【兴证固收.信用】重筹谋,待时机——2022年地产债市场中期展望

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】重筹谋,待时机——2022年地产债市场中期展望》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、地产行业政策在边际调整，但重点仍在于后续的成效 总量政策方面，主基调不变但边际上有所缓和。各地因城施策不断正向推进，目标在于稳定当地的房地产市场。不过，对于各地政策是否能较长时期的、有效的拉动总量或者是部分结构的需求还需要观察。 2、行业现状：关注销售修复的持续性以及土拍市场的结构性 上半年地产销售整体走弱，趋势的修正依然需要时间。个体房企来看，行业持续洗牌，国企/央企性质房企表现相对亮眼。地产投资的回暖时刻尚不明朗，集中供地表现也反映出土地市场目前复杂的供需格局。与此同时，上半年各区域的城投都加大了土拍市场的参与度，建议投资者长期重点关注。 3、行业整体承压之下，企业性质使得个体负债压力继续分化 国企/央企性质的房企整体债务问题变化有限，但考虑到今年销售回款的空缺问题，企业负债的总量和结构问题是在挑选标的过程中需着重关注的重点。民营房企在显性、隐性债务层面的压力整体仍在蔓延，个体房企在今年得以维持的第一要务仍是较轻的负债问题，轻装上阵。 4、企业经营难度决定着地产债定价的维度将不断增加 对于地产债投资，目前阶段的关键依然是寻求稳定性。规避变数过大品类的基础上，选择信用资质本身比较坚实、政策受益的地产债类别。此外，考虑到目前土拍市场的情况以及不同性质房企战略布局的不断调整，预计未来地产债定价的维度和难度也将进一步增加。 风险提示：宏观政策的影响，行业政策的变化，个别房企的信用风险事件 报告正文 1 地产行业政策在边际调整，但重点仍在于后续的成效 从紧一年多之久后，地产行业政策开始边际缓和。去年一整年房地产面临的政策压力持续升级，实质性房企债券违约事件涌现。流动性压力提升了全行业的信用风险，而当压力从融资端影响到再投资端时，地产行业系统性压力再次升级。为了防范可能出现的系统性风险，自2021年四季度以来监管层对于地产行业的政策管控在各个维度上开始调整，包括总量和区域政策的定调和执行层面。 总量政策方面，主基调不变，防范风险、融资政策方面在着力。在地产行业整体的定调上，“房住不炒”总基调之下，关注点落在了防范行业系统性风险。1月，全国住房和城乡建设工作会议重点强调推进住房供给侧结构性改革，坚决有力处置个别头部房企项目逾期交付风险，持续整治规范房地产市场秩序。3月，金融委开启专题会议，提出及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，以及向新发展模式转型的配套措施，此后六部委针对房地产集体发声，稳定行业情绪。4月，中共中央政治局会议再一次定调坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，同时也提出优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。整体来看，现阶段地产行业总量政策的缓和在融资环境方向上着力较多。不过，对于具体房企而言，融资难度除了受大环境变化影响外，市场自身的信用定价也极为重要，在考虑企业个体的再融资能力和现金流改善的过程中，重点仍在于关注其自身的负债问题和政策改善后对于个体的具体成效。 2022上半年，各地因城施策不断正向推进，目标在于稳定当地的房地产市场。 区域类的政策在两个维度比较集中，1）市场管理层面，包括一线、二线和三线城市在内，监管政策关注重点集中在落户/引才、购房补贴和预售资金监管。政策方向上对于预售资金账户监管重要性加以确认，对于房企偿付有息债务的资金管理而言趋严，同时在资金监管比例上不同地区提出了不同程度的放松。房企自销售回款带来的现金流可能因项目和土储的区域差异而产生分化。2）在住房保障层面，部分地区对于公积金贷款额度有所提高，实施阶段性购房补贴，进一步完善了高层次人才购房优惠政策，这些措施一定程度上提升了部分人群的购买力，但对主力的购买需求影响有限。2022上半年，各地因城施策不断正向推进，目标在于稳定当地的房地产市场。 今年以来受疫情等多方面影响，销售反映出的需求持续偏弱，各地政策是否能较长时期的、有效的拉动总量或者是部分结构的需求还需要观察，而销售回款对于房企现金流的正向贡献也需先观察到销售的拐点之后。 2 行业现状：关注销售修复的持续性，以及土拍市场的结构性问题 2.1关注地产销售边际变化节奏以及差异化的区域行情 上半年地产销售整体走弱，近期边际变化虽有扰动，但趋势的修正依然需要时间。疫情影响之下，上半年中国房地产行业下行压力增强，今年1-5月全国商品房累计销售同比下降23.57%。近期销售数据受益于各地出台相关楼市利好政策叠加疫情防控态势好转，有出现边际的修复变化，但预计看到更大的趋势性修正还需要时间。 上半年，全国各区域销售差异扩大，而疫情缓和后下半年各地的销售表现是更为重要的行业观察点。上半年，全国各区域销售同比下降的情况下，东部地区整体销量最高，中部地区降幅最小，而东北地区的下滑幅度最显著。一线城市之中，上海受疫情影响楼市进入停摆状态，深圳、北京的增幅较高。此外，随着各地出台政策促进房地产市场平稳发展，省市之中江苏、山东出现边际回暖迹象较为明显。考虑到疫情缓和后需求逐步恢复常态，各地的真实需求和政策刺激效应差异将表现得更为显著。 从个体房企看销售的几大变化：1）行业洗牌的进一步加速。随着整体销售规模的下滑，今年1-5月，销售额超千亿房企较去年同期锐减12家至3家；超百亿房企仅为70家，较去年同期减少48家。2）国企/央企销售额显著高于民企，这一点在头部企业变现得更为明显。2022年1-5月，TOP10房企中国企占有6家，国企与民企销售额占比分别为63.99%和26.46%。TOP30中国企占有13家，民营企业占有15家，国企与民企销售额占比分别为51.64%和41.44%。 2.2房地产投资的回暖时刻尚不明朗，各区域土拍市场受疫情影响显著 今年以来，各地区销售的冷淡表现也进一步弱化了房企的销售回款预期和后续再投资信心，房地产开发投资增速整体回落。虽然近期随着疫情缓和部分项目复工，同比降幅有所收敛，但房企对后续开展投资的信心仍较谨慎。这种不明朗在土拍市场的表现更为明显。 销售与资金的双重压力之下房企拿地情绪谨慎，叠加疫情影响，上半年土拍市场整体平淡。2022年1-5月全国100个大中城市土地成交面积与去年同期相比下降28.68%。按城市等级来看，一线、二线、三线城市土地成交面积同比下滑显著，后续是否有持续回暖需要观察。 2.3集中供地表现反映土地市场目前复杂的供需格局 今年以来 共有24个城市进行集中供地，就首轮供地情况来看多数城市推出的地块有所下降，成交金额更是有显著下滑。供给方面仅有杭州、成都、宁波和合肥的首批成交地块高于去年，济南和重庆推地数量降幅最为明显。而从最终成交金额来看，多数城市地块成交金额也较上年有明显下降，仅有深圳和成都成交金额为正增长。减少幅度最明显的城市包括天津、沈阳以及疫情影响严重的上海和长春。各大城市为避免出现大面积土地流拍减少了供应量，目前也已有个别城市提出2022年的集中供地将由三批次增加至四批次进行，每批次集中供地的数量有所降低。虽然供给有所压缩，但民企拿地意愿的减弱让后续的土地交易供需格局复杂化，难以判断。 3 行业整体承压之下，企业性质使得个体负债压力继续分化 3.1国企/央企性质的房企中，负债压力在部分个体中有所上升 显性债务压力层面，国企/央企整体在去年下半年变化有限 整体来看，国企/央企性质发债房企显性的债务压力小幅上行，个体之间的差异则更为明显。根据2021年的年度财报，155家国企/央企样本房企 中，处于黄色档位的房企占比最多。具体来看共有39家处于绿色档位，66家处于黄色档位，28家处于橙色档位，22家处于红色档位。 此外，综合考虑剔除预收账款的资产负债率、净负债率和现金短债比三项指标，受冲击大的指标是剔除预收账款的资产负债率以及现金短债比。2021年报反映共有65家国企/央企性质的房企在该项目上超标，占比42%，现金短债比超标占比50%，而净负债率超标比重30%。 关注个体国企/央企性质房企的隐性债务压力 国企、央企类房企在永续债层面的压力相对有限 整体来说，央企以及国企性质的房企发行永续债的规模有限，但个别公司的承压情况依然值得关注其细节，比如永续债占比表内有息负债超过10%的部分房企。 国企/央企属性房企在并表项目子公司中的“隐性负债”压力多数处在偏低的档位 根据2021年的年报数据反映 ，共有111家国企/央企性质的房企处在压力小的档位，占比最大；而处于“压力较大”的房企有16家，“压力中性”的房企有16家，需要关注。 除了静态债务压力外,从个体房企的半年变化来看，半年时间共有18家房国企/央企性质的房企的并表项目公司层面“隐性负债”压力有所恶化。同时也有17家房企在并表项目公司层面“隐性负债”压力有所好转。 国企/央企属性房企在非并表项目子公司中的“隐性负债”压力多数处在偏低的档位 根据统计，2021年年报反映非并表项目子公司“隐性负债”压力处于“压力较强”档位的房企有12家，“压力偏高”的房企有18家。 而从2021年中到2021年底的变化看，有15家房企在非并表项目公司层面的“隐性负债”压力增强，有6家房企非并表项目公司层面“隐性负债”压力有所好转。 综合考虑显性和隐性负债来考虑国企/央企性质的房企“三条红线”之后可以看到债务压力的变化，共有21家房企处于绿色档位，47家处于黄色档位，54家处于橙色档位，33家处于红色档位。在今年，虽然国企/央企性质房企在信用背书上的优势使其再融资压力相对较小，但今年销售情况不尽人意之下的销售回款空缺也会对企业现金流产生显著影响。企业负债的总量和结构问题是在挑选标的过程中需着重关注的重点。 3.2 民企地产债面临的负债端压力继续蔓延 关注个体民企性质房企显性的“三条红线”债务压力与变化。 民企地产所面临的资产负债率恶化情况显著高于国企/央企。根据2021年报数据反映 ，2021年年报中有6家位于绿色档位，16家处于黄色档位，8家处于橙色档位，9家处于红色档位。 值得关注的是，考虑剔除预收账款的资产负债率、净负债率和现金短债比三项指标之中，冲击最大、负面影响最显著的是剔除预收账款的资产负债率，2021年报反映共有31家民营房企在该项目超标，占比79.49%；相较于国企/央企的表现更为显著。而净负债率和现金短债比超标的企业分别占比23.08%和48.72%。 关注个体民企性质房企的隐性债务压力 永续债层面 整体来说，民企性质的房企发行永续债的规模相对有限，这也与去年民营房企融资压力较大，新发永续债难度较高息息相关。 并表项目子公司中的“隐性负债”压力 并表项目子公司层面反映出的问题需要持续关注。个体上，“压力较大”的民营房企有15家。而除了静态债务压力外,从个体变化来看，半年时间共有6家房民企性质的房企的并表项目公司层面“隐性负债”压力有所恶化。 非并表项目子公司中的“隐性负债”压力 2021年年报反映非并表项目子公司“隐性负债”压力处于“压力较强”档位的房企有9家，“压力偏高”的房企有11家。而从2021年中到2021年底的变化看，有5家房企在非并表项目公司层面的“隐性负债”压力增强，有2家房企非并表项目公司层面“隐性负债”压力有所好转。 综合考虑显性和隐性负债来考虑民企性质的房企“三条红线”情况，总体债务压力的上升在民企之中继续蔓延，共有3家处于黄色档位，17家处于橙色档位，19家处于红色档位。今年上半年不断有个体房企的债务到期偿付和展期问题出现，民营房企得以维持的第一要务仍是较轻的负债问题，轻装上阵。 4 企业经营难度决定着地产债定价的维度将不断增加 目前地产行业面临的政策小周期出现了边际上的变化，相较于去年的持续紧绷，今年开始在总量、区域政策面上都提供了一定的空间。但是对于房企而言，把握这些空间的难度依然高企。 目前从传统的地产行业链条来看，自销售端到投资端都处于下行阶段，复苏时点难以确认。而从今年土拍市场情况来看，无论是传统的国企/央企或者是各地的城投公司都起到了更显著的支撑力量，预计也会在往后的房地产市场中作为更重要的主力军。与此同时，民营房企的谨慎操作一方面继续反映房企面临的现金流压力，另一方面也透露出市场化选择下的房地产企业经营难度不断提升。 就投资者普遍关注的房企债务压力来看，半年对比之下国企的变化相对有限，但部分个体房企也存有压力需要进一步细致筛选。民营房企的债务压力整体表现更为严峻，包括隐性债务的问题也还在不断加深。除了原本的再融资难度的影响之外，销售回款的压力在今年也是超预期加剧。 对于地产债投资，目前阶段的关键依然是寻求稳定性。规避变数过大品类的基础上，选择信用资质本身比较坚实、融资压力又将会受益于政策边际变化的地产债类别。此外，考虑到目前土拍市场的情况以及不同性质房企战略布局的不断调整，投资者也需密切关注行业和企业发展的动向，预计未来地产债定价的维度和难度也将进一步增加。 风险提示：宏观政策的影响，行业政策的变化，个别房企的信用风险事件 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】重筹谋，待时机——2022年地产债市场中期展望》 对外发布时间：2022年7月5日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 罗 婷 SAC执业证书编号：S0190515110001 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 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