2022年中期策略|机械:能源投资新旧共鸣,高端制造渐行渐近

（以下内容从广发证券《2022年中期策略|机械:能源投资新旧共鸣,高端制造渐行渐近》研报附件原文摘录）
　　在经历接近1年的下行周期，制造业投资开始进入筑底区域，前瞻指标有望进入向上的拐点；面对全球性能源缺口，展望下半年，我们聚焦2条大的主线：主线一：能源安全产业链。主线二：制造业景气反转及高端化。 摘 要 宏观背景：2022年，全球通胀背景下，产业链的各个环节表现差异较大。具体机械行业而言，上游资源品价格提升，带来中游制造业成本端压力提升，同时叠加了中游制造业需求减弱的风险，上游和中游在盈利方向上差异明显；在资金约束条件下，基建和地产投资需求仍然比较低迷，同时，制造业内部景气度开始出现分化，具体表现为两个特征： （1）新能源渗透率持续提升，产业链景气加速明显；（2）制造业迈向高端化趋势明显加速，国产替代在各个细分领域加速。 边际变化：在经历接近1年的下行周期，制造业投资开始进入筑底区域，前瞻指标有望进入向上的拐点；面对全球性能源缺口，传统能源投资从收缩进入扩张区域，新能源投资进入技术迭代加速阶段。展望下半年，我们聚焦2条大的主线： 主线一：能源安全产业链。主要聚焦在传统能源和新能源扩产，传统能源包括煤机设备、油气设备等，投资重点在于周期复苏和景气加速；新能源设备主要聚焦于光伏设备、锂电设备和风电设备，重点关注技术迭代和需求加速； 主线二：制造业景气反转及高端化。制造业投资有望在22H2迎来景气拐点，优选具有中长期核心竞争力的，且长期空间大的子赛道，包括工控、自动化、激光、半导体装备领域。 风险提示 产品需求大幅波动，细分领域竞争加剧，原材料价格大幅上升，企业创新业务和外延发展具有不确定性。 正 文 一、投资主线：聚焦能源安全链-新老能源扩产、制造业景气反转及高端化 主线投资一：能源安全链条，新旧能源投资同时加速，缓解缺口 能源危机产生的内在逻辑：过去8-10年，传统能源在投资维度上收缩剧烈，带来有效产能长期不足。而能源需求保持旺盛增长，供需矛盾日益凸显，能源缺口呈现放大趋势。并且，在过去的能源体系和结构中，呈现出了单边发展趋势，新能源扩产投资挤出了大量传统能源投资。根据我们在《能源设备专题：冲突还是共鸣？总量视角下的新老能源投资》报告中的测算，2022-2023年全球原油需求缺口达到280-340万桶/日，全球煤炭消耗量需求缺口达到7-11亿吨。 传统能源投资：主要集中在煤炭和石油领域。2022年，煤机和油价快速回升，长期挤压的供需矛盾释放。在缓解缺口中，传统能源是非常有效、直接的手段，2022年开始，煤炭和石油开采领域，资本开支增速回升较快，并且有望至少持续到2023年。 新能源投资：从长期角度看，新能源更复合低碳的要求，新能源投资并未减速。对于欧洲、中国等能源进口国而言，发展新能源的决心不会改变，叠加技术进步迭代，新能源设备投资有望继续保持高增长。 主线投资二：制造业景气反转，聚焦高端化，优选有阿尔法属性的资产 制造业景气度判断：2021年7月，制造业景气度前瞻指标——企业长期贷款增速开始逐渐下移，我们判断制造业景气度开始下行。截止到目前为止，行业在低位已经运行了11个月时间，根据过去历史总结，我们判断本轮制造业的底部有望在22年下半年出现，核心理由包括： （1）政策托举力量逐渐显现，包括货币政策，产业刺激政策等；（2）回顾2018-2019年的下行周期，下行周期持续了大约15-18个月，制造业一轮下行周期平均长度是13个月左右；（3）新兴产业扩产加快。 制造业景气度是短周期变化，但企业产品的高端化是长期过程。本轮我们制造业的各个领域，都开始展现出了中国制造的系统性能力提升，主要表现为： （1）专用设备领域，中国装备不仅完成了国产化，而且开始进入海外输出，例如光伏设备、锂电设备、风电设备等；（2）通用设备的一些国产化率低的领域，已经开始进入高端化替代加速阶段；（3）制造业的结构逐渐从过去的3C/汽车/家电行业驱动向电动车、光伏、半导体等领域切换。 二、传统能源设备：把握能源缺口下新一轮投资周期 （一）油服设备：高油价与资本开支上行共振周期已经开启 全球能源价格进入共振周期，传统能源价格持续高位。后疫情时代全球经济复苏加速，全球石油、天然气和煤炭等传统能源价格呈现剧烈波动上行特征，当前，传统能源仍处能源消费的主体地位，新一轮全球能源短缺到来。 能源价格波动背后，本质为供需错配。随着全球疫情逐步好转，欧美及更多国家疫情常态化直接推动能源需求快速修复。然而供给端由于过去多年投资力度不足，尤其是2020-2021年疫情导致的投资进一步衰减，直接导致能源供给增长乏力。此外，俄乌冲突进一步加剧了全球能源紧张的态势。 需求：全球经济活动恢复推动能源需求快速复苏。能源作为生产生活的必需品，随着经济活动逐步恢复，能源需求复苏迅速。根据EIA预测，全球石油总需求将在2022年末恢复到2019年水平，2023年有望超过2019年，复苏动力强劲。截至2022年4月，美国、欧洲等国石油需求持续复苏。其中美国/欧洲/世界分别已经基本恢复至2019年水平。欧美炼油厂开工率恢复强劲，基本已经恢复至疫情前水平。 供给：中东/北美活跃钻机数、产量恢复迟缓。从活跃钻机角度，尽管油价已经超过前高，但北美和中东钻机恢复缓慢，较疫情前仍有较大的修复空间。北美新钻井数量有所恢复，但仍未恢复至疫情前，增产主要依赖库存井的消耗，体现DUC指标的持续下降。根据EIA官网披露，截至5月美国未完成钻井数量跌至4249口，创2014年以来新低。产量角度，中东保持修复但较疫情前仍有差距；北美产量保持稳定，增产较为乏力。 产量恢复缓慢主要受过去5-8年资本开支持续下行所致。过去5-8年，全球综合石油巨头资本开支持续缩减。从2013年的峰值2268亿美元持续下行，2016年以后基本稳定在1200-1300亿美元。2020-2021年由于疫情影响，资本开支继续下行至1000亿美元附近。资本开支不足会直接影响油气资源勘探与储备、设备采购更新等，进而影响后续产量复苏的进度。 我们以原油产量/8年累积资本开支额作为投资产出密度测算，2021年已经回到历史高位。与新能源持续高景气度不同，传统能源普遍经历了过去5-8年的下行周期，设备保有量不足，老龄化严重，不能支持新一轮产能扩产的实际需要。尤其是2020-2021年疫情导致的投资进一步衰减，直接导致能源供需缺口加大。2021年以来，单位累计固定资产投资产量持续提升，已经回到2011-2012年高点，说明现有设备的利用率已经达到历史高位。因此，新一轮扩产亟需固定资产，尤其是设备层面的加大开支。 俄乌地缘政治冲突加剧全球能源供需紧张。俄罗斯作为全球能源大国，在全球能源供给和出口量份额上举足轻重。根据BP统计，2020年俄罗斯在原油/煤炭/天然气三种传统能源的产量全球份额分别达到12.1%/5.2%/16.6%，出口量全球份额分别达到11.4%/17.8%/25.3%。 俄乌事件仍在发酵，西方原油/煤炭制裁方案已初步确定，制裁影响仍待观察。当前俄乌冲突仍未出现缓解迹象。6月3日，欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。此前4月8日，欧盟通过对俄罗斯第五轮制裁方案，方案要求，欧盟当天起暂停与俄罗斯签署新的煤炭供应合同，并在今年8月第二周起全面停止进口所有种类的俄罗斯煤炭。 本轮欧盟俄油禁运影响深远，或将扩大全球能源缺口。短期来看，全球原油/煤炭供给不确定性进一步增加，更高的交易成本下，全球能源价格面临进一步上行风险。长期来看，随着国际油服公司的撤出叠加贸易不通畅等因素，俄罗斯原油/煤炭或将被迫减产。 根据团队此前发布的深度报告《能源设备专题——冲突还是共鸣？总量视角下的新老能源投资》测算，2022-2023年依靠传统能源增产弥补供需缺口将占总缺口的80-97%。根据我们测算，2022-2023年新增光伏+风电装机的发电煤耗替代占总缺口比仅为13.1%/19.9%；2022-2023年新增新能源车对原油需求替代占总缺口比仅为2.6%/4.7%。新能源增产在解决当前能源缺口角度，实际的贡献仍然非常有限。 因此传统能源增产是解决当下能源价格高企的必由之路。根据我们测算，2022-2023年传统煤炭增产缺口达到9.2/6.0亿吨，分别占煤炭总缺口的86.9%/80.1%，占全球年消费量比例的11.2%/7.2%；2022-2023年传统原油增产缺口达到334/269万桶/天，分别占原油总缺口的97.4%/95.3%，占全球年消费量比例的3.4%/2.7%。 当前阶段，新能源和传统能源并不是冲突对立的，而是会形成共鸣共振。即便是保持快速的增长，新能源增产在缓解能源缺口中短期内的贡献有限。从缓解能源短缺的角度看，真正的方向仍然在传统能源的扩产上。 全球传统能源资本开支上行周期已经开始。2022Q1美国页岩油公司加大资本开支力度。ConocoPhillips和ContinentalResources等8家公司总资本开支自2020年Q3起总体呈上升趋势，近三个季度持续上升。此外，根据上述8家公司2022Q1最新季报，其中5家公司较去年年底，22年一季度继续上调了2022年的资本开支预测，调整后8家核心企业2022年资本开支总和较2021年同比增长显著。 尽管北美资本开支已经开始修复，但较历史增产周期仍有明显差距，后续增长空间广阔。尽管2022Q1北美头部页岩油公司资本开支增长显著，但从绝对金额角度仅回到2018-2019年水平，考虑通胀等因素，当前开支强度以及钻机数量仅能维持增产目标，扩产难度较大。参考历史增产周期2015年资本开支金额在120-160亿美金/季度，当前不足100亿美金/季度的开支仍有较大的提升空间。 中东石油巨头沙特阿美2022年预计资本开支增幅显著。沙特阿美作为中东石油龙头公司，2021年资本开支较2020年增长，并基本恢复2019年疫情前的水平。预计2022年资本开支达到400-500亿美金，同比增速达到25%-57%。 行业上行周期中，新产品的推出进一步扩大头部公司的成长空间和市场竞争力。以杰瑞股份为代表研发的新一代电驱压裂设备为例。电驱压裂设备具备功率大，性能佳，成本低，国产化四大优势，替代柴驱设备的趋势明确。电驱压裂泵是将传统的柴油发动机驱动变成电机直接驱动，由变频器控制异步电机驱动压裂柱塞泵。电驱压裂泵橇由电机、大功率压裂泵和变频控制等组成，能提升单机功率，降低生产成本，实现低碳减排。 北美与国内市场电驱压裂设备的渗透率均处于起步阶段，北美电驱压裂设备渗透率不足10%，国内也不足25%，未来空间仍然广阔。 （二）煤机设备：下游设备需求显著改善，智能化推动龙头份额集中 全球煤炭价格持续高位，国内保供增产3亿吨目标明确，推动设备投资上行。全球煤价持续高位，国内保供增产政策逐步落地，今年4月原煤产量达到3.62亿吨，同比增长10.7%，增加绝对量为4057万吨。从单吨煤机设备投资额角度，随着机械化程度逐步提升，单吨产量的设备投资额稳步提升。 下游煤企盈利大幅修复，此前2011-2013年开支高峰对应替换订单需求即将到来。复盘行业资本开支周期，2003-2013年随着国内煤炭开采量持续提升和机械化率的持续提高，煤炭开采与洗选业的固定资产投资完成额保持高增长，峰值在2011-2013年附近，年固定资产投资完成额达到近5200亿，约为2020年的1.5倍。上一轮开支高峰距今已经8-10年，新一轮替代周期即将到来。 2022年1-5月累计固定资产投资完成额增速显著上行。2022年1-5月，固定资产投资完成额累计增速达到40.7%，增速较去年显著提升。2022年1-5月煤炭开采和洗选行业民间固定资产投资完成额同比增长62.4%。总体来看，煤炭行业固定资产投资完额已经进入上行周期。 我国智能化采掘工作面数量持续增长，2022年末目标实现数量1000个以上。智能化采掘工作面是落实煤炭智能化推进的重要量化指标。过去五年，全国智能化采掘工作面数量高速增长，17-21年复合增速高达104%。截至2021年末，全国智能化采掘工作面数量已经达到813个，同比增长64.6%。展望未来，根据中国煤炭工业协会，2022年末，要求实现国内智能化采掘工作面1000处以上，空间仍然广阔。 此前下行周期，煤机行业集中度提升，竞争格局较优。2019年较2009年行业CR5提升较快的是刮板输送机和采煤机，CR5年均提升4%；掘进机和液压支架集中度也有提升，但相对平缓，年均集中度提升分别为0.3%/0.9%。 在全球煤炭供需紧张，高煤价进口传导背景下，我国煤炭增产保供力度不断强化，行业资本开支上行周期启动。煤炭增产推动新设备需求增长，叠加老旧设备替换周期共同利好设备需求回暖。采煤智能化背景下，煤炭设备龙头集中度持续提升，有望充分受益本轮上行周期。 三、新能源设备：行业加速扩张，未来空间广阔 （一）锂电设备：预期修复，设备企业随扩产浪潮走向全球 当前位置，锂电设备的三重预期差修复—— 首先，终端需求保持景气。5月新能源车销量超预期，行业保持高景气。根据乘联会数据，5月新能源乘用车零售销量达到36.0万辆，同比增长91.2%，环比增长26.9%。 第二，国内扩产强度持续。国内厂商如蜂巢能源、远景动力等均陆续发布进一步扩产公告，行业扩产热情仍然高涨。 第三，扩产浪潮全球化。德国大众20GWh锂电装备解决方案设备采购订单已落地，且由国内锂电设备厂商先导智能获得其中65%份额，大众远期规划至2030年落地240GWh超级工厂，海外扩产进度复苏。 从终端需求来看，新能源车需求加速提升，5月销量超预期。国内市场，根据中汽协，21年全年，新能源汽车累计销量约352万辆，渗透率为13.40%，新能源乘用车累计渗透率15.52%，同比分别提升8pct与9.34pct。22年前5个月继续保持高速提升趋势，22年5月新能源汽车销量44.7万辆，同比增长106%；渗透率达到24.01%，同比提升13.79pct。 回溯往年新能源车销量渗透率的情况，年度销量渗透率基本呈现每年同比增加0至2pct的小幅提升，月度销量渗透率大致呈现从年初至年末环比提升的趋势。在2021年，自1月开始，新能源车月度销量渗透率便接近往年12月的高点，随后渗透率环比持续提升，月度销量渗透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。 需求刺激电池厂持续加大扩产力度。电池厂招标扩产未受短期盈利能力影响，快速扩产势不可逆。虽22年上游原材料价格较高， 影响电池厂商短期盈利能力，但国内厂商新增扩产强度持续，(1)6月10日，蜂巢能源首个30gwh锂电零碳产业园落地四川，向其“领蜂600”战略迈进一步。(2)远景动力规划西班牙30gwh产能，其零碳电池总产能达到300gwh；(3)国轩官网发布69gwh锂电设备招标公告，涉及海外产能建设，远期规划300gwh；(4)亿纬实控人定增投入20GWh 46系列，以及HBF16GWh，并新公告云南曲靖10gwh扩产公告，远期规划300gwh。 储能电池开始步入快速增长期，提供电池设备需求增量。储能发展指导意见正式出台，需求拐点渐行渐近。2021年7月15日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新型储能（抽水蓄能以外的电化学储能及其它储能项目）装机规模达30GW以上，未来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。 截至2021年末，中国储能市场累计装机功率43.44 GW，位居全球第一，其中电化学储能装机规模5117.1MW，其中，锂离子电池储能技术装机规模4658.9MW，功率规模占比91.0%。 海外锂电池项目进度重启，电池厂扩产浪潮全球化。从电池厂扩产需求来看，海外电池厂扩产规划进度相对慢于国内，有望紧随国内扩产高峰形成增量。部分电池厂将产能规划展望到2030年，总产能规划达1TWh以上，支撑长期新增需求。根据国内的电池厂的规划，通常扩产项目的建设期为2年左右，当前规划的项目多在2023年开始达产；而从海外的扩产规划来看，受到疫情的影响，20年与21年扩产落地节奏缓慢，为了追赶下游新能源汽车产业的快速增长趋势，预计在2022年扩产节奏有望恢复。 设备企业从产品为王，到产能为王。在目前锂电设备供不应求的背景下，设备公司主要考虑两点：（1）产品覆盖范围及产品力，产业链覆盖越全则受益程度越大。（2）产能为王，目前订单显著增长的情况下，产能=硬实力=受益度。 国内锂电设备厂商筑起全球竞争力，出海打开第二增长曲线。国内锂电设备厂商已实现产品力追赶。国内锂电设备基本已实现在效率和精度方面不弱于海外设备，并已建立起整线设备的生产能力。 国内厂商产能领先，具备更强接单能力，全球扩产浪潮下将占据更强优势。国内锂电设备厂商持续大幅扩产，人员规模在近5年实现CAGR 35%-74%的大幅增长，龙头企业人员规模皆达到数千甚至上万，而海外锂电设备厂商人员仅有数百人规模，且近些年并未扩产，薪酬支出规模增速保持平缓的增速。 （二）光伏设备：高效电池扩产加速，寻找设备增量环节 光伏装机：需求无虞，全球装机持续高增。2021年，全球实现光伏新增装机170.0GW，同比增长30.8%，增速超越国内。3月8日，欧盟提出“能源独立计划”，旨在逐步摆脱对俄罗斯的化石能源依赖，进一步推高全球光伏景气度。根据CPIA的预测，2022-2025年，全球光伏新增装机量分别为217.5/247.5/272.5/300GW，维持高速增长。 2021年，中国实现光伏新增装机54.9GW，同比增长13.9%，全年新增装机量已超越2017年53.1GW的高位。国家发改委、能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出全面推进太阳能发电大规模开发和高质量发展，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设。随着政策进一步加码，景气度有望持续。根据CPIA的预测，2022-2025年，中国光伏新增装机量分别为75.0/87.5/92.5/100.0GW，有望实现翻番式增长。 一代工艺一代设备。沿着“降本增效”主旋律，光伏各环节工艺持续迭代。硅片环节，目前进入单晶P型向N型转变期，大尺寸及薄片化占比持续提升，对光伏系统成本下降有积极作用；电池环节，提效是永恒的话题，对应带来工艺及设备的颠覆性变化，今年以来光伏电池进入超高效电池的放量期，电池路线的多样性渐显；组件环节，常规主栅到多主栅的转变可以直接降低银浆耗量，同时电池技术的变化带动组件环节的更新需求。 效率与PERC拉开差距，高效电池处于扩产加速期。2021年N型高效电池的量产平均效率持续提升，根据CPIA数据，TOPCon电池达到24%、异质结电池达到24.2%、背接触电池达到24%，相较PERC电池的23.1%，已经有1%以上的效率提升，效率差距加大。与此同时，我们预测今年行业新增扩产的电池产能中，PERC占比下降，TOPCon/HJT/IBC的占比分别达到35%/15%/30%，高效电池扩产加速。 性价比凸显，高效电池扩产加速。2021年TOPCon及HJT都表现出了较大量级新增扩产，其中TOPCon新增扩产在20GW以上，HJT新增扩产在8GW以上，通过对比我们发现,进入2022年，PERC、TOPCon、HJT都有不同程度的效率提升及成本下降，现阶段，相较于PERC电池，TOPCon电池效率提升幅度大于成本提升幅度，已经表现出一定的经济性，而HJT由于其银浆用量多且价格贵，导致其非硅成本依然偏高，目前经济性不足，预计今年底明年初成本将有较大幅度下降。 TOPCon继承了PERC大部分的设备和技术积累，为最适合现有生产体系升级的技术。TOPCon一般使用N型硅片，在PERC基础上增加了隧穿氧化层（SiOx）和掺杂多晶硅层（POLY-Si），只需要增加相关的氧化设备和掺杂设备，并将磷扩改成硼扩即可，PERC产线的设备和技术工艺积累可以极大程度的继承，对行业内现有的电池片生产商较为有利，而近年的新建PERC产线大多为TOPCon升级留有空间。 HJT效率持续提升，新进入玩家增多。HJT电池的核心工艺环节：主要分成清洗制绒、非晶硅沉积、TCO膜制备、丝网印刷四部。相对于过去PERC电池的工艺步骤更加简单。 以金刚玻璃异质结项目为例，今年3月份首次出片平均效率达到24.28%，5月份量产平均效率达到24.95%，最高转换效率达到25.20%，效率端持续稳定提升。与此同时，今年新玩家布局异质结加速，规划新增异质结产能达到30GW以上。随着下半年国产银浆及薄硅片顺利验证，微晶工艺导入组件端成本有望和PERC打平，为异质结大规模量产扫清最后一道障碍。 IBC电池产业化进展：关于何为HPBC电池？目前有两种比较主流的解释：（1）High Performance Back-contact Cell（高效背接触电池）：可包括 IBC、HBC、TBC 等各类背接触电池，既可以是 P 型也可以是 N 型。（2）Hybrid Passivated Back-contact Cell（混合钝化背接触电池）：预计为 TBC 电池。由于 TBC、HBC 的难度更大，且目前性价比不足，预计实际量产电池为 IBC（P 型或 N 型）的可能性更大。 IBC作为一种电池结构上的创新，可与多种技术叠加，有望成为新的平台型技术。与PERC、TOPCon、HJT等技术通过改善太阳能电池的钝化效果来提高性能的思路不同，IBC技术则是将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面，通过减少正面栅线对太阳光的遮挡从而获得较高的转换效率，是一种结构上的改变，可与TOPCon技术叠加成为TBC（POLY-IBC）电池，也可与HJT技术叠加成为HBC电池，与现有的产线与积累的技术有较好的兼容性。IBC技术的制备工艺增量主要在于背面电极的构造，设备增量主要是激光设备。IBC技术的增量工艺步骤主要是掩膜、开槽、刻蚀以及PN区的制备，掩膜可以用PECVD或APCVD来完成，刻蚀用传统的湿法设备即可，PN区的制备用PECVD即可完成，主要的增量在于刻槽步骤，而激光设备是实现刻槽的主流技术。 光伏设备行业空间测算：2025年光伏设备行业体量有望达到492亿元，21-25年CAGR达到22.4%。总体来看，光伏激光设备的市场空间，主要受到上游电池片产能扩张速度、不同技术路径扩产结构、单GW投资额、相应技术的应用渗透率四大核心因素影响。 （1）全球球新增光伏装机量：预计2025年达到300GW，21-25年CAGR为15.3%。我们主要依据CPIA官方预测的乐观、保守两种情形平均值作为我们对于全球新增光伏装机量的核心假设。 （2）全球电池片产能：预计2025年达到700GW。全球电池片产能除了与新增光伏装机量相关，还与容配比、冗余度、产能利用率、有效产能利用率有关。 （3）技术路径假设：预计未来几年的扩产技术路径主要以TOPCon/HJT/IBC为主，PERC技术路线显著减少，假设在2025年新增扩产中TOPCon（35%）/HJT（45%）/IBC（20%）。 （4）单GW设备投资额：投资额角度HJT>IBC≈TOPCON>PERC，且保守预计每年同比下降10%。根据CPIA，以及隆基等光伏龙头企业扩产公告，我们预计不同技术路线的投资金额，整体来看新技术的单GW投资由于技术难度大，电池效率高等因素，投资额相较PERC更大。 光伏大硅片趋势明确，渗透率将进一步提升。硅片沿着大尺寸化趋势发展，大尺寸硅片化渗透率快速提升。182mm和210mm尺寸合计占比从2020年的4.5%迅速提升至2021年的45%，未来占比仍将快速扩大，逐渐占据市场主导地位，根据CPIA预测，2025年182mm尺寸占比将达到46%，210mm尺寸占比将突破50%。 全球硅片产能持续扩张，硅片规模快速增长。截至2021年底，全球硅片总产能同比增长67.8%至415.1GW，产量同比增长38.9%至232.9GW，全球硅片产能利用率为70.3%，国内硅片占全球产量比重为97.3%。 多主栅、细栅化等趋势将有效推动组件端的技术进步与设备更新换代。主栅技术的进步是组件环节主要的技术进步之一，串焊机作为其中的关键设备，单位投资额较为坚挺，推动从较早期的2BB、3BB到之后的5BB，再到现在主流的9BB，根据CPIA的数据，21年仍以9BB以及32μm栅线宽度为主，9BB占比约54%，9BB以上的多主栅技术占比约35%，随着多主栅、SMBB、无主栅等技术的技术和逐步成熟，将会使得组件端的设备迎来新的一轮资本开支。 （三）风电设备：吊装加速与成本下降双贝塔叠加，产业链盈利反转确定 风电行业稳中有增。全球风力发电行业高速发展。根据GWEC，2021年全球风电新增装机量为93.6W，同比-1.78%，其中，陆上新增装机72.5GW，同比-17.99%，海上新增装机21.1GW，同比205.80%，由于中国20年的“陆风抢装”和21年的“海风抢装”，海陆风的装机近两年有一定的波动。 陆上装机占据优势份额，海上风机发展快速。累计装机方面，截止2021年，全球累计装机837GW，同比+12.35%，其中陆上780GW，同比+10.3%，占比93.2%；其中海上累计装机57GW，同比+58.3%，占比6.8%，海上风电占比较小，但是发展速度较快。 我国风力发电行业高速发展，海上风机发展快速，21年海风退补引发抢装潮。根据CWEA，2021年我国风电新增装机55.92GW，同比+2.74%，其中，陆上新增装机41.44GW，同比-18.08%，海上新增装机14.48GW，同比205.80%，由于中国20年的“陆风抢装”和21年的“海风抢装”，海陆风的装机近两年有一定的波动。 陆上装机占据优势份额，海风发展迅速。累计装机方面，截止2021年，我国累计装机345GW，同比+18.78%，其中陆上320GW，同比+14.33%，占比92.7%；其中海上累计装机25.35GW，同比+133.21%，占比7.3%，海上风电占比较小，但是发展速度较快。 大型化加速，驱动成本持续下降。20年陆风退补，21年海风退补，行业自救的大背景下“大型化”加速明显。根据CWEA，我国2021年的新增海上风电机组平均单机容量为5.6MW，比20年增加0.7MW，21年新增陆上风电机组平均单机容量为3.1MW，比20年增加0.5MW。以运达股份的双馈机型为例，1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW机型的总重分别为97吨、146吨、166吨、193吨、213吨、210吨、217吨、217吨、274吨，其中6MW为海上机型，因此重量增加较多。 以单M看，1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW机型的单MW重量分别为65吨、72.8吨、66.4吨、64.4吨、53.1吨、46.6吨、43.4吨、39.5吨、45.7吨，如果以2MW为基准，则单位重量的变化分别为-11%、0%、-9%、-12%、-27%、-36%、-40%、-46%、-37%，其中，轮毂和叶片重量的变化幅度稍低于总体水平，而机舱的重量变化稍高于平均水平。 降本效果明显，招标持续维持高位。我国月度投标均价总体呈下降趋势。国内风机招标价格从16年年初的约4500元/KW降至21年9月的2300元/KW，进入2022年，陆上风机的中标价格下降到1500元/KW的区间，海上风机的中标价格则来到了3500元/KW的区间，大型化趋势下降本效果明显。 与招标价格相对应的，招标量维持高位。20年行业“抢装”对应的是2019年的高招标量，2019年招标65.2GW，2020年行业招标量仅仅31.1GW，同比-52.3%，在“大型化”降本的推动下，行业的招标量从20Q4开始回升，且2021年均维持了较高的招标量，2021年全年招标54.2GW，已经接近于2019年水平，而22Q1招标量达到24.7GW，同比+73.94%，创下了单季度招标的纪录，预示着之后的高装机量。 陆上风机方面，国产厂商与国外厂商的代差已经急剧缩小。从各家厂商推出新机型的情况来看，2020年之前，国产厂商与海外厂商的代差基本维持在1MW左右，Vestas于2019年才推出6MW机型，西门子-歌美飒2022年才推出6.6MW机型，GE是2020年推出6MW机型，国内主要厂商诸如金风科技、远景能源、明阳智能均在2020年左右推出6.X机型，在大型化方面已经与国外巨头相当接近。 海上风机方面，国产厂商与国外厂商仍有代差。从各家厂商推出新机型的情况来看，2021年，Vestas推出的最大的海上机型为15MW，西门子歌美飒为14MW，GW也为14MW，国内方面，金风推出的最大机型为12MW，远景推出的最大机型为8MW，明阳在21年推出了11MW、12MW、16MW机型，总的来看，国产厂商在海上风机方面和国外领先厂商仍有2MW以上的代差。 疫情对装机造成一定扰动，钢材价格已经稳中有降，产业链盈利将逐步好转。2022年1-5月全国新增风电装机累计10.82GW，同比增长38.9%，其中5月新增装机1.24GW，同比增长4.2%，我们估计疫情对风电场的现场施工造成了一定的负面影响。2021年全国新增风电并网装机容量47.57GW，同比下降34.0%，其中2021年12月新增装机22.9GW，同比下降51.8%。 钢价稳中有降。以中厚板为例，根据我的钢铁网，截止6月17日，中厚板（20mm，含税价）均价5022元/吨，环比上周下跌1.37%，比上月下跌约3.6%，比去年同期下跌约9.3%，比一年内高点下降23.8%。 高招标保证下半年高装机，招标价格企稳。截止6月17日，22年招标量共39859MW、中标量共45929MW。根据北极星风力发电网、每日风电等公众号，本周（6.11-6.17）公开的招标量有300MW、公布中标结果的有4963MW，近几周公布中标的项目持续维持高位，在整机价格维持较低位的大背景下，风电运营商提前招标锁单的动力较强，也预示着装机的高峰期即将到来。 近期招标价格基本稳定，“价格战”有望缓解。根据北极星风力发电网、每日风电等公众号，近几周的陆上风电（不带塔筒）招标价格稳定在1700元/KW左右，前文已经提到，下游电站运营端的投资回报率已经具有较高的性价比，对产业链降本的诉求有所下降，之后的重点有望向品质、服务、售后等方向转变，行业有望从“价格战”转向良性发展。 国产化最后的拼图即将完成，出口确定性逐渐升高。2019年的维度，国产化量产较低的集中在主轴承、偏航变桨轴承，塔筒国产化率100%，机舱、发电机国产化率90%左右，齿轮箱约80%，叶片、转换器约75%，偏航变桨轴承约50%，主轴轴承最低，约30%，一定程度上说明了各环节的技术难度。站在当下，国产化率较低基本集中于主轴轴承环节，小MW国产化率70%以上，但是大MW轴承（5MW以上）国产化率很低，估计在10%以下。 以铸件为例，近年来随着全球产业链重构，新兴经济体承接国际产业转移，中国、印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体的铸造行业快速发展，我国目前已成为全球最大的铸件生产国。根据Wind，2020年我国铸件产量为5195万吨，占全球铸件总产量的49.24%。 四、制造业投资：需求依然在底部，期待下半年反转 制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力和升级方向，趋势性更强，其资本开支节奏与机械企业的营收、盈利基本匹配。 本轮制造业投资景气度处于较弱的状态。微观角度统计1649家A股制造业上市公司的投资情况，本轮制造业的投资高点出现于21Q3。22Q1制造业上市公司资本开支增速12.41%，已经有所回落，同期机械行业收入下滑0.1%；细分领域开始出现分化，上游原材料与资源加工同比增长7.6%，与今年大宗价格的大幅波动趋势一致；中游制造业同比增长15.7%，持续下滑；下游消费品工业同比增长13.3%，增速有所放缓。 各细分赛道景气度分化，先进制造业增速较快。宏观上，信贷数据自21年7月以来已经连续出现收紧的趋势，基本下降幅度保持在30%-40%之间；微观上，景气度有所分化，下游产业偏向于先进制造业的依然保有一定的增速，如工控、工业自动化FA、工业机器人等（机器人1-3月保持增长，4-5月因疫情冲击而回落）；而下游产业偏向于传统制造业的，需求处于较弱的状态，如叉车、注塑机、激光、机床、减速机等。 宏观数据：22年5月企业端新增中长期贷款5551亿元，下降14.97%；企业新增中长期贷款2652亿元，下降59.9%，自12月以来连续震荡下滑。 以制造业PMI与PPI数据拟合，复盘制造业历史上的五轮周期。2000年以来，我国制造业五轮周期平均持续时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15年的周期处于持续下行阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看，上行周期一般维持9-10个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。 本轮制造业投资复苏始于19Q4，制造业PMI、PPI迎来拐点，中游以工业机器人为代表的通用自动化装备恢复正增长。中间曾受疫情的干扰，上市公司业绩自20Q2以来高增长。当前制造业投资景气度弱化，但本轮周期国家政策以“维稳”为主，本轮下行的幅度预计会弱于以往的周期，参考前五轮周期的持续时间，22Q3-Q4大概率出现通用自动化行业的买点。 历史上看，制造业股价表现的5个阶段。从前瞻指标信贷数据，到新签订单2-3个月反应，订单到业绩大概1个季度反应，估值实际上伴随着信贷数据而波动，股价是业绩和估值共同的结果。 当前处在阶段三到阶段四之间。目前的状态是信贷数据底部震荡，新签单继续回落，业绩加速下跌，估值水平开始下行，股价继续回落中。接下来需要观测的内容是：信贷数据见底回升，订单企稳，业绩底部加速的状态。此时，估值会修复较快，股价见底回升。因此底部特征典型是订单和业绩较差，但是信贷数据开始有转向的时候。 与上一轮周期相比，本轮最大的特征在于产业结构上的变化，以动力电池、光伏、风电、半导体等为主的先进制造业体量已经占据相当规模，成为拉动细分赛道增长的主要动力。全球来看，动力电池、半导体设备的产值绝对值和工程机械等行业相比，已经不输传统行业，制造业的结构已经发生较大变化。 以细分领域为例，不同产品的下游行业属性有差异。根据MIR的数据，变频器对应节能需求，传统制造业需求大；伺服、机器人精度高，更多用于光伏、锂电、半导体等先进制造业；PLC作为控制大脑，没有显著行业特征，新旧行业各一半左右。 工控行业和下游的周期性和成长性关系较大。2004年以来房地产带动变频器需求，而2014年来增长引擎切换为新兴制造业，带动伺服增长。新兴的先进制造业，相对不看重行业案例、需求量较大的，也是当前国产替代增长的重要领域。 此轮没有去杠杆政策、贸易战等不利因素的扰动，反而陆续有较为的积极的政策推出。2017年4月开始的“去杠杆”政策，使得企业资产负债率掉头向下，对制造业资本开支形成压制，直至19年初才有较明显的回升；同时，在上一轮下行周期中还遭遇了中美贸易战，美国于2018年7月开始对我国征收了4次关税，期间经历多次来回，至今仍然在发挥影响。实际上，不同行业不同公司由于议价权不同，关税的影响也不尽相同，某些行业的关税甚至完全由客户承担。政策端有较为积极变化，例如人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万亿元等。中央经济工作会议指出，“要推动适度超前基础设备投资建设”和“进行逆周期宏观调节”，已经奠定本轮周期的政策基调，后续托底政策有望逐步推出。 疫情带来全球供应链扰动，进口替代加速。进口替代链：主要集中于核心零部件和主机制造环节，过去主要依靠大量进口；而由于全球疫情的扰动，外资的供应能力减弱，越来越多的国内本土企业抓住机遇实现市场份额的大幅提升。其中比较典型的领域就是工业机器人、伺服等，而这种国产化替代的进程是不可逆的。 五、工程机械：边际信号显现，龙头下行期持续沉淀 5月挖机销量降幅收窄显著。挖机销量：5月挖机总销量2.06万台，同比下降24.2%，降幅环比收窄显著。结构端，国内销量1.22万台，同比下降44.8%；出口8445台，同比增长64.0%。22年M1-5累计销量12.23万台，同比下降39.06%；其中内销8.01万台，同比增长54.68%；出口4.22万台，同比增长75.98%。 开工小时数降幅持平：5月挖机开工小时数104.0，同比下降17.1%，近三月开工小时数降幅基本持平。预期资金端改善会逐步拉动开工时长，进而促进销量向上。 政策端：“稳增长”逐步推进，资金或对终端改善起主导作用。(1)降准降息：4月25日，下调金融机构存款准备金率0.25个pct（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约5300亿元；5月20日，5年期以上LPR为4.45%，下调15BP。(2)对专项债的理解：2022年Q1，新增专项债1.3万亿元，占全年发行计划36%。预计资金传导至地方，将对终端项目形成有效拉动。对挖机销量拐点的判断：基于月度环比规律，以5月销量为基准进行测算，预计8-9月份可以看到增速拐点。 中长期视角：机龄仍然相对年前，更新周期仍需等待。测算步骤：(1)挖机年销量=国内需求量+出口数量-进口数量；(2)国内需求量=更新需求+新增需求；(3)更新需求=（8-10年保有量均值）*更新需求释放系数；(4)新增需求=保有量年度增量；(5)保有量（T）=保有量（T-1）*（1+保有量增速）；(6)保有量增速=0.4*地产开发投资增速+0.6*基建投资增速。 对更新周期的理解：目前挖机保有量约200万台，平均机龄约为4.4年，仍呈现相对年轻化，预计更新周期需等待。 本轮下行期的不同之处——挖机出口高增、结构变动显著。出口增速：挖机出口景气度高，疫情影响下仍持续高增。从增速看，21M3至22M3，月度出口销量增速均超过70%；22M4至M5，疫情影响下挖机出口月度增速仍有55%、64%。从绝对量看，22M3挖机出口量达1.05万台，单月出口销量破万台，历史首次。 结构变化：出口结构占比逐渐增加。复盘2019年至今的月度销量结构，挖机月度出口销量占比从19M3的5.37%提升至22M5的34.65%。21年下半年以来，月度出口占比均超过25%，个别月份占比甚至超过了45%。 六、具备较高成长确定性的三大的细分板块 （一）出口产业链：业绩压制因素边际改善，估值与业绩有望双升 出口产业链在22年第一季度调整较多，主要为市场预期下，出口制造业业绩受量价齐跌影响。在量方面：市场预期海外需求下滑（实际为增长）；价方面：人民币汇率升值，叠加原材料价格与海运费上涨的影响，大幅挤压利润空间。 不考虑其他因素，钢材价格、运费与汇率对产品毛利率有较大负面影响。我们通过计算运费与钢材价格占成本比重以及其22Q1同比涨幅，以及美元结算占比，影响结算价格的情况，可以看出，由于运费同比涨幅过大，以及钢材占成本比重相对较高，这两者对毛利率的负面影响相对更为明显。 从需求端来看，出口产业链中，在疫情前已建立良好竞争力的企业，其海外需求正随海外复工复产而恢复。此外亦有部分企业，由于海外本土企业受到疫情影响，而进一步提升了海外市场份额。 盈利水平影响因素皆在边际改善：【收入端】汇率增长；【成本端】（1）钢价下滑，（2）运费下滑。 从竞争格局来看，出口链企业处于成长期，未来市占率仍有提升空间。当前，大部分国内企业市场率相较于海外龙头，处于较低水平，但近些年业务规模保持较快增长，并借海外受到疫情较大影响的机会，进一步提升了全球市占率。对标海外龙头，随着国内企业产品力的持续提升，成长空间较大。 （二）电子测量仪器：高端进程加速，国内企业快速成长 受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。据弗若斯特沙利文数据，电子测量仪器的市场规模由2015年的100.95亿美元增长至2020年136.78亿美元，期间年均复合增长率将保持在6.3%。 通用电子测量仪器：以示波器、射频类仪器、波形发生器、电子电源及负载等为主，数字示波器占比达28%。 市场空间：稳定增长，下游需求广泛，周期属性弱。受5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天等行业驱动，通用电子测试测量仪器市场将持续稳定增长。据 Technavio 数据，2019年全球通用电子测试测量行业市场规模为61.2亿美元，预计在2024年市场规模达到77.68亿美元，期间CAGR为4.89%。 国内视角：从中国支出的研究与试验经费来看，呈现加速增长趋势，且近三年占GDP比重稳定在2%以上。预计随着未来关键技术研发的持续投入，试验经费支出将稳健继续增长，预计国内增速将高于行业整体增速。 价格及出货结构：以数字示波器为例，按照核心指标带宽划分产品登记，高端产品价值量及毛利率均高于中低端产品。(1)需求视角：出货量呈金字塔型。通常高端产品主要应用于前沿研究，中端市场在研发和生产领域都有重要应用，而低端产品的应用场景最为丰富。(2)价格视角：手持示波器最低几百元人民币，是德科技的110GHz示波器售价高达百万美元。产品价格随着带宽及其他性能提升而指数增长。 行业β：高护城河下的“正向国内产业支持+负向外部供应倒逼”，产业链发展有望提速。国内产业支持：近年来国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展。政策支持下，国产高性能设备迎来发展良机，在一些关键领域拿单将快速增长。 瓦森纳协定带来的供应倒逼：ADC芯片作为信号链的核心芯片，在对中国的进口管制内，禁运范围主要是精度超过8位采样率1.3GSPS以及16位以上采样率超过65MSPS的ADC。供应限制下，国内相关产业链发展将加速，目前已经有一批优秀的国内厂商涉足AD/DA领域。 总结：国产厂商持续受益于β，成长之核心α在于产品力，技术+市场双维度驱动 （三）数码印花：成本&速度收敛，渗透率提升 按设备可分为传统和数码印花：前者是网版和机械设备结合，网版直接决定了花型花色等；后者是喷头和软硬件的结合，喷头数量和质量直接决定了印花的速度、精度等性能。 数码印花与传统印花相比，满足了多品种、小批量的需求：传统印花制网和调浆流程耗时长，且网版不具备不同订单可迁移性，因此面对小批量订单其成本较高；数码印花无制网工艺，大多数订单单位成本相似，小批量生产成本较低。此外，可节约至少5天的制网时间，在生产1万米以下订单时，32头主流数码扫描印花设备有速度上的优势。 个性化：传统印花受到网版限制，色彩数量和花回大小均受限；数码印花一定程度上可以实现 “所想即所得”，响应了高端和个性化需求。 污染小：数码（直接）印花不需要调浆、采用按需喷墨方式印花、墨水颗粒小，产生的污水仅为传统印花工艺的1/15～1/25。 转移印花设备需求者主要为规模以下中小厂商，源于以下特点：（1）污染小、设备投资和占地小，可实现差异化生产，适合中小厂商；（2）整体生产效率受到转印机速度制约，不适合大规模生产。 高速数码转移印花无速度和成本上的明显劣势，替代传统转移印花成为趋势。目前，市场上保有的主要转印设备多为2015年左右生产的，搭载喷头多为2-4个，单机年生产6-10万米/年。过去5年设备技术进步较快，导致了当前的更新换代高峰期，预计未来仍将保持15%以上的设备淘汰更新率。 限制直喷机发展的主要制约因素：（1）速度：数码印花直接速度仍有明显劣势；若算上制版时间则在1万米以下订单无劣势；（2）成本：设备投资、墨水成本仍然数倍于平网印花；尤其是订单同时到达时，需要多台设备才能保证生产率。 转印设备销售规模扩大有望降低数码直喷成本：（1）很多主流转印和直喷设备采用同一型号喷头，喷头成本规模效应明显；（2）部分厂商如MS、EFI、Mimaki的部分机型为直喷转印一体，这也带来设备生产成本的规模效应。 风险提示 国内和海外宏观经济变化导致机械产品需求大幅波动的风险。以工程机械、集装箱、能源装备等产品为例，其需求分别对房地产和基建投资、集装箱航运、能源价格等具有高度敏感性。而对于铁路轨交设备、3C自动化、锂电设备等采购主体相对集中的行业，单一客户的订单招标和项目交付对相关企业的营业收入和利润具有重要影响，需注意客户集中度较高的相关设备企业的盈利波动风险。近期，贸易争端仍处于演化过程，加征关税等行为陆续实施，对出口相关国家占收入比重较高的企业将形成需求减少或盈利下降的压力。 细分领域竞争加剧的风险。随着需求变化，细分领域的企业之间的竞争关系也在演化，如果竞争加剧，导致产品价格下降，企业盈利存在较大幅度下滑的风险。 原材料价格大幅上升。原材料成本上升将压制机械企业盈利能力。机械企业通常采取成本加毛利的方式进行定价，而转移成本压力的力度取决于行业竞争情况、行业产能利用率，以及企业的主动策略行为。在零部件等配套设备领域，主机厂与供应商存在合作关系变化的风险 。 企业创新业务和外延发展具有不确定性。机械企业普遍有进行新业务拓展，特别是在3C自动化、半导体设备、新能源设备等领域，技术进步、产品突破具有不确定性的风险。 报告信息 本摘要选自报告：《机械行业2022年中期策略：能源投资新旧共鸣，高端制造渐行渐近》2022-6-26 报告作者： 代川 S0260517080007 孙柏阳 S0260520080002 朱宇航 S0260520120001 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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