【招商电子】奥比中光新股报告:聚焦3D视觉感知技术,多样化应用场景带动成长

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　奥比中光聚焦3D视觉感知技术，公司已在生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量等市场实现商业化应用，同时布局智能终端、智慧家庭、智能汽车、机器人等下游，有望受益于多样化应用场景推动的3D视觉感知市场空间成长。 奥比中光是聚焦3D视觉感知的整体技术方案提供商。公司成立于2013年，聚焦AI 3D传感技术，2021年公司3D视觉传感器、消费级应用设备、工业级应用设备产品收入占比分别为76.65%、16.44%、4.41%。受益于公司3D视觉感知技术持续迭代及下游应用场景不断拓展，2018-2021年公司营收从2.10亿元增长至4.74亿元，CAGR+31.3%；受行业初期规模化应用领域有限、持续高强度研发投入影响，公司目前尚未实现盈利，2021年公司净利润为-3.36亿元。2022Q1公司营业收入为0.83亿元，同比+24.3%；归属于母公司股东的净利润-0.61亿元，同比-38.0%，其中收入增长主要受益于下游细分行业需求稳定增长，服务机器人、智能门锁场景渗透较去年加速；亏损增加主要系公司在目前行业商业化初期维持研发端高投入，人员规模、研发费用持续增加所致。 多样化应用场景推动3D视觉感知商用空间增长。目前主流3D视觉感知技术包括结构光、iToF、双目、dToF、Lidar、工业三维测量等。3D视觉感知技术的下游应用领域广泛，在生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量等领域已有实际场景应用，未来将在自动驾驶汽车、工业机器人、医疗等更多下游应用领域进行拓展，根据Yole发布的全球3D成像和传感市场研究报告，2019年全球3D视觉感知市场规模为50亿美元，预计2025年将达150亿美元，CAGR+20%。 公司具备技术及产业链优势，产品布局持续完善。1）全栈式技术研发能力与全领域技术路线布局，目前结构光、 iToF、双目、 dToF、 Lidar、工业三维测量六大技术体系研发已经有序展开；技术中台加快研发各种算力芯片、感光芯片以及各类视觉算法、应用算法，并在落地应用中持续迭代。2）核心客户资源优势显著，产品布局持续完善。公司得到全球性知名厂商的合作支持，积累了一批行业龙头客户，主要产品已在多个领域实现商业化应用：1）在生物识别领域，公司为蚂蚁集团定制开发超百万台用于线下支付的3D视觉传感器，同时在智能门锁领域与超50家企业达成合作。2）在消费电子领域，公司曾为OPPO、魅族批量供应手机产品，目前3D视觉在手机上应用较少，成本下降及应用增加有望带动成长。3）在AIoT领域，公司已服务全球超过1000家客户，其中在3D空间扫描领域为Matterport、贝壳如视等提供房屋VR扫描产品，在服务机器人领域也已形成规模化应用。此外公司与微软合作的前沿ToF摄像头产品预计将于2022年实现量产。4）在工业三维扫描领域，公司通过多项核心技术打破欧美垄断，并为全球三大汽车弯管生产企业之一日本三樱提供三维光学弯管检测系统。5）在汽车领域，激光雷达、车外身份识别、车内交互等多场景已有布局，有望成为中长期成长点。 募投项目全面提高3D视觉感知技术迭代升级，推动核心技术产业化应用。公司本次首次公开发行股票拟募集资金18.9亿元，实际募集资金12.4亿元，扣除发行费后余额将投向“3D视觉感知技术研发项目”和补充流动资金。通过持续加大对3D视觉感知技术的创新投入，一方面实现核心技术持续迭代创新；另一方面拓展更多应用场景，打造应用生态，保证商业可持续性。 投资建议：尽管受行业初期规模化应用领域有限、高强度研发投入影响，公司短期尚未实现盈利，但考虑到3D视觉多样化场景的应用前景、公司在行业内的领先布局，我们预计公司2022-2024年总收入7.0、10.0、14.0亿元，归母净利润为-1.93、-1.42、-0.21亿元。公司本次发行股本4001万股，发行后总股本为4.0001亿股，2022-2024年考虑发行股本摊薄的EPS为-0.54、-0.39、-0.06元。预计本次发行市值124亿元对应公司2021/2022/2023年营收的市销率为26.1/17.7/12.4倍，上市后建议关注。 风险提示：下游商用化进度不及预期风险，行业技术迭代风险，市场竞争风险，国内外新冠疫情风险，募投项目实施风险，客户集中度风险。 一、奥比中光：AI 3D视觉感知整体技术方案提供商 1、主营3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备 公司成立于2013年，是一家以AI 3D传感技术为核心的科技创新型企业。公司总部设立在深圳，在上海、西安和美国均设有分部。公司在国内率先开展 3D 视觉感知技术系统性研发，是全球少数几家全面布局结构光、iToF、双目、 dToF、Lidar 以及工业三维测量六大3D视觉感知技术的公司。公司主营业务为3D视觉感知产品的设计、研发、生产和销售，产品在消费电子、生物识别、AIoT、工业三维测量等领域实现了商业应用。 公司控股股东、实际控制人为创始人黄源浩，蚂蚁集团是第二大股东。创始人黄源浩及其控制的员工持股平台合计持有公司39.7%的股份，并持有68.6%的表决权。公司经历数轮融资，引入大客户蚂蚁集团入股。2018年5月，公司获由蚂蚁金服领投的超2亿美元的D轮融资，截止2021H1，蚂蚁集团持股比例为13.56%。大客户入股彰显了公司的技术实力及业内重要地位，并为未来逐步拓展下游合作打下基础。 2016年：联发科战略入股奥比中光，公司完成C轮融资。 2017年：奥比中光完成C+轮融资，投资方包括赛富亚洲、松禾资本等。 2018年：奥比中光宣布完成超过2亿美金的D轮融资，蚂蚁金服领投。 公司主要产品包括3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，其中3D视觉传感器为主要产品类型，消费级、工业级产品收入占比有提升趋势。2021年3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备产品销售收入占比分别为76.65%、16.44%、4.41%。 3D 视觉传感器：由深度引擎芯片、深度引擎算法、通用或专用感光芯片、专用光学系统、驱动及固件等组成的精密光学测量系统，可以采集并输出 “人体、物体和空间”的三维矢量信息； 消费级应用设备：基于3D视觉传感器的功能特点，结合特定消费级场景应用需求，设计并开发的一体化设备产品； 工业级应用设备：面向工业领域高精密检测、测量需求，应用工业三维测量技术设计并开发的一体化成套设备。 2、近三年业绩波动较大，目前尚未实现盈利 近三年收入总体呈增长态势，波动较大。2018-2022Q1，公司营业收入分别为2.10/5.97/2.59/4.74/0.83亿元，2018-2021复合增长率31.3%。营业收入增长的原因在于1）公司3D视觉感知技术持续创新迭代，2）下游应用场景不断拓展。2020年公司营业收入大幅下滑，主要受2020年初新冠疫情影响线下零售受到较大冲击，3D视觉感知在线下支付应用场景的渗透率放缓。随着疫情影响减弱，2021年公司营业收入逐渐得到恢复。 行业商业化初期叠加高研发投入，公司目前尚未实现盈利。2018-2022Q1公司净利润分别为-0.99/-5.01/-6.28/-3.36/-0.66亿元，目前尚未实现正盈利。盈利能力主要受商业化进程和期间费用两方面因素影响。首先，从商业化进程来看，行业目前处于市场发展初期，仅在部分领域率先实现规模化应用，营业收入及毛利规模还相对较小。其次，从期间费用来看，公司持续保持高强度研发费投入，同时实施多次股权激励，导致短期营业毛利规模还无法覆盖中长期布局投入需求，呈现持续亏损。 营业收入主要源自3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备的销售，其中3D视觉传感是收入主要组成部分，2019-2021年占比为86.8%/71.3%/76.7%。随着1）疫情影响减弱，线下支付场景需求恢复；2）服务机器人、智能门锁细分场景渗透发展，2021年公司3D视觉传感器收入上升。此外，随着公司不断完善产品系列，消费级和工业级应用设备的收入金额也呈稳定增长趋势。 不同产品毛利率差距较大，综合毛利率存在一定波动。2018-2022Q1公司主营业务毛利率分别为34.2%/59.4%/ 57.6%/48.2%/46.3%，2020年与2019年基本持平，2021年及2022Q1有所回落。毛利率波动主要受年度收入结构变动的影响，手机、智能门锁等成本敏感客户需求提升造成2021年毛利率降低。分产品来看，工业级设备、3D视觉传感器是公司毛利率较高的产品，2021年3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备的毛利率分别为50.3%/33.6%/64.3%。截止2021年底，公司主营业务毛利率与可比公司平均水平基本一致。 主营业务成本以直接材料为主，直接人工和制造费用占比自2020年显著增加。2021年度公司直接材料、直接人工和制造费用占比为68.1%/3.0%/28.9%。直接人工、制造费用占比较低的原因在于，公司生产模式以委托加工为主，自主生产所需生产人员和固定资产相对较少。随着2020年7月公司自建的奥日升工厂投入使用，直接人工和制造费用占比较2019年显著增加。 3、研发投入力度大，股权激励维护团队稳定 持续保持高研发投入，研发费用占营业收入比重高于部分可比公司。2019-2022Q1，公司研发费用占营业收入比例分别62.1%/110.7%/81.7%/105.5%。公司研发费用占营业收入的比例高于除寒武纪之外的可比公司，主要系公司始终以研发为发展的核心驱动力，不断加大研发投入所致。低于寒武纪的原因在于寒武纪研发费用中包含较大金额的流片费用。由于公司在芯片端、应用算法端、车用激光雷达端等领域的研发投入着眼于中长期布局，销售端收入转化存在一定时滞，造成短期持续亏损。 在芯片端研发投入方面，公司在2019-2021年投入研发的MX6600深度引擎芯片（进入量产阶段）、iToF感光芯片（待量产）、AIoT数字算力芯片、dToF感光芯片、高分辨率结构光专用感光芯片等多款芯片均不是现有产品搭载芯片，预计陆续在2021年底及以后交付研发端进行新产品的开发或独立销售； 在应用算法研发投入方面，公司从事的三维扫描应用算法开发/骨架算法开发/SLAM算法开发等均投入较大，但在报告期仍未完全形成产品化，进而未能产生销售收入； 在车用激光雷达方面，公司持续加大研发投入，但实现批量量产销售仍需要数年时间。 重视研发团队建设，实施股权激励保障核心技术人员稳定。公司拥有一支以光学测量为基础，芯片设计、算法等多学科交叉的优秀核心团队。创始人黄源浩先生是国际知名光学测量专家、国内3D视觉感知技术领域的领军人才，入选国家级人才计划。核心团队成员大多具有十多年从业经验，建立了公司的核心人才优势和特色。截止2021年底，公司研发人员数量643名，占比62.79%，其中博士58名，国家级人才计划1名、广东省珠江人才7名、各类深圳市高层次人才16名。公司对核心技术人员进行多次股权激励，2019年、2020年、2021年确认的股份支付费用分别为 5.5/4.6/1.1亿元。股权激励政策有利于维护核心技术人员稳定，维护公司长期稳定发展。 公司打造了3D 视觉感知技术体系，包含结构光、iToF、双目、dToF、Lidar以及工业三维测量等六种主流3D视觉感知技术路线，形成了系统开发、芯片设计、算法研发、光学设计、软件开发、量产技术等全栈式核心技术。根据客户不同应用场景的需求协同发展，提供一站式产品服务。 二、3D视觉感知：生物识别、AIoT和工业领域稳步发展，消费电子和汽车是中长期布局方向 1、市场规模：多样化应用场景推动3D视觉感知商用空间增长 3D视觉感知技术是指通过3D视觉传感器，采集视野内空间每个点位的三维坐标信息，通过算法复原智能获取三维立体成像。相较于仅能提供纹理/色彩信息的2D成像技术，3D视觉感知技术可以获取更多精准的三维信息，从而能够测量物体空间形貌、几何尺寸、位置体积、表面角度等特征，使各类终端能够实现更加复杂的功能。目前主流3D视觉感知技术包括结构光、iToF、双目、dToF、Lidar、工业三维测量等。 3D视觉感知技术经历了以下几个发展阶段： 1）萌芽阶段：3D视觉感知技术最早应用于工业领域，主要用于工业设备与零部件的高精度三维测量以及物体、材料的微小形变测量。代表产品为德国高慕公司的ATOS系列三维扫描仪和ARAMIS三维形变测量系统、瑞典海克斯康的PrimeScan扫描仪、美国CSI公司的VIC-3D 系列扫描仪等。 2）起步阶段：2010年以来，随着底层元器件、核心算法等技术的快速发展，3D视觉感知技术逐渐由工业领域向消费级领域推广。国外的微软、谷歌分别于2010年和2013年基于结构光技术推出3D视觉感知产品Kinect和RealSense；国内奥比中光于2015年量产了基于结构光的消费级3D视觉传感器Astra。 3）初级发展阶段：随着3D视觉感知技术在功耗、成本、体积等方面不断迭代优化，应用领域逐渐向智能手机、移动支付、AIoT等方向扩展。2017年，苹果发布iPhone X，最早搭载了前置3D结构光视觉传感器。这标志着3D视觉感知技术在消费级领域开始规模化普及。 4）快速增长阶段：2018年以来，3D视觉感知在技术刷脸支付、智能门锁、3D看房等领域加速落地，同时技术路线也越来越丰富：iToF技术：华为、魅族等厂商相继搭载基于iToF技术的后置3D视觉传感器。dToF技术：2020年苹果在其iPad Pro及iPhone 12 Pro中搭建了全新的基于dToF技术的Lidar扫描仪。激光雷达：Waymo搭载激光雷达及多传感器的无人驾驶汽车已进行多年测试。双目视觉：大疆创新的无人机如Phantom Pro/Pro+、Mavic 2 Pro/Zoom等型号产品搭载了双目视觉系统，通过图像测距来感知障碍物。 3D视觉感知技术的下游应用领域广泛，在消费电子、生物识别、AIoT、工业三维测量等领域已有实际场景应用，未来将在自动驾驶汽车、工业机器人、医疗等更多下游应用领域进行拓展。 在消费电子领域，通过在智能手机、平板设备、电视等智能终端设备上搭载3D视觉传感器，可以使其具备3D人脸识别解锁、沉浸式交互、体感交互等能力，从而带来更安全、更好的用户体验； 在生物识别领域，通过在线下支付终端、智能门锁/门禁等设备上搭载3D视觉传感器，可以实现更安全、更精准的3D刷脸支付和解锁； 在AIoT领域，3D视觉传感器可以被搭载在3D空间扫描设备、服务型机器人、AR/VR设备等终端上，以实现传统2D相机无法实现的功能，例如三维重建、避障导航等； 在工业三维测量领域，3D视觉感知技术可以被用来实现微米级的工业扫描、工业检测等功能。 2D成像逐步向3D视觉感知升级，3D视觉感知市场有望持续增长。根据Yole发布的全球3D成像和传感市场研究报告，2019年全球3D视觉感知市场规模为50亿美元，预计2025年将达150亿美元，2019-2025年复合增长率约为20%。 越来越多的应用场景将倒逼3D视觉感知技术快速进化迭代： 2D成像向3D视觉感知升级：2D图像仅能够提供固定平面内的形状及纹理信息，无法提供空间形貌、位姿等信息。3D视觉感知技术则充分弥补了2D成像技术的缺陷，能够为AI算法及算力提供视场内物体的深度、形貌、位姿等 3D信息，为AI的相关应用如生物识别、三维重建、骨架跟踪、AR交互等应用提供更好的体验。3D视觉感知技术将成为促使AI更广泛应用的关键共性技术。 应用领域将多样化且行业渗透率更高：3D视觉感知技术的应用从工业级场景到消费级场景，目前拓展至生物识别、AIoT、消费电子、工业三维测量等多个领域。未来预计将在原有应用领域拓展和渗透更多场景，持续落地到自动驾驶汽车、数字孪生、高精密加工、 AR 交互等更多 新的应用领域。 技术要求不断提升：当前3D视觉感知产品核心零部件国产化、定制化程度不高，导致产品的成本、性能、体积、功耗等先进性指标仍有较大提升空间。未来需要通过提升核心零部件的定制化及国产化程度，在技术先进性指标上具备领先优势。 （1）生物识别领域：3D刷脸支付率先规模商用，智能门锁等场景有望增长 生物识别是一种通过计算机、光学、声学、生物传感器等多个技术领域密切结合，利用人体固有的生理特性，如指纹、人脸、虹膜等和行为特征如笔迹、声音、步态等进行个人身份鉴定的方法。3D机器视觉在生物识别领域的应用主要为3D人脸识别技术。相较于指纹、虹膜、2D人脸识别及掌纹，3D人脸识别具有精度、安全系数、稳定性高的特点，常用于刷脸支付、门锁门禁、交通、身份核验等场景中。 目前3D人脸识别技术的主要应用场景有两类：3D刷脸支付和3D门锁门禁。 （1）3D刷脸支付：移动支付市场进入稳步增长阶段 移动支付市场进入稳步增长阶段，支付宝、财付通保持双寡头垄断地位。随着电子商务的发展和移动支付场景覆盖率不断提高，我国第三方移动支付市场规模经历了快速增长，进入稳步增长阶段。根据艾瑞咨询数据显示，2014-2020年，中国第三方移动支付规模从6万亿元增长至271万亿元，CAGR 88.8%。市场竞争格局高度集中，支付宝、财付通合计占比超90%。根据iResearch，2020Q2中国第三方移动支付市场中，第一梯队的支付宝、财付通占比分别为56%、39%，垄断地位稳固。 截至2020年末，在支付宝、微信支付、银联商务、拉卡拉等第三方支付公司的积极推动下，全国已合计完成超过100万台线下支付设备的铺设。 2018年，支付宝率先推出“蜻蜓”刷脸支付终端，并于2019年推出二代产品。 2019年，微信的3D刷脸支付终端“青蛙”正式上线。 2019年，银联发布3D刷脸支付终端“蓝鲸”，宣告金融支付领域“国家队”的入场。 （2）3D门锁门禁：生物识别、联网技术带动智能门锁行业增长，3D人脸识别是未来发展方向 智能门锁行业进入发展快车道，市场需求快速提升。智能门锁是由机械结构、识别控制、通信服务三部分组成的复合型锁具。相比传统机械锁，智能门锁具有安全性、智能化、简便化的特点，可应用于家庭、办公、公寓、金融、监狱等多种场景。受益于生物识别、联网技术的发展成熟，中国智能门锁产业在2016年间开始高速发展，根据 Counterpoint数据，2018年我国智能门锁市场出货量达1630万套，预计2022年出货量将达4770万件，复合增长率30.8%。 国内智能门锁渗透率较发达国家偏低，增量市场潜力巨大。目前全球智能锁主要销售区域集中在韩国、日本、欧美及中国等地。根据前瞻产业研究院数据，2019年韩国智能门锁渗透率达70%，欧美约50%，而中国渗透率低于10%，提升空间较较大。 智能门锁由单一功能转向多样化发展，人脸识别成为智能门锁发展新趋势。目前我国智能门锁大多采用密码、指纹、手机等识别等方式。其中人脸识别技术能够避免接触式识别，在疫情期间得到进一步推广。根据京东平台官方数据显示，2020年双11期间，人脸识别智能锁销量同比增长230%。小米、TCL、德施曼、凯迪仕、飞利浦、乐橙等多品牌纷纷开始发力，推出相关产品，抢占人脸识别智能门锁风口。2021年，TCL与奥比中光合作推出旗舰款智能门锁X7S，采用奥比中光3D结构光人脸识别方案， 提供多重保证。 （2）AIoT领域：潜在待挖掘领域众多，3D看房、服务机器人已有落地应用 3D视觉感知技术在AIoT领域的应用包括3D空间扫描、服务机器人、AR交互、人体/动物扫描、智能农牧、智慧交通、安防行为识别、体感健身等。 3D空间扫描：可快速对房屋内部进行高精度、快速地三维重建，精准还原房屋信息，提高在线看房体验。相较于传统线上看房，VR看房可以帮助终端用户更直观地感受到房间的立体感和空间感，体验优于普通照片看房的真实感。根据贝壳的上市招股书披露，2019年贝壳的VR看房吸引了约4.2亿次线上观看，截至2020年6月30日的前三个月中，每天平均可促成约159000个VR家庭展示。 服务机器人：3D视觉传感器可帮助服务机器人高效完成人脸识别、距离感知、避障、导航等功能，使其更加智能化。目前已实现落地的应用包括扫地机器人、自动配送机器人、引导陪伴机器人等，服务于家庭、餐厅、旅馆、医院等多个线下场景。根据IDC数据，2017年全球商务用机器人市场规模为213.2亿美元，预计2022年全可达538.0亿美元，2017-2022年复合增长率预计为20.3%。 AR交互及其他领域：3D视觉感知技术可帮助AR设备对周围环境进行三维重建，使虚拟立体影像更好的叠加在现实场景中。同时3D视觉感知可以识别人的手势、动作从而实现人与虚拟影像的交互。此外，3D视觉感知还可应用于人体动作捕捉（远程监护、体感健身）、人体扫描（3D体态仪、智能体测设备）、体育运动评比等场景中。 （3）消费电子领域：苹果、华为引领3D感知技术在手机端应用，未来有望在中高端机普及 3D感测是手机创新发展的重要方向之一，市场景气度持续上升。消费电子领域的3D感测主流技术包括TOF和结构光，在苹果iPhone、安卓端包括华为Mate系列、P系列，OPPO Find X，魅族17 Pro、18 Pro等十余款智能手机中已有应用。3D视觉感知技术的加载提高了智能手机在解锁、支付、拍照、 AR 互动、图片美化、三维空间扫描等方面的功能。 结构光最早应用于苹果旗舰机iPhone X。结构光的技术应用成熟，扫描结果真实；其缺陷在于技术识别距离较短，大约在0.2米到1.2米之间，因此其应用局限于手机前置摄像，主要用于3D人脸识别屏幕解锁、人脸支付及3D建模等。目前已经发布的搭载3D结构光模组的智能手机包括苹果的iPhone X 以后的所有机型，华为的 Mate20 Pro、荣耀 Magic 2和Mate 30 Pro,小米8探索版以及OPPO FindX等。据DigiTimes数据，2018年搭载3D结构光的智能手机整体约1亿台，其中苹果占比约88%。 iPhone 12Pro中首次搭载后置TOF摄像头，未来有望引领安卓系跟进。TOF的识别距离可达到0.4米到5米，应用场景更为广阔：不仅可以提升照相变焦效果，未来将继续拓展AR/VR、体感交互、3D识别、环境感知等深入应用；其缺点在于其成像精度和深度图分辨率相对较低。华为P30 Pro机型率先搭载4片式TOF深感摄像头，2020年iPhone 12 Pro也新增了dTOF模组，未来苹果将借助dTOF摄像头，探索更丰富的手机AR应用。 （4）工业领域：从单场景到全产线赋能， 柔性生产对3D视觉感知系统提出更高要求 3D视觉感知在工业领域内不断集成化发展，实现跨环节跨场景的全产线应用。3D视觉感知在工业领域主要应用于三维扫描、微小形变测量、弯管角度测量分析、工业机器人的定位与导航等方面，应用场景不断拓宽。此外，3D视觉感知技术还能实现产线柔性提升，特别是视觉识别和机器人轨迹规划、抓取、移动等控制的交互等，提高工业制造效率。根据赛迪顾问数据，2019年全球工业机器视觉市场规模138.8亿元，预计2022年增长至180亿元，CAGR 9.1%。 工业三维扫描设备：可实现非接触式的对工业设备、零部件等表面三维数据的细致、精确、快速获取。广泛适用于各种有三维数据需求的行业，如汽车工业、航空航天工业、数码家电、文保文创及医学等领域。 微小形变测量：通过3D视觉感知技术实现对设备、零部件、材料以及微小物体等变形过程中物体表面的三维坐标、位移及应变的测量。可用于科研单位、汽车、军工等行业材料力学研究、土木工程研究、高速冲击实验、部件变形测量等。 弯管测量仪：利用工业级相机从各个角度拍摄弯管的二维图像，通过图像识别、立体视觉、摄影测量、多相机空间标定、三维重建等技术，快速实现弯管三维外形的智能化高效在线测量检测，大幅提高生产制造效率、降低人力和检具成本，实现数据追溯、智能化的工艺优化。 工业机器人应用：通过搭载3D视觉传感器以实现距离感知、避障导航、三维地图重建等多项功能，从而更好完成分拣、搬运、排障等多项服务。根据IFR的数据，2018年全球工业机器人销量约为42.2万台，预计2022年全球工业机器人销量将稳定增长至58.4万台，2018-2022年复合增长率约为8.46%。 （5）汽车领域：激光雷达、车外身份识别、车内交互等应用具备长期空间 3D视觉感知技术在汽车领域的应用主要分为车外和车内应用，其中车外应用包括自动驾驶及辅助驾驶360度3D环视、车外身份识别等，车内应用包括驾驶员检测以及车内交互。 激光雷达是激光探测及测距系统的简称，指通过发射激光束探测目标特征的雷达系统。不同于使用无线电波的雷达，激光雷达使用光波进行探测，其工作原理是激光束照射目标对象，并测量照射到物体弹回的时间，以测定离物体的位置、大小和形状。相比传统雷达的工作频段，激光雷达光频段的波长较短，因而可以极大提高雷达的距离分辨力、角分辨力、速度分辨力等。 按照探测方式划分，激光雷达主要测距技术有ToF（飞行时间法）和FMCW（连续波调频）两种方案，其中ToF是目前车载市场主流，FMCW理论上性能更好，但尚未形成规模落地产品。 按照激光发射器划分，激光发射器分为半导体激光器、光纤激光器，其中半导体激光器主要应用于905nm波长的激光雷达中。半导体激光器又可分为EEL（边发射激光器）和VCSEL（垂直腔面发射器）。目前EEL的技术比较成熟，在激光雷达中应用更广泛，VCSEL主要在纯固态方案中有少量应用。 按照激光雷达探测器划分，目前有光电二极管PD、雪崩二极管APD、单光子雪崩二极管SPAD、硅光电倍增管SiPM/MPPC四种方案。SPAD和SiPM是激光雷达探测器未来的发展方向，前者分辨率高，后者信号提取速度和帧率更高。如果更加关注分辨率，SPAD是更好的选择；如果更加关注帧速和信号提取速度，SiPM是更好的选择。 自动驾驶渗透率不断提升，推动激光雷达需求增长。根据IDC的数据，全球智能车出货量2020年达到4440万辆，2024年将达7620万辆，GAGR达14.46%。同时，根据前瞻产业研究院的预测，到2025年L1/L2、L3、L4/L5级别自动驾驶渗透率将分别达到50%、15%、5%。预计到2030年，L1/L2、L3、L4/L5级别自动驾驶渗透率将分别达到45%、30%、10%。YOLE 预测 2025、2030 年全球Robotaxi&Robtruck量分别为 20 万/80 万辆。随着中高阶自动驾驶渗透率的不断提升，未来几年激光雷达需求将快速增长。根据Frost&Sullivan数据，2025年激光雷达的全球市场规模可达135.4 亿美元，较2019 年实现64.5%的复合增长率。 除激光雷达外，3D视觉感知还可应用到车外身份识别及车内驾驶员检测、交互等功能中。2020年，凯迪拉克发布2021款XT4，支持配备“人脸识别解锁 启动系统”，该系统基于双目红外3D人脸识别技术，当系统绑定的驾驶员靠近车辆时，系统将自动启动，实现无感解锁启动车辆。2017年以来，宝马发布的5系和7系轿车均配备了基于ToF技术的手势识别系统，可实现音量调节、电话接听、切换摄像机视角及启动导航等功能。 2、竞争格局：海外厂商占据高端市场绝大多份额，国产产品性能仍有较大提升空间 目前全球已掌握核心技术并实现百万级面阵3D视觉传感器量产的公司仅有苹果、微软、索尼、英特尔、华为、三星和奥比中光等少数企业。 （1）消费级企业：尚未形成稳定格局，以竞争合作关系为主 消费级应用市场的主要企业包括苹果、华为、微软、英特尔、索尼、三星等科技巨头，以及英飞凌、瑞芯微、华捷艾米、奥比中光等企业。 微软：业内最早推出消费级3D视觉传感器的企业，现已推出结构光、iToF技术的3D视觉传感器面向市场销售，推 动了3D视觉感知技术的发展； 苹果、华为：主要面向自主终端产品（智能手机、平板设备等）对3D视觉感知技术需求，自研3D视觉传感器以服务于自家产品； 英特尔：面向开发者、机器人等多个应用场景推出多款产品； 索尼、三星：推出iToF、dToF相关的感光芯片产品，面向业内其他企业销售； 英飞凌、瑞芯微、华捷艾米：向市场推出了各自研发的3D视觉传感器产品。 （2）工业级企业：市场由海外厂商主导，国产化需求有待拓展 国产工业级产品与欧美企业在精度上仍有差距，但能满足绝大部分场景需求。工业三维测量是3D视觉感知技术最早商业化应用领域，已验证商业化可行性及需求空间，但目前市场以海外厂商为主导。奥比中光的工业级应用设备主要面向科研院所及工业制造等行业需求，以进口替代为主。 三、公司：身处全球3D感知技术第一梯队，业务布局和产业化能力突出 公司位于全球3D视觉感知技术第一梯队，在国内率先开展 3D 视觉感知技术系统性研发，自主研发了一系列深度引擎数字芯片及多种专用感光模拟芯片并实现 3D 视觉传感器产业化应用；同时也是少数几家全面布局六大 3D 视觉感知技术（结构光、iToF、双目、dToF、Lidar以及工业三维测量）的公司。 产品下游应用领域以生物识别和AIoT为主，不断拓展消费电子和工业三维测量领域。公司产品可应用于生物识别、 AIoT、消费电子、工业三维测量等四个市场。其中生物识别领域已有百万级商业化出货、AIoT领域已有累计十万级别产品出货；工业领域有待持续拓展；消费电子、汽车电子分别是中期和长期发展方向。 背靠蚂蚁集团、OPPO等龙头企业，客户集中度较高。公司与各行业头部客户建立良性合作，已先后服务全球超过 1,000 家客户及众多的开发者，包括OPPO、蚂蚁集团、捷普、牧原、中国移动、Matterport、贝壳如视、江博士等行业龙头。受3D视觉感知行业特性影响，公司对蚂蚁集团等大客户的销售占比较高。2018-2021H1，公司对蚂蚁集团的销售收入占比分别为3.94%、14.23%、3.64%和16.36%；3D视觉感知产品最终应用于支付宝刷脸支付应用生态的客户销售收入占比分别为 24.05%、77.13%、51.70%和 37.46%。主要原因有两个：1）3D视觉感知行业仍处于发展初期，只有部分场景如线下刷脸支付等实现了大规模商用。2）当前我国线下刷脸支付应用行业主要由龙头企业引领。根据艾瑞咨询报告，2020H1中国第三方移动支付交易规模中，支付宝（蚂蚁集团）/财付通（微信支付）占比分别达55%/39%。考虑到技术支持投入与公司发展阶段，公司目前对支付宝刷脸支付应用生态的销售占比较高。 为OPPO 旗舰机 Find X 定制开发前置结构光 3D 传感器，使其成为继苹果 iPhoneX 后全球第二款量产超百万台搭载 3D 视 觉传感器的智能手机； 为蚂蚁集团定制开发超百万台应用于线下支付的 3D 视觉传感器； 为 Matterport、贝壳如视等定制开发实现房屋 3D 扫描功能的 3D 视觉传感器； 为全球三大汽车弯管生产企业之一日本三樱提供三维光学弯管检测系统。 在产业链方面，公司在上中下游进行全方位技术布局。在产业链上游，公司目前已具备传感器模组生产商的能力，iToF感光芯片处于待量产阶段；在产业链中游，公司具备完整的3D视觉感知方案商的能力；在产业链下游，公司已经具备各类应用算法的能力。 上游：提供各类3D视觉传感器硬件的供应商或代工厂。3D视觉传感器主要由深度引擎芯片、光学成像模组、激光投影模组以及其他电子器件、结构件等构成。其中光学成像模组的核心部件包括感光芯片、成像镜头、滤光片等核心元器件；激光投影模组包括激光发射器、衍射光学元件、投影镜头等核心元器件。感光芯片供应商有索尼、三星、韦尔股份、思特威等；滤光片供应商有Viavi、五方光电等；光学镜头供应商有大立光、玉晶光电、新旭光学等；激光发射器供应商有Lumentum、菲尼萨、AMS等；衍射光学元件供应商有CDA、AMS、驭光科技等。 中游：3D视觉感知方案商。代表企业如苹果、微软、英特尔、华为、奥比中光等。 下游：根据终端各类应用场景开发各类应用算法的应用算法方案。目前已具备一定商业应用的算法包括：人脸识别、活体检测算法，三维测量、三维重建算法，图像分割、图像增强优化算法，VSLAM 算法，骨架、姿态识别、行为分析算法，沉浸式 AR、虚拟现实算法等。 公司生产模式以委托加工为主，部分核心器件进行自主生产。大部分产品以委托加工为主，通过自主进行产品的研发设计，并利用珠三角地区电子行业成熟的产业基础，通过一般采购及定制化采购的方式采购主要原材料，将非核心、技术含量较低的半成品加工等生产环节外包给外协厂商。2020年7月，公司自主建设的生产车间投产，主要用于生产激光投影模组组装、成品组装及测试等核心环节。 公司销售模式以直销为主，围绕“三大业务板块+三大子公司”进行业务拓展。2019-2021年，公司直销模式收入占主营业务收入的比例为99.8%/100.0%/100.0%。在业务拓展方面，公司在生物识别、AIoT领域已实现个别场景商业化、工业三位测量领域已全面商业化；消费电子、汽车应用分别是中期和长期的发展方向。针对不同的技术认知和需求阶段，公司将客户分为早期、成熟、头部客户，分别采取不同合作策略。 早期客户：正在对3D视觉感知技术进行导入了解的客户。公司为其提供标准3D视觉传感器、应用算力平台以及SDK开发工具。 成熟客户：有明确思路和相关产品、方案设计的客户。除了提供标准产品之外，还提供一定程度的专项技术支持服务，帮助客户解决设计和量产中的问题。 头部客户：资源充足、有创新需求的头部客户。公司可为其提供深度产品定制服务，共同为潜在应用市场开发新产品。 1、技术优势：全栈式技术研发能力与全领域技术路线布局 公司构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的 3D 视觉感知技术体系，通过“深度+广度”双向驱动，打造3D视觉感知一体化科研生产能力和创新平台。 在纵向上，公司打通了从底层关键技术到上层应用的全栈式技术能力，覆盖产品从设计、研发到制造的全周期研发流程。从而能够依托对行业应用需求的理解，自主开发最适合3D视觉感知的各类元器件和算法，克服通用元器件的局限和不足，不断提升技术性能。 在横向上，公司的技术跨度涵盖六大领域，通过对不同路线的技术相互借鉴、 相互促进，实现对3D视觉感知技术的深度理解和融合创新。公司在结构光、双目、工业三维测量实现规模商业化的基础上，先后布局了iToF、dToF、Lidar等3D视觉感知前沿技术及产品研发。多种技术路线相互促进能够实现1+1>2的效果：一方面，不同技术路线在算法、架构、芯片、光学方面可以互相借鉴，使技术指标达到最优；另一方面，不同技术路线也可进行组合，完成单项技术难以满足的行业应用。 公司技术实力显著，荣获多项专利奖项。截至2021年12月31日，公司累计申请专利1190项，其中中国发明专利693项、美国专利27项、PCT140项；取得授权专利471项，其中中国发明专利授权167项、美国专利授权9项。公司先后承担科技部国家重点研发计划项目“面向服务机器人的三维视觉传感器研发及产业化应用”、“3D视觉感知广东省新一代人工智能开放创新平台”等国家级、省级重大项目建设任务。“微型3D智能传感器关键技术及其应用”获2020年度第十届“吴文俊人工智能科技进步奖”；“3D视觉芯片及全平台兼容的高分辨率光学测量系统”获得“广东省科学技术奖科技进步奖一等奖”；“结构光深度相机关键技术的研发及产业化”获得“深圳市科技进步奖技术开发类一等奖”等。 2、产业链优势：业务布局和产品应用领域全面，集聚全球供应链和头部客户资源 公司是全球3D视觉传感器重要供应商之一，在产业链方面具有先发优势。在上游供应链方面，公司得到了全球性知名厂商的合作支持；在下游客户方面，公司积累了一批行业龙头客户，且在一些细分行业逐步成为行业标配产品。由于客户在硬件结构设计及软件算法调试方面需要与公司产品进行专项适配，有助于形成客户粘性。 良性客户关系反向推动公司产品升级迭代。由于3D视觉感知技术正处于行业应用初期，很多龙头客户与公司合作共同进行风险开发，并优先选择成熟产品实现大规模量产。有助于促进公司对磁粉行业的理解，提高产品性能，进一步拉大公司与竞争对手的差距。 在生物识别领域，公司是该领域先行的硬件及解决方案提供商之一。在金融支付领域，公司在2017年开始为支付宝提供硬件支撑，2018年助力支付宝率先实现线下3D刷脸支付的大规模商用，具有百万级量产经验。2019年，公司与中国银联共建“3D视觉联合实验室”，推动3D视觉感知技术在金融领域的应用创新。在新兴的3D人脸智能门锁、门禁行业，公司与凯迪仕、德施曼等超50家行业企业达成合作，业务处于快速增长中。 在消费电子领域，公司已为OPPO、魅族批量供应手机前、后置3D视觉传感器，技术经验丰富。2018年，公司为OPPO Find X提供3D结构光技术，使其成为继苹果iPhoneX后全球第二款量产超百万台搭载3D视觉传感器的智能手机。2020年，公司为魅族17Pro提供ToF系统解决方案，优化其3D深感探测性能；2021年 ，公司为魅族5G旗舰新机18Pro提供 ToF一站式量产方案，进一步提高深度引擎性能和AR应用功能。此外，公司正在加快屏下3D视觉感知技术方案、增强型ToF技术方案等技术研发。 在AIoT领域，公司已服务全球超过1000家客户，在3D空间扫描、服务机器人等场景形成较为成熟的规模化应用。在3D空间扫描领域，公司为Matterport、贝壳如视的网上VR看房提供3D视觉传感器的批量供货，并为惠普Sprout Pro一体机提供3D视觉传感器。在服务机器人领域，公司是国内主要3D视觉传感器提供商，代表客户有Jabil（捷普）、优必选、云迹、普渡等头部机器人企业。公司用于智能机器人的结构光产品已实现批量供应，iToF、dToF产品处于待量产状态。此外，公司积极布局海外市场，并于2021年与微软达成合作，共同研发一系列基于微软Azure云计算平台的前沿ToF摄像头新品，预计将于2022年实现量产。 在工业三维扫描领域，公司拥有多项核心技术，打破欧美国家大型工业企业的垄断。公司产品覆盖汽车工业、航空航天、土木工程等10多个学科领域的科研、教学、生产和在线检测场景，其中2019年推出的Tube Qualify三维光学弯管检测系统是具有自主知识产权的弯管零件光学3D检测系统，并成为全球三大汽车弯管生产企业之一日本三樱的设备供应商。 在汽车应用领域，目前公司在研和优化的车载产品和应用场景有三类：1）用于智能驾驶的基于自研SPAD芯片的全固态面阵式激光雷达；2）感知车身周围3D信息的360度3D环视系统；3）用于车外身份识别、车内驾驶员安全检测以及车内交互。 四、募投项目：全面提高3D视觉感知技术，拓展核心技术应用场景 公司拟发行不超过4000万股人民币普通股，拟募集资金18.9亿元，实际募集资金12.4亿元，扣除发行费后余额投向3D视觉感知技术研发项目和补充流动资金。公司本次募集资金将在全栈式研发能力和全领域技术路线布局的基础上，继续加大对3D视觉感知技术的创新投入。一方面，实现核心技术持续迭代创新；另一方面，拓展更多应用场景，打造应用生态。围绕现有主营业务核心技术持续进行研发投入，巩固现有主营业务的底层技术优势，拓展新的技术应用场景，保证商业可持续性。 3D视觉感知技术应用处于市场发展初期，需持续加大研发投入。根据 Gartner 新兴技术成熟度曲线图的分析，3D视觉感知逐渐步入大规模产业化前的重要发展阶段，随着成本下降和技术成熟，未来细分领域应用增长空间广阔。从2D向3D跃迁技术跨度极大，现阶段行业正处于大力投入期，需要持续加大研发投入。 公司已搭建3D视觉感知一体化科研生产能力和创新平台，为技术研发投入的有效转化提供保障。公司人才资源丰富，拥有一支由芯片、算法、光学、软件、机电设计等专业背景人才组成的3D视觉感知技术研发队伍。公司专注3D视觉感知研发，构建了“全栈式技术研发能力+全领域技术路线布局”的3D视觉感知技术体系。通过以上3D视觉感知一体化科研生产能力和创新平台，公司将保障本次募投项目研发投入的高效转化。 公司通过“深度+广度”双向驱动，为本次募投项目科学规划发展路径。公司通过“深度+广度”双向驱动对技术进行可持续布局与战略储备。在深度方面，重点在芯片、算法、光学等技术方向进行拓展及深化；在广度方面，全面布局六大主流3D视觉感知技术，未来将继续在 dToF、Lidar等技术方面持续研发推进。 五、投资建议 1、盈利预测 奥比中光主营业务为3D视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备。我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合行业供需关系、竞争格局、公司研发及产能布局情况，对收入和毛利率进行了初步预测。 在生物识别领域，公司目前以线下支付业务为主，随着各类线下支付场景的增加，预计此业务将稳定增长；同时智能门锁等多样化场景也将逐步落地，在未来几年贡献业绩增量。 AIOT领域是公司未来几年发展的重点，公司在空间扫描、服务机器人、智能交通、智慧农牧、智慧教育、医疗等多场景都具备相应储备，未来具备很大成长空间。 在消费电子领域，目前3D视觉在手机上的应用较少，仅在苹果、华为等高端机上使用，未来随着成本下降及应用的丰富，消费电子领域也具备成长的潜力。 在工业三维测量领域工业自动化带动相关需求稳步增长，公司在工业领域亦具备成长空间。 在汽车领域，汽车智能化驱动激光雷达、车外身份识别、车内交互等多场景需求增长，公司在汽车领域已有布局，有望成为中长期成长点。 我们预测公司2022-2024年总收入7.0、10.0、14.0亿元，同比增长47.7%、42.9%、40.0%，毛利率为45.0%、43.0%、43.0%。 在费用率方面，过去公司收入规模较小，费用率较高，尤其是研发费用率在2021年高达82%，随着公司收入规模提升，预计未来费用率将逐渐降低。 我们预测奥比中光2022-2024年归母净利润为-1.93、-1.42、-0.21亿元。公司本次发行股本4001万股，发行后总股本为4.0001亿股，2022-2024年考虑发行股本摊薄的EPS为-0.54、-0.39、-0.06元。 2、估值分析 公司主要从事AI 3D视觉感知业务，在 A 股上市公司或拟上市公司中，尚无与公司业务完全一致的同行业可比公司，参考招股书，综合考虑主营业务相似性、产业链位置、企业发展阶段、财务资料可获得性等因素选择与公司在产品或业务上存在一定程度类似的寒武纪（688256）、云从科技（688327）、睿创微纳（688002）作为可比公司。 由于公司2021年尚未盈利，未来两年的盈利水平也较低，但未来成长空间广阔，适用于PS估值法，本次发行市值124亿元对应公司2021/2022/2023年营收预测的市销率为26.1/17.7/12.4，高于同行业可比公司估值平均水平。但鉴于公司在3D视觉领域的龙头地位，以及3D视觉技术在多领域长期成长空间，建议上市后关注。 3、风险提示 （一）下游商用化进度不及预期的风险：AI 3D视觉感知技术的商业化进程目前处于市场发展初期，仅在部分领域率先实现规模化应用，因此公司营业收入及毛利规模还相对较小。若未来生物识别、消费电子、工业、汽车等领域的商用化进展不及预期，将对会经营业绩增速带来不利影响。 （二）行业技术迭代的风险：AI 3D视觉感知技术仍处于发展期，目前主流3D视觉感知技术包括结构光、iToF、双目、dToF、结构光等，在不同下游的应用有所差异，未来技术发展方向仍有一定的不确定性。公司在技术研发商的投入力度大，但如果未能跟上行业技术迭代的方向，将会对公司经营业绩增速带来不利影响。 （三）市场竞争的风险：随着下游市场需求的快速增长，AI 3D视觉感知市场竞争或将日益加剧，市场竞争的日益加剧可能导致公司市场份额降低、利润空间缩小，为公司的盈利带来不利影响。 （四）国内外新冠疫情的风险：若未来新型冠状病毒肺炎疫情影响延续或恶化，导致相关部门采取新一轮的限制措施，可能对公司的研发、生产及销售带来不利影响。同时，由于公司部分供应商和客户仍在境外，如境外疫情出现反弹或加剧，也将直接影响到公司产业链上下游的保障 （五）募投项目实施的风险：募投项目的建设和运营具备一定的复杂性，公司能否按照计划完成项目建设，以及管理团队是否具备足够的能力和经验运营该项目均存在一定的不确定性。 （六）客户集中度高的风险：报告期内公司对蚂蚁集团、OPPO等大客户销售收入占营业收入集中度相对较高，同时蚂蚁集团投资并间接持有公司部分股权，构成关联交易。公司存在大客户集中度及关联交易较高带来的依赖风险。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，13年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 卢志奇：复旦大学电子工程本科、资产评估硕士，3年Synopsys工作经验，2019年在东方阿尔法基金，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 联系方式 鄢 凡 18601150178 卢志奇 13662588732 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 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