证券行业2022H1业绩前瞻:自营改善,资管复苏,共同修复上半年业绩 【华创非银】

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汇总来看，我们估算行业营收同比-11.5%，净利润同比-29.7%。净利润下滑相对明显的主要原因是重资本业务利息成本相对刚性，使得重资本业务净利润同比有明显下滑。结构上，重资本业务净利润占比或由60.2%下滑至44.3%，其他业务净利润占比均有一定提升。 ？ 投资建议：第二季度市场回暖，券商自营业务获得明显修复，但半年度同比仍有一定下滑，或持续成为行业最大的拖累因素。资管、财管业务高速发展，同比有望实现一定的正增长。展望半年报，我们预计两类券商业绩同比增速有望跑赢行业：1、财管、资管特色券商；2、自营业务中固收及衍生品占比较高的券商。但二季度由于市场明显上行，二季度环比增速上，权益自营占比较高的券商或可获得明显的环比正增长。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。 ？ 风险提示: “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 目录 图表目录 一、2022年一季报业绩回顾 2022年一季度受市场下行影响，除投行业务外多项业务收入同比收缩。上市券商合计营业收入同比降低29.9%，净利润同比降低45.9%。分业务来看，一季度重资本业务、经纪业务、资管业务同时受到市场表现拖累，其中重资本业务收入因自营业务收益率的大幅下跌波动最大，同比下降74.5%，经纪业务收入和资管业务收入亦受到市场情绪影响，同比分别下滑5.07%和2.3%。投行业务因注册制红利持续释放，收入稳中有增，同比增长14.86%。上市券商整体收入结构的较大改变主要是受到重资本收入大幅收缩的影响。 二、上市券商主要业务收入合计同比预减11.5% 资管业务：估算资管业务收入同比预增5.6%。 年初至5月，股混基规模下滑或主要源于净值下滑，基民或总体净申购大于净赎回。公募基金业务上，截止2022年5月，市场债基规模4.5万亿元（同比+57.9%，较年初+9.7%）。股混基规模7.3万亿元（同比-4.5%，较年初-15.7%）。区间净值波动上，我们估算年初至今股混基净值下跌约16.5%；债基净值增长0.6%。我们估算年初至今，客户股混基及债基均出现较大规模的净申购，股混基净申购占比0.8%，债基净申购占比9.2%。净申购的主要月份或出现在市场行情下行期间，5月市场行情上行时，基民或出现了一定程度的净赎回。净赎回规模占比约为1.3%。可能的原因是部分基民基金出现浮盈，出于后市不确定性，出现一定止盈动作。 估算2022H1股混基同比+8.9%，非货基同比+25.3%。我们估算上半年。6月，股混基净值增长约9.4%，债基净值增长约0.4%。6月由于市场持续单边大幅上涨，我们预计趋势可能有所差异，达到持仓成本线的基金虽然持续增多，但净申购或可能出现大于净赎回的情况。市场单边大幅上行的情况下，基民申购意愿或高于5月份。我们假设6月股混基净申购规模约在0.5%左右，对应股混基净值规模8.0万亿元（同比+8.9%，环比+1.0%）。非货基净值规模若假设增长4%，上半年债基规模4.67万亿元（同比+68.6%，环比+7.0%）。 估算公募基金业务收入同比+7%。考虑到近半年股混基仅4~5月基金资产净值低于上年同期，月均同比增速为4.8%，债券型基金同比增长60%，我们估算归属于证券公司公募基金业务收入同比增长7%，达177亿元。 截至2022年5月，券商资管规模7.37万亿元（较年初+1.3%，较21H1+0.7%），考虑券商其他资管业务收入相对稳定，因此我们估算其他资管业务收入同比增长2.0%，达65.5亿元。 综合估算，经纪业务收入675亿元（同比-1.2%）。其中代销金融产品业务收入占比提升至17.2%（同比+2.1pct）。 代销金融产品业务同比或增长12%。我们估算非货基同比+25.3%，股混基同比+8.9%。我们预计行业代销金融产品业务收入或高于股混基保有量增长：1、参考深圳：深圳证券业协会公布的5月深圳地区营业部金融产品销售收入32.3亿元（2021年6月为2.4亿元）。深圳市属发达地区，高净值客户及机构客户较多，或明显高于全国数据。但全行业同比高增亦具备一定可能性；2、今年受市场行情波动较大的影响，基民基金换手率明显高于2021年。基金申赎手续费占代销业务收入比重或有一定提升。保守估计，我们预估行业代销金融产品业务收入同比+12%，高于股混基保有量增长。 佣金率可能略有下滑，代理买卖证券业务收入同比-3.6%。上半年市场行情总体下行，市场日均成交量9760亿元（同比+7.3%）。日均交易量超出预期。今年市场呈现单边快速大幅下行，而后单边上行的行情。而市场交投活跃度往往具备一定的滞后性，即市场下行后1~2个月，交投活跃度基本稳定。因此，在交投活跃度开始下行后，行情开始出现上扬，带动交投活跃度再次提升。稳定住了上半年的日均交易量。 佣金率可能下滑0.5个万分点。行业佣金率上，我们估计上半年佣金率可能小幅下滑。下滑主要受结构变化影响。目前行业佣金率接近成本线，下行空间受限。证券行业从佣金率价格战向服务转型。我们市场调查情况来看，行业佣金率大多未出现明显调整。交易量上，市场波动加大，佣金率较高的机构成交量占比可能有所下滑。行业平均佣金率受结构变化的影响可能略有下滑。我们估计2021~2022H1行业佣金率由2.5%%下滑至2.45%%。 投行业务：在佣金率不变及投行业务中承销保荐收入占比90%的假设下，行业投行业务收入预计同比下降1.3%。截至2022.6.30，股票主承销金额7317亿元（同比-7.36%），债券主承销金额5.1万亿元（同比+6.88%）。权益市场波动较大，股票承销业务短期承压。若市场持续景气，加上全面注册制放开，股票承销业务有望在长期实现增长。 参考2021年行业佣金率，我们假设2022H1股票承销佣金率和债券承销佣金率分别为1.76%和0.21%（同2021），承销保荐业务收入占比保持去年同期水平为90%，估算2022H1投行业务收入为294亿元（同比-1.3%）。 自营业务：在权益及固收业务规模增速维持稳定，二季度自营收益率为1.40%的假设下，上半年自营业务收入预计同比下降26.7%。2017年至2021年，上市券商自营资产CAGR+38.4%，增速从2018年的77.7%降至2021年25.4%。综合考虑市场景气度下行，但是2021年券商融资规模持续提升，2022年加杠杆投入自营资产的规模或有持续增长。我们假设2022H1上市券商自营资产规模合计5.1万亿元（较年初+7%）。 估算二季度自营收益率提升至1.4%。券商自营业务转型持续，固收自营占比逐渐提升（2021年固收类占比约90%）。今年固收类自营投资收益率预计基本维持稳定。考虑到2022Q2市场行情景气度较一季度有所提升，我们假设上市券商二季度权益自营收益率5%，固收类自营收益率1.0%。自营业务收益率平均为1.40%（高于一季度的-1.74%），预计上市券商二季度自营收入将达到696亿元，上半年合计690亿元，同比下滑26.7%。 信用业务：在两融利率维持不变、股质业务利息收入/总质押市值不变的假设下，信用业务收入预计同比下降10.9%。截至2022年6月底，两融余额1.6万亿元（较2021年6月底-10.1%）。2019年以来两融利率波动幅度不高，因此我们假设2022H1两融利率维持不变（即以2021H1的6.14%测算），行业两融业务利息收入预计减少10.1%，达490.8亿元。 截至2022年6月底，股票总质押市值3.58万亿元（同比-16.5%），考虑到2021股质业务利息收入/总质押市值保持相对稳定，假设该比例保持0.38%（同2021H1），股质业务收入预计将同比下降16.5%达68.3亿元。 综上，信用业务收入合计预计将同比下降10.9%达559.1亿元。 三、行业营收及净利润汇总 我们估算行业营收同比-11.5%，其中经纪业务收入占比提升最为明显。汇总计算，我们估计今年上半年行业营收合计2462亿元（同比-11.5%）。业务收入结构上，我们预计行业经纪、资管及投行业务收入占比均有一定提升，其中经纪业务收入占比提升2.9pct至27.4%，资管业务提升1.6pct至9.9%。 净利润上，我们估算行业净利润为696亿元（同比-29.7%）： 重资本业务估算净利润309亿元（同比-48.2%）。重资本业务主要成本是利息支出，利息支出相对刚性，不与业务收入规模挂钩，而取决于重资本业务杠杆及重资产业务规模。2022Q1行业重资产规模/净资产约为382%，我们假设该比例持续。我们估算行业2021/2022Q1行业平均融资成本率在3.45%左右。若假设自营板块管理费用占比约为20%，测算得到重资本业务净利润约为309亿元（同比-48.2%）。 资管业务估算净利润70.4亿元（同比+9.4%）。假设2021H1行业资管业务净利润率28%。今年资产管理业务规模有明显提升，我们估算净利润率可能提升1pct至29%，测算所得净利润为70.4亿元（同比+9.4%）。 代理买卖证券业务估算净利润为156.7亿元（同比-10.0%）。我们估算2021H1行业代理买卖证券业务净利润率为30%。上半年行业收入规模有所萎缩，但由于2019年以来行业扩招明显，以薪酬为主的管理费用可能相对刚性。我们假设行业代理买卖证券业务净利润率降至28%。 代销金融产品业务估算净利润为42.87亿元（同比+18.4%）。财富管理业务高速发展，前期业务投入期逐渐过去，预计收入增速高于成本增速，我们假设行业代销金融产品业务净利润率由35%提升至37%。 投行业务估算净利润为118亿元（同比-1.3%）。行业投行业务净利润率约在40%左右。上半年投行业务收入规模相对稳定。我们假设投行业务净利润率维持不变。估算行业投行业务净利润为118亿元（同比-1.3%）。 我们估算行业净利润为696亿元（同比-29.7%）。结构上，由于重资本业务成本端较为刚性，其中重资本业务净利润下滑或最为明显，同比下滑48.2%。 四、投资建议 第二季度市场回暖，券商自营业务获得明显修复，但半年度同比仍有一定下滑，或持续成为行业最大的拖累因素。资管、财管业务高速发展，同比有望实现一定的正增长。我们预计展望半年报，我们预计两类券商业绩同比增速有望跑赢行业：1、财管、资管特色券商；2、自营业务中固收及衍生品占比较高的券商。但二季度由于市场明显上行，二季度环比增速上，权益自营占比较高的券商或可获得明显的环比正增长。投资方面，我们的推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中信证券、东方证券、华泰证券、中金公司、兴业证券。 五、风险提示 “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所2022年7月4日发布的报告《证券行业2022H1业绩前瞻： 自营改善，资管复苏，共同修复上半年业绩》 联系人：徐康/洪锦屏 推荐阅读：华创非银研究报告纵览 券商 兴成于思，业精于勤|兴业证券（601377）深度研究报告【华创非银】 证券行业深度研究报告：以美国和日本市场发展历程为鉴，衍生品业务或为下一片券业蓝海【华创非银】 证券行业2021年度投资策略：以科创板为鉴，市场深化改革全面提升券业发展空间【华创非银】 国际化精品投行，券业转型引领者——中金公司（601995）跟踪分析报告【华创非银】 中金公司（601995）2020年三季报点评：业绩稳定性卓越，ROE水平领先行业【华创非银】 证券行业2020年秋季策略报告：资本市场深化改革：对券商业绩影响几何【华创非银】 个人财富管理的长期践行者——系列报告之一 | 东方财富（300059）深度研究报告【华创非银】 盘点本轮资本市场改革，券商如何乘风而起 | 证券行业深度研究报告【华创非银】 革故弥新，券商ROE的长期上行空间在哪里 | 证券行业跟踪报告【华创非银】 上涨空间来自于交易量与估值的正反馈 | 证券行业跟踪报告【华创非银】 资本市场的星辰大海，需要什么样的券业航母 | 证券行业跟踪报告【华创非银】 市场风险偏好提升，重视券商板块的配置机会 | 证券行业跟踪报告【华创非银】 开放市场下，创新与成长有望加速 | 证券行业2020年中期策略【华创非银】 推进创业板注册制改革，激发资本市场活力 | 证券行业重大事项点评【华创非银】 【华创非银】证券行业月报：疫情不改基本面逻辑，券商配置价值凸显 【华创非银】证券行业跟踪报告：基本面+估值双轮驱动，配置价值凸显 【华创非银】证券行业跟踪报告：吸引机构投资者，提高市场流动性——再融资新规点评 【华创非银】证券行业跟踪报告：个人客户持续入场，货币政策趋于宽松，券商短期反弹可期 【华创非银】证券行业跟踪报告：短期冲击不改上行格局——复盘“非典”期间券商行情 【华创非银】证券行业业绩快报点评（2019年）：19年券商业绩大增，需关注新年回调压力 【华创非银】证券行业2020年度投资策略：双重周期中的流动性与估值 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