【平安策略】大宗商品价格调整的三条逻辑 | 策略点评20220707
（以下内容从平安证券《【平安策略】大宗商品价格调整的三条逻辑 | 策略点评20220707》研报附件原文摘录）
平安证券研究所策略组 薛威/魏伟 平安观点 前言 进入6月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道，特别是7月6日凌晨的国际油价大跌，更是打开了不少商品下行的空间，引发7月6日内盘商品市场的显著调整。对此，我们整理了三条逻辑来对未来商品市场及其对资本市场的影响进行分析和展望。 三条逻辑演绎下的商品市场 第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作导致实际利率显著上行，压制大宗商品整体估值；第二条逻辑是全球经济衰退主线，这是进入2022H2之后明显清晰化的一条主线，欧洲经济的式微与美国经济技术性衰退即将兑现，导致大宗商品需求端坍塌预期升温；第三条逻辑是内地疫情扰动主线，这条主线在3-5月曾经引发市场上演“V”型切换，当前疫情的零星多点出现则影响了商品的供需节奏。 在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。 商品市场展望与资本市场影响：原油市场最为关键，通胀板块精耕细作 从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油，考虑到原油供给仍然偏紧，且供给弹性在此前多年低资本开支背景下的低企，一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。 资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。 从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油，考虑到原油供给仍然偏紧，且供给弹性在此前多年低资本开支背景下的低企，一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可能在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。 资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。 风险提示： 1）俄乌冲突超预期蔓延导致油价提前飙升；2）美联储提前在年内转松；3）气候问题引发农产品供给紧张带动农业大宗飙升；4）美元显著回落提高大宗估值。 一、 前言 进入6月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道，特别是7月6日凌晨的国际油价大跌，更是打开了不少商品下行的空间，引发7月6日内盘商品市场的显著调整。对此，我们整理了三条逻辑来对未来商品市场及其对资本市场的影响进行分析和展望。 二、三条逻辑演绎下的商品市场 大宗商品自2021年年底开始持续走高，一个因素是因为美联储持续的大放水导致了商品的需求不断增长，此外，全球供应链问题导致的供给不足同样是商品价格走高的主要原因之一。在需求增加，供给不足的背景下，大宗商品价格不断上涨，然而由于美联储过度宽松的货币政策，美国通胀在2022年不断走高，使得美国不得不进入货币紧缩阶段。由于无法解决供给端的问题，且受到俄乌冲突这一“黑天鹅”事件影响，能源价格高居不下，商品价格始终处在高位。在全球经济衰退预期出现后，大宗商品价格开始回落。以下是近期商品市场的三条主要逻辑： 1.1 全球流动性主线 第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作。自2022年以来，美联储分别在3月份、5月份以及6月份加息25、50和75个基点以应对高通胀，并在6月开始缩表，每月缩减475亿美元（美国国债300亿&MBS175亿），并在三个月逐步提升至950亿美元（美国国债600亿&MBS350亿）。流动性紧缩导致实际利率显著上行，美元指数在紧缩政策下也持续上行，压制了大宗商品整体估值。 1.2 全球经济衰退主线 第二条逻辑是全球经济衰退主线。2021年~2022Q1全球经济一直处于疫后修复阶段，加上美联储的财政支持，需求的持续向好带动了商品需求。然而由于高通胀实行的紧缩政策，美国2022年一季度实际GDP环比折年率转为-1.6%，且亚特兰大联储6月27号预估的第二季度实际GDP环比折年率为 -2.1%，同时美股也在2022年年初开始走弱，消费者信心指数一再创下新低，这预示着美国经济开始出现技术性衰退。随着2022Q2全球经济衰退预期开始出现，并在7月初持续发酵，商品需求及预期开始弱化。从具体商品来看，以国际油价为代表的能源商品受到俄乌冲突等影响供给紧张，因此在价格上表现最强。而受到经济衰退预期影响，工业需求转弱，因此工业金属表现最弱。 1.3 内地疫情扰动主线 第三条逻辑是内地疫情扰动主线。受疫情影响，3-5 月市场曾上演“V”型切换。国内疫情自 3 月份起再次出现，我国迅速启动隔离管控措施以应对疫情，上海等地也出现一段时间的停工停产，给生产链带来了扰动和冲击。不过，由于对后续稳增长举措的预期较强，黑色品种表现在二季度前期还是具有较强的韧性，随着地产修复不及预期，黑色品种才出现转折并向下运行。不过，进入7月以来，黑色品种的韧性又再次上演，这与焦煤焦炭的成本支撑关联更大。当前国内疫情再次出现零星多点的情况，可能会影响后续商品的供需节奏。 在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。 三、商品市场展望与资本市场影响：原油市场最为关键，通胀板块精耕细作 从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。自美联储3月开启加息周期以来，美元持续走强。同时，欧洲因深受能源短缺侵扰以及部分国家主权债务问题凸显，而具有更高的衰退风险，欧元和英镑等货币兑美元汇率一直徘徊在历史低位，且仍有下行空间；另一传统避险货币——日元，由于日本央行在全球货币政策紧缩大环境下坚持宽松，同样大幅贬值。近期，随着全球衰退的担忧加剧，美元作为避险资产的地位越发巩固，美元指数进一步抬升。而国际大宗商品大部分仍以美元计价，强劲美元直接导致大宗价格承压。 而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。全球流动性仍将持续收紧。美国通胀数据有望实现筑顶，但高通胀的黏性不容小觑，未来一年内联储大概率仍会延续紧缩政策；而欧洲通胀同比仍未放缓，欧央行立场转鹰，年内预期将多次加息。全球经济衰退的迹象愈发明确。虽然美国二季度经济数据还未公布，但根据近期亚特兰大联储关于二季度美国实际GDP环比折年率的预测值-2.1%，美国二季度GDP大概率仍将环比萎缩，加上一季度实际GDP环比折年率下降1.6%，美国经济即将进入技术性衰退区间；欧元区创纪录的高通胀，央行政策收紧的预期，以及消费者和企业信心指标的持续下滑，导致其经济前景陷入阴霾。病毒变异株的高传染性和海外防疫措施的放松可能导致内地疫情的零星多点式爆发持续。近期由于新冠疫情的扩散，西安、上海等多地再度加强管控措施，生产活动的复苏和大宗需求的反弹受到干扰。 由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好。 唯一能够支撑大宗市场的希望在原油。俄乌局势并无缓和的迹象，原油供给仍然偏紧，且其余石油生产国的供给弹性在此前多年低资本开支背景下维持低企。一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。 整个大宗商品在高位回落后更需要关注供给面持续紧张的品类，以原油为典型代表；单位能耗高的铝、硅、锰的供给弹性也将受到抑制，其表现会显著强于低能耗品类。资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。 四、风险提示 1）俄乌冲突超预期蔓延，导致油价提前飙升； 2）美联储提前在年内转松，紧缩强度不及预期； 3）气候问题引发农产品供给紧张，带动农业大宗飙升； 4）美元显著回落，提高大宗估值。 报告作者信息 免责声明 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy
平安证券研究所策略组 薛威/魏伟 平安观点 前言 进入6月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道，特别是7月6日凌晨的国际油价大跌，更是打开了不少商品下行的空间，引发7月6日内盘商品市场的显著调整。对此，我们整理了三条逻辑来对未来商品市场及其对资本市场的影响进行分析和展望。 三条逻辑演绎下的商品市场 第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作导致实际利率显著上行，压制大宗商品整体估值；第二条逻辑是全球经济衰退主线，这是进入2022H2之后明显清晰化的一条主线，欧洲经济的式微与美国经济技术性衰退即将兑现，导致大宗商品需求端坍塌预期升温；第三条逻辑是内地疫情扰动主线，这条主线在3-5月曾经引发市场上演“V”型切换，当前疫情的零星多点出现则影响了商品的供需节奏。 在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。 商品市场展望与资本市场影响：原油市场最为关键，通胀板块精耕细作 从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油，考虑到原油供给仍然偏紧，且供给弹性在此前多年低资本开支背景下的低企，一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。 资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。 从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油，考虑到原油供给仍然偏紧，且供给弹性在此前多年低资本开支背景下的低企，一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可能在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。 资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。 风险提示： 1）俄乌冲突超预期蔓延导致油价提前飙升；2）美联储提前在年内转松；3）气候问题引发农产品供给紧张带动农业大宗飙升；4）美元显著回落提高大宗估值。 一、 前言 进入6月以来，全球商品市场一改此前的强势震荡格局，进入震荡下行通道，特别是7月6日凌晨的国际油价大跌，更是打开了不少商品下行的空间，引发7月6日内盘商品市场的显著调整。对此，我们整理了三条逻辑来对未来商品市场及其对资本市场的影响进行分析和展望。 二、三条逻辑演绎下的商品市场 大宗商品自2021年年底开始持续走高，一个因素是因为美联储持续的大放水导致了商品的需求不断增长，此外，全球供应链问题导致的供给不足同样是商品价格走高的主要原因之一。在需求增加，供给不足的背景下，大宗商品价格不断上涨，然而由于美联储过度宽松的货币政策，美国通胀在2022年不断走高，使得美国不得不进入货币紧缩阶段。由于无法解决供给端的问题，且受到俄乌冲突这一“黑天鹅”事件影响，能源价格高居不下，商品价格始终处在高位。在全球经济衰退预期出现后，大宗商品价格开始回落。以下是近期商品市场的三条主要逻辑： 1.1 全球流动性主线 第一条逻辑是全球流动性主线，这是进入2022年后通胀持续飙升背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性的操作。自2022年以来，美联储分别在3月份、5月份以及6月份加息25、50和75个基点以应对高通胀，并在6月开始缩表，每月缩减475亿美元（美国国债300亿&MBS175亿），并在三个月逐步提升至950亿美元（美国国债600亿&MBS350亿）。流动性紧缩导致实际利率显著上行，美元指数在紧缩政策下也持续上行，压制了大宗商品整体估值。 1.2 全球经济衰退主线 第二条逻辑是全球经济衰退主线。2021年~2022Q1全球经济一直处于疫后修复阶段，加上美联储的财政支持，需求的持续向好带动了商品需求。然而由于高通胀实行的紧缩政策，美国2022年一季度实际GDP环比折年率转为-1.6%，且亚特兰大联储6月27号预估的第二季度实际GDP环比折年率为 -2.1%，同时美股也在2022年年初开始走弱，消费者信心指数一再创下新低，这预示着美国经济开始出现技术性衰退。随着2022Q2全球经济衰退预期开始出现，并在7月初持续发酵，商品需求及预期开始弱化。从具体商品来看，以国际油价为代表的能源商品受到俄乌冲突等影响供给紧张，因此在价格上表现最强。而受到经济衰退预期影响，工业需求转弱，因此工业金属表现最弱。 1.3 内地疫情扰动主线 第三条逻辑是内地疫情扰动主线。受疫情影响，3-5 月市场曾上演“V”型切换。国内疫情自 3 月份起再次出现，我国迅速启动隔离管控措施以应对疫情，上海等地也出现一段时间的停工停产，给生产链带来了扰动和冲击。不过，由于对后续稳增长举措的预期较强，黑色品种表现在二季度前期还是具有较强的韧性，随着地产修复不及预期，黑色品种才出现转折并向下运行。不过，进入7月以来，黑色品种的韧性又再次上演，这与焦煤焦炭的成本支撑关联更大。当前国内疫情再次出现零星多点的情况，可能会影响后续商品的供需节奏。 在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡，而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。 三、商品市场展望与资本市场影响：原油市场最为关键，通胀板块精耕细作 从商品市场的反面看，美元指数持续飙升也是重要的背景因素。自美联储3月开启加息周期以来，美元持续走强。同时，欧洲因深受能源短缺侵扰以及部分国家主权债务问题凸显，而具有更高的衰退风险，欧元和英镑等货币兑美元汇率一直徘徊在历史低位，且仍有下行空间；另一传统避险货币——日元，由于日本央行在全球货币政策紧缩大环境下坚持宽松，同样大幅贬值。近期，随着全球衰退的担忧加剧，美元作为避险资产的地位越发巩固，美元指数进一步抬升。而国际大宗商品大部分仍以美元计价，强劲美元直接导致大宗价格承压。 而就商品市场自身而言，需要关注以上三条逻辑主线未来可能出现的变化。全球流动性仍将持续收紧。美国通胀数据有望实现筑顶，但高通胀的黏性不容小觑，未来一年内联储大概率仍会延续紧缩政策；而欧洲通胀同比仍未放缓，欧央行立场转鹰，年内预期将多次加息。全球经济衰退的迹象愈发明确。虽然美国二季度经济数据还未公布，但根据近期亚特兰大联储关于二季度美国实际GDP环比折年率的预测值-2.1%，美国二季度GDP大概率仍将环比萎缩，加上一季度实际GDP环比折年率下降1.6%，美国经济即将进入技术性衰退区间；欧元区创纪录的高通胀，央行政策收紧的预期，以及消费者和企业信心指标的持续下滑，导致其经济前景陷入阴霾。病毒变异株的高传染性和海外防疫措施的放松可能导致内地疫情的零星多点式爆发持续。近期由于新冠疫情的扩散，西安、上海等多地再度加强管控措施，生产活动的复苏和大宗需求的反弹受到干扰。 由于海外衰退迹象刚刚出现，内地疫情预判不确定性较大，所以重点放在第一条逻辑上。就联储货币紧缩周期而言，转松拐点可能会出现在2023年中，相关前瞻指引则会在2023Q1-Q2发布。所以年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好。 唯一能够支撑大宗市场的希望在原油。俄乌局势并无缓和的迹象，原油供给仍然偏紧，且其余石油生产国的供给弹性在此前多年低资本开支背景下维持低企。一旦北半球（特别是欧洲）出现寒冬，西方对俄制裁也仍在推进，不排除俄方采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。 整个大宗商品在高位回落后更需要关注供给面持续紧张的品类，以原油为典型代表；单位能耗高的铝、硅、锰的供给弹性也将受到抑制，其表现会显著强于低能耗品类。资本市场方面，我们建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”——原油及高能耗品类相关的细分赛道，内地的生猪板块也值得重视。 四、风险提示 1）俄乌冲突超预期蔓延，导致油价提前飙升； 2）美联储提前在年内转松，紧缩强度不及预期； 3）气候问题引发农产品供给紧张，带动农业大宗飙升； 4）美元显著回落，提高大宗估值。 报告作者信息 免责声明 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy
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