【东吴晨报0704】【策略】【固收】【行业】饮料乳品、电新、公用事业、医药、证券【个股】天壕环境
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0704】【策略】【固收】【行业】饮料乳品、电新、公用事业、医药、证券【个股】天壕环境》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220704 音频： 进度条 00:00 05:00 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 东吴证券月度策略及金股组合 从成长走向价值 投资要点： 6月份A股经历了经济回升、成本下降、货币宽松的完美组合，延续反弹，外围环境恶化下走出独立行情，但随着三季度到来，经济回升和货币政策都会在边际上有所减弱，建议配置思路从成长向价值偏移。 海外方面：美联储三个月内应该会继续用超常规的加息行为来平抑物价。1）美联储的双目标，充分就业基本完成目标，稳定物价已经迫在眉睫。2）就算不加息，美国经济大概率也会在2023年的上半年触顶回落，经济下滑是很难避免的。3）目前供应链中断可能不是通胀的主因，更多是货币财政和通胀预期等其他扰动因素。4）欧洲和北美的领导人希望能源价格在冬季前有比较明显的下跌以免支付高昂的采暖费用。 国内方面：6月份是股票市场最完美的时刻，经济回升、成本下降、货币宽松。1）经济环比回升：5月工业企业利润总额同比增长比4月收窄近3%的跌幅，环比的经济回升是比较明显的。2）成本下降：美联储的超常规的大幅加息，造成大宗商品价格下跌，减轻了成本压力。3）货币环境异常宽松：总量上社融数据恢复明显，同时实体经济还没有吸收，股票市场的狭义流动性特别充沛。 未来展望：股票市场三季度依然处于有利的环境中，但各项因素边际上不会变得更好了。1）经济回升是有天花板的：目前消费回升的速度和幅度依然不足，同时外部衰退预期下出口很可能萎缩。2）流动性的异常宽松在发生变化：银行间的利率水平在慢慢的走高，实体经济在慢慢的吸纳流动性。 资产配置：由于货币的边际流动性变化慢慢减弱，实体经济正在爬坡，配置的思路从成长偏向价值，更加关注估值，以及涨幅相对落后、未来可能毛利改善的一些消费服务业。 本月十大金股：中兵红箭、诺禾致源、阿里巴巴-SW、李宁、天赐材料、迈为股份、华润啤酒、思摩尔国际、江航装备、东方财富。 风险提示：全球地缘政治冲突加剧；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 陈李、姚佩、吴劲草、周新明、张良卫、李婕、曾朵红、周尔双、汤军、张潇、苏立赞、胡翔） 均衡方向：基建、农业、国改 ——策略周聚焦 报告要点 我们认为当前即是股市剩余流动性最充裕的时刻：钱多叠加经济停摆后重启，后续伴随货币放水难持续&实体需求回升，剩余流动性边际趋缓，配置的思路从成长偏向价值，关注基建、农业安全、国企改革。 流动性边际向下，看好成长向价值均衡。当前即是股市剩余流动性最充裕的时刻：钱多叠加经济停摆后重启。往后货币和实体环境指向剩余流动性边际趋缓，美联储未来3个月不排除超常规加息来平抑物价，国内货币宽松空间有限；疫后实体经济逐步回暖，流动性吸纳能力提升。 基建：资金支持到项目落地，政策发力到业绩兑现。630国常会提供新资金及项目支持，基建是现阶段稳经济无可争议的主角。持续的资金支持叠加项目落地，基建板块景气度有望延续，参照此前经验，企业基本面拐点滞后地方财政支出两个季度，本轮地方财政支出拐点出现在21Q4，预计基建板块业绩有望在下半年企稳回升。基建投资的核心逻辑是补短板，关注油气管网、城市管网、数字基建、公路航运港口等。 粮食安全：国内粮价易涨难跌，关注农化、种业。受俄乌冲突、极端气候、贸易限制、能源价格等多因素影响，全球粮食价格飙升。我国大豆、油料依赖进口，其中大豆进口占比超85%，食糖、菜籽油等品种超过30%，海外价格高企或导致输入性通胀。同时国内虽然夏收情况良好，但夏粮占全年比重仅25%左右，受疫情反复和极端气候影响，下半年国内粮价易涨难跌。粮价上涨会带动农业产业链整体估值提振，是相关板块股价普涨的主要贡献，但粮价上涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大，建议关注受益涨价的农化制品，以及需求拉动的种植业。 国企改革：关注国企高分红，基建大央企是关键。今年一季度国企归母净利润同比增速中位数3.9%，显著高于全部A股的-1.6%，基建发力大背景下国企有望实现业绩兑现。其中基建大央企是关键，4/26中央财经委会议表述基建资金主要来源，包括政府、中央和国有资本，央企在特殊情况下能够发挥最大的资源调动作用，更容易获得资金、项目支持，央企也更符合高股息策略的本质：派息率是高股息的核心，熊市保护伞的本质是高派息获得交易筹码，为往后的反弹积攒子弹，经济下行压力较大，央企派息更加确定。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、陈李、邢妍姝） 固收 通胀滔天，堵不如疏 ——变局系列2 引子： 通胀从何而来？——青萍之末。作为宏观现象的通胀，本质上发起于广泛微观局部市场的供不应求。我们认为，短期抑制需求非长久之计，需认知短期需求刺激同长期供给弹性修复间的对立统一关系，堵不如疏。 观点 联储如何处理高通胀？——三管齐下 1.否定3-6月政策效果，前瞻指引仍指向“软着陆”：6月SEP边际调整的思考逻辑：认知到更高通胀（+0.9pct），于是不得不抬升FFR（+1.5pct），不得不调降增长预期（-1.1pct）并调升失业率预期（+0.2pct）。没有调低通胀预期而是反向调升，意味着3-6月倾向于判定为总供给冲击的延续，而非总需求冲击，6-9月判定存在滑向总需求冲击的可能性。 2.2022H2预计加息175-225bp。年初以来加息路径有所反复，但作为处理高通胀的主要政策工具，受困于高通胀整体仍持续向“鹰”。大概率7、9、11、12月分别加息75、75、50、25bp，共计225bp年底至4%。 3.2022H2预计缩表6000亿美元。联储资产负债表中资产端的变化较为清晰，国债年底降至5.4万亿美元，MBS降至2.5万亿美元；负债端确定准备金及逆回购的路径需要若干假设，我们预估准备金降至3.4万亿美元，逆回购逆势升至2.7万亿美元规模。 高通胀下投什么？——逐流随波 1.历史回溯：以1980-2020年为样本期间，认定1980-1992年核心CPI>4%，1992-2020核心CPI>2%为高通胀区间，回溯美股、美债、原油、铜、黄金五类资产走势。我们发现，通胀抬升至峰值过程中最好的标的是大宗商品（原油、铜），权益也有一定的表现；而在越过峰值后，美债—尤其是短端—表现较优。 2.逻辑推演：通胀本质上源于各个市场供不应求的叠加或共振，因此通胀本身就是短缺的信号灯，攘攘资本自发涌入以缓解短缺，收获β，这就是资本大潮的方向，也是资本逐利的本质特征，我们只需要逐流随波。 通胀未来会如何？——堵不如疏 1.短期的总需求抑制政策无法长期有效。短期通过紧缩的货币政策，各央行预计都可以通过“破坏”总需求（demand destruction），以使得局部市场的供不应求的局面得到有效缓解，这是短期解决高通胀的必由之路。由于总供给曲线弹性偏弱，如果假设弹性是对称的，我们预计将经历温和的衰退以及快速的价格破坏。但在中长期，经济体仍需要增长来掩盖、调和各方矛盾，这就使得总需求抑制政策无法长期有效实施。 2.通过总需求刺激政策，修复总供给曲线弹性。我们认为三个机制（需要）同时发挥作用：（1）抑制高通胀的高实际利率本身就会提高储蓄率，而更高的储蓄率将为总供给弹性的提高—扩产能、扩产量—提供必要非充分条件；（2）真正的转化需要让这些储蓄，流向生产性融资而非消费性融资的领域，这一过程往往私人部门无法自我实现，而需要公共部门来间接引导，或直接进行政府投资；（3）总供给弹性的“自我修复”，时间本身就会发生效力，我们强调高通胀部门在吸引资本流入方面的信号灯、指示牌作用，“供给是通胀的增函数”，因此长期总供给曲线的弹性就是要高于短期总供给曲线的弹性。 3.我们认为在正常的公共、私人部门的运转下，持续的高通胀在未来将是不可持续的，逻辑上其将会是自我击溃式的（self-defeating）。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 大道如砥，行者无疆 ——安徽省城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）2012-2021年期间安徽城投债存量债券规模占全国比例呈现“先降后升再降”的趋势，城投债务率则呈现逐年上行趋势，2021年底达128%，全国范围内处中间水平，表明安徽城投债务负担尚可。2）截至2022年6月18日，安徽存量城投债余额为4,902亿元，高于中位数，平均票面利率4.72%，略低于中位数，表明由于安徽地方经济实力增长稳健，偿债能力有一定保障，因此其融资成本相对于债务规模存在优势。3）主体评级以AA+和AA级为主，占比近90%；剩余期限集中于1至3年期；债券种类以中票为主，各券种占比相对均衡。4）安徽共计城投主体152家，累计发行债券9,734亿元，存量债券规模约4,889亿元。结合各评级主体数量及发债规模来看，主体信用资质与其发行债券融资能力呈正相关，即信用资质越高，单笔债券可融资额度越高，但因安徽主要由AA+、AA级主体构成，对区域内整体风险或造成影响，投资者需基于平台自身运营效益、偿债能力、杠杆水平进行甄别并跟踪关注。5）存量债券余额逾百亿的城投主体共17家，占比近六成，发债主体相对集中，资本结构“股债均衡”并相对偏好债权融资，短期偿债能力较强，意味着资本结构比较合理，现金流整体健康，违约风险较低，由于AA级主体中此表现尤为明显，提示投资者或可在财务风险可控、经营稳健的优质主体中适度下沉以博取高票息回报。 一级市场发行情况：1）安徽2021年共发行城投债2,021.9亿元，全国范围内位于中区；发行平均票面利率4.45%，低于存量票面利率，表明随着安徽快速发展，投资者所需信用风险补偿有所降低，从融资端为安徽长期可持续发展提供利好，但其发行成本仍略高于全国加权平均票面利率4.44%，因此其融资成本依然存在下行空间，逐步提高城投主体评级或可成为进一步降低融资成本的方式之一。2）主体评级以AA+、AA级为主；发行期限以5Y以下中短期为主，需注意债券滚续压力对发行主体的短期偿债能力以及再融资能力的要求；债券种类仍以中期票据和私募债领衔，继续保持均衡分布，超短融发行占比有所提升，或表明安徽省于2021年致力于增加城投板块流动性；主体行业分布相对局限，约88.2%的发行主体来自于工业领域，其他行业占比均较小，几可忽略。 未来偿债压力：1）安徽存量城投债2022年下半年存在一定偿债压力，2024年全年偿债压力较2023年高，整体兑付结构与存量结构相符。2）2022年下半年预计兑付金额由171家主体偿付，平均约4亿元，相对较低，其中最高单笔兑付金额20亿元分别由芜湖建设及建安投资到期偿付，二者均为安徽AA+级城投平台，流动比率均高于2，因此我们预计安徽下半年整体偿债压力可控，主体违约风险有限。 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2021年安徽城投债成交量达4,486亿元，年换手率达92%，均处于第一梯队，表明交易活跃度较高，市场热情高涨。2）到期收益率：安徽城投债收益风险比总体反映债券市场变化，整体受宏观波动影响较多，区域自身资质变化所造成的影响相对有限。3）信用利差：截至6月20日，安徽城投债利差水平为124BP，处于历史低位区间。4）在基建需求凸显、经济形势维稳的宏观局势下，城投板块重要性提升，同时融资端积极予以合理保障，且高等级城投债利差水平已行至低位，而安徽作为全国经济发展相对稳健、债务负担与财政收入相对均衡的省份之一，发债主体以AA+、AA评级为主，因此其城投债交易热度有望持续，利差水平目前尚未触底故仍有下探空间，具备一定配置性价比，建议投资者持续关注并挖掘区域内项目储备丰富、规划清晰明确的核心平台，适度下沉资质以增厚收益，其中经济发展较快的地级市及其周边区县级城投公司或可成为新的标的选择。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 （分析师 李勇） 行业 饮料乳品： 横看成岭侧成峰，乳业全景剖析 投资要点 产业链拆解：1）上游：三聚氰胺事件为行业分水岭，牧场规模化及原奶自给提升为趋势。三聚氰胺事件后小规模养殖户出清，2009年我国牛奶产量首次出现负增。规模化养殖技术日益成熟，截至2020年中国规模化牧场占比已达67%，Frost & Sullivan预计2025年将提升至75%。近年国家提倡提升原奶自给率，高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。2）中游：寡头竞争格局稳定。以零售额计，2021年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前两位，龙头乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性，发力低温乳品；燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。3）下游：渗透率提升空间广阔。2016-2021年，中国乳制品零售额的CAGR为4.2%，至2021年达4425亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识，但2021年仅有30.5%的民众达到乳制品摄入量标准，仅有3.6亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际，2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，同期日本/美国实现32.13/63.08千克，渗透率空间广阔。 纵观行业发展历程，横向品类扩张，纵向技术推动：1）1997-2005年，常温白奶时期。中国引入UHT技术及利乐无菌包后，常温奶保质期延长。1999年常温奶/巴氏奶的销售额占比为21%/60%，而2004年为66.7%/18.1%。2）2005-2008年，口味导向时期。QQ星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现。此阶段营销盛行，与流行热点配合效果出众。2008年乳饮料销售额达390亿元。3）2008-2015年，酸奶时期。2008年常温利乐冠包装面世。2009年光明首推常温酸莫斯利安。2011-2015年，酸奶市场增速明显高于白奶。4）2015-至今，低温化时期。液奶市场步入成熟期，增速放缓。消费观念健康化，冷链运输成熟，巴氏奶回归。2015年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。 品类全貌：1）常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺份额。2007-2021年，常温白奶CAGR为6.4%，增长稳健。2015年起，常温奶销量增速回落，从量价齐升转向价增，乳企推出高端产品拓宽价格带。2021年特仑苏零售额突破300亿元，稳固全球UHT奶第一品牌；金典有机液体乳市占率（以零售额计）达51.4%，在细分市场位居首位。2）酸+乳：顺应健康化、功能化，寻找高端差异化新方向。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于2018年后放缓，至2021年市场规模为1536亿元。2018年后，安慕希以超过15%的市占率（以零售额计）稳居龙头。酸奶经历口味及包装的升级变迁，消费者更加注重健康化、营养化，乳企顺应零糖趋势，高端新品成为维持生命力的重要驱动。3）低温鲜奶：快速增长，全国乳企入局。2016-2021年巴氏奶以10.4%的CAGR增长，截至2021年市场规模已超400亿元。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心，冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性，为全国乳企入局奠定基础。2018年，蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品，区域乳企突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。4）奶酪：强成长性，常温奶酪棒展空间。2016-2021年，奶酪CAGR达23.9%，明显高于其他品类。2021年中国人均奶酪消费量仅为0.13千克，对比成熟国家潜力大。以销售额计，2021年妙可蓝多/百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。5）奶粉：量缓价增，本土品牌崛起正当时。伴随出生率下降，奶粉市场增速持续下降，高端化趋势将延续。2020年中国婴配奶粉行业CR3为37.6%，飞鹤居首。2021年新国标再促行业洗牌，有望提升集中度。渠道端母婴店已成主导渠道，产品端布局成人奶粉规划第二增长曲线。 乳企横向对比：1）组织架构：蒙牛和伊利以品类划分五大事业部；光明将常温/鲜奶分部门运营；新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。2）股权激励：伊利领先同行，2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债，形式多样。光明推出两期股权激励计划，二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。3）人均薪酬：光明明显领先同行，2021年达28.7万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021年为17.9/16.8万元。新乳业与其他乳企差距较大。 投资要点：乳品产品结构升级路径明确，新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性，龙头战略分化下竞争格局优化，叠加2022年成本压力趋缓，龙头将持续提升盈利水平，推荐伊利股份，蒙牛乳业，建议关注妙可蓝多，新乳业，现代牧业。 风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题，疫情反复。 （分析师 汤军、王颖洁） 电新： 麒麟电池及快充技术投资机会分析 多功能弹性夹层+多模块底层空间共享，麒麟电池性能超预期，实现4C快充。麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫集成为多功能弹性夹层，同时电芯倒置，采用多模块底层空间共享，大幅提升了冷却效果(+50%)、体积利用率(72%)和快充性能(4C)。麒麟预计23年实现量产，适配铁锂、中镍、高镍多体系电芯，预计首批搭载理想、哪吒新车型，未来随着规模效应的释放，降本提高性能优势更显著，车企意愿度随之进一步提高。铁锂+麒麟电池可与刀片电池竞争，高镍三元+麒麟电池可与4680竞争，进一步强化宁德全球龙头地位，同时提升了水冷板的价值量，加速4C快充技术的迭代。 高电压快充是主流的快速补能方式，加速4C高倍率系统以及耐高压功率器件更换。高电压快充不仅提高充电速度，在电机输出功率不变的情况下，显著降低热损耗，并带来车内线束线径的减小，减轻重量。目前采用800V高电压的车型有保时捷Taycan、现代Ioniq5、极狐αS HI 版、广汽AION V Plus等，小鹏、广汽埃安、岚图、理想等纷纷进军800V的车载高压平台。在电池方面，电池数量增多意味着要求电池结构优化，集成程度进一步提高，有利于CTC方案的进一步发展，400kW级快充需要将电池系统更换为4C高倍率系统；在零部件方面，800V高压架构下，电机驱动、电控、车载电源的DCDC和OBC需要采用SiC功率器件以提高耐压等级。 快充技术的升级带来电池材料的升级需求，负极、电解液龙头受益。负极在快充的过程中容易发生析锂反应，为快充主要限制因素，可通过包覆、改性、加导电剂、掺硬碳软碳等方式改善性能。龙头厂商在高端负极生产的工艺上壁垒明显，特别是二次造粒、包覆碳化等工序上的know-how积累短时间难以被超越。电解液材料中LiFSI、新型添加剂能改善析锂反应，利于快充，电解液龙头受益。 投资建议：1）三大技术创新，造就经典麒麟，进一步强化宁德时代全球龙头地位，继续强推宁德时代，同时全面看好电动化加速，继续强推动力电池和锂电材料各环节龙头。2）麒麟电池对电芯结构要求提升，对水冷板需求大幅增加，继续强推结构件龙头科达利，关注水冷板供应商包括银轮股份、科创新源、银邦股份等；3）麒麟电池有利于加速4C超级快充的迭代，可拉动快充锂电材料需求，推荐高镍单晶正极（容百科技）、快充负极（璞泰来、贝特瑞、杉杉股份）、电解液添加剂LiFSI（天赐材料）、导电剂（天奈科技），关注导热球铝（壹石通）等，同时电机电控也将受益（推荐英搏尔，关注欣锐科技）。 风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红） 公用事业： 从储能角度看抽水蓄能 抽水蓄能是储能行业的主导者，电化学储能是增速最快的储能方式。 两部制电价+电力辅助市场有望增厚抽水蓄能电站盈利性5%-10%。 十四五抽水蓄能开工目标270GW，推荐抽水蓄能运营商公司文山电力、关注湖北能源，建议关注EPC 中国电建、水轮机东方电气等。 风险提示：新型电力系统进度不及预期的风险；项目推进不及预期风险；电价不确定性风险等。 （分析师 刘博、唐亚辉） 医药： 特应性皮炎治疗中创新药的竞争格局分析 ——创新药疾病透视系列行业研究第四期 报告摘要： 1、中国及全球特应性皮炎流行病学统计：特应性皮炎患者基数大，多发于婴幼儿时期；特应性皮炎发病机制复杂，与遗传/免疫/感染/环境多因素相关。 2、中国及美国特应性皮炎标准疗法：中国AD标准治疗方案多样，创新药重点布局中重度AD。 3、中国特应性皮炎创新药研发现状：IL-4Rα成为治疗中重度AD的核心靶点；IL-4Rα靶点药物具有显著的疗效与安全性；Dupilumab单抗——全球首款治疗中重度特应性皮炎的上市产品；CM310——疗效优于Dupilumab单抗的国内首个IL-4Rα靶向药物；JAK抑制剂海外产品进入中国市场，本土自研进入III期临床；口服JAK抑制剂疗效好，安全性问题严峻；外敷JAK抑制剂疗效不如口服，安全性问题依旧突出；JAK抑制剂被FDA给予黑框警告——强大疗效背后的安全性隐患；Upadacitinib在III期头对头试验中疗效优于Dupilumab单抗；Abrocitinib在III期头对头试验中疗效优于Dupilumab单抗；IL-13靶点药物布局较少，靶点疗效不如IL-4Rα；IL-13靶点药物安全性较好，疗效欠佳；JAK/IL-4Rα靶点药物潜力较大，JAK抑制剂Upadacitinib单药效果最佳；IL-4Rα/IL-13靶向药物安全性好，JAK抑制剂具有较高安全风险。 4、中国特应性皮炎创新药市场机会：IL-4Rα药物更适合拓展儿童及青少年AD适应症，JAK抑制剂更倾向于重症AD治疗； 5、风险提示：创新药疗效不及预期风险；研发速度不及预期风险；竞争格局恶化风险；医保谈判价格不及预期风险。 （分析师 朱国广） 证券： 政策暖风频吹，低位券商当超配 ——2022年中期策略 回顾： 2022Q1上市券商整体表现低于预期，自营业务拖累券商整体业绩。2022Q1全行业共计42家上市证券公司合计分别实现营业收入/归母净利润995/251亿元（分别同比-29%/-43%）。分业务来看：1）经纪业务：市场波动下券商经纪业务分化，中小券商表现优于头部。受到基金新发规模下降、佣金率下降等因素影响，整体经纪业务收入有所波动，半数以上券商经济业务收入负增长，部分中小券商转型财富管理、发力特色化业务，表现优于头部券商；2）投行业务：行业保持高集中度，龙头券商优势明显。受益于资本市场改革持续深化，投行业务稳健发展，2022Q1证券行业IPO募资总额同比+136.2%至1,798亿元，证券公司承销债券规模同比+7.4%至24,514亿元，投行业务中头部效应显著，收入居前五的上市券商合计投行业务收入占上市券商投行业务总收入55%；3）资管&两融业务：权益市场景气度下滑冲击券商资管业务，两融业务整体较稳定，头部优势突出；4）自营业务：股票市场大幅波动，上市券商自营业务普遍承压。42家上市券商自营收入平均同比下降106%，自营收入合计亏损1,913亿元，拖累整体营业收入。 当前： 1）市场交易活跃度回暖。2022年以来股基成交额呈下滑趋势，但6月数据出现拐点。2022年6月日均股基成交额达12,047亿元，环比+30.55%，同比+13.17%，表明市场升温，投资者情绪好转。2）债承规模呈同比增长趋势，IPO、再融资规模同比下降。2022年5月，IPO/再融资/债券承销规模分别为109/290/8,089亿元，同比分别为-73%/-29%/+75%，未来随着我国多层次资本市场的有机联系强化，资本市场融资效率有望进一步提高。3）两融余额较去年同期减少，但开年以来的下落趋势有所遏制。截至2022年6月29日，两融余额同比-10.30%至15,961亿元；其中融资余额同比-7.35%至15,052亿元，融券余额同比-41.27%至909亿元，相较月初两融余额/融资余额/融券余额分别+5.06%/+4.22%/+21.25%，是市场情绪暂时升温的表现。4）新发基金份额缩减，基金保有量相对稳定但增速放缓。2022年以来，新发权益/非货币基金同比增速始终为负，2022年5月新发权益/非货币基金同比-98.15%、-88.45%。公募基金保有量较去年同期维持增长但增速放缓，2022年5月权益/非货币基金保有量同比-4.49%、+14.32%。5）大盘指数5月份起有所回升。 2022年1月-4月，主要指数行情呈下落趋势，5月开始有回升迹象。截至2022年6月30日，上证指数/创业板指/沪深300分别较年初-23%/+5%/-9%（2021年同期分别为-1%/+7%/+6%）。 展望： 1）国内经济增速边际向上，利好政策下券商迎来增长机遇。政策将持续发力，国内经济增速有望边际向上，随着积极有利的因素逐渐增多，我国经济边际向上的趋势较为确定。利好政策频出，券商多项业务迎来增长机遇。①注册制改革稳步推进，推动资本市场健康发展，利好券商投行业务。②香港互联互通机制不断深化，促进两地资本市场共同发展，利好券商长期发展。2）行业龙头及细分领域龙头优势显著，新兴业务扩大券商成长领域。细分领域龙头及综合服务龙头优势显著；券商财富管理及衍生品业务快速发展有望驱动券商业绩增长。 宏观经济下行承压，稳增长预期下政策频出，资本市场持续深化改革。当前我国经济处于稳定恢复状态，为实现全年经济增长5.5%左右的目标，财政政策、货币政策轮番发力让利实体经济，节约企业融资成本，释放流动性以促进经济平稳运行，多项政策的颁布有利于改善券商经营环境，全面推进注册制仍为资本市场改革的主线，利于券商投行业务发展；香港互联互通机制持续推进，促进两地资本市场共同发展，利好券商长期发展。 2022年证券行业业绩敏感性分析：在悲观/中性/乐观假设下，我们预计2022年证券行业将分别实现营业收入3,985/4,417/4,820亿元，实现净利润1,594/1,767/1,928亿元，增速分别为-16.59%/-7.55%/+0.89%。 当前板块估值逼近历史底部，未来有望修复。券商板块处于超跌状态，PB估值已跌到过去十年历史分位10%以下，随着稳增长政策逐步叠加，券商板块有望迎来反弹行情。截至2022年6月30日，关注个股中，东财/中信/中金/国联估值处于历史低位，分别为12.73%/9.70%/2.91%/11.80%，未来看好估值提升。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 个股 天壕环境（300332） 稀缺跨省长输贯通在即 解决资源痛点空间大开 投资要点 布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速。公司2014年起通过并购进入天然气领域。2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022年陕西-山西段有望投运，全线贯通年输气能力50亿方，加压后80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。 跨省长输能力不足，陕冀区域不平衡凸显。神安线1）上游气源来自陕西&山西，供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二，2021年外输规模达122/21亿方。神安线沿线煤层气充足，合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国35%，主要分布在陕东晋西；沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块；陕西省长庆气田及延长气田均可供气。2）下游用气紧张，管输能力成为资源跨省消费痛点。2021年河北天然气省外输入223亿方，2022.6.29省内LNG价格达4.05元/方，相对门站价上浮120%，用气紧张。历史上，天然气消费量与管容同频增长，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线通气将为华北带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后的本质：跨省管输不足。与神安线同向的陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，我们测算河北管线负荷率采暖季达116%。神安线可突破管输瓶颈，且可连通其他长输将气源送至华北，解决华北天然气瓶颈，进一步释放真实需求！神安线三大壁垒：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），中期无神安线同向管道建成，神安线中期无竞争对手。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取神安线管输费0.195元/方，贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司上游于陕西/山西采购低价天然气，经神安线输送至河北进行消纳（陕西、山西、河北门站价格为1.22、1.77、1.84元/方），获取门站价价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛差齐升。我们预计 2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE24/14/10 倍。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 七月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20220704 音频： 进度条 00:00 05:00 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 东吴证券月度策略及金股组合 从成长走向价值 投资要点： 6月份A股经历了经济回升、成本下降、货币宽松的完美组合，延续反弹，外围环境恶化下走出独立行情，但随着三季度到来，经济回升和货币政策都会在边际上有所减弱，建议配置思路从成长向价值偏移。 海外方面：美联储三个月内应该会继续用超常规的加息行为来平抑物价。1）美联储的双目标，充分就业基本完成目标，稳定物价已经迫在眉睫。2）就算不加息，美国经济大概率也会在2023年的上半年触顶回落，经济下滑是很难避免的。3）目前供应链中断可能不是通胀的主因，更多是货币财政和通胀预期等其他扰动因素。4）欧洲和北美的领导人希望能源价格在冬季前有比较明显的下跌以免支付高昂的采暖费用。 国内方面：6月份是股票市场最完美的时刻，经济回升、成本下降、货币宽松。1）经济环比回升：5月工业企业利润总额同比增长比4月收窄近3%的跌幅，环比的经济回升是比较明显的。2）成本下降：美联储的超常规的大幅加息，造成大宗商品价格下跌，减轻了成本压力。3）货币环境异常宽松：总量上社融数据恢复明显，同时实体经济还没有吸收，股票市场的狭义流动性特别充沛。 未来展望：股票市场三季度依然处于有利的环境中，但各项因素边际上不会变得更好了。1）经济回升是有天花板的：目前消费回升的速度和幅度依然不足，同时外部衰退预期下出口很可能萎缩。2）流动性的异常宽松在发生变化：银行间的利率水平在慢慢的走高，实体经济在慢慢的吸纳流动性。 资产配置：由于货币的边际流动性变化慢慢减弱，实体经济正在爬坡，配置的思路从成长偏向价值，更加关注估值，以及涨幅相对落后、未来可能毛利改善的一些消费服务业。 本月十大金股：中兵红箭、诺禾致源、阿里巴巴-SW、李宁、天赐材料、迈为股份、华润啤酒、思摩尔国际、江航装备、东方财富。 风险提示：全球地缘政治冲突加剧；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 陈李、姚佩、吴劲草、周新明、张良卫、李婕、曾朵红、周尔双、汤军、张潇、苏立赞、胡翔） 均衡方向：基建、农业、国改 ——策略周聚焦 报告要点 我们认为当前即是股市剩余流动性最充裕的时刻：钱多叠加经济停摆后重启，后续伴随货币放水难持续&实体需求回升，剩余流动性边际趋缓，配置的思路从成长偏向价值，关注基建、农业安全、国企改革。 流动性边际向下，看好成长向价值均衡。当前即是股市剩余流动性最充裕的时刻：钱多叠加经济停摆后重启。往后货币和实体环境指向剩余流动性边际趋缓，美联储未来3个月不排除超常规加息来平抑物价，国内货币宽松空间有限；疫后实体经济逐步回暖，流动性吸纳能力提升。 基建：资金支持到项目落地，政策发力到业绩兑现。630国常会提供新资金及项目支持，基建是现阶段稳经济无可争议的主角。持续的资金支持叠加项目落地，基建板块景气度有望延续，参照此前经验，企业基本面拐点滞后地方财政支出两个季度，本轮地方财政支出拐点出现在21Q4，预计基建板块业绩有望在下半年企稳回升。基建投资的核心逻辑是补短板，关注油气管网、城市管网、数字基建、公路航运港口等。 粮食安全：国内粮价易涨难跌，关注农化、种业。受俄乌冲突、极端气候、贸易限制、能源价格等多因素影响，全球粮食价格飙升。我国大豆、油料依赖进口，其中大豆进口占比超85%，食糖、菜籽油等品种超过30%，海外价格高企或导致输入性通胀。同时国内虽然夏收情况良好，但夏粮占全年比重仅25%左右，受疫情反复和极端气候影响，下半年国内粮价易涨难跌。粮价上涨会带动农业产业链整体估值提振，是相关板块股价普涨的主要贡献，但粮价上涨下半场有业绩支撑的板块弹性更大，建议关注受益涨价的农化制品，以及需求拉动的种植业。 国企改革：关注国企高分红，基建大央企是关键。今年一季度国企归母净利润同比增速中位数3.9%，显著高于全部A股的-1.6%，基建发力大背景下国企有望实现业绩兑现。其中基建大央企是关键，4/26中央财经委会议表述基建资金主要来源，包括政府、中央和国有资本，央企在特殊情况下能够发挥最大的资源调动作用，更容易获得资金、项目支持，央企也更符合高股息策略的本质：派息率是高股息的核心，熊市保护伞的本质是高派息获得交易筹码，为往后的反弹积攒子弹，经济下行压力较大，央企派息更加确定。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 （分析师 姚佩、陈李、邢妍姝） 固收 通胀滔天，堵不如疏 ——变局系列2 引子： 通胀从何而来？——青萍之末。作为宏观现象的通胀，本质上发起于广泛微观局部市场的供不应求。我们认为，短期抑制需求非长久之计，需认知短期需求刺激同长期供给弹性修复间的对立统一关系，堵不如疏。 观点 联储如何处理高通胀？——三管齐下 1.否定3-6月政策效果，前瞻指引仍指向“软着陆”：6月SEP边际调整的思考逻辑：认知到更高通胀（+0.9pct），于是不得不抬升FFR（+1.5pct），不得不调降增长预期（-1.1pct）并调升失业率预期（+0.2pct）。没有调低通胀预期而是反向调升，意味着3-6月倾向于判定为总供给冲击的延续，而非总需求冲击，6-9月判定存在滑向总需求冲击的可能性。 2.2022H2预计加息175-225bp。年初以来加息路径有所反复，但作为处理高通胀的主要政策工具，受困于高通胀整体仍持续向“鹰”。大概率7、9、11、12月分别加息75、75、50、25bp，共计225bp年底至4%。 3.2022H2预计缩表6000亿美元。联储资产负债表中资产端的变化较为清晰，国债年底降至5.4万亿美元，MBS降至2.5万亿美元；负债端确定准备金及逆回购的路径需要若干假设，我们预估准备金降至3.4万亿美元，逆回购逆势升至2.7万亿美元规模。 高通胀下投什么？——逐流随波 1.历史回溯：以1980-2020年为样本期间，认定1980-1992年核心CPI>4%，1992-2020核心CPI>2%为高通胀区间，回溯美股、美债、原油、铜、黄金五类资产走势。我们发现，通胀抬升至峰值过程中最好的标的是大宗商品（原油、铜），权益也有一定的表现；而在越过峰值后，美债—尤其是短端—表现较优。 2.逻辑推演：通胀本质上源于各个市场供不应求的叠加或共振，因此通胀本身就是短缺的信号灯，攘攘资本自发涌入以缓解短缺，收获β，这就是资本大潮的方向，也是资本逐利的本质特征，我们只需要逐流随波。 通胀未来会如何？——堵不如疏 1.短期的总需求抑制政策无法长期有效。短期通过紧缩的货币政策，各央行预计都可以通过“破坏”总需求（demand destruction），以使得局部市场的供不应求的局面得到有效缓解，这是短期解决高通胀的必由之路。由于总供给曲线弹性偏弱，如果假设弹性是对称的，我们预计将经历温和的衰退以及快速的价格破坏。但在中长期，经济体仍需要增长来掩盖、调和各方矛盾，这就使得总需求抑制政策无法长期有效实施。 2.通过总需求刺激政策，修复总供给曲线弹性。我们认为三个机制（需要）同时发挥作用：（1）抑制高通胀的高实际利率本身就会提高储蓄率，而更高的储蓄率将为总供给弹性的提高—扩产能、扩产量—提供必要非充分条件；（2）真正的转化需要让这些储蓄，流向生产性融资而非消费性融资的领域，这一过程往往私人部门无法自我实现，而需要公共部门来间接引导，或直接进行政府投资；（3）总供给弹性的“自我修复”，时间本身就会发生效力，我们强调高通胀部门在吸引资本流入方面的信号灯、指示牌作用，“供给是通胀的增函数”，因此长期总供给曲线的弹性就是要高于短期总供给曲线的弹性。 3.我们认为在正常的公共、私人部门的运转下，持续的高通胀在未来将是不可持续的，逻辑上其将会是自我击溃式的（self-defeating）。 风险提示：（1）全球“再通胀”超预期；（2）以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；（3）地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 大道如砥，行者无疆 ——安徽省城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）2012-2021年期间安徽城投债存量债券规模占全国比例呈现“先降后升再降”的趋势，城投债务率则呈现逐年上行趋势，2021年底达128%，全国范围内处中间水平，表明安徽城投债务负担尚可。2）截至2022年6月18日，安徽存量城投债余额为4,902亿元，高于中位数，平均票面利率4.72%，略低于中位数，表明由于安徽地方经济实力增长稳健，偿债能力有一定保障，因此其融资成本相对于债务规模存在优势。3）主体评级以AA+和AA级为主，占比近90%；剩余期限集中于1至3年期；债券种类以中票为主，各券种占比相对均衡。4）安徽共计城投主体152家，累计发行债券9,734亿元，存量债券规模约4,889亿元。结合各评级主体数量及发债规模来看，主体信用资质与其发行债券融资能力呈正相关，即信用资质越高，单笔债券可融资额度越高，但因安徽主要由AA+、AA级主体构成，对区域内整体风险或造成影响，投资者需基于平台自身运营效益、偿债能力、杠杆水平进行甄别并跟踪关注。5）存量债券余额逾百亿的城投主体共17家，占比近六成，发债主体相对集中，资本结构“股债均衡”并相对偏好债权融资，短期偿债能力较强，意味着资本结构比较合理，现金流整体健康，违约风险较低，由于AA级主体中此表现尤为明显，提示投资者或可在财务风险可控、经营稳健的优质主体中适度下沉以博取高票息回报。 一级市场发行情况：1）安徽2021年共发行城投债2,021.9亿元，全国范围内位于中区；发行平均票面利率4.45%，低于存量票面利率，表明随着安徽快速发展，投资者所需信用风险补偿有所降低，从融资端为安徽长期可持续发展提供利好，但其发行成本仍略高于全国加权平均票面利率4.44%，因此其融资成本依然存在下行空间，逐步提高城投主体评级或可成为进一步降低融资成本的方式之一。2）主体评级以AA+、AA级为主；发行期限以5Y以下中短期为主，需注意债券滚续压力对发行主体的短期偿债能力以及再融资能力的要求；债券种类仍以中期票据和私募债领衔，继续保持均衡分布，超短融发行占比有所提升，或表明安徽省于2021年致力于增加城投板块流动性；主体行业分布相对局限，约88.2%的发行主体来自于工业领域，其他行业占比均较小，几可忽略。 未来偿债压力：1）安徽存量城投债2022年下半年存在一定偿债压力，2024年全年偿债压力较2023年高，整体兑付结构与存量结构相符。2）2022年下半年预计兑付金额由171家主体偿付，平均约4亿元，相对较低，其中最高单笔兑付金额20亿元分别由芜湖建设及建安投资到期偿付，二者均为安徽AA+级城投平台，流动比率均高于2，因此我们预计安徽下半年整体偿债压力可控，主体违约风险有限。 二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2021年安徽城投债成交量达4,486亿元，年换手率达92%，均处于第一梯队，表明交易活跃度较高，市场热情高涨。2）到期收益率：安徽城投债收益风险比总体反映债券市场变化，整体受宏观波动影响较多，区域自身资质变化所造成的影响相对有限。3）信用利差：截至6月20日，安徽城投债利差水平为124BP，处于历史低位区间。4）在基建需求凸显、经济形势维稳的宏观局势下，城投板块重要性提升，同时融资端积极予以合理保障，且高等级城投债利差水平已行至低位，而安徽作为全国经济发展相对稳健、债务负担与财政收入相对均衡的省份之一，发债主体以AA+、AA评级为主，因此其城投债交易热度有望持续，利差水平目前尚未触底故仍有下探空间，具备一定配置性价比，建议投资者持续关注并挖掘区域内项目储备丰富、规划清晰明确的核心平台，适度下沉资质以增厚收益，其中经济发展较快的地级市及其周边区县级城投公司或可成为新的标的选择。 风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。 （分析师 李勇） 行业 饮料乳品： 横看成岭侧成峰，乳业全景剖析 投资要点 产业链拆解：1）上游：三聚氰胺事件为行业分水岭，牧场规模化及原奶自给提升为趋势。三聚氰胺事件后小规模养殖户出清，2009年我国牛奶产量首次出现负增。规模化养殖技术日益成熟，截至2020年中国规模化牧场占比已达67%，Frost & Sullivan预计2025年将提升至75%。近年国家提倡提升原奶自给率，高品质的原奶供给将降低我国对进口大包粉的依赖。2）中游：寡头竞争格局稳定。以零售额计，2021年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前两位，龙头乳企产品结构丰富，渠道铺设完善；光明等区域乳企在重点区域强化先发优势及消费者粘性，发力低温乳品；燕塘、天润等地方性乳企经营区域较小。3）下游：渗透率提升空间广阔。2016-2021年，中国乳制品零售额的CAGR为4.2%，至2021年达4425亿元。疫后乳制品提升免疫力成为共识，但2021年仅有30.5%的民众达到乳制品摄入量标准，仅有3.6亿人坚持每天摄入乳制品。对标国际，2021年我国人均牛奶消耗量为10.04千克，同期日本/美国实现32.13/63.08千克，渗透率空间广阔。 纵观行业发展历程，横向品类扩张，纵向技术推动：1）1997-2005年，常温白奶时期。中国引入UHT技术及利乐无菌包后，常温奶保质期延长。1999年常温奶/巴氏奶的销售额占比为21%/60%，而2004年为66.7%/18.1%。2）2005-2008年，口味导向时期。QQ星、真果粒、酸酸乳等乳饮料涌现。此阶段营销盛行，与流行热点配合效果出众。2008年乳饮料销售额达390亿元。3）2008-2015年，酸奶时期。2008年常温利乐冠包装面世。2009年光明首推常温酸莫斯利安。2011-2015年，酸奶市场增速明显高于白奶。4）2015-至今，低温化时期。液奶市场步入成熟期，增速放缓。消费观念健康化，冷链运输成熟，巴氏奶回归。2015年后巴氏奶市场增速高于液奶整体和常温白奶。 品类全貌：1）常温牛奶：进入价增阶段，双巨头争夺份额。2007-2021年，常温白奶CAGR为6.4%，增长稳健。2015年起，常温奶销量增速回落，从量价齐升转向价增，乳企推出高端产品拓宽价格带。2021年特仑苏零售额突破300亿元，稳固全球UHT奶第一品牌；金典有机液体乳市占率（以零售额计）达51.4%，在细分市场位居首位。2）酸+乳：顺应健康化、功能化，寻找高端差异化新方向。经历过增长红利期后，酸奶和乳饮料的增速于2018年后放缓，至2021年市场规模为1536亿元。2018年后，安慕希以超过15%的市占率（以零售额计）稳居龙头。酸奶经历口味及包装的升级变迁，消费者更加注重健康化、营养化，乳企顺应零糖趋势，高端新品成为维持生命力的重要驱动。3）低温鲜奶：快速增长，全国乳企入局。2016-2021年巴氏奶以10.4%的CAGR增长，截至2021年市场规模已超400亿元。低温鲜奶对品质要求高，以奶源地为圆心，冷链为半径的区域性特征明显。超巴奶放开弱化了区域属性，为全国乳企入局奠定基础。2018年，蒙牛和伊利相继推出低温鲜奶产品，区域乳企突出更新鲜的特点，形成差异化竞争。4）奶酪：强成长性，常温奶酪棒展空间。2016-2021年，奶酪CAGR达23.9%，明显高于其他品类。2021年中国人均奶酪消费量仅为0.13千克，对比成熟国家潜力大。以销售额计，2021年妙可蓝多/百吉福分别以30.8%/23.2%的市占率位列前两位。常温奶酪棒进一步打开市场空间。5）奶粉：量缓价增，本土品牌崛起正当时。伴随出生率下降，奶粉市场增速持续下降，高端化趋势将延续。2020年中国婴配奶粉行业CR3为37.6%，飞鹤居首。2021年新国标再促行业洗牌，有望提升集中度。渠道端母婴店已成主导渠道，产品端布局成人奶粉规划第二增长曲线。 乳企横向对比：1）组织架构：蒙牛和伊利以品类划分五大事业部；光明将常温/鲜奶分部门运营；新乳业及燕塘未按照品类划分组织架构。2）股权激励：伊利领先同行，2006/2016/2019年分别实施股权激励计划。蒙牛实施限制性股票、购股权、可转债，形式多样。光明推出两期股权激励计划，二期业绩目标相对保守反映国企属性。新乳业股权激励注重三年稳健成长。3）人均薪酬：光明明显领先同行，2021年达28.7万元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021年为17.9/16.8万元。新乳业与其他乳企差距较大。 投资要点：乳品产品结构升级路径明确，新品类增长迅速。疫情凸显需求刚性，龙头战略分化下竞争格局优化，叠加2022年成本压力趋缓，龙头将持续提升盈利水平，推荐伊利股份，蒙牛乳业，建议关注妙可蓝多，新乳业，现代牧业。 风险提示：原奶价格持续上涨风险，竞争加剧风险，食品安全问题，疫情反复。 （分析师 汤军、王颖洁） 电新： 麒麟电池及快充技术投资机会分析 多功能弹性夹层+多模块底层空间共享，麒麟电池性能超预期，实现4C快充。麒麟电池将横纵梁、水冷板、隔热垫集成为多功能弹性夹层，同时电芯倒置，采用多模块底层空间共享，大幅提升了冷却效果(+50%)、体积利用率(72%)和快充性能(4C)。麒麟预计23年实现量产，适配铁锂、中镍、高镍多体系电芯，预计首批搭载理想、哪吒新车型，未来随着规模效应的释放，降本提高性能优势更显著，车企意愿度随之进一步提高。铁锂+麒麟电池可与刀片电池竞争，高镍三元+麒麟电池可与4680竞争，进一步强化宁德全球龙头地位，同时提升了水冷板的价值量，加速4C快充技术的迭代。 高电压快充是主流的快速补能方式，加速4C高倍率系统以及耐高压功率器件更换。高电压快充不仅提高充电速度，在电机输出功率不变的情况下，显著降低热损耗，并带来车内线束线径的减小，减轻重量。目前采用800V高电压的车型有保时捷Taycan、现代Ioniq5、极狐αS HI 版、广汽AION V Plus等，小鹏、广汽埃安、岚图、理想等纷纷进军800V的车载高压平台。在电池方面，电池数量增多意味着要求电池结构优化，集成程度进一步提高，有利于CTC方案的进一步发展，400kW级快充需要将电池系统更换为4C高倍率系统；在零部件方面，800V高压架构下，电机驱动、电控、车载电源的DCDC和OBC需要采用SiC功率器件以提高耐压等级。 快充技术的升级带来电池材料的升级需求，负极、电解液龙头受益。负极在快充的过程中容易发生析锂反应，为快充主要限制因素，可通过包覆、改性、加导电剂、掺硬碳软碳等方式改善性能。龙头厂商在高端负极生产的工艺上壁垒明显，特别是二次造粒、包覆碳化等工序上的know-how积累短时间难以被超越。电解液材料中LiFSI、新型添加剂能改善析锂反应，利于快充，电解液龙头受益。 投资建议：1）三大技术创新，造就经典麒麟，进一步强化宁德时代全球龙头地位，继续强推宁德时代，同时全面看好电动化加速，继续强推动力电池和锂电材料各环节龙头。2）麒麟电池对电芯结构要求提升，对水冷板需求大幅增加，继续强推结构件龙头科达利，关注水冷板供应商包括银轮股份、科创新源、银邦股份等；3）麒麟电池有利于加速4C超级快充的迭代，可拉动快充锂电材料需求，推荐高镍单晶正极（容百科技）、快充负极（璞泰来、贝特瑞、杉杉股份）、电解液添加剂LiFSI（天赐材料）、导电剂（天奈科技），关注导热球铝（壹石通）等，同时电机电控也将受益（推荐英搏尔，关注欣锐科技）。 风险提示：价格竞争超市场预期，原材料价格不稳定，影响利润空间，投资增速下滑及疫情影响。 （分析师 曾朵红） 公用事业： 从储能角度看抽水蓄能 抽水蓄能是储能行业的主导者，电化学储能是增速最快的储能方式。 两部制电价+电力辅助市场有望增厚抽水蓄能电站盈利性5%-10%。 十四五抽水蓄能开工目标270GW，推荐抽水蓄能运营商公司文山电力、关注湖北能源，建议关注EPC 中国电建、水轮机东方电气等。 风险提示：新型电力系统进度不及预期的风险；项目推进不及预期风险；电价不确定性风险等。 （分析师 刘博、唐亚辉） 医药： 特应性皮炎治疗中创新药的竞争格局分析 ——创新药疾病透视系列行业研究第四期 报告摘要： 1、中国及全球特应性皮炎流行病学统计：特应性皮炎患者基数大，多发于婴幼儿时期；特应性皮炎发病机制复杂，与遗传/免疫/感染/环境多因素相关。 2、中国及美国特应性皮炎标准疗法：中国AD标准治疗方案多样，创新药重点布局中重度AD。 3、中国特应性皮炎创新药研发现状：IL-4Rα成为治疗中重度AD的核心靶点；IL-4Rα靶点药物具有显著的疗效与安全性；Dupilumab单抗——全球首款治疗中重度特应性皮炎的上市产品；CM310——疗效优于Dupilumab单抗的国内首个IL-4Rα靶向药物；JAK抑制剂海外产品进入中国市场，本土自研进入III期临床；口服JAK抑制剂疗效好，安全性问题严峻；外敷JAK抑制剂疗效不如口服，安全性问题依旧突出；JAK抑制剂被FDA给予黑框警告——强大疗效背后的安全性隐患；Upadacitinib在III期头对头试验中疗效优于Dupilumab单抗；Abrocitinib在III期头对头试验中疗效优于Dupilumab单抗；IL-13靶点药物布局较少，靶点疗效不如IL-4Rα；IL-13靶点药物安全性较好，疗效欠佳；JAK/IL-4Rα靶点药物潜力较大，JAK抑制剂Upadacitinib单药效果最佳；IL-4Rα/IL-13靶向药物安全性好，JAK抑制剂具有较高安全风险。 4、中国特应性皮炎创新药市场机会：IL-4Rα药物更适合拓展儿童及青少年AD适应症，JAK抑制剂更倾向于重症AD治疗； 5、风险提示：创新药疗效不及预期风险；研发速度不及预期风险；竞争格局恶化风险；医保谈判价格不及预期风险。 （分析师 朱国广） 证券： 政策暖风频吹，低位券商当超配 ——2022年中期策略 回顾： 2022Q1上市券商整体表现低于预期，自营业务拖累券商整体业绩。2022Q1全行业共计42家上市证券公司合计分别实现营业收入/归母净利润995/251亿元（分别同比-29%/-43%）。分业务来看：1）经纪业务：市场波动下券商经纪业务分化，中小券商表现优于头部。受到基金新发规模下降、佣金率下降等因素影响，整体经纪业务收入有所波动，半数以上券商经济业务收入负增长，部分中小券商转型财富管理、发力特色化业务，表现优于头部券商；2）投行业务：行业保持高集中度，龙头券商优势明显。受益于资本市场改革持续深化，投行业务稳健发展，2022Q1证券行业IPO募资总额同比+136.2%至1,798亿元，证券公司承销债券规模同比+7.4%至24,514亿元，投行业务中头部效应显著，收入居前五的上市券商合计投行业务收入占上市券商投行业务总收入55%；3）资管&两融业务：权益市场景气度下滑冲击券商资管业务，两融业务整体较稳定，头部优势突出；4）自营业务：股票市场大幅波动，上市券商自营业务普遍承压。42家上市券商自营收入平均同比下降106%，自营收入合计亏损1,913亿元，拖累整体营业收入。 当前： 1）市场交易活跃度回暖。2022年以来股基成交额呈下滑趋势，但6月数据出现拐点。2022年6月日均股基成交额达12,047亿元，环比+30.55%，同比+13.17%，表明市场升温，投资者情绪好转。2）债承规模呈同比增长趋势，IPO、再融资规模同比下降。2022年5月，IPO/再融资/债券承销规模分别为109/290/8,089亿元，同比分别为-73%/-29%/+75%，未来随着我国多层次资本市场的有机联系强化，资本市场融资效率有望进一步提高。3）两融余额较去年同期减少，但开年以来的下落趋势有所遏制。截至2022年6月29日，两融余额同比-10.30%至15,961亿元；其中融资余额同比-7.35%至15,052亿元，融券余额同比-41.27%至909亿元，相较月初两融余额/融资余额/融券余额分别+5.06%/+4.22%/+21.25%，是市场情绪暂时升温的表现。4）新发基金份额缩减，基金保有量相对稳定但增速放缓。2022年以来，新发权益/非货币基金同比增速始终为负，2022年5月新发权益/非货币基金同比-98.15%、-88.45%。公募基金保有量较去年同期维持增长但增速放缓，2022年5月权益/非货币基金保有量同比-4.49%、+14.32%。5）大盘指数5月份起有所回升。 2022年1月-4月，主要指数行情呈下落趋势，5月开始有回升迹象。截至2022年6月30日，上证指数/创业板指/沪深300分别较年初-23%/+5%/-9%（2021年同期分别为-1%/+7%/+6%）。 展望： 1）国内经济增速边际向上，利好政策下券商迎来增长机遇。政策将持续发力，国内经济增速有望边际向上，随着积极有利的因素逐渐增多，我国经济边际向上的趋势较为确定。利好政策频出，券商多项业务迎来增长机遇。①注册制改革稳步推进，推动资本市场健康发展，利好券商投行业务。②香港互联互通机制不断深化，促进两地资本市场共同发展，利好券商长期发展。2）行业龙头及细分领域龙头优势显著，新兴业务扩大券商成长领域。细分领域龙头及综合服务龙头优势显著；券商财富管理及衍生品业务快速发展有望驱动券商业绩增长。 宏观经济下行承压，稳增长预期下政策频出，资本市场持续深化改革。当前我国经济处于稳定恢复状态，为实现全年经济增长5.5%左右的目标，财政政策、货币政策轮番发力让利实体经济，节约企业融资成本，释放流动性以促进经济平稳运行，多项政策的颁布有利于改善券商经营环境，全面推进注册制仍为资本市场改革的主线，利于券商投行业务发展；香港互联互通机制持续推进，促进两地资本市场共同发展，利好券商长期发展。 2022年证券行业业绩敏感性分析：在悲观/中性/乐观假设下，我们预计2022年证券行业将分别实现营业收入3,985/4,417/4,820亿元，实现净利润1,594/1,767/1,928亿元，增速分别为-16.59%/-7.55%/+0.89%。 当前板块估值逼近历史底部，未来有望修复。券商板块处于超跌状态，PB估值已跌到过去十年历史分位10%以下，随着稳增长政策逐步叠加，券商板块有望迎来反弹行情。截至2022年6月30日，关注个股中，东财/中信/中金/国联估值处于历史低位，分别为12.73%/9.70%/2.91%/11.80%，未来看好估值提升。 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 个股 天壕环境（300332） 稀缺跨省长输贯通在即 解决资源痛点空间大开 投资要点 布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速。公司2014年起通过并购进入天然气领域。2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022年陕西-山西段有望投运，全线贯通年输气能力50亿方，加压后80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。 跨省长输能力不足，陕冀区域不平衡凸显。神安线1）上游气源来自陕西&山西，供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二，2021年外输规模达122/21亿方。神安线沿线煤层气充足，合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国35%，主要分布在陕东晋西；沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块；陕西省长庆气田及延长气田均可供气。2）下游用气紧张，管输能力成为资源跨省消费痛点。2021年河北天然气省外输入223亿方，2022.6.29省内LNG价格达4.05元/方，相对门站价上浮120%，用气紧张。历史上，天然气消费量与管容同频增长，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线通气将为华北带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后的本质：跨省管输不足。与神安线同向的陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，我们测算河北管线负荷率采暖季达116%。神安线可突破管输瓶颈，且可连通其他长输将气源送至华北，解决华北天然气瓶颈，进一步释放真实需求！神安线三大壁垒：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），中期无神安线同向管道建成，神安线中期无竞争对手。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取神安线管输费0.195元/方，贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司上游于陕西/山西采购低价天然气，经神安线输送至河北进行消纳（陕西、山西、河北门站价格为1.22、1.77、1.84元/方），获取门站价价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛差齐升。我们预计 2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80亿元，同比 100%/77%/36%，EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE24/14/10 倍。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 七月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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