外冷内热丨2022年中期宏观经济展望

（以下内容从招商证券《外冷内热丨2022年中期宏观经济展望》研报附件原文摘录）
　　2022年中期宏观经济展望：外冷内热 外部风险有望缓和 今年上半年，随着海外放开疫情防控，经济增长与疫情发展总体脱钩，服务业复苏成为新的增长引擎，这是全球经济逐步走出疫情、恢复更高增长水平的积极信号。但同时，乌克兰危机的升级和美联储货币政策收紧两个超预期因素对全球经济和金融市场产生了不利影响。但今年下半年，外部风险或有望迎来缓和。 下半年俄乌危机的影响将趋于缓和 根据美联储估算，今年迄今为止的地缘政治风险上升累计将对全球产出水平造成约1.7%的负面影响，并将导致 2022 年下半年全球通胀上升1.3个百分点，之后影响开始消退。从拐点来看，今年年末俄乌冲突对增长的拖累达到顶峰，此后回落。今年7-8月之后，由此造成的通胀压力将边际下降。同时，6月欧盟为能源禁运提供6个月缓冲期，侧面反映全球能源供应链等重构或在四季度完成。此外，纽约联储构建的全球供应链压力指数5月已有所下降，或意味着俄乌冲突对于供应链负面冲击最大的时刻或已经过去。 资料来源：纽约联储、招商证券 下半年美联储货币政策或边际转向 6月FOMC会议的经济展望将今年全年经济增长下修至1.7%，而Q1美国实际GDP同比增速仍有3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国经济可能会接近衰退。4月中旬美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%上方，引发4月新屋销售骤降，下半年新屋开工数据堪忧。此外，美国非农私人实际时薪增速转负并已低于金融危机前水平；4月个人储蓄率也骤降至4.4%，且60%收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。下半年美国消费动能也将明显衰减。两害相权取其轻，经济增长或劳动力市场恶化可能触发美联储货币政策边际转向宽松。我们预计Q3末美国失业率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。 资料来源：Wind、招商证券 美股之于美债：黎明前的黑暗 海外风险点在哪？警惕Q3或有的流动性危机。6月美联储加息提速，7月仍有可能大幅加息，而欧央行也在引导7月和9月提速加息的预期。经验上，美国经济衰退在即，与欧美央行加速收紧金融条件共振之下，Q3爆发流动性危机的概率明显上升。不过，年内美联储结束加息亦为大概率，即便爆发流动性危机也是短期（1-2个月）冲击，不具持续性。 无论Q3是否爆发流动性危机，美股或均出现最后一跌。截至6月22日，今年以来标普500指数已经下挫21.1%，但10年期席勒周期调整市盈率倒数与10年期美债收益率差值反映的风险溢价仍仅为0.28%，表明美股仍无安全垫。在无风险溢价保护、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股仍将持续高波动，在加息周期正式结束前大概率仍有一跌。 美债曲线或将倒挂，10年期美债收益率在上冲 3.5%后，或拐头向下，不排除年内重新回落至 2.5%下方的可能性。在为疫情冲击消退、高通胀以及缩表等因素定价后，10年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险。虽然不能排除10年期美债收益率再度向上挑战3.5%的可能性，但随后将开始为经济下行风险定价，该过程不仅将再度引发美债曲线倒挂，甚至年底前我们有望看到10年期美债收益率重新回落至 2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或许最为煎熬。 资料来源：Wind、招商证券 通胀压力外弱内强 在美国金融条件持续收紧和失业率出现上行的基准情景中，我们预计Q3-4的核心CPI环比均值很可能在0.5%附近，内生性通胀风险不大。从核心通胀的具体动态来看，一些暂时性的供给约束因素（如二手车）在逐步消退，而22 年的上行压力将转换到住房项。但需要提示的小概率通胀上行风险场景是，国际原油价格或仍有最后一冲。如果Q3、Q4布伦特原油价格持续抬升至140美元/桶以上，则美国CPI同比会维持在8.6%的水平不再回落，而不跟随基数因素回落。如果再与全球粮价的冲击叠加，美国CPI甚至有新高风险。 资料来源：Wind、招商证券 下半年国内通胀逻辑或切换为“需求恢复叠加供给冲击”，从而带动着国内通胀转热，一来国内疫情基本缓解、政策刺激不断出台、专项债发行进度加快，相关内需进一步增长；二来农产品和原油仍存在供给冲击风险。PPI方面，基数因素决定下半年将延续回落趋势。CPI方面，基准场景下，假设猪价升至30元/千克，布伦特原油价维持在105美元/桶以上，再叠加粮食价格冲击，那么Q3、Q4的CPI 同比可能上行至3.2%和3.6%。此外，我们尤其要关注Q4猪油共振及粮价上涨冲击带来的CPI超预期上行风险。 资料来源：Wind、招商证券 国际贸易：出口向左，进口向右 出口 上半年受到国内疫情冲击，下半年面临海外需求回落 上半年国内疫情是出口的突发扰动因子，当前全球制造业景气度已呈现下滑趋势，随着美联储开启加息和快速缩表，下半年全球制造业需求可能加速转弱。美国方面，制造业处于被动补库和主动去库的边界，补库需求难以持续，同时由于持续高通胀，美国消费者信心低迷，居民实际可支配收入与消费需求受到冲击。欧洲方面：俄乌冲突加剧能源供需错配，欧洲化工、汽车等行业一度出现停工减产，居民端生活成本亦大幅抬升。此外，新兴经济体供应能力修复，我国出口订单一部分被替代。 尽管下半年出口增速边际回落，我们认为仍会有结构性亮点：1）当前粮食安全成为全球重要议题，以农产品供应链为主的出口链值得关注；2）全球放开旅行限制，箱包、服装等以出行复苏需求为主的出口链值得关注；3）仍在补库存而非去库存的行业，比如运输产品、电气、机械产品等。但需要警惕下半年出口的可能风险点：1）主动去库存的行业，如木制品、计算机、杂项制品等；2）美国地产走弱，相应的出口链受影响，如白色家电；3）新兴经济体修复之后出口订单转移或者被替代，如家具，纺织；4）前期基数较高行业，如高新技术产品。 进口 下半年进口基本盘维持“稳”态 近期稳定产业链供应链、推动复工达产的政策效果显现，重点企业复工复产保障货运通畅，企业生产经营活动加快，带动内需回升。“价格效应”是上半年支撑进口增速的重要因素，但下半年海外流动性逐步收紧，同时经济衰退预期逐季上升，预计部分工业品种大宗商品将进入下行通道，“价格效应”对进口的影响减弱。但海外农产品价格的压力仍然较大，国内稻谷、小麦等产量充足，大豆进口依赖度高，可能继续出现进口的“价格效应”。此外，基建投资持续发力，带动大宗商品进口需求上升。 综上所述，我们预测中国Q2、Q3、Q4 出口增速分别为10.3%、7.8%和0.4%，全年8.0%；进口增速分别为-0.2%、2.1%和 1.8%，全年 3.1%。出口受制于全球货币紧缩与外需回落，进口主要驱动力是国内稳增长与初级产品保供。 资料来源：Wind、招商证券 货币政策：总量不弱，结构正佳 下半年预计总量政策稳中偏松 结构性工具仍是主角 下半年通胀压力将对宽松政策产生掣肘、汇率对货币政策的影响力或不及通胀。因此，下半年货币政策将在总量宽松的基础上，密切关注通胀形势，“稳中偏松”可能成为政策基调。结构性政策工具可通过“压降成本+分担风险”，激励银行加大对中小企业的信贷支持，仍是下半年货币政策的重点。在外部风险因素交织下，央行货币政策稳定性或受到干扰，相机抉择或是央行的最优策略。 下半年宏观形势类似2019年而非2020年 1）2019年为应对经济下行压力加大趋势，货币政策加强逆周期调节，通过降准降息、LPR 改革、增加再贴现额度、设立专项再贷款等方式综合应对；2）2019年结构性通胀特征突出，货币政策宽松无惧通胀约束；3）2019年汇率破 7，人民币贬值放松了货币政策宽松约束，可见保持汇率稳定并非死守固定点位，坚持“以我为主”原则。 5000亿流动性缺口预示降准可能重现 静态估算，2022年下半年流动性缺口约5000亿。动态估算，货币与财政回笼资金需要央行加强流动性投放予以对冲。理论上，下半年可再次开展 0.25BP的全面降准。若央行出于降低银行中长期资金成本的考虑，以降准释放的流动性置换 MLF 到期资金，则降准概率将进一步提高。 此外，关于降息，目前市场仍然存在两派观点：支持方主要处于宽信用与稳增长逻辑，反对方主要考虑欧美货币紧缩与国内通胀抬头。我们认为汇率政策可以分担人民币贬值压力，同时维护价格型传导机制有效性要求政策降息。综合判断，总量政策可能会面临争议，结构性工具仍将是主角。 财政政策： 增量工具可能出现在四季度，利率上行预期增强 今年以来，国内经济受制于三重压力，上半年财政政策前置发力明显，“减收”、“增支”的稳增长政策是上半年财政政策的重心，同时明确专项债6月底发完8月用完。稳增长财政政策应出尽出。下半年，考虑到财政政策制定需要程序和时间，因此6月1日国务院常务会议提出调增政策性银行8000亿元信贷额度后，如果社融、PMI等能延续改善，那么特别国债发行的可能性会进一步降低。更可能提前公布2023年专项债发行进度，并于今年四季度提前发行。 展望下半年利率债市场，短期看，债券市场仍然处于窄幅波动的格局，二季度末经济基本面出现边际修复，但高频数据观测经济修复斜率处于一般状态，同时政策空间仍未看到明显打开，包括财政政策短期内应出尽出，资金利率持续较低债市杠杆率偏高的状态导致货币政策空间也不大，短期整体看，利率上行和下行的空间都比较有限，债券市场更大可能维持窄幅震荡格局。展望下半年，稳增长政策应出尽出带来下半年经济基本面复苏，可能出现的状况是受疫情反复拉扯，政策产生效果的时间被拉长，政策对经济效用减弱，但边际上经济仍将整体上迎来修复。预计10年期国债收益率年底或将重回3%。 国内经济： 克服多重困难后可能会快速上冲 “二十大”前后，中国经济将经历结构性复苏。一是固定资产投资，主要受政府支出加速的驱动，但面临着企业盈利预期下降、地方政府收入压力上升等因素的制约；二是房地产市场，主要受货信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但却面临着房地产企业债务问题和居民部门资产负债表恶化的制约；三是居民就业、收入与消费的内生修复，这主要取决于科学精准疫情防控体系的进展。 无论是5月的经济数据还是资本市场表现，都预示三季度中国经济仍处于政策逐步见效、微观主体兼顾防疫与发展的复苏进程。但接下来有三项冲击不得不需要应对： 一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场稳定性形成冲击；二是下半年国内CPI将突破3.0%，这虽然不会影响稳增长的政策方向，但可能形成政策空间受制的预期。三是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢。综合考虑当前中国经济显著低于潜在水平，正处于内生的修复过程；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主，预计冲击并不能改变复苏趋势。且经历这一段艰难奋斗历程之后，中国经济的内生动力、政策落地、外部环境改善，以及低基数作用可能迎来共振爆发，在下半年引发实际GDP的快速上冲，尤其是2023Q2将达到10%以上（两年平均5.5%左右）。 结构层面，下半年宏观层面首先关注消费的困境反转，其次是稳增长的进一步发力。从政策目标来看，5.5%的失业率目标比5.5%的GDP增速目标权重更高，民营和中小微企业、居民消费、房地产市场将是下一阶段稳增长的重中之重。 国内权益方面，正如前面所说Q3美股在加息周期正式结束前大概率仍有一跌，在国内权益投资者对后市出现犹豫、观望、关注风险的心态下，未来1-2个月美股波动或将再次对国内产生干扰，短期A股调整风险也在上升。但是，内因仍是核心矛盾，在经济逐渐回暖、稳增长仍是主基调的背景下，短期调整后，A股投资者或将更为积极。 ▍表 1：2022 年宏观经济指标预测 数据来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行等，招商证券。计量单位：固定资产投资为累计同比增速；工业、消费、进出口、CPI、PPI 月度同比增速的季度均值；GDP 平减指数为现价 GDP 同比与不变价 GDP 同比之差；货币金融数据为季末值；汇率为季度均值。 风险提示：地缘政治、自然灾害。 本文摘自：《外冷内热——2022 年中期宏观经济展望》 作者：张静静、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、马瑞超、张岸天、徐海锋 发布日期：2022年6月20日 招商研究公众号 招商研究小程序 免责声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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