【招商化工】瑞丰新材深度报告:国内润滑油添加剂龙头,迎来快速成长新阶段

（以下内容从招商证券《【招商化工】瑞丰新材深度报告:国内润滑油添加剂龙头,迎来快速成长新阶段》研报附件原文摘录）
　　公司主要从事润滑油添加剂业务，全球润滑油添加剂市场空间大，技术壁垒和市场准入壁垒高；中国润滑油添加剂市场将持续增长，国内企业发展空间广阔；公司是国内润滑油添加剂领先企业，有望迎来快速成长期。 评论 ？ 1）全球润滑油添加剂市场空间大，技术壁垒和市场准入壁垒高。 全球润滑油添加剂市场需求空间大，为企业发展提供了充足的空间，预计到2025年全球市场规模将达到195亿美元，需求量将达到570万吨，年均复合增速分别为6.3%、5.6%。润滑油添加剂细分产品种类繁多，升级换代快，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别，技术含量及产品质量要求较高。大型润滑油企业在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化要求，一旦进入则倾向于建立长期稳固的合作关系，具有较高的客户开发成本。 ？ 2）中国润滑油添加剂市场将持续增长，国内企业发展空间广阔。 2020年国内润滑油添加剂需求量94.8万吨，年均复合增长率为3.4%，进口依赖度超过30%，随着国内机动车保有量持续增加，润滑油添加剂需求有望持续增长。目前全球前四大跨国公司占据润滑油添加剂市场份额85%，国内厂商已具备生产全部单剂剂种的能力，部分产品品质与国际企业不相上下，但新型或特色单剂仍需依赖进口，国内复合剂的生产仍局限于中低端产品，高端复合剂产品主要依赖进口，未来有较大的进口替代空间。 ？ 3）公司是国内润滑油添加剂领先企业，有望迎来快速成长期。 公司润滑油添加剂整体技术水平国内领先，有多项填补国内空白甚至国际领先的技术工艺，2021年以来多款产品通过台架试验，产品性能与品质等级得到认可。公司现有润滑油添加剂产能10.1万吨/年，在建产能22.52万吨/年，未来两年将陆续建成投产，有望大幅提升公司成长空间。近几年公司润滑油添加剂业务快速增长，市场占有率不断提高，同时公司持续推进单剂向复合剂、中低端向中高端的战略转型，为公司加快进入主流市场奠定了坚实基础。 ？ 4）给予“强烈推荐”投资评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.69亿、4.04亿、5.98亿元（若不考虑股权激励费用则分别为3.55亿、4.62亿、6.28亿元），EPS分别为1.79、2.69、3.99元，当前股价对应PE分别为34、23、15倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 原材料成本上涨、下游需求不及预期、新项目投产不及预期。 本报告日期：2022年7月6日 一 公司总体概况 1、公司是国内领先的润滑油添加剂供应商 公司是国内领先的润滑油添加剂供应商。 新乡市瑞丰新材料股份有限公司（瑞丰新材）创建于1996年，主要从事油品添加剂、无碳纸显色剂等精细化工系列产品的研发、生产和销售，拥有完善的生产设备和生产技术工艺，凭借技术优势和产品优势，已发展成为国内领先的润滑油添加剂供应商。公司主导产品为润滑油添加剂，产品范围涵盖清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂（ZDDP）、高温抗氧剂、减摩抗磨剂、汽机油复合剂、柴机油复合剂、船用油复合剂、工业油复合剂等四十多个种类、一百多个品种。在无碳纸显色剂领域，公司是国内该类产品的开创者和领导者，无论在技术储备或研发能力上均处于国内龙头地位，已经成为全球最大的无碳纸显色剂产品供应商之一。 公司产品按用途可以分为润滑油添加剂、无碳纸显色剂两大类。 截至2021年底，公司拥有润滑油添加剂单剂产能10.1万吨/年，在建产能22.52万吨/年，复合剂是由单剂调配而成；无碳纸显色剂产能为10000吨/年。公司两大生产基地分别在新乡和沧州，其中新乡大召营专业园区主要产品为无碳纸显色剂、润滑油添加剂；沧州渤海新区新材料园区主要产品为润滑油添加剂（在建募投项目）。 2、公司收入和利润规模总体保持高速增长 近年来公司收入和利润规模总体保持高速增长。 2021年公司营业收入10.8亿元，同比增长25.6%，年均复合增长27.7%；归母净利润2.01亿元，同比增长9.9%，年均复合增长42.7%，近几年公司所在行业处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，公司凭借多年来的技术开发和经验积累，与客户、供应商建立了深度良好的市场关系，为业绩的快速增长奠定基础。2021年原材料价格大幅上涨且供应紧张，出口海运费暴涨且一仓难求，同时公司提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，并率先在国内推进，销售结构的变化短期内对单剂的销量产生不利影响；但全球供应的相对不平衡与短缺，也为公司带来难得的发展机遇，复合剂销量较快增长，转型升级初见成效。 2022年一季度公司营业收入3.96亿元，同比增长60.7%，归母净利润0.52亿元，同比下降12.5%，利润下降的主要原因是毛利率同比下降，以及摊销股权激励成本。公司销售收入高速增长的主要原因是：公司产品逐步取得国际权威认证，在国内国际市场上的认可度迅速提升，同时近年来疫情对国际润滑油公司的供应安全带来重大挑战，公司加大了产品推广力度，支撑了销量的快速增长，其中复合剂销量增长较快，转型升级初见成效。公司毛利率下降主要由于产品销售结构转型以及原材料上涨、售价调整相对滞后，公司单剂产品盈利水平较高，但公司为长远发展战略性放弃了竞争力强的单剂产品，坚定推进以复合剂为主的转型升级。复合剂相比单剂，具有配方的溢价、认证的溢价、生产调配的溢价，盈利能力高于单剂，但为顺利推进转型升级，公司采取了差别化定价策略，复合剂产品定价相对优惠，造成短期内复合剂的盈利能力反而低于单剂，复合剂产品销量占比提升，拖累了公司的整体毛利率，随着公司转型升级的逐步完成，复合剂产品将会回归到其正常的高盈利能力。 公司核心主业为润滑油添加剂，毛利率持续增长后有所回落。 2021年公司润滑油添加剂营业收入为9.96亿元，同比增长26.23%，占营业总收入92.14%，毛利率为30.79%，同比下降3.88 pct，主要由于原材料价格和海运费大幅上涨且供应紧张，同时公司推进以复合剂为主的转型升级造成盈利能力短期下降。2021年公司无碳纸显色剂营业收入为7428万元，同比增长26.23%，占营业总收入6.87%，毛利率为28.7%，同比下降6.6 pct。 3、中石化资本为第二大股东，推出股权激励利好长远发展 公司引进中石化资本为第二大股东，推出股权激励利好长远发展。 公司实际控制人为郭春萱先生，持股37.22%，2019 年 9 月公司引入新的投资者中国石化集团资本有限公司，目前持股15%。2021年12月公司实施限制性股票激励计划，首次授予数量703.50万股，授予价格41.83元/股，2022-2024年净利润目标值分别为2.6亿、3.2亿、4.0亿元，本次限制性股票激励计划实施后，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，有利于公司长远发展。 二 全球润滑油添加剂市场空间大，国内企业发展空间广阔 1、润滑油添加剂可改善润滑油性能，具有较高的进入壁垒 润滑油添加剂可以改善润滑油产品质量和性能，分为单剂和复合剂两种。 润滑油是用在各种类型汽车、机械设备上以减少摩擦，保护机械及加工件的液体或半固体润滑剂，主要起润滑、辅助冷却、防锈、清洁、密封和缓冲等作用；润滑油主要由润滑油添加剂及基础油组成，其中润滑油添加剂一般占润滑油质量比例约2%~30%。润滑油添加剂分为单剂和复合剂，可在一定程度上改善润滑油产品质量和性能，比如能够提高润滑油在机械系统中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。公司生产的润滑油添加剂可广泛用于汽车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。 （1）单剂是润滑油添加剂按功能分类后具有单一特性的添加剂产品，通常对于润滑油的性能改善只具有单一的功效，单剂产品主要有清净剂、分散剂、抗氧抗腐剂（ZDDP）、高温抗氧剂等。 （2）复合剂通常具有复合效应，主要为多种上述单剂产品混合加工而成，为各类机械和应用提供综合解决方案，主要包括：车用油复合剂、工业油复合剂、船用油复合剂等。 （3）按润滑油添加剂的主要应用领域分类，全球约有70%的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油）；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，共占比27%；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。 润滑油添加剂单剂的生产工艺及原理： 市场成熟的清净剂产品主要有磺酸盐、硫化烷基酚盐、烷基水杨酸盐及环烷酸盐等，目前公司生产磺酸盐和硫化烷基酚盐两类主流产品。公司分散剂采用催化热加合法生产工艺生产，以聚异丁烯、马来酸酐、多烯多胺为主要原料，经烃化反应和胺化反应制成。公司生产多种不同结构的高温抗氧剂，工艺上主要在反应釜中加入二苯胺、催化剂和部分烯烃后，加热升温，分次逐渐加入二异丁烯等进行反应，反应结束后降温、过滤、精馏得到产品。公司生产多种不同结构的抗氧抗腐剂产品，主要以原料C3~C14醇、基础油按一定比例混匀与五硫化二磷反应，生成的硫磷酸再与氧化锌在80~100℃反应，经蒸馏、精制，得到抗氧抗腐剂产品。 目前大多数润滑油生产使用复合剂，复合剂的技术核心是配方。复合剂是按照产品配方和工艺要求，将各种润滑油添加剂单剂及功能助剂、基础油等加入调和釜，经搅拌调和制成。复合剂的配方原理具有通用性，但由于复合剂是由多种单剂组配而成，除要求配方科学，更注重各单剂之间的配伍性、协调效应以及能否达到各项性能的平衡，同时还要考虑单剂与基础油的适应性，故各大公司的复合剂产品相互独立，具体配方保密，自成体系。 润滑油添加剂行业具有明显的技术壁垒、规模壁垒、资金壁垒、市场准入壁垒、品牌和渠道壁垒。 （1）技术壁垒：润滑油添加剂细分产品种类繁多，技术含量及产品质量要求较高，升级换代快，每种产品对于各项指标要求均不同，配方千差万别，需要企业具备丰富的生产经验以及先进的生产控制设备。企业不仅需要较为齐全的研发、检测和试验设备而且还需要打造一支能够及时根据终端客户的实际需要，量身定做符合其特定需求产品的研发队伍，从而取得市场竞争优势，以实现更强的盈利能力。 （2）规模壁垒：润滑油添加剂行业具有明显的规模效应，大型润滑油添加剂生产企业规模效益显著，可有效降低成本，形成价格优势，同时提高了行业集中度。 （3）资金壁垒：一方面，生产设备和设施需要较大规模的资金投资，同时在新产品研发过程中，公司需要投入较大资金进行台架试验、行车试验、产品API认证等；另一方面，企业需要一定规模的资金进行周转，除购进正常生产所需原材料外，通常会对主要原材料保留一定的安全储备量，因此润滑油添加剂生产企业需要较多资金予以周转，构成了进入该行业的资金壁垒。 （4）市场准入壁垒：润滑油添加剂用户特别是大型润滑油企业，在选择润滑油添加剂供应商时均有严格评审条件，主要通过企业规模、品牌形象、信用等级、质量管理、产品研发、检测检验、生产技术以及保障供应能力等方面进行综合考察和评审，并进行长期严格测试，对添加剂的选择有非常苛刻的标准和定制化要求，一旦进入则倾向于建立长期稳固的合作关系，因此具有较高的客户开发成本。 （5）品牌和渠道壁垒：对目标客户有针对性的进行品牌形象宣传、建立有效的市场渗透渠道和高效的售后服务体系，成为高品质润滑油添加剂生产企业持续发展的必备途径。品牌宣传和渠道建设需要通过长期的市场实践和客户维系，对于新进入企业存在较高要求。 2、中国润滑油添加剂市场有望持续增长，进口替代空间大 全球润滑油添加剂市场规模和需求空间大，未来有望保持持续增长。 2020年受新冠肺炎疫情冲击，全球润滑油添加剂市场规模144亿美元，同比下降4.6%，市场需求量435万吨，同比下降6.5%。未来随着全球经济增长，以及全球润滑油重心向亚太区域转移，润滑油添加剂的实际消耗量将进入了新一轮增长周期，预计到2025年全球润滑油添加剂的市场规模将达到195亿美元，需求量达到570万吨，年均复合增速分别为6.3%、5.6%。 国际市场润滑油添加剂行业集中度较高，形成了以四大跨国公司为主的竞争格局。 路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球润滑油添加剂市场份额85%左右。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。国内市场国企及地方民企生产的润滑油产品已经占据国内市场份额70%左右，但目前使用的润滑油复合剂产品仍然主要依赖进口及国内合资企业的生产，国际四大润滑油添加剂公司纷纷在国内建立生产基地，其终端产品以复合剂为主，其中路博润、润英联和雪佛龙在国内的复合剂年产能分别为17.5万吨、10万吨、10万吨；路博润单剂年产能为7.12万吨。 中国润滑油添加剂企业以生产单剂为主，复合剂市场主要由外资企业控制。 中国已经成为仅次于美国的全球第二大润滑油消费市场，2020年国内润滑油添加剂产量73.2万吨，同比增长3.3%，年均复合增长率为6.1%；国内润滑油添加剂进口量32.2万吨，出口量10.6万吨，出口保持较快增长。 （1）国内民营企业逐渐成为中国单剂市场主力军。国内单剂市场曾经是大型石油公司下属企业和民营企业各占半壁江山，近几年民营企业快速发展，逐渐成为国内润滑油添加剂生产的主力军。早期国内民营小型单剂生产厂商的产品品种主要为分散剂、清净剂、抗氧剂等，虽然产品质量仍存一定差距，但性价比高于国外同类产品。近年来，国内企业逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争，但技术含量高、具有一定特色的单剂市占率仍较低。 （2）中国复合剂市场中外资企业占绝对控制地位。国内复合剂市场份额主要被国外润滑油添加剂公司或其在国内设立的合资企业所占据，尤其是技术水平相对较高的高端复合剂产品，主要原因是：首先复合剂配方的研发、测试以及认证需要大量的资金投入、不断的技术积累、辅以繁琐的试验程序并通过花费较高的技术认证；其次润滑油添加剂技术的改进或升级往往需要与发动机新技术的研发相匹配，而先进发动机的研发大都被国际大型企业所垄断，与之配套的润滑油标准更是由国外制定，目前国内主要引用美国API标准。 中国润滑油添加剂需求量稳中有增，国内企业竞争力不断增强。 我国是全球最大的润滑油消费国之一，2020年我国润滑油添加剂需求量94.8万吨，同比增长1.3%，年均复合增长3.4%。从需求结构来看，分散剂、黏度指数改进剂以及清净剂三种润滑油添加剂占国内需求总量超过65%。2016年9月发动机润滑油中国标准开发创新联盟设立，行业内将逐步推出符合中国发动机技术特点的润滑油标准体系和润滑油产品技术标准，此举将在一定程度上打破外资润滑油添加剂产品的先发优势，增强国内润滑剂添加剂企业的竞争力。上海市润滑油品行业协会预计，我国润滑油添加剂市场需求仍将稳步增长，2023年国内润滑油添加剂需求量可达112万吨，约占同期全球市场的20.63％。 国内厂商已具备生产全部单剂剂种的能力，高端产品进口替代空间大。 传统单剂的化学反应原理与主体工艺路线已属于通用技术，但由于其是混合物，故各生产厂家采用不同助剂、不同工艺控制所生产的单剂产品品质与性能差异较大，并且难以通过检测指标验证，往往需要通过实际使用来验证产品。单剂方面，目前国内厂商已具备生产全部单剂剂种的能力，部分产品品质与国际企业不相上下，但在新型或特色单剂方面，国内厂商研发仍然不足，也较难实现规模化生产，仍需依赖进口。复合剂方面，受到研发能力和开发成本等因素限制，国内复合剂的生产仍然是技术追随者，有能力实现开发或规模化生产的复合剂目前仍局限于中低端产品，高端复合剂产品主要依赖进口。近几年我国润滑油添加剂进口依赖度逐步下降，但依然超过30%，未来仍有较大的进口替代空间。 润滑油行业的发展对润滑油添加剂有重要影响，我国润滑油消费量增长潜力大。 全球范围来看，以中国、印度为代表的亚太发展中国家市场成为全球润滑油需求的主要驱动，根据艾媒咨询数据，2019年全球润滑油需求量4290万吨，近年来年均复合增长3.6%，近几年全球润滑油市场主要驱动力因素包括：（1）亚太地区以及世界其他国家的润滑油市场对于润滑油需求的不断上升；（2）有关环保设备和车辆使用效率方面的法规推动了润滑油的需求。2020年我国润滑油产量和需求量分别为700万吨、716万吨，年均复合增速分别为2.5%、2.4%，受全球新肺炎疫情影响增速也有所下降，应用于车用油、工业油、润滑脂比例分别为55%、30%、15%。我国润滑油人均消费量仍然较低，剔除船用油后的人均润滑油消费量仍不足4千克，与西欧和北美发达国家人均消耗15-20公斤的水平依然有一定差距，因此我国的润滑油消费量仍有较大增长潜力。 汽车和工程机械市场是润滑油产品最大的应用领域，持续拉动润滑油需求增长。 汽车与工程机械是润滑油和润滑油添加剂的重要消费市场和下游行业，直接影响润滑油及添加剂市场的供需关系。 （1）我国汽车工业的快速发展给车用润滑油市场带来广阔的增长空间。车用润滑油多应用于靠燃烧产生动力的内燃机，添加剂占比大约为10-15%左右。截至2021底，全国机动车保有量3.95亿辆，其中汽车3.07亿辆，随着我国机动车保有量以及总行驶里程的持续增加，车用润滑油需求也逐步增加，为我国润滑油添加剂的发展提供了广大的市场空间。混动力汽车对润滑油的需求与传统汽车类似，应用环节包括发动机、变速箱、连接件、减震、冷却系统、制动系统；纯电动汽车除发动机环节外，其他环节均对润滑油存在需求，新能源汽车用润滑油的市场需求前景较为明朗。 （2）工程机械行业的稳步发展是润滑油需求的重要保障之一。工程机械是装备工业的重要组成部分，分为挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆等，其中挖掘机、装载机、起重机为主要设备。2020年我国工程机械设备保有量的906万台，年均复合增长7.32%，经过几十年的发展，我国工程机械行业已进入稳定发展阶段。 随着环保要求的不断提高，满足节能环保的多功能添加剂成为新的需求。 2013年2月，《关于加强内燃机工业节能减排的意见》提出开发适于内燃机应用替代燃料专用润滑油和排气后处理技术。2013年9月，《大气污染防治行动计划》中提出加快制订重点行业排放标准以及汽车燃料消耗量标准、油品标准、供热计量标准等。2016年起，《中华人民共和国大气污染防治法》规定，润滑油添加剂以及其他添加剂的有害物质含量和其他大气环境保护指标应当符合有关标准的要求，不得增加新的大气污染物排放。随着环保标准要求的提高和人们的环保意识的加强，发展满足节能环保的多功能添加剂成为新的需求，对添加剂的配方设计产生了较大影响，汽油发动机油低磷化、柴油发动机油低灰分化、延长润滑油的使用寿命、提高生物降解性等新需求指引了添加剂未来发展方向。 三 公司是国内润滑油添加剂领先企业，有望迎来快速成长期 公司润滑油添加剂技术优势显著，多个复合剂产品获得API认证。 公司润滑油添加剂整体技术水平国内领先，掌握多项业界领先的核心技术，具有多项在用的国内领先、填补国内空白甚至国际领先的技术工艺。2021年公司技术方面实现了历史突破，高压抗磨液压油复合剂以0.8%的剂量在SwRI通过Denison T6H20C台架试验；用公司研制的汽油机油复合剂产品RF6176调制的SN 5W-30汽油机油通过了API SN规定的全部4个发动机台架测试和所有理化性能及模拟试验评测；用公司研制的柴油机油复合剂产品RF6078调制的API CI-4 15W-40柴油机油通过全部发动机台架试验。2022年3月公司研制的汽油机油复合剂产品RF6188调制的APISP5W-30汽油机油通过了API程序VIII发动机台架测试，至此该款汽油机油通过了APISP规格中要求的全部发动机台架试验。以上事实证明了公司产品的性能与品质等级，有助于进一步提升公司的核心竞争力，为公司实现单剂向复合剂、中低端向中高端的战略转型迈出了坚实厚重的一步，为公司加快进入主流市场奠定了坚实的基础。 公司核心产品具有一定的竞争优势，产品质量有保证、原材料配套完善且产品品种齐全。 （1）产品质量保证：企业依靠自身科研力量，持续进行技术和工艺改进使得润滑油添加剂系列产品的性能稳定提升，公司添加剂产品在浊度、沉淀值、产品收率、质量稳定性等方面与国内同类产品相比具有一定的优势，公司已成为国内外多个著名润滑油生产商的合作伙伴。 （2）原材料拓展：精细化工行业原材料是产品质量的重要保证，为了保证产品质量性能的稳定可靠，公司一直在核心原材料的自产化上不断探索进步，目前公司通过自主研发的离子交换法生产工艺自主生产十二烷基酚，填补国内空白，保证了公司酚盐类清净剂产品的市场竞争力，同时降低了成本；公司自主研发并建设的a-烯烃的烷基化装置可以生产高品质的线性长链烷基苯，保证了磺酸盐类清净剂的产品质量；另外，3.5-甲酯是高温抗氧剂的重要原料，公司也已经具备自主制造能力。 （3）产品品类齐全：公司具有完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等多个系列，公司单剂产品质量稳定、性价比较高，在国外市场存在较大的需求潜力，同时在国内市场也已拥有了较高的行业知名度和美誉度。单剂品类齐全，是进行复合剂配方研发、复合剂API认证的基础与前提条件，是以单剂向复合剂转型，进入主流市场的坚实基础，也是公司较国际四大之外其他公司的核心优势。润滑油添加剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了CD级、CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SE级、SF级、SG级、SJ级、SL级汽、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。公司可满足不同客户的需求，同时还可以根据客户的需求提供各类型的定制产品。 公司润滑油添加剂业务经营规模稳步增长，市场占有率稳步提高。 近几年公司润滑油添加剂业务快速增长，2021年实现收入和毛利润分别为9.96亿、3.07亿元，同比分别增长26.2%、12.1%，年均复合增长32.1%、36.4%。2021年公司润滑油添加剂产销量分别为7.4万、6.7万吨，同比分别增长21.2%、10.9%，销售均价1.48万元/吨，同比上涨13.8%，主要是公司产品有所提价和产品结构优化。2020年公司润滑油添加剂产量国内占比约8.3%，较2017年提高3.5 pct；公司润滑油添加剂产品国际市场占有率1.4%，较2017年提高0.8 pct。 公司在建及规划新项目充足，有望打开未来成长空间。 公司IPO募集资金净额10.4亿元，用于建设“年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品项目”，超募资金用于建设“润滑油添加剂科研中心项目”、“年产15200吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目”和补充流动资金等。2021年12月公司公告，拟投资10亿元在新乡市建设年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目，预计达产后年收入17.9亿元，净利润3.4亿元，拟于2023年底完工。 （1）年产6万吨润滑油添加剂单剂产品和1.28万吨复合剂产品项目。本项目为公司“沧州润孚添加剂有限公司年产 15万吨润滑油添加剂系列产品项目”一期，具体产品包括年产1万吨硫化烷基酚钙系列产品（清净剂）、2万吨磺酸盐系列产品（清净剂）、2万吨烷基硫代磷酸锌系列产品（抗氧抗腐剂）、1万吨/年无灰分散剂以及1.28万吨复合剂产品（复合剂主要由上述单剂产品调配而成），实施后将进一步提升公司产品在国内外市场的竞争力。 （2）年产15200吨润滑油添加剂系列产品技术改造项目。该项目在新乡原厂区内对润滑油添加剂系列产品项目进行技术改造，主要建设2800吨/年工业用油复合剂系列产品、2400吨/年有机钼和磷酸脂抗磨剂及粘指剂生产线、10000吨/年烷基水杨酸钙等生产线及配套设施。 四 全球无碳纸显色剂行业龙头，将持续贡献稳定业绩 无碳纸显色剂产品（即无碳复写纸显色剂）是造纸化学品的高端产品，主要应用于无碳复写纸的生产。 无碳复写纸属高档办公用纸，具有可控压敏显色特点，技术含量高，应用领域主要为邮电、银行、商业、税务等，包括各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂可以分为无机和有机两种类型，无机显色剂包括活性白土显色剂及合成硅酸铝钠显色剂，有机显色剂包括酚醛树脂显色剂和水杨酸类显色剂。 无碳复写纸可分为耦合型（它显色）和自载型（自显色），目前国内生产的主要是耦合型。 属于化学反应型的涂布加工纸，主要由三层组成：上纸（CB纸）、中纸（CF/CB纸）和下纸（CF纸）。中下纸CF面涂有无碳纸显色剂，上中纸CB面涂有无色染料微胶囊，在笔尖、打印针等施加压力的作用下，无色染料微胶囊破裂，释放出其中的无色染料前体（电子给体）与CF纸上的显色剂（吸引电子）发生显色反应而显现颜色。 公司是国内该类产品的开创者和领导者，处于国内龙头地位。 公司目前主要生产水杨酸类无碳纸显色剂，以水杨酸、苯乙烯为主要原料经过合成、乳化制成。水杨酸和苯乙烯在催化剂作用下生成的芳烷基取代水杨酸与多价金属化合物进行反应，反应温度为50-200℃，时间15-20小时，反应完成后经过精制得到改性芳烷基取代水杨酸树脂多价金属盐。乳化过程中，采用特殊的加料模式，使乳化出的显色剂粒子的平均粒径处于可控范围内，产出的改性水杨酸锌树脂乳液既有低温显色速度快、色泽鲜艳的优点，又有显色浓度深、字迹光老化性能优良、涂层光老化不易变黄等优点。 公司是全球无碳纸显色剂市场龙头，该业务将持续贡献稳定业绩。 无碳纸显色剂是公司传统竞争优势业务，国内具备较强研发、生产能力的企业不足10家，年产量超过千吨的企业仅三四家，公司具备产能1万吨/年，是国内最大的无碳纸显色剂生产企业，且具有自主知识产权，产品质量水平处于国内领先水平。2019年公司无碳纸显色剂国内市场占有率68.2%，全球市场占有率34.1%，替代了进口同时出口欧美等地区，成为全球最大的无碳纸显色剂产品供应商之一。2021年公司无碳纸显色剂业务收入7428万元，毛利润2128万元，近几年总体保持平稳。由于行业发展相对成熟，下游市场受到热敏纸、办公无纸化、电子数据交换业的冲击，全球市场基本处于供求平衡阶段，因此该产品不作为公司未来重点发展及推广的产品，将保持该类产品销售规模相对稳定，因此，显色剂系列产品能够继续依靠公司积累的技术实力及市场声誉，保持较高的利润率，持续为公司提供相对稳定的业绩贡献。 五 关键假设及盈利预测 1、关键假设 假设2022-2024年公司核心产品润滑油添加剂新产能顺利投产，复合剂产品加速放量，润滑油添加剂整体收入分别为17.19亿、25.34亿、33.93亿元，毛利率分别为33.3%、33.2%、33.6%；无碳纸显色剂收入分别为0.77亿、0.80亿、0.83亿元，毛利率维持32%。 2、盈利预测 盈利预测：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.69亿、4.04亿、5.98亿元（若不考虑股权激励费用则分别为3.55亿、4.62亿、6.28亿元），EPS分别为1.79、2.69、3.99元，当前股价对应PE分别为34、23、15倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 六 风险提示 1、原材料成本上涨。公司主要原材料主要为原油的下游产品、副产品或者衍生品。公司主要采取“基于安全库存、以销定产、以产定购”的采购模式。若上述原材料价格出现持续大幅波动，或由于客观原因产生供应紧张情况，公司经营业绩将存在波动的风险。 2、下游需求不及预期。润滑油下游主要为汽车和工业领域，同时公司计划大力推进复合剂产品的API认证工作，API认证门槛高、费用贵、通过难度大，如果下游行业增长放缓或API认证未能成功通过，将导致需求不及预期。 3、新项目投产不及预期。新项目容易受审批、政策、调试等多方面因素影响，能否顺利投产存在一定的不确定性，若投产不及预期，将影响公司业绩。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 连莹：招商证券化工行业研究员。复旦大学化学博士，2022年加入招商证券。 实习生 施苏展 浙江大学 周弋惟 清华大学 杨 楠 对外经贸大学 史雨禾 华东师范大学 张譞艺 上海财经大学 吴怡霏 香港浸会大学 杨淑童 复旦大学 潘奕璇 浙江大学 张经纬 清华大学 陈劲材 北京大学 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 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