估值修复,提升业绩关注度——可转债6月月报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《估值修复,提升业绩关注度——可转债6月月报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：华强强，SAC：S0360519090003 目录 报告导读 价格中枢抬升，高估值有所缓解 2022年6月份主要城市疫情持续改善，权益市场无惧外围扰动走出相对独立行情。转债跟随正股修复，中证转债指数6月份上涨3.82%，涨幅小于股指。 市场价格中枢抬升，价格中位数为125.66，较5月末上涨4.96%。申万一级板块指数中电力设备、汽车继续领涨，6月24日，国家卫健委表示防止过度防疫做法，利好消费场景复苏，消费板块食品饮料、家电、商贸社服等行业6月录得不错涨幅。稳增长板块的建筑建材、房地产、银行等行业指数5月份以来表现较差。个券月度涨多跌少，月度涨跌幅中位数为3.36%。剔除新券后，新能源汽车及光伏风电板块、部分周期转债、汽车等板块涨幅居前。 估值层面：6月份高估值压力有所缓解，随着正股的持续上涨，个券估值修复。但平均估值仍高，转债市场难言性价比。截至6月末，转债平均转股溢价率为40%左右，高估值透支了正股的反弹空间，4月底以来的行情看，部分成长行业转债涨幅远不及正股。90-100平价区间的转债转股溢价率为28.38%左右，仍处于较高区间，若后期纯债收益率开启上行，转股溢价率存在压缩风险。 条款层面：6月份转债市场条款主要聚焦在赎回条款，后续关注弱市中的提前赎回。6月份下修频次有所下降，随着市场价格中枢回升，后续下修发生频率预计不高，主要关注可能发生的配合大股东减持转债需求的下修。 供需层面：6月份转债上市供给规模不大，但发行量较大，预计7月至8月份为新券上市旺季，供给量较大。需求方面，6月份交易所持仓结构来看，6月份基金、年金持有市值持续提升。 关注上游中游利润转移，提升中报业绩关注度 上游原材料价格回落或有助于中游制造业毛利率回升。价格维度：受美联储加息政策以及投资者对经济衰退预期的影响，原油价格和上游工业品价格近期大幅回落。根据统计局数据，2022年6月下旬与6月中旬相比，全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格中6种产品价格上涨，40种下降，4种持平。价格强势品种方面，一是生猪价格近期维持上涨，22省市生猪平均价格6月涨幅超过20%；二是光伏需求旺盛，价格指数维持上涨。量的维度：6月份高炉开工率不高，轮胎开工率和涤纶长丝开工率月末小幅回升。在购置税减免等优惠政策刺激下，汽车消费明显改善，5月份新能源汽车渗透率进一步提升。30大中城市商品房成交面积和成交套数6月明显反弹。 现阶段转债市场价格中枢上升，后续看，或主要依赖于正股驱动的交易性机会，可关注政策合力的方向以及业绩改善的方向。一是关注促消费政策实施下的汽车及新能源汽车、家居等行业转债；中期业绩角度关注军工、光伏、农化等方向。6月29日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券筹资3000亿元，用于补充中大项目资本金，稳增长政策继续发力，虽近期周期品价格有所下跌，随着稳增长政策落地生效，需求料将有所改善，仍可关注上游周期品、建材和银行转债。综上所述，个券及主题主要关注： 1、政策合力板块及业绩改善方向，可关注汽车板块长汽转债、银轮转债、远东转债、贝斯转债、麒麟转债等；光伏产业链可关注通22转债、隆22转债、天奈转债、金博转债等；军工板块关注三角转债、火炬转债等。稳增长政策发力角度可关注友发转债、中装转2、山玻转债、金田转债、兴业转债等。生猪价格上涨，企业盈利好转，关注牧原转债、温氏转债、巨星转债等。 2、关注龙头转债的中长期配置机会，关注华友转债、福莱转债、牧原转债、闻泰转债、中特转债等。 风险提示：正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 正文 一、高估值制约转债反弹力度 （一）转债小幅反弹，估值持续修复 2022年6月份权益市场延续上涨趋势，A股表现强势，全球资产波动环境中保持相对独立行情。转债跟随正股修复，但由于高估值的制约，转债整体反弹幅度不及正股。中证转债指数6月份上涨3.82%，涨幅小于创业板指、上证综指、上证50等主要股指，创业板指6月份涨幅超过16个百分点。6月份转债平均转股溢价率继续修复，但目前位置仍不低。 5月份以来，在新券以及次新券炒作行情带动下，转债市场成交金额大幅攀升。6月份上交所和深交所发布了《上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》、《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，并于6月17日起向市场公开征求意见。同时，为进一步强化可转债投资者适当性管理，上交所和深交所同步发布《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，自6月18日起实施。《交易细则》和《适当性通知》旨在有效防止过度投机炒作、维护可转债市场平稳运行，有关措施不涉及一级市场融资政策的调整，不影响可转债市场融资功能正常发挥。与现行规则的对比来看，对机构投资者的正常交易影响不大，转债市场进一步规范有利于机构投资者参与优质新券。 1、消费和成长共振，电新、汽车等行业涨幅居前 6月份主要城市疫情持续改善，经济活动复苏，悲观预期缓解，权益市场无惧外围扰动走出相对独立行情。股指自4月底以来触底回升，转债指数反弹。6月上旬券商板块表现强势提振市场情绪，特斯拉机器人、新能源汽车新车型等热点带动板块主题行情。 6月中下旬油价下跌、大宗商品价格回落，成本改善预期下，中游制造、风电等板块表现较好。 正股市场分板块来看，申万一级板块指数中电力设备、汽车继续领涨，6月24日，国家卫健委表示防止过度防疫做法，利好消费场景复苏，消费板块食品饮料、家电、商贸社服等行业6月录得不错涨幅。稳增长板块的建筑建材、房地产、银行等行业指数5月份以来表现较差。 映射到转债市场，个券月度涨多跌少，月度涨跌幅中位数为3.36%。自4月26日反弹以来，中游制造类（包括电新、机械、汽车行业）转债平均价格涨幅超过20%，金融类转债表现较差。个券主题来看，剔除新券后，新能源汽车及光伏风电板块鹏辉转债、上22转债、恩捷转债、通22转债、天能转债等月度涨幅居前。周期转债中，中矿转债、石英转债、天铁转债、鼎胜转债等月度涨幅居前。中游制造板块，伯特转债、万顺转2、精达转债、银轮转债等涨幅居前。下跌个券中，建筑建材等行业个券占比较多。 2、价格中枢上移，高价券涨幅较大 反弹时，高价券涨幅较大。截至6月30日，可转债市场收盘价5%、25%、75%、80%、90%价格分位数分别为106.32、116.64、141.07、149.18、185.99，分位数较2022年5月末涨幅分别为0.78%、3.15%、7.02%、7.83%、9.17%。相对来说，低价券涨幅较小，高价券涨幅明显。 转债市场价格中枢回升。截至6月30日，收盘价格位于110元-120元之间的个券支数占比为28.02%，较5月末下降8个百分点；收盘价格在130元以上的高价券占比39.86%，较五月末上升约12个百分点，高价券占比大幅提升。市场价格中枢继续上涨，价格中位数为125.66，较5月末上涨4.96%。 （二）估值继续回落，部分个券溢价率大幅修复 1、平均估值回落，目前位置仍不低 6月份正股反弹带动转股溢价率小幅回落。至6月30日，市场平均转股溢价率为39.76%，较2022年5月末下降4.66个百分点。目前市场平均转股溢价率仍处于2017年以来95%分位数。 转股溢价率的变动一般可分为主动和被动。被动主要是转债涨跌幅小于正股涨跌幅所致，四月在正股市场快速下跌的过程中，市场平均转股溢价率快速拉升，转债表现出防御性特征。五月份至六月份，权益市场持续反弹，平均转股溢价率回落近10个百分点。此外，六月份纯债收益率小幅上行8BP，对转债估值形成一定压力。 分平价区间看，6月份 130元以上的高平价转债个券平均溢价率有所回落，自4月26日以来下跌1.75个百分点，90-100、100-110、110-120元平价转债个券平均溢价率上涨明显。平价在80元以下的转债平均转股溢价率由4月末的76.92%下降至6月末的71.77%。 2、核心个券溢价率大幅回落 自4月26日反弹以来，汽车、新能源汽车、光伏风电、半导体等板块转债平价上行带动溢价率大幅修复，如升21转债、华友转债、长汽转债、富瀚转债等。 （三）赎回关注度提升 1、下修条款关注博弈风险 6月份杭叉转债、佩蒂转债发布董事会下修议案公告，启动下修。2022年以来共19支转债发布董事会下修议案，其中超过10支转债在4月下旬之后启动下修。 下修原因以主动下修居多，赛伍转债、上22转债、华兴转债、佩蒂转债尚未进入转股期便进行下修。且赛伍转债、华兴转债等下修后出现大股东减持转债行为，此类下修或主要为配合股东诉求。因此，可关注现存触发下修转债中股东持股比例较高的且即将进入转股期的转债。 2022年的下修案例中，董事会议案次日转债价格涨跌幅均值为4.33%。从下修结果来看，2022年启动下修的赛伍转债、博世转债、万孚转债等未下修彻底；上22转债、天路转债下修议案股东大会未通过，下修失败，需关注条款博弈风险。 2、6月赎回案例增多，关注震荡市中的赎回 6月份赛伍转债、湖盐转债、鹏辉转债、创维转债公告提前赎回。赎回条款主要是基于价格触发，正股价格是触发赎回条款的主要指标，近期市场持续反弹，赎回条款触发概率增大，关注度提升。6月份朗新转债、福能转债、艾华转债、利尔转债、火炬转债等13支转债公告不提前赎回。 2022年以来，多支此前公告不提前赎回的转债选择提前赎回。震荡市中，触发提前赎回条款时，转债或更倾向于珍惜机会提前赎回，后续仍需关注此类现象。 二、关注上游中游利润转移，提升中报业绩关注度 （一）周期品价格回落，汽车销量环比回升 随着国内疫情防控形势持续向好，稳经济一揽子政策措施加快落地生效，我国经济总体恢复有所加快。6月份制造业采购经理指数为50.2%，高于上月0.6个百分点，升至扩张区间。复工复产和物流保通保畅扎实推进，重点产业链供应链有序恢复，工业生产稳步恢复，呈现积极变化。2022年1至5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410.0亿元，同比增长1.0%。 1、价：上游价格回落，PPI-CPI剪刀差有望收敛 受美联储加息政策以及投资者对经济衰退预期的影响，原油价格和上游工业品价格近期大幅回落。根据统计局数据，2022年6月下旬与6月中旬相比，全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格中6种产品价格上涨，40种下降，4种持平。上游原材料价格回落或有助于中游制造业毛利率回升。 具体品种来看，有色金属方面，6月份长江有色市场1#铜现货月度均价为6.96万元/吨，环比下跌3.8%；电解铝、锌等工业金属价格月度跌幅超过10%。黑色方面，6月份焦煤期货主力合约收盘价下跌13%，螺纹钢期货主力合约收盘价月度下跌6%。化工品方面，纯碱期价6月份下跌7%，PVC期价6月份下跌12.78%。玻璃价格6月份也延续下跌趋势。 价格强势品种方面，一是生猪价格近期维持上涨， 22省市生猪平均价格7月1日上升至20.20元/kg，6月涨幅超过20%；二是光伏需求旺盛，价格指数维持上涨。 2、量：汽车销售回暖，新能源汽车渗透率持续提升 在购置税减免等优惠政策刺激下，汽车消费明显改善。5月份汽车销量为186.2万辆，当月同比下降12.6%，当月环比提升57.7%。新能源汽车渗透率进一步提升。5月新能源汽车产量为46.6万辆，同比上涨114.7%；5月新能源汽车销量为44.7万辆，同比上涨105.7%。6月22日国常会指出要进一步释放汽车消费潜力，支持新能源汽车消费。随着促进汽车消费政策密集落地，汽车及新能源汽车销量有望进一步提升。 6月份高炉开工率位于60%以下，但高于2021年同期水平。长丝开工率月末小幅抬升，织机开工率维持较低位置，低于历史同期水平。 挖掘机销量降幅收窄。5月挖掘机销量为12163台，当月同比下降44.9%，当月环比下降24%，降幅较4月份有所收窄。 近期轮胎开工率小幅回升，6月30日全钢胎开工率为58.80%，较5月末上升2.67个百分点；半钢胎开工率为64.60%，较5月末上升0.43个百分点。 6月，30大中城市商品房成交面积和成交套数明显反弹。6月第四周，30城商品房销售面积453.5万平方米，已攀升至去年单周高位水平；全月来看，6月30城商品房销售面积合计约为1668.6万平方米，环比5月全月增长81%。 （二）转债高估值仍是制约，关注中报业绩 1、个券估值有所缓解，转债配置继续回升 估值层面：6月份高估值压力有所缓解，随着正股的持续上涨，个券估值修复。但平均估值仍高，转债市场难言性价比。截至6月末，转债平均转股溢价率为40%左右，高估值透支了正股的反弹空间，4月底以来的行情看，部分成长行业转债涨幅远不及正股。90-100平价区间的转债转股溢价率为28.38%左右，仍处于较高区间，若后期纯债收益率开启上行，转股溢价率存在压缩风险。 条款层面：6月份转债市场条款主要聚焦在赎回条款，后续关注弱市中的提前赎回。6月份下修频次有所下降，随着市场价格中枢回升，后续下修发生频率预计不高，主要关注可能发生的配合大股东减持转债需求的下修。 供需层面：6月份转债上市供给规模不大，但发行量较大，预计7月至8月份为新券上市旺季，供给量较大。需求方面，6月份交易所持仓结构来看，6月份基金、年金持有市值持续提升。 2、提升正股业绩关注度 正股本轮反弹持续超过两个月，万得全市盈率从4月26日的15倍上升至18倍，抬升幅度较大，较2018年以来的平均值仍有一定空间。热门赛道拥挤度有所抬升，近期行业轮动加快。7月份将进入正股中报披露期，疫情修复预期兑现后，市场或更加关注业绩的改善程度。随着稳增长政策的落地，叠加上游周期品价格回落，预计二季度上市盈利逐步筑底，后期有望逐渐改善。 转债市场虽有高估值制约，但在纯债收益率低位，流动性宽松的背景下，转债仍实现跟涨。现阶段转债市场价格中枢上升，后续看，或主要依赖于正股驱动的交易性机会，可关注政策合力的方向以及业绩改善的方向。一是关注促消费政策实施下的汽车及新能源汽车、家居等行业转债；中期业绩角度关注军工、光伏、农化等方向。6月29日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券筹资3000亿元，用于补充中大项目资本金，稳增长政策继续发力，虽近期周期品价格有所下跌，随着稳增长政策落地生效，需求料将有所改善，仍可关注上游周期品、建材和银行转债。综上所述，个券及主题主要关注： 1、政策合力板块及业绩改善方向，可关注汽车板块长汽转债、银轮转债、远东转债、贝斯转债、麒麟转债等；光伏产业链可关注通22转债、隆22转债、天奈转债、金博转债等；军工板块关注三角转债、火炬转债等。稳增长政策发力角度可关注友发转债、中装转债、山玻转债、金田转债、兴业转债等。 2、关注龙头转债的中长期配置机会，关注华友转债、福莱转债、牧原转债、闻泰转债、中特转债等。 三、一级发行开启，融资规模环比抬升 （一）新券集中发行 1、新券发行量环比回升 2022年6月份共14支转债启动发行程序，包括浙22转债、天业转债、海优转债、富春转债等，合计发行规模180.88亿元；6月份新券发行量环比提升，6月发行陆续启动，预计中报季前新券发行节奏保持较快。2022H1共59支转债启动一级发行，合计发行规模1106.95亿元。 中签率方面，2022年6月份发行的转债中仅浙22转债中签率在万分之一以上。发行环节网上有效申购金额在11万亿附近。 2、新券上市炒作现象退潮 6月份上市规模较小，3支新券上市合计规模52亿元，其中福莱转债发行40亿，规模较大。6月份转债新券上市炒作行情退潮，转债上市首日平均价格和转股溢价率回落。 2022年6月份三支转债退市，其中海印转债到期结束交易退市。新春转债、荣晟转债通过发提前赎回条款退市。 （二）待发转债规模超350亿 1、18支转债拿到证监会批文 截至6月30日，共有18家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模179亿元。此外有11家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模53.23亿。 2、6月转债新发预案融资规模环比提升 6月份共21家上市公司发布可转债预案，合计拟发行规模420亿元，融资规模环比大幅提升，其中长沙银行、天合光能预案规模较大；与2021年6月份相比，发行规模同比提升。 四、风险提示 正股业绩不及预期、稳增长政策不及预期、外围市场波动等。 具体内容详见华创证券研究所7月5日发布的报告《估值修复，提升业绩关注度——可转债6月月报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1687篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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