【华泰金工林晓明团队】7月观点:成长短期承压

（以下内容从华泰证券《【华泰金工林晓明团队】7月观点:成长短期承压》研报附件原文摘录）
　　林晓明 S0570516010001 研究员 SFC No. BPY421 王佳星 S0570521100001 研究员 本文源自2022年7月5日发布的研报《7月观点：成长短期承压》，对本文的完整理解请参见研报原文。 摘要 7月观点：汽车行业拥挤，成长短期承压，大盘回归震荡格局 过去两个月的反弹行情主要是由于交易情绪的修复，我们认为随着龙头汽车板块的拥挤，股市走势可能会在短期从趋势转向震荡：首先，4月末反弹至今的龙头行业汽车板块拥挤，换手率和短期动量已经到过去五年高位。龙头板块的拥挤意味着短期这波情绪带动的成长股反弹已经演绎到局部顶点，后续空间被压缩；其次我们从经济周期模型、领先性的宏观因子模型以及改进杜邦拆解模型来推断，“盈利底”可能出现在今年Q4或是在明年Q1左右。当下的市场尚未完全具备戴维斯双击的反转条件，从反弹到反转的切换需要基本面配合。 汽车行业拥挤度较高，成长板块走势或整体承压 量价特征上看本轮反弹行情的龙头汽车板块已经比较拥挤，从四个主要指标来看，汽车行业的20日换手率平均值、120日换手率乖离度、40日超额收益动量、40日超额收益乖离度四个指标过去五年分位数都在90%以上。近几年汽车行业出现类似情况下都出现回调。汽车行业是本轮成长板块反弹的龙头板块，在拥挤效应的影响下，我们认为整个成长板块在7-8月份走势可能会阶段性承压。推荐短期降低在成长板块的偏配，在稳增长、消费板块上适当提高比重，或是关注成长板块内中报预期盈利较为稳定的行业。 周期视角下盈利底预计在今年Q4或明年Q1，下半年行情需待基本面修复 综合多个量化模型，我们预计市场“盈利底”在今年Q4或是在明年Q1左右：首先，全球主要经济体基钦周期正处于下行阶段，按滤波外推预计底部在今年Q4或是在明年Q1；其次，从宏观因子来看，增长领先指标目前还未触底，主要中观工业品产量、货物周转量、税收收入等数据尚未恢复。增长领先因子大体领先于PMI序列差不多4-5月左右，预计PMI底部可能在年终出现；最后，根据全市场改进杜邦拆解视角来看，一季度企业杠杆率明显下降，经营状况收缩。全市场非金融行业净财务杠杆还处于底部，且往往先于盈利底部半年到一年左右。二季度需要关注微观层面上企业杠杆率是否有明显改善，进一步确定盈利拐点。 “景气+资金+拥挤”视角下的行业配置观点 综合华泰金工的“景气+资金+拥挤”行业轮动模型，我们建议7月份关注传统基建以及消费板块。首先模型看好的高景气且资金流入方向主要是传统基建和电新产业链，随着汽车板块拥挤度较高，我们认为短期可以降低成长方向仓位，建议关注基建板块短期配置价值。其次关注消费板块的反弹机会，板块中的食品饮料、家电和纺服行业景气度处于全市场高位。随着宏观环境继续向CPI上升PPI向下的方向演化，看好7月份消费板块的相对表现。最后关注上游资源型行业走势，上游三个行业景气度数据全市场仍然排名比较靠前，在7月推荐顺位上有色金属>煤炭>石油石化 风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 正文 7月大盘观点：成长短期承压，大盘回归震荡格局 当下市场总体处于“市场底”向“盈利底”过渡阶段，五月份和六月份的反弹更多反映了交易情绪上的修复。情绪上的反弹能否继续延续，也需要更多基本面数据的确认。正如我们认为三四月份外部对大盘的扰动是暂时性因素，五六月份市场的反弹也需要进一步等待基本面数据的验证。我们认为下半年开始至中报数据披露前市场可能会维持震荡格局： 首先，4月末反弹至今的龙头行业汽车已经拥挤，换手率和短期动量已经达到过去五年高位。龙头板块的拥挤意味着本轮情绪修复带动的成长股反弹已经触及到局部高位，后续继续上涨的空间也逐渐压缩。在成长承压的条件下，大盘继续维持五六月份表现的难度较大。 其次，我们预计市场“盈利底”在今年Q4或是在明年Q1左右。当下的市场尚未完全具备戴维斯双击的反转条件，后续还需要进一步确认企业生产修复情况，从反弹到反转的切换需要基本面配合。具体来说： 1. 目前基钦周期正处于下行阶段，按滤波外推预计底部在今年Q4或是在明年Q1。本轮全球股市回调以及国内的景气下行周期和实体经济基钦周期保持同步。近几月全球股市大幅下跌，可能会对A股情绪产生一定的负面影响。 2. 从宏观因子来看，增长领先指标目前还未触底，主要中观工业品产量、货物周转量、税收收入等数据尚未恢复。我们在报告《行业配置策略：投资时钟视角》（2021-07-06）中有过相关统计，增长领先因子大体领先于PMI序列4-5月左右。当下增长领先因子还未触底反弹，PMI指标的低位可能在Q4出现。 3. 最后从全市场改进杜邦拆解视角来看，一季度企业杠杆率明显下降，经营状况收缩。全市场非金融行业净财务杠杆还处于底部，且往往先于盈利底部半年到一年左右。二季度需要关注微观层面上企业杠杆率是否有明显改善，进一步确定盈利拐点。 对于市场风格的影响上，我们认为成长方向长期利好的宏观背景仍在，特别是其中景气度较高的电新产业链以及国防军工等方向。成长方向本轮反弹也更多是交易情绪修复的因素，只是现在盈利底部尚未出现，而且部分成长行业交易过于拥挤，可能需要配合基本面数据的改善来进一步获得上涨动力。推荐短期降低在成长板块的偏配，在稳增长、消费板块上适当提高比重，或是关注成长板块内中报预期盈利较为稳定的行业。 汽车行业拥挤度较高，成长板块走势或整体承压 五六月份股市的快速反弹让各行业收益分布呈现鲜明的反转特征。以4月27日分界来看行业间的表现完全相反，年初至4月末市场中煤炭、大金融、传统基建板块占优，不过5月份之后成长和中游制造板块反弹幅度较大。 从量价特征上看本轮反弹行情的龙头汽车板块已经比较拥挤，我们从四个主要指标来表征行业指数当下的拥挤状况：20日换手率平均值、120日换手率乖离度、40日超额收益动量、40日超额收益乖离度，四个指标过去五年分位数越高意味着行业指数越拥挤。从最新统计数据来看，汽车和机械行业明显处于较为拥挤状态。 汽车行业从6月下旬开始持续处于换手率过高、动量过大的状态，我们认为行业指数短期可能出现价格反转的风险。同时汽车行业是本轮成长板块反弹的龙头板块，在拥挤效应的影响下，整个成长板块在7-8月份走势可能会阶段性承压。 因此，我们认为短期成长风格的板块走势可能从单边上涨转向震荡走势。推荐短期降低在成长板块的偏配，在稳增长、消费板块上适当提高比重，或是关注成长板块内中报预期盈利较为稳定的行业。 周期视角下盈利底预计在今年Q4或明年Q1，下半年需等待基本面修复 当下市场总体处于“市场底”向“盈利底”过渡阶段，五六月份的反弹更多反映交易情绪上的修复。不过情绪上的反弹能否继续延续，也需要进一步等待基本面数据的确认。 下半年市场的关键点主要在于判断“盈利底”在哪个时间点出现以及哪些板块从盈利底部恢复程度会更加明显。综合多个量化模型，我们预计市场“盈利底”在今年Q4或是明年Q1左右： 1. 目前基钦周期正处于下行阶段，按外推滤波预计基钦周期底部在今年Q4或明年Q1。本轮全球股市回调以及国内的景气下行周期和实体经济基钦周期保持同步。近几月全球股市大幅下跌，可能会对A股情绪产生一定的负面影响。 2. 从宏观因子来看，增长领先指标目前还未触底，工业品产量、货物周转量、税收收入等宏观数据尚未触底反弹。增长领先因子大体领先于PMI序列差不多4-5月左右。当下增长领先因子还未触底反弹，PMI指标的低位可能在Q4出现。 3. 最后从全市场改进杜邦拆解视角来看，一季度企业杠杆率明显下降，经营状况收缩。全市场非金融行业净财务杠杆还处于底部，且往往先于盈利底部半年到一年左右。二季度需要关注微观层面上企业杠杆率是否有明显改善，进一步确定盈利拐点。 对于市场风格的影响上，我们认为成长方向长期利好的宏观背景仍在，特别是其中景气度较高的电新产业链以及国防军工等方向。成长方向本轮反弹也更多是交易情绪修复的因素，只是现在盈利底部尚未出现，而且部分成长行业交易过于拥挤，可能需要配合基本面数据的改善来进一步获得上涨动力。 宏观因子视角：增长和通胀下行、货币宽松、信用扩张，增长尚未反转 从宏观因子最新跟踪结果来看，当下国内宏观环境仍处于增长和通胀下行、货币宽松以及信用扩张状态。市场关注点逐渐从信用因子上行何时企稳转向增长因子何时触底反弹。分不同宏观因子跟踪方向来看： 1) 增长维度：增长因子尚未出现反转信号。除汽车和空调产量指标外，其他指标仍在探底状态。增长领先因子大体领先于PMI半年左右时间，市场业绩底可能在年末出现。 2) 通胀维度：通胀因子继续从顶部回落，回落速度略有放缓。全球主要大宗商品价格增速下降，下游需求暂时尚未释放，预计7月份通胀仍处于下行区间。 3) 信用维度：信用因子处于底部反转阶段。5月社融数据恢复较好，宽信用向上的逻辑已经比较稳固，6月份股市反弹也一定程度上受益于宽信用的逻辑。下半年信用数据的持续性也会对市场有较大影响。 4) 货币维度：货币因子继续下行，银行间流行性也非常充裕，货币宽松状态继续概率很大。 从历史统计来看，增长下行利好债券、利空股票和商品；通胀下行利空商品；信用扩张环境下利好股票；宽货币环境则对债券最为利好、股票居次。综合考虑各项宏观因素预期走势，当下宽货币向宽信用演化过程已经基本稳定，增长数据改善后股市的投资机会将进一步提高。我们对大类资产的表现预测为：短期股债相对均衡，不过下半年增长因子触底反弹后股市逐渐优于债市。 资金流向视角：外资和融资资金恢复流入，ETF保持中性，产业资本流出 年初至今股市表现受到资金流影响较大，3月份北向资金和4月末两融资金的流出间接导致了市场下跌。不过5月份和6月份A股快速反弹，市场情绪逐渐好转，北向和融资整体恢复流入： 1. 北向资金已经连续三月处于净流入状态，6月份外资整体流 入速度加快。配置型外资最近三个月大部分时间处于净流入状态。 2. 两融资金对市场的冲击逐渐放缓。5月份融资余额已经转向正流入，融资余额的回流意味着杠杆资金的情绪也有所修复，6月份融资资金的流入速度相比5月份也有加快。 3. 产业资本6月份整体处于净减持状态，减持程度不断增加。产业资本对市场短期上涨相对不算乐观，对后市持看空态度。 4. ETF资金整体保持中性观点，4月份ETF净流入程度较高，抄底意愿比较强，5月下旬以及6月份ETF流入幅度相对平稳。 风险溢价视角：主要股票指数ERP指标回复到均衡位置 经过连续两月的反弹，主要A股指数估值已经有了明显的修复。部分股指ERP指标（市盈率倒数-10年期国债收益率）已经处在过去三年的平均位置，风险溢价上股票配置性价比维持中性状态，略高于债券。从相对历史估值来看，当下股票市场下行风险不算太高，但是在过去两个月反弹后股市上行空间有一定减小。 沪深300、中证500、中证800和万得全A六月末的ERP指标分别为5.10%、2.67%、4.63%、3.41%，过去三年Z-score分别为0.51、1.20、0.65、0.69，中证500指数风险溢价水平略高于其他三个指数。站在当下时点来看，按照估值统计四个股指未来半年收益为正概率在50%-70%之间。 7月行业观点：短期看好消费和传统基建板块 “景气+资金+拥挤”模型年初至今表现较好，关注高景气且资金流入方向 行业配置观点主要参照华泰金工的“景气+资金+拥挤”行业轮动模型，模型7月份优先推荐电力设备及新能源、煤炭、建筑、有色金属、电力及公用事业、通信、基础化工等行业。模型中的景气度是核心维度，关注企业的盈利获取以及成长性，主要基于财务和Wind一致预期数据构建；资金流是辅助方向，关注近期企业的北向、两融等资金流入程度；拥挤度是风险控制方向，主要基于量价交易特征识别短期的市场风险。结合6月30日最新数据来看，我们建议关注几个方向： 1. 关注高景气且资金流入方向：传统基建（电力及公用事业、建筑）和电新产业链（电力设备及新能源、有色金属和基础化工）。两个方向是市场交易主线，不过去两个月中市场交易情绪修复、宽信用环境企稳，电新产业链表现相对更好。在前文中我们强调汽车板块已经相对拥挤，关联性较强的电新产业链也会受到影响。所以7月份建议配置上更偏重传统基建方向，成长方向在中报业绩披露季之前可以短期进行风险回避。 2. 关注消费板块的反弹机会，特别是其中的高景气行业：食品饮料、家电、纺织服装。疫情的影响逐渐减弱，经济活动逐渐修复，消费行业至暗时刻已经过去，6月份消费板块的反弹也反映了市场的乐观情绪。消费板块中食品饮料、家电和纺服行业景气度处于全市场高位。随着宏观环境继续向CPI上升、PPI向下的方向演化，7月份消费板块的长期配置逻辑可能会进一步得到印证。 3. 关注上游资源型行业走势：煤炭、石油石化、有色金属行业。上次月报《6月观点：关注两个宏观逻辑演化》（2022-06-06）中我们指出，煤炭行业换手率和波动率在4-5月份有所增大，已经进入博弈阶段、可以适当规避风险。不过到七月份来看，煤炭行业经过价格调整后风险已经释放。上游三个行业的预期盈利数据仍然优于其他行业，几个行业在7月推荐顺位上有色金属>煤炭>石油石化。 关于其他重点板块，结合前文的宏观视角推演以及微观行业配置模型来看： 1) 首先，未来一段时间处于宽信用宏观环境的可能性仍比较高，成长板块的宏观支撑仍在。只是短期的情绪带动上涨过后，成长板块行情延续需要得到基本面配合。5月份随着外部负面因素缓解，成长股的估值有一定修复，除了模型看好的电新行业外，通信、电子和国防军工等板块也有反弹。从景气度评分来看，目前是电新>通信>军工>电子>计算机行业，当下电新行业景气度数据仍然比较高。不过汽车板块的拥挤对相关产业表现也有一定影响，成长板块长期看好但是短期可以考虑暂避风险。 2) 其次，房地产、农林牧渔、消费者服务和医药等行业都处于基本面相对比较左侧的位置。这几个行业中公司质地较好、未来盈利空间相对较高的主要是农林牧渔和医药行业，在左侧布局行业中相对稳健一些。短期负面情绪缓解最为明显的主要是消费者服务行业，不过行业股价已经在6月份上涨较多，开始进入博弈阶段，此介入风险较大。房地产行业销售数据略有改善，但是持续性有待继续观察。 3) 最后，大金融板块仍处于业绩下行区间，相关行业股价的上行空间可能仍比较有限。随着整个经济周期处于下行区间，银行板块的估值可能会进一步受到压制。在今年经济下行情况下，非银板块的上行空间也在逐渐被压缩。短期可能存在证券行业的反弹博弈机会，但是对于长线投资者不好把握。 风险提示 1) 模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。 2) 金融周期规律被打破。 3) 市场出现超预期波动，导致拥挤交易。 免责声明与评级说明 公众平台免责声明 本公众平台不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本公众号内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。 本公众号内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 林晓明 执业证书编号：S0570516010001 华泰金工深度报告一览 金融周期系列研究（资产配置） 【华泰金工林晓明团队】2020年中国市场量化资产配置年度观点——周期归来、机会重生，顾短也兼长20200121 【华泰金工林晓明团队】量化资产配置2020年度观点——小周期争明日，大周期赢未来20200116 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