利率研究 | 平波缓进的基本面修复

（以下内容从东方证券《利率研究 | 平波缓进的基本面修复》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/04 利率研究 平波缓进的基本面修复 ——6月高频数据综述 王静颖 陈斐韵 齐晟 01 6月高频数据综述： 平波缓进的基本面修复 6月以来，债市陷入纠结状态，虽然政策端稳增长各项政策不断发力，经济逐步改善确定性较高，使得利率难觅趋势性下行机会；但基本面修复节奏以及最终力度均存在较大不确定性，宽松的资金面使得投资者继续追逐债券的票息价值，利率上行空间同样有限。在此过程中，及时跟踪经济高频数据对债市重要性凸显，下文将对6月经济高频数据进行简要梳理。 生产端，生产活动自5月以来逐步提速中，但部分行业开工率、产量仍处同期低位。根据同花顺公布日均耗煤数据，当前六大发电集团日均耗煤已恢复至同期高位， 6月下旬提速明显，最新6月26日达到79.5万吨/每天，同比增长4.3%，相对于20年同期保持高增。开工率方面，钢铁、化工、汽车、沥青等各行业开工率环比大多改善，但同比表现分化。高炉开工率自4月中旬开始不断改善，6月下半月达到阶段性高位后小幅下滑，6月均值环比、同比分别增长0.6%、3.1%，不过相较20年仍有一定差距。PTA开工率、石油沥青开工率6月以来持续抬升，但仍处于同期较低水平， 6月均值同比分别为-8.5%、-15.9%。汽车行业开工率持续处于同期相对高位震荡，6月末保持在64.6%，6月均值环比、同比分别增长7.3%、7.6%，同时优于20年水平。产量方面，6月以来粗钢、钢材等产量较5月小步下滑，同比降幅走阔；PTA产量同比由负转正，处于同期高位。 从地铁客运来看居民生产生活恢复情况，北京上海地铁客运量下旬加速恢复，但整月月均客运量仅达去年同期50%左右；其次郑州、长春、天津等城市6月地铁客运量在去年同期的80%以下。不过其他大部分城市均已恢复至去年同期的90%以上，6月的出行生活较5月明显活跃，其中广州深圳分别达去年同期的172%、103%。 需求端，外需比想象中更具韧性。今年以来出口集装箱指数呈现下行趋势，5月以来下行节奏放缓，6月环比开始改善，同比小幅走弱。5月第三周开始，SCFI、CCFI综合指数均开始上行，6月均值环比分别为1.4%、3.5%；同比分别为13.7%、30%。从港口吞吐量来看，外贸出口情况已经优于此轮疫情前2月底水平，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量6月中旬同比增幅已恢复至29.5%，高于21年、20年同期，且高于今年2月下旬次的26.7%，一方面前期疫情期间需求延迟体现，另一方面说明外贸需求并未显著走弱。不过内需方面较外贸差距进一步拉大，结合同比不断走弱的内贸吞吐量，6月中旬集装箱整体吞吐量同比增幅11.1%，不及2月水平。 内需方面，可得数据主要集中在汽车以及地产，6月二者均迎来显著回暖。随着国家购置税政策推出、疫情管控进一步放开，汽车消费复苏迅猛。6月第二周开始，乘用车厂家批发及厂家零售同比均由负转正，6月前四周日均销量分别同比增长37%、20%左右，增幅超过2月水平。 随着出行活动逐渐丰富，其他消费也出现边际改善。6月电影票房环比出现明显回升，同比降幅开始逐渐收窄，不过较疫情前19年、18年同期仍有差距。 地产方面，商品房成交自6月下旬开始显著改善，不过增长并不稳定，19日当周商品房成交同比从-29%左右跳升至37%，而后26日当周再度回归负值，后续仍需持续观察成交改善的稳定性。综合来说，6月30大中城市商品房成交面积当月同比从5月的-48%左右迅速收窄至-7.4%，其中二线城市同比1.8%，为增长主力；一、三线城市同比-8.5%、-26.5%，降幅收窄。不过相较于20年水平，6月成交同比增幅仍有较差差距。另外，由销售端改善传导至土地成交，继而影响到新开工与施工，仍需较长时滞。目前来看，土地成交同比依旧量价齐跌，百大中城市成交土地面积6月前四周均值在-27%左右，与5月相差不大；同时成交土地均价同比均值在-23%左右，较5月的-57%左右降幅显著收窄。另外，6月百城价格指数环比提升至0.04%，同比下滑至0.08%，其中二线城市价格同比增长较稳定，一、三线城市自去年以来持续下行。 6月国外美联储加速收紧，全球大宗商品价格遭受打击；同时国内需求支撑不足，工业品价格大多下行。6月南华综合指数变动-8.3%，其中南华金属、工业品指数分别变动-10.2%、-8%。6月布伦特、WTI原油价格波动剧烈，最终月末环比变动-6.5%、-7.8%；LME铜铝价格分别下行13.2%、-14.9%；动力煤、焦煤期货结算价分别变动-2.5%、-9.5%。钢材方面，Myspic综合钢价指数下旬开始快速下行，6月末较5月变动-8.3%。螺纹钢方面，疫情扰乱年内库存周期变化，6月产量先增后减，导致上中旬开始被动补库，下旬库存减少，库存主要随产量波动，需求端阻力相对较小。螺纹钢期货价格上行后回落，整体变动-6%。建材方面，建材指数、水泥指数、南华玻璃指数分别变动-7.0%、-8.6%、-7.4%。 下游价格，农产品价格指数月度环比-6.4%，猪肉价格6月下旬加速上升，其他农产品价格下滑居多，猪肉、鲜菜、鲜果6月均价分别变动4.2%、-7.4%、-3.0%，预计6月CPI同比较5月抬升幅度有限。 综合来看，近期高频数据显示出生产端改善快于需求、外需复苏力度强于内需的特征。目前外需表现出较强韧性，同时国内汽车有望成为消费端发力重点。而地产方面商品房销售改善有待进一步观察，销售向拿地、地产投资的传导仍需时间，土地市场成交依旧不佳。同时，国内需求端并未对中上游商品价格形成强劲支撑，商品价格受到美联储大步加息影响较大。就对于债市的影响来说，基本面正在复苏，但复苏速度并不快，这与市场预期一致，难以给利率短期走势指出明确方向。7月基础货币面临较大压力，资金面的边际变化一方面仍取决于基本面改善情况，另一方面也取决于央行投放。如果 7月基本面维持6月复苏速度，虽然存在央行投放更加谨慎的可能性，资金面大概率向政策利率继续收敛，但流动性仍能大体维持宽松范畴，收益率曲线短端受到的影响或将大于长端。后续一是继续观察基本面修复进度，二是继续观察信贷结构和实体融资需求变化，当基本面加速修复，信贷总量与结构全面改善，实体融资需求整体提升时，债市将会迎来更大的调整压力。 02 固定收益市场展望： 关注国内通胀及美国就业 本周关注事项及重要数据公布 7月4日当周值得关注的数据有：中国将公布6月CPI、 6月外汇储备等数据；美国将公布6月新增非农就业人数、ADP就业人数等数据；欧元区将公布5月PPI等数据。央行方面，周四美联储FOMC公布6月货币政策会议纪要，欧央行公布6月货币政策会议纪要。 利率债供给规模 7月4日当周预计将有3100亿国债、1725亿地方债和1240亿政金债发行，预计实际发行总规模在6065亿左右，发行规模下滑，但仍处同期高位，其中国债接替地方债成为供给主力。 （1）国债：三季度国债发行规模及数量开始增加，本周将发行6只国债，其中3只记账式附息国债分别为3年期、7年期和30年期，发行金额分别为850、850、300亿；其他3只为记账式贴现国债，期限分别为28天、63天、91天贴现国债。预计国债整体供应量将达到3100亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额1725亿元，其中5只为新增一般债（规模366亿）、10只为新增专项债（规模269亿）、7只为再融资一般债（规模673.3亿）、6只为再融资专项债（规模417.1亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模240亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1240亿左右。 03 利率债回顾与展望：利率震荡上行 月末央行公开市场操作放量 月末公开市场操作放量。上周月末央行加大逆回购投放，上周实现全口径3000亿净投放。 回购市场呈现月末季节性波动。从量上看，银行间质押式回购单日成交量月末回落后，月初回升至5.7万亿左右；隔夜占比下行后回升至90%左右。从价上看，受跨月影响上周资金利率在周四达到顶峰，7天DR利率在周四到达月末高点2.29%，高位较上月末有明显抬升；最终跨越后，7天DR利率又回落至1.67%的低位；交易所隔夜较上周上行幅度较大。 存单发行量下滑，价格分化，一年期国股存单利率小幅上行。从一级发行及到期量来看，发行规模下滑。6月27日当周发行规模为2164亿（较前周-1810亿），到期规模为1838亿（较前周-3529亿），净融资额为325亿（较前周+1719亿）。发行银行方面，本周发行以股份行、城商行为主，但二者到期量较大，到期量较小的国有大行贡献主要的净融资额，同时农商行净融资量有上行。价格方面，各期限同业存单发行利率保持震荡，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-4.6bp、30.9bp、3.0bp，一年期国股存单利率略上升至2.28-2.34%区间内。 利率震荡中抬升 上周财政政策发力预期较强，同时叠加高频数据改善、工业企业利润回暖、疫情防控入境管理规则放宽等影响，前几日债市情绪不佳；而后PMI上行幅度以及财政政策力度不及预期，利率重回下行。整体来说，基本面边际改善迹象使得长端国债、国开利率分别上行2.8、5.0bp，整体仍偏震荡。 04 高频数据观测： 需求端改善幅度收窄，开工仍在改善 生产端，开工率总体上行。高炉开工率从81.9%继续下行至80.8%；PTA开工率从75%上行至78%；半钢胎开工率从63.6%上行至64.6%，石油沥青开工率从27.7%上行至31.1%。 需求端，乘用车厂家批发同比增幅略有下降。6月26日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为50%、33%。房地产方面，7月3日当周土地成交价格同比降幅收窄。7月3日当周，随着百大中城市土地供应量下行至1028万平，成交面积下行至547万平，但同比降幅走扩至84%；成交土地楼面均价同比降幅走阔，一线城市同比大幅上升，三线城市降幅最大，土地溢价率上行至6%后回落至3%左右。同时，6月26日当周30大中城市商品房成交面积同比增幅再度转负。 价格端，原油价格分化，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动-1.3、0.8美元/桶至112、108美元/桶；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-3.7%、-2.1%；煤炭价格下行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动-1.4%、-0.5%。中游方面，建材综合指数基本持平，玻璃价格、水泥价格均下行；螺纹钢主要钢厂产量下降，库存下滑，期货价格上行2.1%。下游消费端，蔬菜、猪肉价格上行，水果小幅下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月4日发布的研报《平波缓进的基本面修复》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 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