【浙商宏观||李超】强美元和衰退交易谁伤了大宗?
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】强美元和衰退交易谁伤了大宗?》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 08:56 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约4000字，阅读需要10分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 昨夜美元大幅拉升，包括贵金属在内的大宗商品普跌，我们认为强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因，而非衰退交易。隔夜美元走强的交易逻辑主要源自欧洲经济前景恶化背景下欧元的疲软（在美元指数中占比近60%），连带重挫美元标价的大宗商品。俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力：俄乌危机预计将在Q3延续，能源供给约束将冲击欧洲经济复苏并拖累补库进程；预计Q3欧洲通胀持续走高，货币被迫紧缩将挤压欧洲政府杠杆并加大债务风险。双重压力下欧元年内可能仍有下行空间，我们认为美元指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价。黄金方面，我们认为Q3将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。 >> 昨夜商品价格普跌反映的是强美元而非衰退，美元走强源于欧洲增长前景趋弱 7月5日下午起美元指数异动大幅拉升，由105附近最高升至106.8附近，最终收于106.5。隔夜各类大宗商品同样出现普跌，布油下跌超过9%至102.7附近，伦敦金下跌2.4%至1764附近，LME铜下跌超过4.8%至7625附近，农产品价格全线回落。 我们认为强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因，而非衰退交易。正常衰退交易下，黄金白银等贵金属价格不会受到明显拖累，反而衰退交易导致的实际利率下行将对金价形成利多，昨夜贵金属与大宗商品普跌不符合这一特征。综上，我们认为昨夜商品价格下行更多反映的是强美元逻辑，使得美元标价的大宗商品受到重挫（衰退预期可能存在影响，但并非主线逻辑）。 隔夜美元走强的交易逻辑主要源自欧洲经济前景恶化背景下欧元的疲软（在美元指数中占比近60%）。根据7月5日HIS Markit公布，6月欧元区综合PMI指数为52，是过去16个月以来的最低值，其中新订单、商业预期等核心分项均出现大幅下滑。PMI的明显下滑加剧了俄乌冲突背景下市场对欧洲增长转弱的担忧，货币市场对年内欧央行加息预期出现明显下修（下修幅度近50BP），上述因素驱动欧元走弱，欧元兑美元下行至1.03附近。考虑到欧元在美元指数中权重近60%，欧元的走弱也对美元指数形成了明显提振。 >> 俄乌危机预计将在Q3延续，能源供给约束将冲击欧经济复苏并拖累补库进程 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。当下俄乌危机有两大重要时间节点可供参考，一是当事国乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日；二是战事前线国之一的立陶宛于当地时间6月27日宣布将受俄乌局势影响而宣布的国家紧急状态延长至9月15日。 如果未来俄乌危机进一步延续2-3个月以上，则不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面，波兰副外长在本月曾指出欧盟已在起草第七轮对俄制裁方案，未来制裁方案中可能涉及天然气。如按这一规律发展，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力（经我们估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%）。从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》）。 >> 预计Q3欧洲通胀持续走高，货币被迫紧缩将挤压欧政府杠杆并加大债务风险 欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩将增加自身通胀压力，预计Q3欧元区通胀压力将加剧，不排除调和CPI同比增速在Q3上冲10%的可能性，单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力将加大欧洲主权债务的脆弱性。 我们曾于前期报告中《欧洲主权债务压力是否需要关注？》进行充分论述，欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。 一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 >> 美元指数年内或挑战110欧元兑美元可能回归平价，黄金Q3进入配置窗口期 美元指数Q3可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价；Q4逐步回落，年末可能回至100附近。如上文所述，俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力，欧元年内可能仍有下行空间，我们认为美元指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价。从时间上看，预计Q3上行压力较大；Q4起俄乌危机缓和将降低欧洲的增长和债务压力，美国自身的衰退压力将在下半年进一步加剧，Q4单季增速将显著低于2.1%的经济潜在增速，我们预计Q2、Q3、Q4美国GDP同比增速分别为2.9%、2.0%和1.3%，全年GDP增速预计2%。 人民币兑美元方面，我们认为即便在美元进一步上行的背景下，人民币贬值压力可控，我们维持前期观点，年内低点预计位于6.8附近，年末预计回归至6.3。一方面源于特朗普对华加征的竞争性关税可能于近期出现调降，对人民币形成利好。受制于通胀压力，中美贸易摩擦可能于近期出现缓和（根据PIIE测算，削减所有对华加征的竞争性关税将降低美国CPI 1个百分点），时间窗口最快可能位于本周，7月5日刘鹤副总理已与美国财长耶伦通电话探讨相关事宜，中美外长也计划于G20外长会议中会晤（7月7日-7月8日）。另一方面，我国下半年经济持续复苏，GDP同比增速持续上行与美国GDP走势相反，基本面优势将支撑人民币兑美元汇率。 黄金方面，我们认为Q3将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。如果欧洲债务压力发酵，则从2010年的经验来看避险情绪将推升金价上行（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》）；如果欧债问题得以平稳解决则美元和美债实际收益率的回落同样利好黄金。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 林成炜 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 08:56 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约4000字，阅读需要10分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 昨夜美元大幅拉升，包括贵金属在内的大宗商品普跌，我们认为强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因，而非衰退交易。隔夜美元走强的交易逻辑主要源自欧洲经济前景恶化背景下欧元的疲软（在美元指数中占比近60%），连带重挫美元标价的大宗商品。俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力：俄乌危机预计将在Q3延续，能源供给约束将冲击欧洲经济复苏并拖累补库进程；预计Q3欧洲通胀持续走高，货币被迫紧缩将挤压欧洲政府杠杆并加大债务风险。双重压力下欧元年内可能仍有下行空间，我们认为美元指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价。黄金方面，我们认为Q3将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。 >> 昨夜商品价格普跌反映的是强美元而非衰退，美元走强源于欧洲增长前景趋弱 7月5日下午起美元指数异动大幅拉升，由105附近最高升至106.8附近，最终收于106.5。隔夜各类大宗商品同样出现普跌，布油下跌超过9%至102.7附近，伦敦金下跌2.4%至1764附近，LME铜下跌超过4.8%至7625附近，农产品价格全线回落。 我们认为强美元是大宗商品价格大幅下挫的主因，而非衰退交易。正常衰退交易下，黄金白银等贵金属价格不会受到明显拖累，反而衰退交易导致的实际利率下行将对金价形成利多，昨夜贵金属与大宗商品普跌不符合这一特征。综上，我们认为昨夜商品价格下行更多反映的是强美元逻辑，使得美元标价的大宗商品受到重挫（衰退预期可能存在影响，但并非主线逻辑）。 隔夜美元走强的交易逻辑主要源自欧洲经济前景恶化背景下欧元的疲软（在美元指数中占比近60%）。根据7月5日HIS Markit公布，6月欧元区综合PMI指数为52，是过去16个月以来的最低值，其中新订单、商业预期等核心分项均出现大幅下滑。PMI的明显下滑加剧了俄乌冲突背景下市场对欧洲增长转弱的担忧，货币市场对年内欧央行加息预期出现明显下修（下修幅度近50BP），上述因素驱动欧元走弱，欧元兑美元下行至1.03附近。考虑到欧元在美元指数中权重近60%，欧元的走弱也对美元指数形成了明显提振。 >> 俄乌危机预计将在Q3延续，能源供给约束将冲击欧经济复苏并拖累补库进程 当前俄乌危机呈现出一定常态化趋势，预计冲突在Q3仍将延续。当下俄乌危机有两大重要时间节点可供参考，一是当事国乌克兰总统泽连斯基在5月签署总统令将乌克兰的战争紧急状态延长至8月23日；二是战事前线国之一的立陶宛于当地时间6月27日宣布将受俄乌局势影响而宣布的国家紧急状态延长至9月15日。 如果未来俄乌危机进一步延续2-3个月以上，则不排除欧盟未来对俄的制裁进一步蔓延到天然气层面，波兰副外长在本月曾指出欧盟已在起草第七轮对俄制裁方案，未来制裁方案中可能涉及天然气。如按这一规律发展，欧盟与俄罗斯被迫的能源脱钩将明显增加欧盟的滞胀压力（经我们估算，欧盟整体能源体系对俄罗斯的依赖度高达20%）。从“滞”的方面看，能源品供给的约束会使得欧洲工业生产尤其是补库进程遭遇较大影响，欧盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》）。 >> 预计Q3欧洲通胀持续走高，货币被迫紧缩将挤压欧政府杠杆并加大债务风险 欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩将增加自身通胀压力，预计Q3欧元区通胀压力将加剧，不排除调和CPI同比增速在Q3上冲10%的可能性，单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力将加大欧洲主权债务的脆弱性。 我们曾于前期报告中《欧洲主权债务压力是否需要关注？》进行充分论述，欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，当前杠杆率均高于危机时期，本轮全球货币共振紧缩背景下可能成为容易爆发尾部风险的薄弱环节。 一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为了欧元区国家尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经我们估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。 二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易（CARRY TRADE）传导抬高欧洲区域的国债收益率。 >> 美元指数年内或挑战110欧元兑美元可能回归平价，黄金Q3进入配置窗口期 美元指数Q3可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价；Q4逐步回落，年末可能回至100附近。如上文所述，俄乌冲突背景下，能源供给紧张将使得欧洲面临经济增长和债务风险的双重压力，欧元年内可能仍有下行空间，我们认为美元指数年内可能挑战110，欧元兑美元可能回归平价。从时间上看，预计Q3上行压力较大；Q4起俄乌危机缓和将降低欧洲的增长和债务压力，美国自身的衰退压力将在下半年进一步加剧，Q4单季增速将显著低于2.1%的经济潜在增速，我们预计Q2、Q3、Q4美国GDP同比增速分别为2.9%、2.0%和1.3%，全年GDP增速预计2%。 人民币兑美元方面，我们认为即便在美元进一步上行的背景下，人民币贬值压力可控，我们维持前期观点，年内低点预计位于6.8附近，年末预计回归至6.3。一方面源于特朗普对华加征的竞争性关税可能于近期出现调降，对人民币形成利好。受制于通胀压力，中美贸易摩擦可能于近期出现缓和（根据PIIE测算，削减所有对华加征的竞争性关税将降低美国CPI 1个百分点），时间窗口最快可能位于本周，7月5日刘鹤副总理已与美国财长耶伦通电话探讨相关事宜，中美外长也计划于G20外长会议中会晤（7月7日-7月8日）。另一方面，我国下半年经济持续复苏，GDP同比增速持续上行与美国GDP走势相反，基本面优势将支撑人民币兑美元汇率。 黄金方面，我们认为Q3将逐渐进入配置窗口期，下半年伦敦金可能挑战年内前高。从下半年宏观环境的潜在演化路径来看，黄金是下半年我们重点看好的大类资产。如果欧洲债务压力发酵，则从2010年的经验来看避险情绪将推升金价上行（详细请参考前期报告《欧洲主权债务压力是否需要关注？》）；如果欧债问题得以平稳解决则美元和美债实际收益率的回落同样利好黄金。 风险提示 欧洲债务压力风险暴露超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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