68家主体评级下调,民企地产债利差再创新高——6月信用债策略月报【华创固收丨周冠南团队】
（以下内容从华创证券《68家主体评级下调,民企地产债利差再创新高——6月信用债策略月报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 报告导读 信用债整体配置策略：1、信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于24%、14%、5%水平，配置性价比较低；3y各品种信用利差分位数均有所上升，配置性价比提升；5yAAA利差分位数从上月末的56%升至74%的水平，配置价值大幅提升。2、期限利差方面，5y-3y期限利差收窄，3y-1y期限利差走阔，3y-1y中高等级品种期限利差较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差走势分化，中高等级品种等级利差小幅走阔，信用下沉至AA+的性价比有所提升。 城投债投资策略：从利差的角度看，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，6月3yAA(2)、5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为15%和51%，仍存在一定的利差挖掘空间。从收益挖掘的机会来看，珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域仍值得关注，如成都的眉山；短端品种违约风险整体较为可控，仍可关注高收益的博弈机会；此外，近两个月城投债一级发行认购倍数较高的区县也值得关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，6月房地产调控政策延续“全面放松”基调，部分二线城市、更多三四线城市放松力度加码，“稳地产”诉求强烈，可关注旭辉、龙湖等安全边际充裕且收益率稍高的主体。2、煤炭债信用利差走势分化，3yAA品种配置价值提升，建议适度对山西大型煤企进行信用下沉。3、钢铁债信用利差走势分化，当前综合收益率水平不及煤炭，配置性价比一般。4、二级资本债信用利差走势分化，AA品种信用利差仍处于历史低位，关注5yAAA-、AA+的配置机会。5、ABS利差走势分化，5y各品种信用利差有所走阔，配置性价比提升，其中5yAA利差挖掘间较为充裕，值得关注。 一级市场信用债净融资同比下降、环比上升：信用债净融资规模在1月冲高后连续4个月回落，6月净融资额出现回升；产业债净融资环比上升，净融资额由负转正；城投债净融资规模同比下降，环比上升，其中山东、湖南、浙江、江苏、四川等区域净融资额环比明显提升，贵州、河北等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，6月取消发行金额环比明显上升；评级调整方面，评级调整主体数量明显增加，68家主体评级下调，10家主体评级上调。政策方面，有关引导金融资产管理公司聚焦主业、防范地方政府债务风险、国有资本投资公司改革、交易所债券市场对外开放等政策出台。 二级市场信用利差走势震荡：6月信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升。城投利差走势分化，中高等级品种有所走阔，低等级品种收窄明显；四川、黑龙江、辽宁等城投利差有所收窄，青海、贵州城投利差明显走阔。地产债利差整体走阔，民企地产债利差继续上行。二级市场成交活跃度整体上升：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月有所上升；2、异常成交方面，6月城投债、地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共62家，较上月增加3家，涉及全国12个省份。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比上升，产业债发行占比下降 信用债净融资规模在1月冲高后连续4个月回落，6月净融资额出现回升。产业债净融资环比上升，净融资额由负转正。 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比上升，鲁湘浙净融资明显增加 6月全国城投债整体净融资规模同比下降，环比上升，其中山东、湖南、浙江、江苏、四川等区域净融资额环比明显提升，贵州、河北等区域净融资环比大幅下降。 （三）品种与等级分布：短融净融资缺口收窄，AA+、AA级发行占比上升 分品种来看，6月短融净融资规模缺口收窄，中票、公司债、企业债净融资规模有所上升。分等级来看，各等级发行规模均上升，AA+、AA级发行占比上升。 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，地方国企发行占比上升 分期限来看，6月信用债发行期限有所拉长，5年以上(含5年)信用债发行规模占比有所上升，1年以下信用债发行规模占比有所下降；中央国企、地方国企、民营国企发债规模均增加。 （五）取消发行情况：6月取消发行规模环比明显上升 6月取消发行金额环比明显上升，取消发行额为219.80亿元，较上月增加164.80亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体数量明显增加且以下调为主 6月评级调整数量相较上月明显增加。当前处于信用评级跟踪期的末尾阶段（交易所市场要求630前完成跟踪评级，银行间市场要求730前完成跟踪评级），评级结果集中公布，评级调整数量显著高于之前水平。具体来看，6月共发生78起评级调整事件，较上月增加59起。其中68起为评级下调事件，涉及22家城投主体；10起为评级上调事件，涉及3家城投主体，分别是金华市交通投资集团有限公司、厦门安居控股集团有限公司和贵阳市城市建设投资集团有限公司。 （七）政策跟踪：国有资本投资公司改革、交易所债券市场对外开放 ６月有关引导金融资产管理公司聚焦主业、防范地方政府债务风险、国有资本投资公司改革、交易所债券市场对外开放等政策出台。6月7日，银保监会发布《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》，鼓励金融资产管理公司参与高风险中小金融机构兼并重组；6月7日，湖南省人民政府发布《进一步规范政府性投资项目决策和立项防范政府债务风险的管理办法》，规范三类固定资产投资项目的审批决策流程及项目资金来源，严控新增政府隐性债务；6月22日，国务院国资委发布《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》，央企向投资公司转型，央企子公司市场化程度提升。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体上升 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升。江苏、北京、山东、浙江、广东成交笔数最多，青海、黑龙江、宁夏成交笔数位居全国末尾。吉林、山西、黑龙江等区域成交笔数增速明显，分别为91%、38%、32%，河北、陕西、重庆、宁夏等区域成交笔数有所下降，增长率分别为-1%、-2%、-7%、-47%。 （二）异常成交前十大活跃主体 6月城投债、房地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额。其中城投行业高估值成交主体中泰州鑫泰集团的高估值成交金额超20亿元，低估值成交主体主要有贵安开投、滨海建投等；地产行业高估值成交主体主要为远洋集团(中国)，低估值成交主体主要为雅居乐、融信、中骏等；煤炭行业异常成交以高估值成交为主，其中晋控煤业集团的高估值成交金额超10亿元；钢铁行业高估值成交主体主要为鞍钢集团、攀钢集团，无低估值成交。 （三）城投债折价成交情况 6月折价成交城投主体共62家，较上个月增加3家，涉及全国12个省份。其中青海、浙江、江苏新增折价成交城投主体，河南、辽宁退出折价成交城投主体。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS （一）信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升 6月信用利差先上后下，走势偏震荡。具体来看，1y中高等级信用利差被动收窄1BP，3-5y各品种信用利差小幅走阔1-7BP。从分位数水平来看，1yAAA、AA+、AA品种分位数分别降至24%、14%、5%的水平；3yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平分别上升至21%、13%、6%；5yAAA品种历史分位数大幅上升至74%，配置性价比有所上升。 （二）期限利差有所分化，中长期品种仍具配置性价比 6月各品种期限利差有所分化。具体来看，5y-3yAAA、AA+、AA品种期限利差收窄3-5BP；3y-1yAA品种期限利差收窄1BP，AA+、AAA品种期限利差走阔6-7BP。分位数水平方面，5y-3yAAA、AA品种等级利差分位数分别降至91%、91%，仍处于较高的分位数水平；3y-1y中高等级利差历史分位数上升，处于85%以上的分位数水平。 （三）等级利差走势分化，中高等级品种小幅走阔 6月等级利差走势分化。具体来看，3y、5yAA+/AAA品种等级利差走阔1BP，3y、5yAA/AA+等级利差收窄4-6BP。从历史分位数来看，中高等级间各品种的等级利差分位数处于较低水平，其中5yAA+/AAA等级利差的历史分位数为2%；中低等级各品种的等级利差分化显著，其中，1yAA/AA+品种等级利差小幅上升至6%的分位数水平，5yAA/AA+品种等级利差下降至53%的分位数水平。 （四）城投利差走势分化，低等级品种城投利差收窄明显 6月城投利差走势分化，中高等级品种有所走阔，低等级品种收窄明显。具体看，1yAA+、AA、AA(2)品种信用利差走阔幅度在2-7BP之间，AA-品种收窄16BP；5YAAA、AA+品种走阔1-5BP，AA(2)、AA-品种信用利差收窄8BP。从历史分位数水平来看，1yAAA、AA+、AA、AA(2)品种城投利差处于20%以下的分位数水平；3yAAA、AA+、AA品种城投利差均下行至10%以下的分位数水平；5yAAA、AA+城投利差分位数分别从上月的35%、30%上升至51%、32%。 （五）城投区域利差整体走阔，青、黔城投利差走阔明显 6月各省份城投利差整体走阔，其中青海、贵州的城投利差分别走阔65BP、56BP，四川、黑龙江、辽宁等的城投利差分别收窄11BP、10BP、8BP。山西、江苏、新疆等区域的城投利差分位数处于历史较低水平，而青海、广西的分位数处于历史最高位水平。 （六）地产债利差整体走阔，民企地产债利差继续上行 6月地产债利差整体走阔。具体看，1yAA+、AA品种地产债利差走阔4-24BP，3y、5y各品种地产利差走阔2-7BP。从历史分位数水平看，1yAAA、AA+地产债利差历史分位数分别处于20%、31%的水平，而1yAA地产债利差分位数上升至92%的较高水平；3y各等级品种地产债利差的历史分位数升至16%-28%的水平；5yAAA、AA+、AA地产债利差的历史分位数水平较上月大幅上升，分别从上月的45%、44%、66%上行至本月的69%、49%、74%。 （七）煤炭债利差走势分化，5y高等级品种信用利差走阔明显 6月煤炭债利差走势分化。具体看，1yAA+、AA品种信用利差走阔3BP，1yAAA品种煤炭债信用利差收窄1BP；3y、5yAA+品种信用利差收窄幅度在4-5BP之间，AAA、AA走阔幅度在4-8BP之间。分位数方面，1yAA+、AA品种信用利差分位数水平从上月的7%、1%上行至11%、3%；3yAAA、AA品种信用利差历史分位数上升至22%、18%；5yAAA、AA品种信用利差分别从上月的57%、38%升至本月的76%、51%。 （八）钢铁债利差走势分化，中长端品种配置性价比提升 6月钢铁债信用利差走势分化，中长端品种信用利差明显走阔。具体来看，1y各品种信用利差收窄1BP，3-5y各品种信用利差走阔1-9BP。历史分位数方面，1yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数水平分别从上月的18%、15%、5%下行至17%、14%、3%；3yAAA、AA+、AA等级品种钢铁债信用利差历史分位数分别从上月的4%、1%、1%上行至17%、7%、2%；5yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数水平分别从上月的29%、10%、24%上行至45%、18%、25%。 （九）二级资本债利差走势分化，AA品种信用利差仍处于历史低位 6月银行二级资本债利差走势分化。具体来看，1yAAA-、AA+品种信用利差分别收窄1BP、2BP,1y、5yAA品种信用利差分别走阔3BP、2BP；3y各品种信用利差分位数均下降至10%以下水平,AA各品种信用利差均处于10%以下的历史较低分位数水平。 （十）ABS利差走势分化，中短端品种信用利差收窄 6月ABS利差走势分化，1y、3y品种信用利差收窄，5y品种信用利差走阔。具体来看，1y各品种ABS信用利差收窄幅度在3-6BP之间，3y各品种ABS信用利差收窄幅度在1-4BP之间，5y各品种信用利差走阔2BP。历史分位数方面，1yAAA、AA+、AA信用利差分位数分别下行至13%、6%、6%；3y各等级品种信用利差分位数均位于2%以下的历史低位；5yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别上行至10%、5%、30%。 四、信用策略：整体配置策略、城投债策略、产业债策略 信用债整体配置策略：信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于24%、14%、5%水平，配置性价比较低；3y各品种信用利差分位数均有所上升，配置性价比提升；5yAAA利差分位数从上月末的56%升至74%的水平，配置价值大幅提升。期限利差方面，5y-3y期限利差收窄，3y-1y期限利差走阔，3y-1y中高等级品种期限利差较为充足，骑乘策略可行。等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差走势分化，中高等级品种等级利差小幅走阔，信用下沉至AA+的性价比有所提升。 城投债投资策略：宽松的资金环境一定程度缓解了城投的短期偿债压力，叠加外部维稳诉求，区域一盘棋管理的策略下，城投债的短期违约风险整体仍相对可控，但各省土地出让收入同比锐减，城投债融资政策并未实质放松，再融资压力仍较大，此种情况下，城投的尾部风险仍需警惕。从利差的角度看，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，6月3yAA(2)、5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为15%和51%，仍存在一定的利差挖掘空间。从收益挖掘的机会来看，珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域仍值得关注，如成都的眉山；短端品种违约风险整体较为可控，仍可关注高收益的博弈机会；此外，近两个月城投债一级发行认购倍数较高的区县也值得关注。 产业债投资策略：地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，6月房地产调控政策延续“全面放松”基调，部分二线城市、更多三四线城市放松力度加码，“稳地产”诉求强烈，可关注旭辉、龙湖等安全边际充裕且收益率稍高的主体。煤炭债信用利差走势分化，3yAA品种配置价值提升，建议适度对山西大型煤企进行信用下沉。钢铁债信用利差走势分化，当前综合收益率水平不及煤炭，配置性价比一般。二级资本债信用利差走势分化，AA品种信用利差仍处于历史低位，关注5yAAA-、AA+的配置机会。ABS利差走势分化，5y各品种信用利差有所走阔，配置性价比提升，其中5yAA利差挖掘间较为充裕，值得关注。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所7月6日发布的报告《68家主体评级下调，民企地产债利差再创新高——6月信用债策略月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1688篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001 联系人：葛莉江，SAC：S0360121070045 报告导读 信用债整体配置策略：1、信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于24%、14%、5%水平，配置性价比较低；3y各品种信用利差分位数均有所上升，配置性价比提升；5yAAA利差分位数从上月末的56%升至74%的水平，配置价值大幅提升。2、期限利差方面，5y-3y期限利差收窄，3y-1y期限利差走阔，3y-1y中高等级品种期限利差较为充足，骑乘策略可行。3、等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差走势分化，中高等级品种等级利差小幅走阔，信用下沉至AA+的性价比有所提升。 城投债投资策略：从利差的角度看，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，6月3yAA(2)、5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为15%和51%，仍存在一定的利差挖掘空间。从收益挖掘的机会来看，珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域仍值得关注，如成都的眉山；短端品种违约风险整体较为可控，仍可关注高收益的博弈机会；此外，近两个月城投债一级发行认购倍数较高的区县也值得关注。 产业债投资策略：1、地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，6月房地产调控政策延续“全面放松”基调，部分二线城市、更多三四线城市放松力度加码，“稳地产”诉求强烈，可关注旭辉、龙湖等安全边际充裕且收益率稍高的主体。2、煤炭债信用利差走势分化，3yAA品种配置价值提升，建议适度对山西大型煤企进行信用下沉。3、钢铁债信用利差走势分化，当前综合收益率水平不及煤炭，配置性价比一般。4、二级资本债信用利差走势分化，AA品种信用利差仍处于历史低位，关注5yAAA-、AA+的配置机会。5、ABS利差走势分化，5y各品种信用利差有所走阔，配置性价比提升，其中5yAA利差挖掘间较为充裕，值得关注。 一级市场信用债净融资同比下降、环比上升：信用债净融资规模在1月冲高后连续4个月回落，6月净融资额出现回升；产业债净融资环比上升，净融资额由负转正；城投债净融资规模同比下降，环比上升，其中山东、湖南、浙江、江苏、四川等区域净融资额环比明显提升，贵州、河北等区域净融资环比大幅下降；取消发行方面，6月取消发行金额环比明显上升；评级调整方面，评级调整主体数量明显增加，68家主体评级下调，10家主体评级上调。政策方面，有关引导金融资产管理公司聚焦主业、防范地方政府债务风险、国有资本投资公司改革、交易所债券市场对外开放等政策出台。 二级市场信用利差走势震荡：6月信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升。城投利差走势分化，中高等级品种有所走阔，低等级品种收窄明显；四川、黑龙江、辽宁等城投利差有所收窄，青海、贵州城投利差明显走阔。地产债利差整体走阔，民企地产债利差继续上行。二级市场成交活跃度整体上升：1、成交活跃度方面，从成交笔数上看，二级市场成交活跃度各省份较上月有所上升；2、异常成交方面，6月城投债、地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额；3、城投债折价成交方面，本月折价成交城投主体共62家，较上月增加3家，涉及全国12个省份。 风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 正文 一、一级市场：融资情况、评级调整、政策跟踪 （一）信用债融资情况：净融资同比下降，环比上升，产业债发行占比下降 信用债净融资规模在1月冲高后连续4个月回落，6月净融资额出现回升。产业债净融资环比上升，净融资额由负转正。 （二）城投债融资情况：净融资同比下降，环比上升，鲁湘浙净融资明显增加 6月全国城投债整体净融资规模同比下降，环比上升，其中山东、湖南、浙江、江苏、四川等区域净融资额环比明显提升，贵州、河北等区域净融资环比大幅下降。 （三）品种与等级分布：短融净融资缺口收窄，AA+、AA级发行占比上升 分品种来看，6月短融净融资规模缺口收窄，中票、公司债、企业债净融资规模有所上升。分等级来看，各等级发行规模均上升，AA+、AA级发行占比上升。 （四）融资期限和所有制分布情况：发行期限拉长，地方国企发行占比上升 分期限来看，6月信用债发行期限有所拉长，5年以上(含5年)信用债发行规模占比有所上升，1年以下信用债发行规模占比有所下降；中央国企、地方国企、民营国企发债规模均增加。 （五）取消发行情况：6月取消发行规模环比明显上升 6月取消发行金额环比明显上升，取消发行额为219.80亿元，较上月增加164.80亿元。 （六）评级调整情况：评级调整主体数量明显增加且以下调为主 6月评级调整数量相较上月明显增加。当前处于信用评级跟踪期的末尾阶段（交易所市场要求630前完成跟踪评级，银行间市场要求730前完成跟踪评级），评级结果集中公布，评级调整数量显著高于之前水平。具体来看，6月共发生78起评级调整事件，较上月增加59起。其中68起为评级下调事件，涉及22家城投主体；10起为评级上调事件，涉及3家城投主体，分别是金华市交通投资集团有限公司、厦门安居控股集团有限公司和贵阳市城市建设投资集团有限公司。 （七）政策跟踪：国有资本投资公司改革、交易所债券市场对外开放 ６月有关引导金融资产管理公司聚焦主业、防范地方政府债务风险、国有资本投资公司改革、交易所债券市场对外开放等政策出台。6月7日，银保监会发布《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》，鼓励金融资产管理公司参与高风险中小金融机构兼并重组；6月7日，湖南省人民政府发布《进一步规范政府性投资项目决策和立项防范政府债务风险的管理办法》，规范三类固定资产投资项目的审批决策流程及项目资金来源，严控新增政府隐性债务；6月22日，国务院国资委发布《关于国有资本投资公司改革有关事项的通知》，央企向投资公司转型，央企子公司市场化程度提升。 二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体上升 从成交笔数上看，二级市场成交活跃度整体较上月有所上升。江苏、北京、山东、浙江、广东成交笔数最多，青海、黑龙江、宁夏成交笔数位居全国末尾。吉林、山西、黑龙江等区域成交笔数增速明显，分别为91%、38%、32%，河北、陕西、重庆、宁夏等区域成交笔数有所下降，增长率分别为-1%、-2%、-7%、-47%。 （二）异常成交前十大活跃主体 6月城投债、房地产债低估值成交金额高于高估值成交金额，煤炭债、钢铁债高估值成交金额高于低估值成交金额。其中城投行业高估值成交主体中泰州鑫泰集团的高估值成交金额超20亿元，低估值成交主体主要有贵安开投、滨海建投等；地产行业高估值成交主体主要为远洋集团(中国)，低估值成交主体主要为雅居乐、融信、中骏等；煤炭行业异常成交以高估值成交为主，其中晋控煤业集团的高估值成交金额超10亿元；钢铁行业高估值成交主体主要为鞍钢集团、攀钢集团，无低估值成交。 （三）城投债折价成交情况 6月折价成交城投主体共62家，较上个月增加3家，涉及全国12个省份。其中青海、浙江、江苏新增折价成交城投主体，河南、辽宁退出折价成交城投主体。 三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁、二级资本债、ABS （一）信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升 6月信用利差先上后下，走势偏震荡。具体来看，1y中高等级信用利差被动收窄1BP，3-5y各品种信用利差小幅走阔1-7BP。从分位数水平来看，1yAAA、AA+、AA品种分位数分别降至24%、14%、5%的水平；3yAAA、AA+、AA品种历史分位数水平分别上升至21%、13%、6%；5yAAA品种历史分位数大幅上升至74%，配置性价比有所上升。 （二）期限利差有所分化，中长期品种仍具配置性价比 6月各品种期限利差有所分化。具体来看，5y-3yAAA、AA+、AA品种期限利差收窄3-5BP；3y-1yAA品种期限利差收窄1BP，AA+、AAA品种期限利差走阔6-7BP。分位数水平方面，5y-3yAAA、AA品种等级利差分位数分别降至91%、91%，仍处于较高的分位数水平；3y-1y中高等级利差历史分位数上升，处于85%以上的分位数水平。 （三）等级利差走势分化，中高等级品种小幅走阔 6月等级利差走势分化。具体来看，3y、5yAA+/AAA品种等级利差走阔1BP，3y、5yAA/AA+等级利差收窄4-6BP。从历史分位数来看，中高等级间各品种的等级利差分位数处于较低水平，其中5yAA+/AAA等级利差的历史分位数为2%；中低等级各品种的等级利差分化显著，其中，1yAA/AA+品种等级利差小幅上升至6%的分位数水平，5yAA/AA+品种等级利差下降至53%的分位数水平。 （四）城投利差走势分化，低等级品种城投利差收窄明显 6月城投利差走势分化，中高等级品种有所走阔，低等级品种收窄明显。具体看，1yAA+、AA、AA(2)品种信用利差走阔幅度在2-7BP之间，AA-品种收窄16BP；5YAAA、AA+品种走阔1-5BP，AA(2)、AA-品种信用利差收窄8BP。从历史分位数水平来看，1yAAA、AA+、AA、AA(2)品种城投利差处于20%以下的分位数水平；3yAAA、AA+、AA品种城投利差均下行至10%以下的分位数水平；5yAAA、AA+城投利差分位数分别从上月的35%、30%上升至51%、32%。 （五）城投区域利差整体走阔，青、黔城投利差走阔明显 6月各省份城投利差整体走阔，其中青海、贵州的城投利差分别走阔65BP、56BP，四川、黑龙江、辽宁等的城投利差分别收窄11BP、10BP、8BP。山西、江苏、新疆等区域的城投利差分位数处于历史较低水平，而青海、广西的分位数处于历史最高位水平。 （六）地产债利差整体走阔，民企地产债利差继续上行 6月地产债利差整体走阔。具体看，1yAA+、AA品种地产债利差走阔4-24BP，3y、5y各品种地产利差走阔2-7BP。从历史分位数水平看，1yAAA、AA+地产债利差历史分位数分别处于20%、31%的水平，而1yAA地产债利差分位数上升至92%的较高水平；3y各等级品种地产债利差的历史分位数升至16%-28%的水平；5yAAA、AA+、AA地产债利差的历史分位数水平较上月大幅上升，分别从上月的45%、44%、66%上行至本月的69%、49%、74%。 （七）煤炭债利差走势分化，5y高等级品种信用利差走阔明显 6月煤炭债利差走势分化。具体看，1yAA+、AA品种信用利差走阔3BP，1yAAA品种煤炭债信用利差收窄1BP；3y、5yAA+品种信用利差收窄幅度在4-5BP之间，AAA、AA走阔幅度在4-8BP之间。分位数方面，1yAA+、AA品种信用利差分位数水平从上月的7%、1%上行至11%、3%；3yAAA、AA品种信用利差历史分位数上升至22%、18%；5yAAA、AA品种信用利差分别从上月的57%、38%升至本月的76%、51%。 （八）钢铁债利差走势分化，中长端品种配置性价比提升 6月钢铁债信用利差走势分化，中长端品种信用利差明显走阔。具体来看，1y各品种信用利差收窄1BP，3-5y各品种信用利差走阔1-9BP。历史分位数方面，1yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数水平分别从上月的18%、15%、5%下行至17%、14%、3%；3yAAA、AA+、AA等级品种钢铁债信用利差历史分位数分别从上月的4%、1%、1%上行至17%、7%、2%；5yAAA、AA+、AA品种信用利差历史分位数水平分别从上月的29%、10%、24%上行至45%、18%、25%。 （九）二级资本债利差走势分化，AA品种信用利差仍处于历史低位 6月银行二级资本债利差走势分化。具体来看，1yAAA-、AA+品种信用利差分别收窄1BP、2BP,1y、5yAA品种信用利差分别走阔3BP、2BP；3y各品种信用利差分位数均下降至10%以下水平,AA各品种信用利差均处于10%以下的历史较低分位数水平。 （十）ABS利差走势分化，中短端品种信用利差收窄 6月ABS利差走势分化，1y、3y品种信用利差收窄，5y品种信用利差走阔。具体来看，1y各品种ABS信用利差收窄幅度在3-6BP之间，3y各品种ABS信用利差收窄幅度在1-4BP之间，5y各品种信用利差走阔2BP。历史分位数方面，1yAAA、AA+、AA信用利差分位数分别下行至13%、6%、6%；3y各等级品种信用利差分位数均位于2%以下的历史低位；5yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别上行至10%、5%、30%。 四、信用策略：整体配置策略、城投债策略、产业债策略 信用债整体配置策略：信用利差走势震荡，中长端品种配置性价比提升。具体看，1yAAA、AA+、AA品种信用利差分位数分别处于24%、14%、5%水平，配置性价比较低；3y各品种信用利差分位数均有所上升，配置性价比提升；5yAAA利差分位数从上月末的56%升至74%的水平，配置价值大幅提升。期限利差方面，5y-3y期限利差收窄，3y-1y期限利差走阔，3y-1y中高等级品种期限利差较为充足，骑乘策略可行。等级利差方面，AA+/AAA、AA/AA+等级利差走势分化，中高等级品种等级利差小幅走阔，信用下沉至AA+的性价比有所提升。 城投债投资策略：宽松的资金环境一定程度缓解了城投的短期偿债压力，叠加外部维稳诉求，区域一盘棋管理的策略下，城投债的短期违约风险整体仍相对可控，但各省土地出让收入同比锐减，城投债融资政策并未实质放松，再融资压力仍较大，此种情况下，城投的尾部风险仍需警惕。从利差的角度看，3yAA(2)、5yAAA品种现阶段配置性价比相对较高。具体看，6月3yAA(2)、5yAAA品种信用利差所处历史分位水平分别为15%和51%，仍存在一定的利差挖掘空间。从收益挖掘的机会来看，珠三角、长三角及成渝核心周边的一些区域仍值得关注，如成都的眉山；短端品种违约风险整体较为可控，仍可关注高收益的博弈机会；此外，近两个月城投债一级发行认购倍数较高的区县也值得关注。 产业债投资策略：地产债信用利差整体走阔，民企地产债利差继续上行，短期内民企地产债风险尚未解除，系统性右侧机会仍需等待。从行业政策来看，6月房地产调控政策延续“全面放松”基调，部分二线城市、更多三四线城市放松力度加码，“稳地产”诉求强烈，可关注旭辉、龙湖等安全边际充裕且收益率稍高的主体。煤炭债信用利差走势分化，3yAA品种配置价值提升，建议适度对山西大型煤企进行信用下沉。钢铁债信用利差走势分化，当前综合收益率水平不及煤炭，配置性价比一般。二级资本债信用利差走势分化，AA品种信用利差仍处于历史低位，关注5yAAA-、AA+的配置机会。ABS利差走势分化，5y各品种信用利差有所走阔，配置性价比提升，其中5yAA利差挖掘间较为充裕，值得关注。 五、风险提示 超预期风险事件发生带来信用市场冲击。 具体内容详见华创证券研究所7月6日发布的报告《68家主体评级下调，民企地产债利差再创新高——6月信用债策略月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1688篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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