【招商总量】总量的视野会议纪要(20220703)

（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野会议纪要(20220703)》研报附件原文摘录）
　　宏观 张静静：假如美股再跌，A股能否继续脱敏？ 为何4月底以来A股对美股下挫无动于衷？短期看或有两点原因。首先，中美短期经济错位。3月国内突发疫情经济迅速转差，彼时美国经济数据仍然不差，进而美股迎来一波强劲反弹、A股则继续下挫。4月26日中央财经委会议、4月29日政治局会议两次强调稳增长，5月国内疫情有所降温，但同期美国经济下行风险加剧。进而，A股企稳、美股调整。另外，创业板指年内低点较年初跌幅为35.3%，较去年高点跌幅为38.5%，而年初至6月16日纳斯达克跌幅仅为31.9%，表明此前A股已较美股超跌。 为何成长是本轮反弹主线？1）内因上，在长期科技红利不逆转的前提下，短期宏观环境利于成长修复估值。5-6月处于经济复苏阶段，且市场对增长斜率存有分歧，宏观环境相对利好成长。长期看，2019年以来内有“工程师红利”释放、外有“科技卡脖子”助推，半导体行业总市值占沪深总市值比重中枢不断上移。4月下旬该指标跌至一年新低，确实应该朝中枢回归，叠加短期宏观场景的配合，就促成了半导体等板块的强劲反弹。2）外因上，产业链联动，4月底国内特斯拉总市值与特斯拉个股市值之比，以及国内苹果产业链总市值与苹果个股市值之比均降至中枢低点，叠加内因催化触发相关板块反弹。 美股是否已经止跌？预计或有最后一跌。目前标普500会输风险溢价为0.17%，与2018年8-11月相近，尚无安全垫保护。2018年11-12月美国转向衰退交易，同期美股重挫，因此，当前以美国已转向衰退交易、美债收益率见顶等理由看多美股尚不充分。我们用两维度估算了美股下跌空间，折中评估不排除标普进一步下挫10%的可能性。 假若美股再跌，A股可以继续脱敏吗？三点结论：1）若特斯拉股价下挫，国内特斯拉产业链或仍不敏感。2）若苹果股价下挫，对国内苹果产业链或有影响。3）两种情形下，未来数月美股下挫将拖累A股。一是Q2-Q3经济数据不及预期或通胀超预期，类似2018年12月；二是A股出现风格切换，美股下挫加剧波动，类似2020年2-3月。 策略 耿睿坦：哪些细分领域半年报有望高增长 4月工业企业利润数据大概率确认了盈利底部，不同行业间利润已经出现较为明显的边际变化，可关注半年报业绩尚可且有望持续修复的领域。工业企业数据显示二季度为本轮盈利周期底部，且利润从上游向中下游转移的迹象已经愈发明显；同时可以从工业增加值和PPI所处的水平来推测哪些行业有较大的利润修复空间。综合经济数据、中观景气度、产业趋势等多重因素，预计中报中仍有一些细分领域业绩表现尚可，并且有望成为下半年的业绩亮点：1.新能源领域/新能源基建开工提速领域，包括电源设备、新能源动力系统、通用设备、专用机械、汽车零部件中报仍会有不错的表现，并且在中短期内的业绩增长确定性较强。2.地产新开工和施工受益板块（消费建材、部分化工领域）和地产链消费（家电家居）。3.消费复苏背景下具有提价能力的消费品，如酒饮料、农副产品等。4. 部分价格高增且需求旺盛的资源品。虽然资源品板块整体业绩增长最快的阶段已经过去，但是其中部分细分领域如稀有金属、化学原料、其他化学制品等利润增长具有较强的支撑。 固收 尹睿哲：“低赔率时刻”的演进 又见“低赔率时刻”。上半年，疫情扰动下宏观基本面波澜起伏，波动不可谓不大，但利率走势却陷入胶着，未出现明显的趋势性机会。分化背后，市场一个重要的顾虑是，经历了长时间“牛市”之后，无论从绝对水平还是相对估值看，利率的下行想象空间已然受限，即使有足够的胜率逻辑支撑，也似乎难以带来可观的回报。从股债收益差、信贷收益差、中外价差几个维度看，当前利率性比价不高。赔率约束下，上半年利率运行格外“纠结”：不仅对于疫情等重大宏观冲击“脱敏”，而且机构策略着重杠杆和票息，久期运用保守。短期市场似乎陷入“僵局”。 “低赔率”的未来：拐点or双底？。历史上与当前赔率状态类似的时间窗口共计有四个：2015年底-2016年初、2016年四季度、2018年底至2019年初以及2020年二季度。回顾历史可以看到，低赔率并不是市场反转的充分条件，其后市场演绎存在两种可能，一是构筑“双底”，如上述第一、第三段样本；二是走向熊市拐点，如上述第二、第四段样本。 这次，更像是“双底”。我们通过对历史上利率牛熊拐点宏观特征的观察，总结其共性规律。主要包括以下几点：其一，利率上行拐点出现在内、外需求周期的底部区域附近，利率可能会领先于基本面进入“底部震荡”过程，但最终大幅上行的时间点，同步于需求周期。其二，利率上行拐点常见于库存增速见顶回落周期的后半段。其三，利率往往在信贷结构开始改善时进入底部震荡区域，最终上行拐点要等待信贷结构改善积累一段时间之后。与此类似，利率也常常在房价周期拐点进入底部震荡区域，而最终上行拐点要等待房价上涨一段时间之后。就目前而言，外需周期、库存周期以及信贷结构短时间内不太可能符合拐点特征。 定量 王武蕾：值得关注的预期背离 我们曾在4月的市场观察周报中讨论过指数年内的涨跌反映的隐含盈利增速预期的问题，那站在当前时点指数的走势隐含的最新盈利增速预期怎样的？相对4月底时刻出现了怎样的变化？与此同时，若与分析师一致预期数据相比，在绝对水平和边际变化上与市场的隐含预期有怎样的差异？从最新测算的结果来看，市场投资者对沪深300、中证500和创业板指年内的盈利增速预期最新值为4.32%、-11.09%和-15.72%。可以看到隐含的盈利增速预期变化与分析师的一致预期变化出现了背离，具体来说预期的背离体现在两个层面：第一为绝对水平的背离，分析师一致预期数据中的盈利增速排序为，创业板指优于沪深300优于中证500，而市场隐含预期为沪深300优于中证500优于创业板指；第二为边际变化的背离，近两个月以来市场隐含的盈利增速向上，而分析师隐含的盈利增速边际向下。当前指数投资机会：沪深300指数的交易核心在于估值的修复，中证500指数存在盈利和估值双修复的机会，尤其是当前隐含的盈利增速较低已有较高的安全边际，创业板指的交易核心仍在于成分股盈利增长的兑现程度上。当前市场的潜在风险：一方面在于投资者对盈利冲击的低估，创业板指整体的ROE从2021年Q2的14.8%逐步下降到当前的10.0%，中证500指数整体的ROE从2021年Q4的10.9%下降到当前的8.4%，年内指数盈利增速正增长的压力均较大，另一方面成长指数当前的估值分位数相对偏高也带来了新增的尾部风险。 定量 姚紫薇：基金经理如何看待后市 中国整体经济面临的内外部环境向上，长期来看偏乐观。短期宏观压力仍然较大，经济数据不及预期，但金融政策和宏观政策在逐步推出，政策面和基本面相互交错，这种情况之下，下半年A股市场仍然是以结构性的行情为主，可积极在弱复苏状态下维持高景气度的行业中寻找投资机遇。 稳增长：当前宏观经济数据尚未企稳，稳增长政策或将加码，未来关注两个重要变量：国内经济稳增长的进度、力度以及疫情。银行方面，经营区域好的优质城农商行值得关注；基建有望继续发力，重点关注材料环节；房地产方面可关注优质民企及能够带来持续增长的商业、物业细分板块；建筑建材中消费建材部分细分子行业具有较好成长性。 新能源：行业利好政策频出，高景气度仍将延续。光伏板块产业支持政策频出，行业高景气度延续，新增装机量快速增长，中短期维度业绩确定性更强，看好以组件为代表的中下游板块；风电板块方面，风电大基地、风电分布式开发等支持政策利好风电发展，叠加产业降本增效，风电装机需求持续向好；新能源车方面，疫情不改渗透率长期提升趋势，经历去年底以来回调，板块估值已回到相对合理范围，上游板块业绩仍有延续性，同时可以关注盈利可能出现拐点的电池产业链。 科技通信：云计算、智能化、数字化等主线将迎来发展机遇，可关注汽车智能化和元宇宙硬件方向。 消费：消费是长期主线，在过去疫情中受的影响很大，但其中竞争能力很强的公司数量也较多，所以当行业出现复苏时，行业内的龙头公司的受益明显。 银行 邵春雨：疫情中的信用卡贷款质量——从2020年看2022年 1、2020年疫情对信用卡贷款质量的冲击 通过研究信用卡分期ABS的资产质量，可以看出20年疫情下，信用卡ABS的逾期指标在疫情爆发后3-4个月后趋于稳定，对应信用卡贷款质量在3-4个月后有所改善。因为疫情爆发后，部分消费者的还款能力下降，逾期率和逾期1-30天比率最先上升，经过3个月的滚动时间，这部分激增的逾期贷款转化为不良，一方面银行可以通过核销处理掉这部分新增不良，另一方面疫情影响消退，信用卡贷款逾期率明显下降，打包成信用卡ABS的累计逾期率保持稳定。 2020年疫情对信用卡贷款质量的冲击程度有限，但是影响时间较长。数据表明，2021年末上市行信用卡贷款不良率仍高于17年、18年，没有恢复到疫情前水平。同时，信用卡贷款质量受到冲击较大和前期信用卡激进扩张、共债风险也有关系。 2、信用卡贷款违约传导——中国发生大危机的可能性不高 P2P、信用卡贷款、消费贷、经营贷、房贷具有违约传导关系，通过流动性相互制约和影响，违约方向和资金链方向有关，违约风险易从审批难度低传导至审批难度高的产品。 我国居民杠杆率低，债务占比低，人均债务低，传导风险不高。截至1Q22，我国居民部门杠杆率为62.1%。对比韩国106.7%，美国78.5%，日本66.9%，中国居民偿债压力并不是很大。且与国际相比，我国债务占比低，人均债务低。 3、22年疫情下，信用卡贷款质量如何演变？ 预计2022年疫情对信用卡贷款质量的影响不如20年显著。首先，当前共债风险较小。P2P等互联网贷款受到遏制，2022年残存的共债风险较小。其次，银行优化发卡策略，当前持卡人群质量好于20年。经过2020年疫情教训，银行优化了发卡策略，降低了易受疫情影响行业人群的发卡数量，我们预计本轮疫情中信用卡贷款质量将好于20年。 预计22年6月后信用卡贷款质量有所改善。根据20年疫情中信用卡贷款质量的变化规律，疫情爆发后3-4个月信用卡贷款质量有所改善，预计2022年6月后资产质量有所改善。 非银 曾广荣：美国前进保险发展启示录 前进保险深耕于车险市场，在96%的综合成本率下保持尽快的增长是公司独特的战略特色，COR一骑绝尘。对承保盈利能力的重视是公司独特的战略特色，背后则源于公司所具有的四大优势：不断细化的UBI产品兼顾规模和盈利，持续优化的渠道优势在降低渠道费用的同时提供更具价格竞争力的产品，一站式保险目的地有效提高客户留存度，精准高效的理赔服务服务于产品定价和改进。 中国财险当前凭借着既有优势保持了远好于行业的盈利能力，长远来看，前进保险的定价能力和客户服务能力是值得公司学习的方向。短期来看，规模优势决定了公司的超额盈利能力，但长期来看，精细化经营是我国财险行业的必由之路。在精细化经营阶段，公司需要为客户提供更加简便的服务、提早布局非车蓝海领域以及持续积累数据才能占得先机。展望未来，广阔的非车市场空间是我国财险行业长期增长的驱动力，公司也可以与车险产品进行捆绑销售非车险，围绕客户需求提供全方位的服务来提高产品吸引力，我们认为公司具备在下一个精细化经营阶段持续保持优于行业表现的能力，提升承保利润率进一步提升ROE水平。 投资建议：强烈推荐中国财险。我们反复强调公司当前处于行业景气度显著改善、市占率稳步提升、COR同比显著改善、ROE可保持在11%以上、股息率7%、估值对应22年底净资产仅0.7倍，股价具备持续修复动力，目标估值0.9x 22年底净资产，目标价11块港币，继续强烈推荐。 房地产 赵可：百强房企销量或已见底回升，部分房企6月销售大幅改善或转正 根据第三方数据，百强房企单月销售额同比负增速明显收窄，构成上量价齐升，结合高频数据变化以及当前政策、疫情等宏观环境变化，判断在政策相机抉择、需求回补、下半年推盘放量等共同作用下，百强房企销量或已见底回升，基本数据面或逐步走出最差阶段；结构上头部房企更快回升，TOP10房企单月销售额同比负增长收窄幅度最大；部分房企6月销售大幅改善或转正，如越秀、华润等单月销售额同比转正，保利、蛇口等单月销售额同比仅为个位数负增长。 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期，海外流动性收紧超预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野会议纪要（20220703） 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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