【开源食饮】舍得酒业:内外积弊理顺,老酒焕发新生——公司首次覆盖报告

（以下内容从开源证券《【开源食饮】舍得酒业:内外积弊理顺,老酒焕发新生——公司首次覆盖报告》研报附件原文摘录）
　　核心观点 复星入主理顺内外积弊，老酒焕新再度起航，首次覆盖，给予“买入”评级 复星入主舍得，内部改善管理经营，外部调整渠道运作，并以老酒战略为核心，坚持舍得和沱牌双品牌齐驱并进，产品结构持续升级，同时在优势市场精耕细作，全国市场分批突破，老酒实现焕然一新。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润分别为17.0、22.7、29.4亿元，EPS分别为5.12、6.82、8.85元，当前股价对应PE分别为39.5、29.6、22.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 次高端将持续扩容，高线光瓶酒迎来新机遇 次高端价格带市场规模增长迅速，2018年-2021年行业营收复合增长率20%，随着消费升级，300-600元价格带市场将承接过去100-300元价格带的消费量，不断扩容，2019年开始高端白酒突破千元价格带，600-800元价格带迎来发展机遇。在小聚、自饮场合，30-50元价格带的光瓶酒替代低端盒装酒潜力较大。公司舍得系列和沱牌系列将分别享受次高端以及高线光瓶酒扩容红利。 管理层重新稳定，渠道问题逐步出清 天洋时期公司管理层动荡，多项改革过于激进遗留较多隐患。复星掌舵后及时理清内外问题：管理团队重回稳定，完善薪酬激励制度，销售团队积极性回升；渠道方面，加速大商优商回归，注重渠道健康，坚守长期主义，恢复渠道信心。内部和外部理顺，为公司长期持续发展奠定基础。 产品结构升级潜力大，全国化扩张空间足，公司未来成长动力充足 公司产品结构升级潜力大，品味舍得聚焦400-600元价格带，享受次高端消费升级红利，智慧舍得向600-800元价格带突破，打开新的成长的空间；沱牌加速复苏步伐，通过特级T68和沱牌六粮等产品重点发力50元以上高线光瓶酒领域。全国化扩张仍有充足空间：目前公司在华东华南基本处于空白状态，优势市场西南、华北和东北仍有渗透率提升空间。公司未来仍处于量价齐升的快速成长阶段。 风险提示：宏观经济下行、产品升级不及预期、次高端竞争加剧。 1、舍得酒业：名酒焕新，砥砺前行 1.1、 品牌历史悠久，屡次获得名酒称号 公司历史悠久，多次获得优质名酒称号。舍得酒业前身为沱牌曲酒，发源于四川省遂宁市射洪县，最早始于西汉，闻名于唐宋，在当代逐步发展壮大。1951年建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生，1989年第五届全国名酒评选会中上榜十七大名酒，同时成为“川酒六朵金花”之一，并在此后多次获得名酒称号，1996年沱牌股份在上交所成功上市，2017年公司更名为舍得酒业。 1.2、历史复盘：沉浮三十载，扬帆再起航 公司上市初期以中低档沱牌为核心产品快速打开市场，2001年推出舍得尝试向中高端突破，但由于缺乏高端产品运作经验，错失行业高速发展期。2010-2012年营销战略转型带动业绩有所提升，但2013年行业调整期下，公司经营发展再度受挫。2016年天洋入主多举并措，虽然业绩稳步提升，但激进改革策略导致公司内外矛盾加剧。2021年复星掌舵，针对公司历史遗留问题逐步改善，坚持“老酒战略”和“双品牌战略”，公司整体焕然一新，业绩实现高速增长。 2000年以前：主打中低端沱牌系列酒实现快速放量。1993年沱牌曲酒厂完成现代企业制度改造，1996年在上交所挂牌上市。这一阶段公司以沱牌系列酒为核心布局中低端价格带，实施低价营销策略，产品迅速占领五元以下白酒市场。从1993年至2000年，在低档酒快速发展下，公司产销量持续提升，销量从7.68万吨增长至14.3万吨，营收规模从3.32亿元快速增长至9.41亿元，业绩位于白酒企业前列。 2001-2009年：消费税改制叠加缺乏高端产品运作经验，公司错失白酒行业高速发展期。2001年国家调整白酒消费税，实行“从价计税”以及“从量计税”，公司中低端沱牌系列酒受到较大影响，当年度税金费用及附加费用同比增长100.8%，归母净利润同比下降70%至0.31亿元。经营发展受阻后，公司开始中高端产品创新，2001年推出“舍得”正式进军中高端白酒市场，2007年推出“陶醉”，2009年推出超高端酱香品牌“吞之乎”。虽然产品结构持续升级，但由于公司缺乏高端产品运作经验，在营销宣传和费用投放上有所欠缺，同时员工推广上积极性较差，导致公司错失白酒行业黄金发展期，营收逐渐被其他酒企拉开差距。 2010-2012年：确立“双品牌战略”，同时进行营销战略转型，公司业绩提升明显。在中高端产品经过几年培育和发展后，2010年公司开始战略转型，产品体系方面明确“舍得”和“沱牌”双品牌战略，并集中资源聚焦重点市场发展；渠道上公司扩充销售人员规模，并重新制定销售人员薪酬体系，有效激发渠道活力，同时在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部，通过分品牌分客户实现全渠道深度分销；此外加大营销费用投入，实现品牌影响力提升。公司在营销改革下，业绩实现高速增长，2011年和2012年公司营收分别同比增长41.87%和54.38%，归母净利润同比增长155.41%和89.47%。 2013-2015年：行业深度调整中高端白酒受损严重。2013年三公消费限制出台，高端白酒需求锐减，公司中高端产品量价齐跌。面对行业突变，虽然公司加快布局中低端市场，推出舍得酒坊、沱牌天曲等腰部产品，但中高端产品大幅下跌，导致公司业绩仍受到较大冲击，盈利能力大幅下挫，2013-2015年销售净利率下跌至不到1%。 2016-2020年：天洋入主多举并措业绩提升，激进改革和侵占资产问题加剧公司内外矛盾。2016年天洋控股收购沱牌舍得集团70%股权，并开始对公司进行大刀阔斧改革，首先产品线不断精简梳理，缩减近1000个中低端产品；其次改进销售体系和激励制度，大幅扩招销售人员，并增加人员薪酬；此外在渠道模式上采用厂商“1+1”模式，全国进行扁平化招商，公司业绩在此期间稳步增长。但同时天洋多项改革政策也遗留下较多问题，例如砍掉沱牌全部定制产品和大幅收缩产品线，导致部分大商流失；销售和渠道体系不够完善，销售人员数量存在较大波动，积极性未得到充分释放，导致渠道管控较为混乱；此外2018年起天洋不断侵占舍得资产，公司内部矛盾激烈，管理层频繁变动，较大程度拖累公司发展。 2021年-至今：复星掌舵理顺遗留问题，公司整体焕然一新。由于天洋非法占有公司资金，2020年12月天洋所持有的沱牌舍得集团70%股权被法院执行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过豫园股份拍下，2021年复星正式成为公司实际控制人。复星入主后对公司存在的问题进行全方位突破和改善，一是管理层方面引入复星高管加入，注入新活力的同时稳定管理团队；二是渠道方面，重点加速优商、大商回归，恢复渠道信心，并改进销售人员考核体系，提升人员积极性；三是产品思路理顺，将老酒战略定为公司核心战略，通过优质老酒资源打造差异化营销，同时坚定“舍得”和“沱牌”双品牌并驾齐驱。天洋时期遗留问题得到解决，公司整体经营基本面改善明显，2021年公司营收、净利润分别同比增长83.8%和114.3%。 2、 行业：次高端高速扩容，光瓶酒结构升级 2.1、 次高端：消费升级与高端提价双驱动，行业高速扩容 次高端价格带向下享受主流价格上移和消费升级红利，向上承接高端白酒消费溢出，行业整体保持高速发展。2020年随着消费升级和高端酒提价，次高端的发展空间进一步打开，行业形成300-600元和600-800元两个价位段。一方面，由于人均消费水平提升，带动消费者对高品质白酒消费能力和需求不断上升，自下而上驱动次高端300-600元价格带得到高速扩容；另一方面，高端白酒提价至千元价格带之后，600-800元空出较大空间，行业自上而下拉动次高端产品快速提价，打造酒企新的成长空间。2015-2021年次高端白酒行业规模CAGR为25%左右，我们预计至2025年左右次高端白酒规模将达到约1,500亿元，2022-2025年CAGR约为15%，次高端仍将是中长期白酒行业优选的细分赛道。 2.1.1、自下而上：消费升级推动次高端300-600元高速扩容 消费能力明显提升，主流价格带上移。从2015年开始社会居民财富迅速积累，全国城镇居民人均可支配收入和消费支出不断提升，消费观点逐渐演变为“少喝酒、喝好酒”。消费者对于相对高价的次高端白酒的消费能力和需求不断上升，推动主流消费价格带不断提高，在江苏等经济较为发达的市场白酒主流价格带已上升至300-600元，安徽、河南等发展市场白酒消费也均逐渐向200-500元价格带升级。 消费升级下，政商务场景推动次高端白酒300-600元价格带量价齐升。2016年起伴随消费升级趋势，100元-200元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴请对品牌力的需求，而高端白酒终端定价800元以上，对大部分宴请场合来说价格过高，300-600元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。次高端白酒承接过去100元-300元价格带的消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流，2018年次高端白酒单吨价格回升至50万元/吨，销售量达8万吨，基本恢复到2012年高点水平。 2.1.2、自上而下：高端提价打开次高端600-800元新的成长 2020年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，次高端酒企开始加码布局600-800元价格带。随着高端白酒站上千元价格带，进而打开下方次高端白酒价格带天花板，次高端酒企顺势布局600-800元价格带，洋河发力新版M6+，水井坊主推典藏大师，今世缘V系列、国台15年、钓鱼台等酱酒品牌增长势头明显，600-800元成为次高端酒企新的发力点。 自2019-2021年期间，600-800元价格带产品规模快速扩张，三年复合增速约40%，远高于行业整体增速。2022年因为疫情阶段性影响以及酱酒降温而增速放缓，但长期看，该价格带仍然将处于扩容期，格局并未固化，酒企需要提前培育该价格带的新产品，积累先发优势。 2.2、光瓶酒市场细分化，产品结构向上升级 光瓶酒快速扩容，价格带不断上移。光瓶酒主要指没有外盒包装的裸瓶酒，大部分产品价格跨度在15-100元之间，但也有少量产品价格定位在百元以上。2012年以前由于酒企注重发展中高端盒装酒，导致光瓶酒发展受限，2013年三公消费限制下中高端白酒需求锐减，而低端光瓶酒刚性需求凸显，规模开始快速扩张。2013年光瓶酒产值为352亿元，2021年达到988亿元，复合增长率为13.8%，同时主流价格带也在不断上移，从2013年10元左右，到2021年已提升至20-30元。 光瓶酒价格带逐渐细分。2020年由于消费理性、市场分化、疫情压制三大因素，光瓶酒逐步从低端增长向结构性增长发展，市场价格开始向细分化转变，并衍生出新一轮的市场机遇与变局。 30元以下：主要定位大众刚需，以自饮消费场景为主。低端光瓶酒行业当前已步入成熟期，品牌数量较多，也是竞争最激烈的价格带，汇聚白牛二、红星二锅头、老村长、龙江家园等老牌酒企。该价格带一方面品牌较多导致白热化竞争，酒企利润普遍偏低，另一方面产品布局上看，全国大多数区县城市已处于饱和状态，可拓展市场有限。 30-50元：以年轻消费群体为主，产品追求时尚化和个性化，中高档光瓶酒逐渐兴起。随着年轻一代收入的增加以及新鲜思维的营销，一方面对消费品的价格已不再敏感，另一方面更加注重品质、重轻奢、重颜值，低端光瓶酒已经无法满足年轻一代对品质消费和价值消费的追求，30-50元中档光瓶的兴起迎合新兴消费群体的产品需求，未来将成为光瓶酒主流价格带。 50-100元：以大众聚餐和低端商务消费为主，兼具性价比和高品质，全国名酒品牌有望迎来新的机遇。50元以上的高线光瓶酒目前仍处于发展初期，消费者更看重产品的品牌和品质，全国名酒在该价格带更具优势，一方面2020年以来白酒消费升级持续，盒装酒主流价格带向200元以上进发，名酒品牌推出高线光瓶酒实现对低端盒装酒品牌的替换，成为大众聚会和低端商务用酒的选择目标；另一方面全国名酒品牌具备较强的品牌影响力和知名度，同时产品品质优良、性价比更高，例如泸州老窖黑盖、山西汾酒玻汾、沱牌六梁等，因此名酒品牌可实现对其他中小品牌的降维打击，快速扩大市场份额。 总体来看，行业参与品牌数量众多，中高档光瓶酒将成为全国名酒新的战略方向。当前光瓶酒市场格局仍然较为分散，集中度较低，从地产酒到全国名酒都在积极布局。30元以下价格带竞争尤为激烈，存量空间较小；而随着消费观点的升级和消费人群的变迁，中高档光瓶酒打破原有低档品牌形象，以性价比高，适用性强，且兼具品牌、品质等特征，获得大量消费群体青睐，让30-50元和50-100元成为光瓶酒两个重要价格带。此外，当前50元以上的高线光瓶酒仅有少数品牌参与竞争，行业存在大量空白市场和增量空间，全国名酒有望凭借较强品牌影响力，获得更大的市场份额。 3、清除沉苛积弊，老酒焕然一新 3.1、改革：内部改善管理经营，外部调整渠道运作 3.1.1、内部：高管重回稳定，积极性依然充足 天洋时期战略调整及侵占资产事件，导致公司管理团队波动较大。2016-2017年公司在天洋入主后，共计离任19位高管，其中包括董事长、副总经理等核心高管，我们推测一方面2016年天洋进行战略调整，针对管理层进行大换血，部分管理层更换为天洋系人员；另一方面天洋到来后营销管理改革较为激进，与公司原有管理层在经营理念上产生分歧，导致部分人员辞职离任。此外，2020年由于天洋侵占舍得资产事件被爆出，公司出现重大财务危机，管理层再度大幅波动，其中董事长刘力、总裁李强、董事张绍平等因涉嫌损害公司利益被立案调查，管理层近半数离任，对公司生产经营产生严重影响。 复星高管加入注入新活力，管理团队重回稳定。2021年复星入主后，对管理层变动问题进行重新调整。一方面公司核心领导岗位仍由老员工担任，张树平接任新任董事长，蒲吉洲接任副董事长兼总经理，两位领导均在舍得酒业任职数十年，具备丰富的管理经验；另一方面出清“天洋系”人员，并在2021年6月公司聘用6名复星和豫园高管分别担任舍得酒业董事、监事等职位，均具备扎实的综合管理和市场营销经验，在行业内积淀深厚。公司在舍得老将带领和复星高管加入下，管理团队重回稳定，整体稳健又不失活力，业绩、管理实现多维度提升和突破。 股权激励继续发挥作用，积极性仍有保障。2018年公司推出限制性股票激励方案，向362名激励对象授予共778.1万限制性股票。2022年初该激励计划仍有308名激励对象，249.2万股限制性激励股票，其中董事长张树平和副董事长蒲吉洲分别持有6万股和2.8万股限售条件股份，公司管理层及核心骨干积极性仍有保障。 2021年限制性激励计划已超额完成，2022年业绩延续高增，公司积极性充足。2019年公司实现5.08亿元归母净利润，剔除激励计划成本影响后实现5.43亿净利润，顺利实现第一期解锁目标增长。2020年因疫情影响，完成比例略有下降，未完全达到考核目标，第二期解锁目标实际完成比例为91%。2021年在复星入主赋能下，公司业绩实现高速增长，2021年归母净利润同比2017年增长865%，第三期解锁目标已超额完成；2022年公司同样有望延续高增态势顺利完成第四期激励计划，管理层及核心人员积极性和动力充足。 3.1.2、外部：天洋改革有得有失，复星理顺遗留问题 2016年天洋入主后改革策略过于激进，为公司经营埋下不少隐患，如销售人员大幅波动，大商拆分为小商，硬性考核指标等，尽管天洋一定程度上带动公司营收增长，但增速也仅达到行业平均水平。2021年复星入主后，针对公司外部存在的问题进行改善和调整，加速大商、优商回归，重新调整考核指标提升积极性，同时渠道减负减压，严格市场管控，公司整体实现渠道正向循环。 天洋遗留问题： 问题一：销售体系波动较大，削弱内部以及渠道积极性。2016年天洋入主后公司开始采用深度分销模式，招聘大量销售人员进行铺货，2017年引进销售人员2000余人，营销队伍扩张过快，但激励制度和费用权限不到位，导致销售队伍效率不高。期间公司营收并未有超预期表现，销售费用率反而快速上升。2019年公司又大量裁撤销售人员，销售体系剧烈波动，严重影响渠道信心，不利于稳定发展。 问题二：“厂商1+1”模式扁平化招商，但大商建设有所落后。2019年公司调整销售战略，向厂商合作模式转变，将负责终端网络业务的销售人员转由经销商负责聘任，公司销售人员数量减少后销售费用率下降，同时建立了扁平化营销授权管理模式，大幅提升了市场反应效率。但是该模式也存在明显弊端，一是公司在此期间重视区县地区招商，将省市一级大经销商拆成小商，该做法过于激进导致大商积极性和动力减弱，公司渠道资源减少，市场开拓速度变缓；二是虽然经销商数量有所增加，但增量主要来自于新进入小商，其培育需要投入较多时间和费用，对公司拉动和持续性不够，不利于公司高速发展 问题三：调整业绩考核和激励制度，但考核以业绩增长为核心，导致渠道管控不严，库存压力较大。天洋入主后，对于销售人员考核方式包括回款、开发经销商、团队动销，并将考核指标和员工薪资直接挂钩；对于中层管理人员，公司明晰KPI指标体系，以提升积极性为主。但是公司在销售考核上常常以业绩和销量增长作为最重要的考核指标，导致渠道更加专注于短期利益所得，倾向于见效快的销售模式，经销商库存压力增加，打款积极性较差，同时公司对乱价窜货等问题管控不严，产品批价上行困难，影响市场信心。 复星改革措施： 措施一：复星加速大商、优商回归，开发定制产品提升经销商利润，渠道信心逐步恢复。复星加入后强调将加快发展优商大商，一是优先推进“大平台商”建设，完成1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局；二是授权开发定制产品，并给予经销商舍得和老酒产品，提升经销商利润，带动大商回归，公司渠道信心逐步修复，经销商数量实现快速增长。2021年底公司拥有经销商2252个，全年新增1044家，退出545家系清退部分违规和低质量经销商，经销商队伍质量提升明显，2021年平均单个经销商对应营收为203万元，对比2020年单个经销商营收同比增长52.31%。此外，经销商体量快速增长主要来自于老商贡献和大商回归，2021年公司老商占比为30%，贡献营收近70%，预计老商规模平均超500万元。随着沱牌定制产品回归，公司老商、大商比例有望进一步提升。 措施二：销售体系设置三级考核指标，渠道积极性得到改善。2021年公司调整业绩考核指标，设置保底目标、基础目标和挑战目标三级考核制度，经销商和销售人员只需完成保底或基础目标就可以拿到相应奖金，达到挑战目标可有额外提成，同时将产品批价、费用投放、政策执行情况等都列入考核指标中，公司整体销售体系和激励制度得到明显改进，不仅降低销售人员和经销商的考核压力，而且减少渠道在串货、甩货等追求短期利益的动机。 措施三：推出“3+6+4”老酒策略，帮助经销商降库存、提周转、稳价格，重点严控乱价、串货问题。2021年春糖期间，复星为推动老酒战略快速落地，实施“3+6+4”老酒营销策略，该模式主要有四大亮点，一是不向经销商进行压货，经销商只需签订基础任务合同量，以帮助经销商减少库存压力为主；二是建设八大共享仓库，采用高频小幅出货缩短打款发货周期，增加经销商打款发货频次，保障资金周转率，有效降低渠道资金压力；三是价格体系和费用投放实现精细化管理，舍得全国统一费用和价格使得各个区域拿货成本相当，保证价格体系稳定，同时费用投放向终端和消费者下沉，防止经销商出现套费用导致批价出现倒挂等问题；四是保障渠道高利润和高回报，公司通过渠道控量、顺价、防串货等方式，有效保障渠道利润。2021年公司渠道改革策略取得明显成效，销售回款和合同负债快速增加，公司整体发展势头强劲。 3.2、战略：老酒彰显品质优势，打开品牌发展上限 3.2.1、老酒兼具高品质和稀缺属性，市场空间持续扩容 老酒指陈年白酒，主要分为坛储老酒和瓶储老酒，但行业并未有明确酒龄规定。老酒即贮存时间较长的酒的统称，当前行业对于老酒的定义并不清晰，一般认为贮存期一年左右才稍有老酒风味，贮存3-5年以上酒体才会呈现老熟、醇厚的特殊味道。老酒在贮存方式上主要分为两种，一种是瓶储年份老酒，即成品酒装入酒瓶进行陈酿老熟，收藏价值更高；另一种是坛储年份老酒，即基酒在陶坛中进行多年老熟，产品品质更高。但由于行业缺乏对于老酒的定义和年份规定，导致老酒产品贮存时间也长短不一，且“坛储”和“瓶储”都处于模糊定义状态。 好酒之上是老酒，老酒产品兼具高品质、稀缺性。首先，对比普通白酒，陈年贮藏让白酒中的有机酸物质能够逐渐催化新酒老熟，让酒体丰满、醇和、酒香更加浓郁。此外，浓香老酒受限于窖池及老匠人数量，酱香老酒受限于产能等因素，导致高品质年份老酒数量稀缺，老酒价格随年份持续增长，以飞天茅台酒为例，2001年装瓶的老酒价格目前已高达近1万元。老酒的高品质和稀缺性，不仅满足高端消费者在社交场景下“面子”和“人情”文化，更使产品具备投资和收藏价值的金融属性。 老酒市场空间广阔，消费群体不断增加。近年来老酒消费人群数量持续增长，2018年老酒购买人数已达到1086万人，一方面由于当下消费者对于高品质白酒的稀缺性价值的认可度明显提高，白酒消费理念从过去喝好酒，现阶段进一步升级为“喝老酒”；另一方面源于高净值人群数量快速增加，消费水平提高且老酒消费意愿强烈，为老酒市场奠定良好的消费群体基础。消费理念提升和消费人群增长共同推动老酒市场高速扩容，2021年老酒市场已突破1000亿元。 3.2.2、老酒战略品质为先，不断拔高品牌价值 老酒战略始于天洋，复星时期全面落地，成为公司核心战略目标。在老酒市场规模快速扩大下，2019年公司提出“老酒战略”，本质是打造产品的高品质和稀缺属性，成为中国老酒第一品牌的战略目标；2020年公司通过第四代品味舍得以“双年份、真老酒”的理念将老酒带入大众市场，也是“老酒战略”落地的第一步。2021年复星入主后，将“老酒战略”定为核心发展目标，重点打造品牌价值。 舍得老酒战略主要有四大优势：一是以品质为基础，公司兼具老基酒、老工艺和老窖池，优质老酒资源储备行业领先；二是老酒采用坛储和瓶储双年份，打造行业年份酒标杆；三是在消费者层面进行老酒文化宣传和培育，打造差异化营销；四是成立老酒事业部进行独立高端化运作，通过核心产品藏品舍得塑造高端产品形象。在老酒战略加持赋能下，公司整体品牌价值提升明显。 老酒战略品质为先，老基酒、老工艺、老窖池和生态酿造保障高品质老酒。基酒方面，公司自1976年起将每批次最优质的基酒均预留10-20%用于战略储藏，目前共拥有基酒窖藏超13万吨，且大部分坛储时间超过6年，优质老酒资源行业领先。窖池方面，公司现有10000余口窖池，平均窖池年龄超过20年，其中一百多年前的明清老窖池也一直延用至今，老窖池有效保障公司优质基酒生产能力。工艺方面，舍得老酒继承唐代射洪春酒、明代谢酒延续下来的传统曲酒酿造技艺，并于上世纪70年代提出“生态酿酒”概念，着力打造650万平方米的生态酿酒工业园区，在传统酿造工艺和独特生态环境下公司酿造并窖藏了大量优质基酒。 舍得老酒率先定义老酒“坛储”和“瓶储”双年份，打造“舍得每一瓶都是老酒”品牌形象，树立行业标杆。2020年3月公司首次在第四代品味舍得上采用“原酒坛储年份+装瓶年份”双年份标识，率先标注原酒坛储年份不少于6年以及产品的装瓶时间，让“舍得每一瓶都是老酒”的概念深入人心，树立行业年份酒品质标杆。此外，每瓶老酒的动态酒龄都是由产品的基酒酒龄+瓶储后的累计时间构成，消费者通过扫描酒瓶二维码就可直观看到，让消费者真正了解到老酒的价值。目前舍得全系列产品实现原酒坛储时间最低不少于5年时间，超高端至尊舍得原酒坛储时间甚至大于30年。公司老酒战略的推行不仅重塑年份酒定义，更揭开了白酒行业“双年份、真老酒”时代。 老酒战略进行差异化营销，注重在消费者层面进行老酒文化宣传。当前老酒心智市场处于空白期，没有品牌形成聚焦营销，消费者培育度不高，公司凭借优质基酒资源强势进军老酒市场，可以与其他高端浓香、酱香酒形成差异化竞争。此外，2021年复星入主后，发力老酒文化宣传，加速消费者层面品牌营销活动的推广，举办老酒品鉴、培训、传播、展览、论坛等系列活动，并全力推进以舍得智慧老酒盛宴为代表的三级品鉴活动的执行落地，打造老酒品类第一品牌。 成立老酒事业部单独运作老酒产品，发力藏品舍得向800-1000元价格带布局，塑造高端产品形象。2021复星入主后成立老酒事业部，并确定以藏品舍得系列为核心，明确产品原酒坛储年份至少大于8年，优质年份老酒给予藏品舍得更多溢价和提价空间。此外，公司针对藏品舍得，一方面进行单独招商运作，与主产品品味舍得在商业模式，营销方法，经销商及用户结构上进行区隔；另一方面向高端市场进行开拓探索，在高端营销场景和服务、产品形象和包装、高端消费圈层和意见领袖等方面都进行积极布局，致力于将藏品舍得提升至高端800-1000元价格带，从而塑造高端产品形象。 3.3、产品：双品牌布局，升级潜力充足 3.3.1、产品布局完善，分品牌独立运作 产品结构布局完善，分品牌分事业部运作。公司产品矩阵完善，覆盖高中低价格带，主要有超高端酱香系列，高端老酒藏品系列，次高端舍得系列以及中低端沱牌系列。2021年复星入主后针对不同品牌进行事业部独立运作，成立要客事业部、老酒事业部、舍得事业部、沱牌事业部，分品牌在各个区域市场独立招商经营，有效强化经销商的品牌意识。分品牌运作标志着公司由矩阵式管理结构向品牌事业部转型，更有利于各个品牌独立发展和全国化扩张。 老酒打造高端形象，舍得贡献主要营收，沱牌加快市场恢复。老酒系列以舍得藏品为主，利用年份酒优势打造高端形象，2021年老酒和高端产品系列贡献营收在11%左右。舍得系列核心产品为品味舍得和智慧舍得，公司致力将舍得打造为次高端第一品牌，2021年营收占比在75%左右。沱牌布局中低端市场，经过几年产品结构调整后，通过发力高线光瓶酒和定制化产品走向复兴，目前正处于恢复老市场、老客户过程中，2021年营收占比在14%左右。 3.3.2、舍得：品味舍得受益消费升级，智慧舍得向上打开成长空间 舍得系列前期奠定良好基础，复星加入后，注重渠道梳理，价盘平稳上行。舍得系列上市于2001年，2010年开始逐步放量，2016年天洋入主集中资源聚焦发展，奠定舍得良好基础。2021年复星入主后，坚定舍得核心产品定位，并高度重视舍得系列的渠道管控和价格提升，在减少经销商和销售人员压力的同时增加渠道奖励，有效增强渠道信心和积极性，舍得系列价盘稳定上行。2021年舍得系列规模同比增长超80%，销量同比增长超60%。 品味舍得为公司核心战略单品，重点聚焦400-600元价格带享受消费升级红利。品味舍得为公司第一大单品，2021年贡献公司大部分营收。公司针对品味舍得，主要进行两方面升级和布局，一是提价、升级站稳次高端价格带，2016年以来品味舍得基本保持每年提价一次的幅度，2020年推出第四代品味舍得，新版产品带动市场一批价从2020年270元稳步提升至当前的350元，未来公司将持续巩固产品在400-600元价格带的优势。二是公司将加快省外一二线城市空白市场的招商布局，品味舍得作为核心战略单品，主要承担当地品牌推广和氛围营造。 智慧舍得发力次高端600-800元价格带，向上突破打开产品成长空间。2018年3月公司推出智慧舍得后，紧跟次高端白酒消费升级趋势，产品费用投放及市场控管良好，产品成交价稳步向600-800元上移。未来公司将在优势市场加大智慧舍得布局，在价格带上拉开与品味舍得的差距形成错位竞争，同时提高舍得系列价格带上限。当前高端白酒提价后，600-800元价格带处于蓝海阶段，智慧舍得有望凭借老酒战略优势，加快在该价格带成长步伐，逐步提高营收占比。 3.3.3、沱牌：聚焦高线光瓶酒，内部结构升级充满活力 沱牌历史悠久，天洋时期进入“雪藏”，复星入主开启复苏。沱牌曲酒是中国十七大名酒之一，在2000年以前主要为低价格产品，2016年天洋进行产品梳理，大幅缩减中低端产品线，并取消定制酒业务，沱牌业务规模严重下滑，更导致部分沱牌大商纷纷离开。经过几年调整和蛰伏后，公司于2020年再度重启沱牌定制酒业务。2021年复星入主后，更加坚定沱牌产品振兴路线，并以高线光瓶酒为突破，定制产品为补充，开启复苏之路，2021年沱牌系列规模和销量均实现大幅增长。 光瓶酒：聚焦发展50元以上高线光瓶酒，以高品质产品、亲民价格和老字号品牌对其他产品形成降维打击。沱牌重启后改变过去低价竞争策略，重点布局沱牌特级T68和沱牌六粮等高线光瓶酒产品，沱牌特级T68是2019年公司推出的第一款高线光瓶酒，沱牌六粮是2021年复星入主后推出，两款产品终端指导价格分别为88元和58元。与市场其他产品相比，沱牌高线光瓶酒优势明显，价格上适合大众消费群体，产品上采用传统六粮工艺下100%固态发酵，且基酒窖藏年限不低于4.5年，彰显沱牌品质，品牌上继承沱牌中国名酒和中华老字号品牌记忆，让沱牌重回消费者视野。沱牌高线光瓶酒有望将凭借其亲民价格、高品质基酒以及强大品牌力，在光瓶酒50元以上价格带快速脱颖而出，占据更大市场份额。2021年高线光瓶酒贡献沱牌系列近一半营收，低档酒盈利能力也持续提升。 定制酒：采用C2M模式，严控品质标准，并且提高招商门槛。沱牌当前区域定制酒业务与之前贴牌和OEM生产完全不同，主要采用C2M模式，一方面可以严控规范标识和质量内控标准，减少包装和价格体系的混乱，有效保障沱牌品牌和品质；另一方面可收回定制酒销售大商的话语权和渠道控制权，降低公司对于大商的依赖性，经营主导权回到公司手中，市场掌控力更强。此外，2021年定制酒业务门槛提高，对经销商的资源和销售网络有更高的要求标准，营收占比提升明显。 3.4、市场：优势市场继续深耕，全国化持续推进 3.4.1、扎根优势市场，全国化分批突破 聚焦重点市场，提升发展市场，突破潜力市场。2021年公司将全国市场分为三类，第一类重点市场是川冀鲁豫，营收占比过半，重点市场中公司已具备一定品牌影响力和客户群体，将继续深耕下沉；第二类发展市场东北、西北营收占比约四分之一，公司已具备一定发展基础，但由于当地经济发展和白酒升级较慢，未来仍将持续提升产品结构；第三类潜力市场华东、华南和环太湖区域营收占比较小，经济较为发达，白酒消费氛围良好，公司将通过聚焦打造标杆城市，再逐步向周边市场扩散影响力。 省内外市场齐发力，全国化进程良好。2021年省内、省外营收分别为11.79亿元和29.95亿元，同比2020年分别增长127%和81%。公司省内高速成长受益于遂宁和成都基地市场持续巩固优势，省外市场受益于老市场、老客户的恢复以及华东、华南等空白市场突破，全国化市场布局效果良好。 3.4.2、2022：重点市场精耕细作，加快培育新市场、新客户 重点市场继续巩固，加强品牌宣传和消费者培育，抢占更大市场份额。针对现有的核心省份，公司一方面继续下沉和深耕区县空白市场，虽然核心城市已具备扎实的客户基础和良好的品牌影响力，但市场下沉空间仍然较大，公司将重点挖掘当地宴席和团购资源，将市场做深做细做透，不断抢占其他竞品市场份额；另一方面，公司将加强品牌宣传推广，费用精细化管理下主要投向消费者培育，核心市场覆盖深度和广度将随品牌力的提升而扩大。 打造可复制样板城市，不断向新市场推广布局，逐步扩大品牌影响力。公司对于新兴市场采取以特定区域为中心，集中资源打造核心城市的发展战略。2022年公司开启会战模式，针对薄弱和空白市场布局，主要以招商和深度运作为主，提升当地市场氛围。会战模式首站定于重庆，市场顺利完成新招商和布局工作。公司在重庆打造样板市场后，未来将陆续在全国十个一线和新一线城市（包括上海、长沙等）进行推广，形成点状布局后逐步扩大品牌影响范围。 新商和小商注重长期健康发展和培育，强调低投入高回报。公司在新市场招商中针对新商和小商注重长时间的培育和引导，强调长期主义和与公司配合的理念。公司在培育过程中，一是帮助新商进行渠道梳理和价格管控，保障产品实现顺价销售，经销商可获得稳定回报；二是聚焦消费者培育和打造消费氛围，从终端带动产品动销，而不是一味向经销商和渠道增压增负；三是公司将根据经销商配合度和执行力，提供相应销售资源或渠道返利，从而提高经销商积极性，让渠道长期良性发展。经销商在公司培育发展一到两年后，一般在第三年将进入稳定发展期，向大商、优商转变并贡献增量。 3.5、营销：舍得引发情感共鸣，沱牌强调唤醒、焕新 舍得营销迈入新高度，借助央视打造热点IP，将品牌价值植入生活，引发消费者情感共鸣。舍得两字不仅是哲学，更是中国文化智慧结晶，2017年以来公司主要以自创IP《舍得智慧讲堂》节目进行宣传推广，展现舍得智慧文化。2021年舍得营销再上一层台阶，通过赞助央视电视剧《小舍得》和《人世间》，不仅将舍得产品植入不同的生活场景，并借助剧中人物的成长历程诠释品牌当代的“舍得智慧”和“舍得精神”，实现对品牌价值观的输出。此外，2021年公司在央视重磅推出《以舍得敬舍得》品牌公益广告，通过讲述三位时代榜样的故事，展示勇于担当、甘于奉献的精神，宣扬中华传统文化，赢得了众多消费者的赞扬和认可。 沱牌强调唤醒国民记忆，重回巅峰时代。上世纪90年代“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”广告词通过央视电视台以歌的方式唱遍大江南北，沱牌一曲成名，成为家喻户晓国民品牌。2016年沱牌发展停滞，往日风采不在；2021年复星入主，坚定推进沱牌营销战略，采用“唤醒”和“焕新”为核心，将“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”再次带回大众视线，唤起国民情感记忆。2021年9月沱牌携手老朋友周晓鸥打造单曲《悠悠岁月》全网上线，通过全新词曲致敬经典，创新表达，继续为沱牌复兴增添美誉度与品牌热度。 4、 盈利预测与投资建议 收入假设：公司坚持舍得系列和沱牌系列双轮齐进，其中舍得系列中，品味舍得作为基本盘，全国化扩张持续，智慧舍得提前布局，引领产品升级。我们预计中高档酒2022-2024年增速分别为31.6%、29.4%、25.3%。沱牌系列主产品为高品质的高线光瓶酒，紧跟自饮、小聚场景看重性价比趋势，需求景气度高。我们预计以沱牌光瓶酒为主的低档白酒2022-2024年增速分别为113.4%、20.0%、11.1%，合计来看我们预计2022-2024年营收增速分别为38.9%、26.1%、21.5%。 毛利率假设：2022年沱牌增速较快，2022年毛利率阶段性平稳，后期老酒和舍得系列占比持续提升，毛利率仍将呈提升趋势，预计2022-2024年整体毛利率分别为77.6%、79.8%、81.4%。 费用假设：前期公司在品牌和消费者投入持续增加，后续将进入收获期，随着全国化持续扩张，公司产品进入放量期，收入增速有望快于费用增加，长期看费用率有望在规模化下有所薄摊。 市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比白酒主要企业估值水平，发现2022年白酒行业平均估值在36倍左右，舍得酒业2022年预测估值40倍，略高于行业平均水平，但考虑公司未来成长空间更优，应享受更高的估值溢价。 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。我们预计2022-2024年净利润分别为17.0、22.7、29.4亿元，同比增长36.5%、33.3%、29.6%；EPS分别为5.12元、6.82元、8.85元，当前股价对应PE为39.5、29.6、22.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 5、 风险提示 宏观经济下行导致需求下滑、产品提价不及预期、次高端竞争加剧。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2022.07.05 开源食品饮料团队： 张宇光：15814062021 证书编号：S0790520030003 方 勇：18320770836 证书编号：S0790520100003 逄晓娟：15253166077 证书编号：S0790120040011 叶松霖：13008829196 证书编号：S0790120030038 陈钟山：18602156078 证书编号：S0790120070045 张恒玮：19117250984 证书编号：S09790122020008 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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