ 若品牌势能不下滑，九毛九/太二市值空间测算： ？ 假设2024年太二同店翻台不发生下滑，意味着太二品牌势能仍然没有衰弱，假设继续扩张，2022、2023、2024 年分别新开120家、200家、200家门店，则23年末门店总数达670家，估计太二全部门店成熟后+其他品牌净利润可达11.5亿；若此时同店翻台仍不下降，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，叠加公司平台化属性逐渐凸显，若可达35x估值，则公司可支撑468亿港币市值。 ？ 若品牌势能不下滑，海伦司市值空间测算： ？ 假设2024年同店翻台不发生下滑，意味着海伦司品牌势能仍处于上行周期，假设继续扩张，2022、2023、2024 年分别新增400家、500家、500家门店，则23年末门店总数达1682家，全部门店成熟后净利润可达9.1亿；若此时同店销售增长未发生下滑或下沉市场门店OPM有保障，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，若可达35x估值，公司可支撑370亿港币市值。 ？ 同时，我们近期观察到海伦司在湖北利川孵化的酒馆+大排档模型运营良好，日销数据高于普通门店，利川属于县级市，全市总面积4605.53平方千米，流动人口为20万左右，常住人口为75万，若以此为标准在更多类似县级市进行开店扩张，则未来开店空间有望进一步打开。 ？ 风险提示：食品安全风险；疫情反复；品牌老化、翻台下行；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。 详细内容 太二情景假设依据： 每年净新增门店数：19-21年太二门店分别净新增61家、107、117家，根据公司官网，今年年初至今因为疫情影响新增门店数有限，因此假设今年和去年一样新增120家，23年和24年加速开店，每年新增达到200家左右 成熟单店营收：疫情之前一家太二成熟店年营收可达1200万，稳态下13.5%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍达到此收入和盈利水平 PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前旗下有多个餐饮品牌（包括“怂火锅”，赖美丽烤鱼，九毛九西北菜等），具备平台化特征，估值达35x。 海伦司情景假设依据： 每年净新增门店数：19-21年海伦司门店分别净新增90家、99家，431家，新增门店数逐年递增，假设22-24年净新增门店在去年的基础上逐年平稳递增，分别新增400家、500家、500家。 成熟单店营收：疫情之前一家海伦司成熟店年营收可达360万左右，稳态下15%净利率，假设23年存量门店成熟之后仍可达到此收入和盈利水平 PE：假设23年末所有门店成熟，且公司目前积极尝试多种模式运营，如利川的海伦司越模型采取和开发商合作模式，于直营店较为不同，若此门店模型孵化成功，则届时公司旗下拥有多种类型不同门店，因平台化特征，估值达35x。 风险提示：疫情反复、消费复苏不及食品安全风险；疫情反复；品牌老化、翻台下行；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所7月6日发布的《餐饮行业跟踪报告：如何看复苏预期下的餐饮？九毛九，海伦司市值空间测算》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧/尚静雅15077889162/吴晓婵 相关报告 【华创商社】海伦司（09869.HK）2021年业绩点评：下沉效果显著，成熟门店日销提升 【华创商社】九毛九（09922.HK）2021业绩点评：太二模型稳定性好于行业，公司具备中台能力和创新基因 【华创商社】颐海国际（01579.HK）2021业绩点评：积极打造自有品牌，产品研发制度再调整 【华创商社】海底捞（06862.HK）2021业绩点评：充分计提损失，静待改革成效和创新基因 【华创商社】餐饮行业复苏弹性较大，关注重要边际变量 【华创商社】2022年商社春节数据跟踪报告：旅游整体恢复较弱，冰雪消费成热点 【华创商社】2021年12月社零数据点评：两年平均增速为+3.9%，静待需求回暖 【华创商社】复星旅游文化（01992.HK）跟踪分析报告：高端休闲度假标杆，看好长期需求回暖 【华创商社】服务消费业海内外复苏比较：分化持续，差异加大 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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