【兴证固收.利率】跨季后,债市的三个观察点!

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】跨季后,债市的三个观察点!》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、近期债市投资者对短期利空因素较为敏感 1）复工复产稳步推进+稳增长政策加码，投资者对于经济改善的预期逐渐升温。2）票贴利率上行+国债3-5年明显回调，指向6月信贷&社融可能进一步改善。3）季末资金面收紧，使得投资者对于资金面的担忧难以证伪。由于投资者（尤其是广义基金为代表的交易盘）对稳增长和资金面收敛的信号较为敏感，在操作上表现为卖出长端，买入短端。受此影响期限利差进一步走阔。 2、后续债市的3个观察点 当前全国层面复工复产已基本完成，后续需要更加关注需求端的变化。1）今年房地产投资大概率仍将处于下行周期，其对于经济复苏的支撑可能将非常有限。近期30城商品房销售数据回暖，但主要集中在部分一二线城市，三线城市表现仍然较为平淡，目前房地产行业信用风险和房企流动性危机仍未得以妥善解决，房企自发性加杠杆的意愿和能力明显不足，房地产销售的小幅改善短期内可能无法带动房地产投资的明显回升。2）基建投资可能是支撑下半年经济复苏的最重要力量，后续基建的实物工作量大概率持续推进，即稳增长可能主要依靠政府部门推动的投资，私人部门的投资意愿仍未改善。 对经济改善持续性的观察也至关重要。本轮经济修复，虽然基建和制造业投资可能对经济有一定支撑，但私人部门投资动力不强，疫后经济修复但可能无法实现总需求持续扩张，出现2020年3-11月PMI持续处于荣枯线以上的情景可能较难，亦或者今年经济修复的强度可能更像2019年的弱复苏，那么资金利率中枢可能不会系统性收紧，进而也可能不会对债市形成明显回调压力。 关注资金利率中枢的变化。我们认为，考虑到经济修复力度偏弱，市场利率低于政策利率的时间可能超出市场预期。 3、落实到债券策略方面 未来一段时间仍是“政策呵护+疫后经济修复”的环境，经济及金融数据仍有进一步改善可能，债券市场仍面临一定的负面干扰。 但考虑到资金利率仍可能低于政策利率，期限利差偏高，已经隐含了部分的经济增长预期。站在当下，债券市场直接走熊的概率不大（今年下半年与2020年5月以后有本质区别），只是流动性宽松更加有利于中短久期信用债资产，而长债利率下行则需要时间和数据去验证（需要中期经济下行和流动性宽松配合），未来债券内部轮动仍可能是先信用后利率。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 报告正文 1 兴证固收团队近期市场主要观点回顾 2022年5月15日《为何当下我们仍坚定看多债市？》——市场普遍担心流动性宽松状态可能会快速结束，而实际上流动性宽松的时间可能维持较长，这是市场最大的预期差，站在当下仍可以坚定看多债市 2022年6月1日《流动性宽松>基本面修复——债券市场6月展望》——流动性宽松持续+基本面修复偏慢，6月流动性仍为主要矛盾。流动性力量大于基本面，相比前期市场有波折但风险可控，仍处做多环境，期限利差仍可能是阻力较小的方向。从性价比看，长端利率债>3-5年利率债>银行二级资本债>短久期信用债。 2022年6月6日《对近期市场快速调整的几个思考》——6月份的资金利率面临的负面制约相比4-5月份有所增加，但资金利率中枢系统性在2%以上的概率可能不大，但要想回到1.6%-1.8%的位置也存在一定的难度。6月份可能仍属于流动性宽松的环境，对债市而言，流动性宽松大于基本面修复。期限利差也较为陡峭，债市仍处于利多环境。 2022年6月13日《曲线为何如此陡峭？——基于宏观及微观视角的观察》——宏观因素（宽货币向宽信用传导不畅通）是决定市场走势的最核心因素，但微观的因素（外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短）也在一定程度上影响了曲线的形态。当下宽货币向宽信用传导并不畅通，资金利率维持在低位，6月份可能仍属于流动性宽松大于基本面修复的环境，期限利差也较为陡峭，债市仍处于利多环境。而从供需两个微观视角来看，要压平期限利差也难以一蹴而就，需要更长的流动性宽松支撑才行，当下短久期资产“内卷严重”，只要流动性宽松的时间够长，投资者会倾向于向久期要收益。 2022年6月29日《拨开迷雾见月明——2022年利率市场中期展望》——本轮疫后经济修复可能难以达到总需求持续扩张的高度，资金利率低于政策利率可能维系的时间够长，对债市而言风险可控。下半年央行宽货币仍然可期。债券后市的几个情景推断：①利率向上突破，债券走熊。②维持现有震荡态势，曲线陡峭。③利率向下突破，债券走牛，曲线压平。我们认为出现第①种情景的概率不大，毕竟从宏观周期看，今年下半年与2020年5月以后有本质区别。情景②+情景③对债券均为有利，仍然可以保持乐观心态，下半年流动性宽松有助于中短久期信用债资产的表现，而长债利率下行则需要时间和数据去验证（需要中期经济下行和流动性宽松配合），下半年债券内部轮动仍可能是先信用后利率。 2 近期债市投资者对短期利空因素较为敏感 6月利率债整体有所回调，10年国债收益率从2.76%小幅回调至2.83%左右，主要是由于投资者对短期利空因素的敏感度提升： 投资者对于经济改善的预期逐渐升温。一方面，5月底以来，随着上海疫情防控形势明显好转，复工复产逐步推进，经济增长压力最大的的时候大概率已经过去，6月PMI已回到荣枯线以上，经济进入扩张区间。另一方面，稳增长政策有所加码，引发债市投资者的担忧。6月末，央行官员提及“特别国债”和“提高赤字率”，国常会强调“通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥”，这都一定程度强化了市场对于利率债供给增加的担忧。 微观信息指向6月信贷&社融可能进一步改善。①6月以来，票贴利率维持上行态势，指向银行信贷投放可能较为积极。票贴属于银行信贷口径，在实体融资需求偏弱时，银行倾向于利用票贴冲量，票贴需求的增加可能压低票贴利率。而实体融资需求改善后，中长贷需求增加，银行大概率减少票贴而增加中长贷的比例，票贴利率可能上行或维持在较高水平。因此，6月以来票贴利率持续上行，可能指向6月信贷投放较为不错。②6月以来，国债3年、5年明显回调了8-9BP，是利率曲线上最陡峭的部位，也指向银行信贷规模可能较为可观。商业银行配债主要偏好政府债券，而银行中长贷的主要期限为3-5年，国债3-5年的明显调整可能指向银行放贷行为挤占了相应期限的国债配置能力。 季末资金面收紧，使得投资者对于资金面的担忧难以证伪。4月以来，DR007中枢长期处于政策利率下方，主要原因是受到央行有宽货币操作，但宽信用传导不畅的影响，大量资金淤积在银行间，形成资金堰塞湖。但投资者担忧随着复工复产的推进，资金利率中枢会快速收敛至政策利率附近，类似2020年4月以后的情形。6月末，复工复产推进较快+季末资金面紧张，使得投资者对资金面的担忧难以证伪。 综上，由于投资者（尤其是广义基金为代表的交易盘）对稳增长和资金面收敛的信号较为敏感，在操作上表现为卖出长端，买入短端。受此影响期限利差进一步走阔。 3 后续债市的3个观察点 当前全国层面复工复产已基本完成，后续需要更加关注需求端的变化。6月以来，随着本土疫情影响的逐渐消退，我国复工复产进程稳步推进。较疫情冲击较为严重时期相比，目前工业生产、货物流动、人员流动等方面均已得到显著改善，经济基本面已有明显回暖。后续需要关注总需求层面是否重新走向一轮扩张周期。今年经济周期位置与外部环境掣肘可能使得经济修复仍有制约，房地产投资和出口可能会是今年经济复苏的主要拖累。 今年房地产投资大概率仍将处于下行周期，其对于经济复苏的支撑可能将非常有限。近期30城商品房销售数据回暖，但主要集中在部分一二线城市，三线城市表现仍然较为平淡，同时6月百强房企销售数据也未明显改善，房地产销售的领先指标房价也没有看到明显上行。目前房地产行业信用风险和房企流动性危机仍未得以妥善解决，房企自发性加杠杆的意愿和能力明显不足，房地产销售的小幅改善短期内可能无法带动房地产投资的明显回升。 5月出口同比明显回升，或表明我国出口的“近忧”已基本消除。但海外央行加息背景下今年全球经济增长动能或将明显回落，下半年外需对中国出口支撑逐渐减弱可能是大概率事件。 基建投资可能是支撑下半年经济复苏的最重要力量，后续基建的实物工作量大概率持续推进，即稳增长可能主要依靠政府部门推动的投资，私人部门的投资意愿仍未改善。近期政策在基建端动作频频，包括6月份专项债基本发完，国常会确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措，发改委鼓励各地方盘活存量资产扩大有效投资等。从高频数据看，5月以来石油沥青装置开工率有所回升，但和往年同期水平仍有明显差距，螺纹钢库存开始出现逆季节性去库的现象，说明基建投资活动的强度可能有所提升，后续有望继续压实实物工作量。但需要注意的是，基建托底意味着投资主要依靠政府部门，私人部门的投资意愿不强，实体可能难以形成自发性的宽信用循环。 对经济改善持续性的观察也至关重要。我们在《拨开迷雾见月明——2022年利率市场中期展望_20220629》中指出，经济修复不必然导致资金利率与债市收益率的明显上升，“基本面改善——资金流向实体——资金利率中枢上移”的逻辑成立的前提可能是总需求持续扩张、PMI持续处于荣枯线以上的强复苏（类似2020年3-11月的情况）。本轮经济修复，虽然基建和制造业投资可能对经济有一定支撑，但缺少了地产和出口这2个稳增长的抓手，私人部门投资动力不强，疫后经济修复但可能无法实现总需求持续扩张，出现2020年3-11月PMI持续处于荣枯线以上的情景可能较难，亦或者今年经济修复的强度可能更像2019年的弱复苏，进而也可能不会对债市形成明显回调压力。 关注资金利率中枢的变化。4月以来，资金利率中枢明显低于政策利率，债市整体受益于资金面宽松的利好。6月在地方债天量供给压力、复工复产稳步推进的背景下，R007中枢仅从5月的1.74%小幅上行13BP至1.87%，仍明显低于政策利率，DR007则上行幅度更小，资金面仍维持偏松的状态。往后看，一方面，跨季后，资金利率有重新转松的迹象；另一方面，年内地方债供给高峰已过，利率债供给对资金利率的扰动大概率弱化。后续资金利率中枢的变化对债市的走势较为关键：若短期内资金利率中枢仍然明显低于政策利率，则债市并无大风险；若资金利率快速回升至政策利率附近，则债市面临解杠杆压力。我们认为，考虑到经济修复的力度偏弱（6月PMI仅小幅高于荣枯线），资金面维持宽松的概率较大，市场利率低于政策利率的时间可能超出市场预期。 落实到债券策略方面：1）未来一段时间仍是“政策呵护+疫后经济修复”的环境，经济及金融数据仍有进一步改善可能，债券市场仍面临一定的负面干扰。2）但考虑到资金利率仍可能低于政策利率，期限利差偏高，已经隐含了部分的经济增长预期。站在当下，债券市场直接走熊的概率不大（今年下半年与2020年5月以后有本质区别），只是流动性宽松更加有利于中短久期信用债资产，而长债利率下行则需要时间和数据去验证（需要中期经济下行和流动性宽松配合），未来债券内部轮动仍可能是先信用后利率。 风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期 相关报告 20220629 拨开迷雾见月明——2022年利率市场中期展望 20220620 票据与存单利率小幅上行的背后 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