信用·转债 | 次级债回暖,不良ABS放量——6月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 次级债回暖,不良ABS放量——6月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/06 信用·转债 次级债回暖，不良ABS放量 王阳 王师可 杜林 徐沛翔（实习生） 01 6月小品种月报： 次级债回暖，不良ABS放量 本文将重点关注6月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：净融资规模 回升，高票息发行增多 6月，市场新发企业永续债59只，规模合计约614亿元，环比增长19%；总偿还量约398亿元，最终净融入回升至216亿元。企业永续债上半年合计净融入1176亿元，Q2发行明显加速，扭转2021年特别是下半年大量净融出态势。 评级方面，6月发行规模中近九成为AAA高等级主体，AAA和AA+平均发行成本约3.82%和3.66%，较上月分别上行11bp和下行6bp。高票息发行数量较5月增多，有10只永续债票面利率突破4.5%，均为产业主体；其中陕西建工2+N票面利率最高达5.7%，华阳新材料3+N票面利率为5.5%；煤企永续债融资延续上月热度，晋能系、潞安、兖矿合计发行10只永续，融资成本约在4%-5%，晋控煤业和潞安集团票息较高接近5%。 行业方面，6月发行体量排在前三的行业为综合、城投和建筑装饰，城投行业发行体量仍维持前列。具体看城投永续债，6月共发行10只，规模合计102亿元环比回升；湖北和山东各发行30亿元居前两位，浙江、四川、山西和福建次之。6月城投永续债融资成本均控制在4%以内，AAA级平台太原龙城发展2+N票息最低为3.12%。从存量角度看，山东、四川、湖北和江苏依然为永续债存量大省，存续规模继续保持在600亿以上。 二级市场：利差先走阔后收 窄，煤企成交热度继续提升 6月企业永续债收益率回调，月初回调速度较快、月末短久期略有下行，最终相比5月末上行10bp左右，中长久期调整幅度偏大。信用利差先走阔后收窄，最终变动幅度多在5bp以内，其中，3年期AA城投永续收窄8bp。 品种利差方面，城投永续收益率下行幅度不及一般信用债，6月城投永续债品种利差小幅走阔，走阔幅度保持在5bp以内，低等级债券品种利差走阔幅度依旧偏大。高等级产业永续债品种利差收窄，AAA级3年期收窄幅度最高约7bp，低等级则小幅走阔；投资者对产业永续债的挖掘仍主要集中在高等级主体，其永续债下行幅度高于普通信用债。 产业永续债信用利差方面，6月各行业永续债信用利差涨跌参半，个别行业波动幅度较大。商业贸易和综合行业利差平均数走阔超10bp，而电气设备和采掘则收窄10bp，其余行业多在5bp内小幅调整。 城投永续债信用利差方面，6月高估值省份收窄较多、低估值省份小幅回调。其中，陕西、重庆、山西城投永续利差平均收窄超15bp，广西中位数收窄达21bp，湖南和广东平均利差则出现小幅走阔。 6月企业永续债二级成交活跃度回升，成交总规模1711亿元，月换手率6.77%，环比增加0.59pct。具体来看，成交主体仍以城投和公用事业行业为主，但城投成交额回落23%，占比下滑至22%，钢铁及采掘成交额则明显增大；城投公司中，湖北交投、蜀道投资和泰山投资成交规模居前三位；产业公司中，煤企成交热度持续提升，潞安和晋能系因新债发行成交放量，其中潞安成交环比翻6倍超过大唐发电、国家电投等传统成交活跃主体。 6月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，5月新增房地产行业宝龙地产，涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：融资回暖， 银行二级资本债发行放量 金融永续债方面，6月一级发行环比略有恢复，发行7只合计融资242亿元，同期到期23亿元，最终实现净融入219亿元，扭转5月融出态势，整体平均票息小幅下行至4%。具体来看，银行机构发行3只永续融资110亿元，民生银行发行的5+N永续规模50亿元票息4.2%，廊坊和河北2家城商行融资成本偏高分别为4.7%和4.6%；券商发行4只永续债票面利率均控制在4%以内，其中国信证券融资50亿元规模偏大。债项评级方面，城商行廊坊银行、河北银行发行的永续债分别为AA级、AA+级（主体评级分别为AA+、AAA级），其余均为AAA级。 次级债方面，6月共发行20只规模合计1409亿元，单月发行量创年内最大值，总偿还852亿元，最终净融入557亿元，主因银行二级资本债发行放量。其中，建行和农行各发行2只二级资本债融资600亿元，贡献主要融入规模，平均票息约3.5%；城商行和农商行分别融资67亿元、22亿元，平均融资成本约4.5%、5%，芜湖津盛农商行票息最高达5.9%；百信银行继1月发行二级资本债后6月再发1单，融资10亿元票息降至4.69%；仁和人寿和国任财险各发1只资本补充债，合计融资41亿元；华金证券、安信证券和东北证券各发1只券商次级债，南华期货发行一只期限3+3次级债票面利率4.98%。 整体看，6月金融资本补充债在银行参与下发行规模大幅提升，其他金融机构也多有发行，热度明显回升。 二级市场：高等级利差低位 震荡，银行次级债成交回暖 永续债方面，6月金融永续债信用利差小幅波动。证券公司AAA永续债利差较5月末持平，商业银行AAA级走阔4bp而AA+级收窄1bp。具体看各类商业银行，国有行和股份行走势平稳，最终分别走阔3bp、6bp，城商行和农商行利差先上后下，最终分别收窄1bp、2bp。分期限看，3年期商业银行永续债信用利差小幅走阔，而1年期、5年期小幅收窄，目前高等级中短久期银行永续债信用利差依旧在50~55bp徘徊。 次级债方面，6月金融次级债利差窄幅震荡，其中保险资本补充债AAA级、AA+级分别收窄9bp、17bp，银行和券商次级债则AAA级走阔、AA+级收窄，波动幅度在5bp左右。具体看各类商业银行，城农商行次级债收窄幅度超10bp，而国有行和股份行小幅走阔4bp。分期限看，银行次级债利差均小幅收窄，中长久期约收窄3bp。 整体看，6月高等级金融资本债信用利差低位震荡，中高等级中短端债券下行空间有限。本周央行公开市场操作缩量，市场因此降杠杆，前期交易较为拥挤的短端品种或均承压；叠加7月基础货币缺口增大，资金面或逐渐收敛，带动短端利率上行，建议等待调整充分后再择机入场。 二级成交方面，6月银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为2603、23和24亿元，月换手率分别为13.28%、1.44%和5.09%，成交规模和换手率环比均小幅下滑。具体来看，农行和中行等国有行成交规模依旧居于前列，股份行中招商银行和民生银行成交规模较大，城商行中北京银行交易热度较高。 次级债方面，6月受银行二级资本债大量新发带动成交额明显提升，银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为5030、31和229亿元，月换手率分别为15.93%、0.82%和7.19%，保险资本补充债交易也有所提升。建行、农行、工行次级债成交规模位列前三。 6月新增3起金融次级债未赎回事件。山东广饶、阜阳颍东和黄石三家农商行均公告将不行使赎回选择权，票面利率均维持不变。 ABS 一级市场：发行有所回 暖，不良贷款热度较高 6月ABS一级发行环比增长，同比降速收窄，银行不良ABS发行热度较高。资产证券化市场6月共发行193单ABS项目，发行规模合计2262亿元，环比增长66.4%，同比下降26%。信贷ABS发行有所回暖，除车贷外，银行不良贷款ABS本月发行热度较高，国股行共发行15单，规模合计80亿元。 基础资产方面，互金平台ABS发行回暖，城投平台发行多单收益权项目。车贷和租赁ABS发行仍维持前列，涉及汽车租赁和绿色新能源租赁项目较多。此外小额贷款和消金ABS发行回暖，京东、阿里、微众银行、百度等互金平台发行体量居前列。供应链和应收账款ABS主要发行主体为万科、中国铁建、中国中铁等。此外，本月收费收益权项目有所增长，发行主体均为城投，底层资产涉及保障房、供热收益权等。 地产ABS方面，二季度共融资约624亿元，以供应链和CMBS/类REITs项目为主；万科、金茂和保利融资规模处于前列。从融资成本看，短久期项目中，金地、五矿地产1年期债券票息较高约4.3%左右。 债项评级方面，6月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比近九成。AAAsf级1年以内的债券平均发行利率在3%以内，1-2年的平均利率约3.1%，平均利率较5月基本持平。 二级市场：跟踪季评级下调较 多，租赁ABS成交活跃度提升 6月ABS到期收益率先上后下，较5月末而言，短端走阔5bp以内，中长端普遍走阔6-8bp。信用利差方面，中短端较5月末小幅收窄5bp以内，长端走阔2bp左右。目前，高等级各期限债券利差下行空间有限，尤其是3年期AAA级债券利差已降至28bp。 6月ABS二级成交整体下滑，但租赁ABS成交活跃度提升。6月二级成交规模合计1248亿元，环比下降13%，同比增长23%。基础资产方面，有限合伙份额ABS成交规模维持首位，规模占比约14%，四川能投、华润、河钢集团、上海电力、湖南财信、中国中铁成交规模在10亿以上。在成交体量普遍下降的情况下，租赁ABS成交规模环比增长。折价成交方面，以成交净价（全价）偏离中债估价净价（全价）来计算折价幅度，折价幅度在30%以上的主体均为地产行业，涉及世茂、时代控股、佳兆业、中骏等主体；雅居乐购房尾款ABS“20雅居1A”成交价格普遍在50-70元左右，折价幅度多超15%；远洋6月初出现多笔折价成交，偏离度-15%左右，价格约85元，6月底偏离度有所收窄，成交价小幅提高。 6月发生多笔ABS债券评级下调事件，主要涉及地产、贵州城投。6月ABS债项评级下调主要源于：1）主体评级下调，增信方履职能力下降；2）现金流回收不及预期，对证券保障程度下降。如中骏购房尾款实际回收金额较预测值大幅下降；3）主体资质下滑导致资金混同风险高企。如中骏、贺州公共交通存续期内多次未足额或及时划转现金流至专项计划账户，遵义投资集团主体负面事件导致ABS监管账户被冻结。此外，泰禾长租公寓类REITs处于资产处置阶段，目前标的物业剩余2套未完成签约销售，已完成和未完成销售物业预估合计出售价款无法覆盖“18慕盛B”的剩余本金。 02 信用债回顾： 评级跟踪期黔桂城投遭降级 负面信息监测 随着评级跟踪期的到来，近期评级负面调整事件较多，贵州、广西地区城投遭遇降级。上周共有33家人出现级别或展望下调，其中，贵州省的评级负面调整主体最多，高达17家，均为城投公司，包括11家城投的级别下调和6家城投的展望被调整为负面。贵州城投评级或展望下调的原因多涉及区域融资环境恶化、政府债务负担重，以及公司自身资产流动性弱、债务逾期、偿债压力大、被列入失信被执行人等；另有广西柳州的两家城投公司东通投资、龙建投资也遭评级下调，主因资产注销事项影响公司的资产结构和净资产，存在较大的资本支出压力等。 一级发行：净融资规模继续 回升，高等级发行成本下行 上周信用债净融资规模继续回升。上周信用债一级发行回落至2,032亿元，总偿还量回落至1,466亿元，最终实现净融入约566亿元，净融资额较前一周继续回升。 取消发行规模减少。上周统计到7只取消/延期发行的债券，规模合计33.10亿元，较前一周规模减少28亿元。取消发行涉及的主体均为地方国企，其中包含5家城投公司，规模合计22.50亿元。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本下行、低等级发行成本上行。上周AAA级发行成本下行23bp至3.53%， AA+级则大幅上行47bp至4.01%，AA/AA-级则小幅上行14bp至4.36%。 二级成交：收益率走势 分化，折价成交增多 中高等级短久期收益率下行，低等级中短久期信用利差小幅走阔。收益率走势方面，1年期AAA和AA+级收益率下行4bp左右，3年期AA级收益率则上行约4bp，其它等级、期限收益率小幅上行2bp以内。信用利差方面，低等级1年期、3年期信用利差走阔2~3bp左右，其它等级、期限信用利差收窄1~2bp左右。 期限利差方面，各等级期限利差普遍走阔3~5bp，AA级5Y-1Y期限利差走阔幅度偏小。等级利差方面，1年期和3年期 AA-AAA等级利差走阔4bp和3bp，5年期等级利差持平。 城投债信用利差方面，上周多数省份城投利差窄幅波动，波动幅度集中在3bp以内。个别省份利差变化较大，其中吉林、内蒙古城投信用利差平均收窄39bp、12bp，主因样本范围发生变化（若使用不变样本则基本持平）；青海省平均走阔29bp，系西宁城投估值提升较多所致；甘肃省平均走阔10bp，兰州城投利差继续走阔；此外，贵州省中低等级利差也有所走阔。整体而言，本周利差走阔城投主要位于弱资质区域。 产业债信用利差方面，上周多数行业信用利差小幅走阔、少数收窄。在估值变化较大的行业中，计算机行业平均收窄16bp，主因AAA级同方股份估值继续大幅下行；纺织服装行业中位数变化系样本变动；房地产行业上周估值整体平稳但有结构性变化，高评级主体利差走阔而中低评级有所收窄。 二级成交方面，上周总换手率约1.86%，较前一周有所下降，换手率最高的前十名债券以城投债为主，剩余期限普遍偏短，且主要为近期新发债券。宝龙、金地、融信、碧桂园等房企的多只存续债出现折价成交，城投方面AA级平台遵义投资建设公司出现折价成交，整体来看折价成交债券数量变多、折价幅度变大。估值收益率上升前5大债券发行人包括世茂、融信、金科和宝龙4家房企；而融创、中骏、奥园和融侨等房企存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数小幅上涨，估值主动走高 市场整体表现：主要股指 走高，煤炭、零售领涨 主要股指走高，转债指数跟涨。上周各指数集体走高，转债指数微涨，上证50涨2.37%，中小板指涨2,21%，沪深300涨1.64%，深证成指涨1.37%，上证综指涨1.13%，上证转债涨1.07%，中证转债涨1.02%，创业指板跌1.50%。行业方面，申万一级行业22涨9跌，其中煤炭、商贸零售、建筑材料领涨，分别涨5.85%、4.75%、4.36%；汽车、电力设备、非银金融领跌，分别跌3.70%、2.47%、1.30%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，日丰、横河、中矿转债涨幅较好，分别涨24.82%、23.23%、21.21%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如日丰、小康、中大塑转债等。 经济回暖，布局偏股个券 上周受权益主要指数上行，转债指数跟涨，但转债正股疲软，平价下行，溢价率上行。转债平价中枢下行0.8%，来到90.7元，转股溢价率中枢显著上行1.5%，来到37.1%。 上周多数股指收涨，转债指数跟随权益上行，行业方面，煤炭、商贸零售、建筑材料领涨，汽车、电力设备、非银金融领跌。北向资金继续流入，上周合计流入102.3亿元，全A交易额上行，多日超万亿。上周PMI数据公布，重回荣枯线上方，高频数据显示内需向上，叠加颇具韧性的外需，下半年经济复苏预期增强。大宗商品价格回落改善中下游企业盈利，当前国内业绩底部、通胀可控、流动性宽裕组合对股票市场更为友好，但仍需关注部分行业利好政策落地，利好兑现后的震荡风险。转债方面，上周转股价值小幅下跌0.8%，转股溢价率显著上行1.5%，成交额变化不大，依然在1300亿元附近。后续配置上仍建议略偏成长，汽车和新能源仍是近期主线，利好政策和新技术的推出将推动板块及相关产业链上行，基建、制造业作为今年经济的托底行业可持续关注，消费板块受下半年经济复苏或将迎来行情。转债操作难度相较以往偏大，后续需更精细择券，而不是纠结仓位或板块，选择正股有话题、转债股性强、溢价率适中的个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月6日发布的研报《次级债回暖，不良ABS放量》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 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