信用研究 | 探索租赁行业之金租

（以下内容从东方证券《信用研究 | 探索租赁行业之金租》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/01 信用研究 探索租赁行业之金租 王阳 王师可 齐晟 我们在《探索租赁行业之商租》中聚焦融资租赁公司（商租）并挖掘潜在配置机会，本文继续从多维度洞察金融租赁公司（金租）主体资质。本文主要选取了于公开市场发债的44家样本金租公司，其中包含30家银行系金租、3家AMC系金租以及11家其他非银系金租；梳理样本公司资本实力、展业布局、融资能力等指标，测算主体存续债券估值及利差变化，以期为投资者投资决策提供参考。 01 金租监管动态 金租与商租监管要求存在差异，但监管口径正逐渐靠拢。金租公司受银保监会直接监管，尽管2018年后银保监会接手商租监管职责，但其目前仍由地方金融监管局直接管理，公司属性和监管定位的差异导致两者的监管框架也有所区别。具体而言，注册资本方面，金租要求实缴，而商租可以认缴，且最低规模要求不同；业务范围方面，金租的非银金融公司属性使其范围有所扩大；风控方面，集中度管理要求相对一致，但金租对标商业银行，要求资本充足率不低于10.5%；另外，金租可通过银行间拆借融资，同业拆借余额不得超过资本净额的100%。此外，2021年12月央行发布《地方金融监督管理条例》（征求意见稿）拟限制商租跨省展业，而金租暂无相应要求，在异地业务拓展上具备优势。总的来说，尽管两者监管要求还存在差异，但在商租纳入银保监会监管后两者监管口径正逐渐靠拢。 金融租赁监管框架逐渐完善，规范租赁投放的同时支持金租公司做大做强。2014年《金融租赁公司管理办法》规范金融租赁公司设立、变更和终止，划定金融租赁公司业务范围并制定经营规则和监督管理规定，为金融租赁公司监管的统领性文件，之后出台政策主要围绕融资和业务经营展开。为提高金融租赁公司专业化经营管理水平，同年原银监会规范专业子公司的设立和经营并明确监管要求，目前航空租赁板块业务多设立子公司专门经营；2015年国务院发文鼓励金租公司发展并指明专业化、特色化、差异化的发展方向；2016年起金租公司可通过二级资本债充实资本金便于扩大投放规模，年末兴业金租获批发行二级资本债，但至今仍仅有少数几家规模较大的金租发行过；2020年6月金租公司监管评级办法出台，为施行分类监管奠定基础。 监管趋严之下，2021年以来金租违规受罚事件频发，事由集中于租赁物不合规、违规向公共事业机构投放、不良资产违规出表和业务管理未尽职等。租赁物不合规多发生于城投平台业务中将公用资产作为租赁物涉嫌新增政府隐性债务，今年监管叫停金租公司将道路、管网等构筑物作为租赁物，在城投融资监管趋严的监管环境下融资租赁投放的合规风险明显增大。此外，部分金租公司因违规采用非洁净方式将不良资产出表等掩盖不良贷款、未尽职进行租前调查和租后管理、信息披露不到位等事项受罚案例有所增多。 02 金租资质面面观 我们通过公司背景与资本实力、业务布局、资产投放质量、盈利能力、融资能力、偿债能力等方面对金租公司进行比较分析。 背景与资本实力 成立时间 金租公司成立主要经历地方租赁公司重组、国股行设立、城农商行设立三个阶段，成立偏晚的金租公司股东支持普遍偏弱，需关注后续展业和风控情况。目前成立较早（2000年前）的金租公司前身多为地方租赁公司，在一系列重组中被国开行、四大AMC和地方国资接手。2007年银监会发布《金融租赁公司管理办法》重启商业银行金租公司试点工作，银行系金租快速崛起，国有银行、股份制银行接连成立金租子公司，此阶段成立的金租公司股东实力及资本实力普遍较强。2014年起金租由试点转向全面铺开阶段，大量城农商行争夺金租牌照，2017年后牌照发放明显放缓；此阶段城农商行开始引入地方产业国企或民营企业入股，股东背景更多元、大股东持股比例明显下降，资本实力普遍偏弱。浙银金租、鈊渝金租、四川天府金租等于2016年之后成立，成立时间较短，风险暴露期短，后续应密切关注其业务运营、风控能力和资产质量演变。 股东背景 金租公司第一大股东以银行为主，少数由AMC或其他央国企参控股，大股东很大程度上决定了金租公司获客途径、展业方式、资金成本及盈利能力等，系金租公司持续稳定经营的重要支持。44家样本金租公司中，银行参控股30家、AMC3家、保险系1家（太平人寿）、其他央国企8家、民企系2家（东旭、亨通）。 （1）银行系：行司联动模式，国股大行系股权关系稳定。银行系金租公司在融资来源和流动性管理等方面获母行支持，共享母行客户资源、营销渠道和风控优势。30家银行系金租公司中涉及5家国有银行（含国开行）、7家股份行、15家城商行和3家农商行。国股大行下属金租公司股权稳定性较高，股东控制力较强，除国银金租外，大股东持股比例普遍在80%以上，四大行均为全资持股。城农商行系地域分布较广泛，东南沿海分布较多，持股比例普遍低于国股大行，其中四川天府金租、海晟金租的股权中当地城农商行持股比例仅30%-40%。 （2）AMC系：华融金租涉股权变更事宜，或对经营及资信水平造成影响。东方、华融、长城和信达分别通过重组外贸租赁、浙江租赁、新疆租赁和甘肃租赁成立旗下金租子公司，其中外贸租赁经2017年改制后已被五矿资本承接，东方持股比例下降至6.79%，其余3家对金租子公司持股多在80%以上。2021年11月，华融公告拟将持有的华融金租79.92%股权对外公开转让；由于股权转让将导致其来自华融的支持大幅削弱，标普将华融金租主体信用评级由BBB-下调至BB+。 （3）其他国（央）企系：部分拥有较强的产业背景，股权分布相对分散。股东涉及当地城投、交运平台以及建筑、石油、信息技术等产业公司，股东控制力普遍较低、股权分散，如江苏金租和河北金租第一大股东持股比例仅在20%左右。 （4）民企系：大股东债务危机对西藏金租流动性和偿债能力造成重大负面影响。民营企业东旭集团旗下西藏金租和亨通集团旗下华通金租，最新主体评级分别为BBB级和AA级。其中，华通金租涉及两家并列大股东珠海华发投资控股和亨通集团，持股比例均为35%，无实控人，华发集团对华通金租发行的金融债提供保证担保。西藏金租大股东东旭集团持股约48%，西藏国资持股约30%左右；东旭集团债务危机使得西藏金租流动性枯竭，其余股东救助意愿不强，2只境内债均展期。 资本实力 金租公司资本实力对其展业空间、业务拓展及抗风险能力有着重要影响，国股行下属金租公司资本实力较强。样本公司中，工银金租、交银金租、国银金租、招银金租等7家国股大行下属金租公司资本规模处于第一梯队，注册资本在90亿元以上；注册资本30-90亿元的金租有22家，股东多为股份行、AMC及其余央国企；注册资本30亿元以下的金租共15家，股东以城农商行为主，部分公司股权分散、成立时间短、资本实力偏弱。 银行系金租公司资本充足率普遍低于非银产业系金租公司，资本消耗大、杠杆率高。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，金租公司最低资本要求和储备资本要求下，资本充足率警戒线分别为8.5%和10.5%。2020年样本金租公司资本充足率均满足监管要求，指标中位数和平均数分别为13.79%和14.46%。具体来看，银行系金租公司资本充足率普遍低于非银产业系金租公司；体量大的金租公司资产规模高、资本消耗和杠杆率偏高，华夏金租、民生金租、交银金租等资产规模千亿以上，资本充足率11%左右，接近监管阈值；相较而言，华通金租、皖江金租等非银系金租资产规模百亿级，资本充足率较高，在20%左右。 在监管要求和业务拓展的双重驱动下，金租公司资本补充需求较高，主要途径包括：1）利润留存转增资本，如2021年4月华夏金租20亿元未分配利润转增注册资本；2）股东增资，2020年以来交银金租、招银金租等多家金租公司获股东增资；3）上市募集资金，江苏金租和国银金租分别于上交所和港交所上市；4）发行二级资本债，2017-2020年兴业金租、长城国兴金租、交银金租、招银金租、浦银金租和光大金租各发行一只二级资本债，总规模合计97亿元。 业务布局 租赁模式 （1）融资租赁 金租公司以融资租赁业务为主，整体“融资”属性大于“融物”功能。金租公司应收融资租赁净额占比均值在90%左右；同商租类似，金租多通过回租模式展业，回租占比普遍在90%以上，一则回租可作为传统信贷渠道外的补充方式之一；二则此种“类信贷”模式对专业性要求低，展业难度低，方便迅速扩展业务规模。相较而言，国股大行下属金租直租业务占比相对较高，农银金租、工银金租、招银金租直租占比在20%左右，此外非银系昆仑租赁依托股东中国石油的产业资源开展能源类直租业务，直租占比超20%。近年来，监管强调租赁行业回归本源，但直租规模及占比整体增幅有限。 （2）经营租赁 大型银行系和部分产业系金租公司经营租赁规模较大。金租公司经营性租赁业务以出租飞机、船舶为主，少量如中铁建金租出租机械设备。由于经营租赁业务需要较强行业专业性及资本实力，因此仅少数规模较大的银行系金租或具有产业优势的非银金租涉足。具体来看，2021年交银金租和工银金租经营租赁净额突破千亿级，占比超40%；非银系中铁建金租、昆仑金租、太平石化金租经营租赁净额超60亿，占比超10%。从业务增速看，经营租赁体量较大的公司中，国银金租、招银金租、太平石化金租2021年增速显著。 收入端，经营租赁业务整体创收能力较强，金租公司经营租赁收入占比普遍显著高于净额占比，2021年业务回报率（收入/资产净额）普遍维持在10%左右水平，中铁建金租租赁物以施工机械为主回报率高达30%。 经营租赁资产折旧方面，2021年年报显示，飞机和船舶的折旧年限一般为20-25年，预计净残值率5%左右，年折旧率约4%~5%。中铁建金租的经营性租赁资产以施工机械为主，折旧年限为5~6年，年折旧率偏高。建信金租累计计提折旧比例较高，可能更早迎来租赁设备更新。此外我们关注到目前有少数金租未计提过减值。 行业布局 金租公司资产投放主要分布于交通运输、公用事业和基础设施类板块，行业集中度较高。（1）大型银行系金租公司主要布局航空、航运等交通运输行业，农银金租交运行业占比超70%；除航空航运外，产业系昆仑租赁也投向轨道交通、高速公路、铁路运输设备等，交运行业占比为73%。近两年受新冠疫情影响，金租公司交运行业投放放缓，该板块资产质量承受下行压力。 （2）金租公司基础设施类业务普遍投放规模较大，城农商行或部分地方国资国企对此板块依赖度高，后续关注“去平台化”转型压力。此板块同城投业务息息相关，主要涉及水利、环境和公共设施管理业、电力、燃气及水的生产和供应业等行业。城农商行系邦银金租水利行业占比超90%，股份行系华夏金租和光大金租水利电力合计占比超70%，地方国资系江苏金租占比超50%。融资租赁是城投非标融资的重要渠道，近年来监管压力逐渐增大，随着监管叫停金租公司构筑物业务，对于平台业务占比高、构筑物业务依赖较大的金租公司后续面临业务转型压力。 （3）非银系金租除平台业务外，多围绕股东相关产业布局。如信达金租主要围绕中国信达不良资产以及债转股业务存量客户融资租赁需求布局，行业投向以钢铁、煤炭等传统制造业以及能源行业为主。 （4）部分城农商行或地方国资系金租公司租赁和商务服务业占比居首位，如皖江金租、永赢金租、渝农商金租该行业占比超60%。租赁和商贸服务业涉及转租赁、同业短期资金融通、同其他租赁公司开展联合租赁等。对于该板块占比高的金租，其自身展业营销渠道、客户资源稳定性等有待持续考量；其次，此类同业间展业模式对最终资本投放、风控标准等核心环节缺少一定把控，资金回收或存在一定不确定性；如某金租公司截止2021年4月对西藏金租尚有1.63亿风险敞口。 客户集中度和关联度 发债金租公司均满足客户集中度和关联度监管要求，少数接近监管红线。《金融租赁公司管理办法》（银监会令2014年第3号）要求，金租公司需满足单一客户融资集中度≤30%、单一集团客户融资集中度≤50%、单一客户关联度≤30%以及全部关联度≤50%，从可获取最新数据看所有金租公司均满足监管要求，但少数指标接近监管红线。 集中度方面，3家金租公司单一客户集中度达25%左右，2家金租公司单一集团集中度超40%，后续面临压降压力；部分租赁公司重要承租人涉及弱资质区域或低层级平台公司，如某金租公司单笔租赁金额最大的客户为贵州贵安建设投资有限公司，2020年末应收融资租赁款余额达9.75亿元。关联度方面，城农商行系或产业系金租公司关联度指标偏高；其中，2020年某金租公司全部关联度指标逼近阈值，最大单一关联集团系民企上市公司，租赁余额占资本净额比例为18.54%。 资产投放质量 疫情影响下金租行业不良率和不良资产余额整体出现小幅抬升，资产质量下行，整体表现优于商租。样本金租公司2020年不良率平均数和中位数分别为0.85%和0.88%，较2019年增长0.1pct和0.36pct，不良资产余额同比增长16%。 AMC和部分国股行业系金租公司成立时间早、业务体量大，不良率偏高，而部分城农商行系金租公司成立时间晚，尚处于风险暴露期，不良率和不良资产余额显著增长。具体来看，（1）银行系金租公司中，3家金租公司2020年不良率近1.5%，国有、股份、农商行各一家，不良资产行业涉及航空、制造业、电力供应等。部分贵州、四川、重庆等区域城农商行系金租公司2020年不良率虽处于中低位，但较2019年跳升0.5-0.8pct，不良率显著增长。（2）AMC系，3家AMC系金租公司2020年不良率和关注类占比较2019年有所压降，但整体仍处于行业高位，其中一家金租公司关注占比超8%，主要为部分周期性行业，需关注其资产质量迁徙趋势。（3）其他非银系金租公司中，2家金租公司2020年不良率显著增长至约1.6%左右，且拨备覆盖率处于低位；其中，某河北城投下属金租公司不良资产涉及项目较多，涵盖制造、能源、地产等多行业，且关注资产中含海航相关项目，后续仍面临坏账压力；某建筑央企系金租公司不良资产涉及庞大集团、北大资产、贵州景区等。 后续持续关注基础设施、文旅、教育、建筑业、制造业等行业资产质量演变情况。（1）关注弱资质区域、低层级平台投放占比高的金租公司。近日，交银租赁因租赁合同纠纷起诉云南城投，涉案金额13.88亿，随着平台主体信用资质分化加大，弱资质区域及主体风险暴露使得租赁资产质量承压。如某金租公司以政信类项目为主，前十大租赁项目中9个项目涉及道路等构筑物，后续面临调整压降压力；同时，展业区域超七成集中在贵州省，区域集中度高，融资环境收紧对区域流动性及偿债能力或造成冲击。（2）“双减”新规下K12教育行业承压，教育板块投放风险值得关注。2021年7月“双减”新规叫停K12社会培训机构，明确规定学科类培训机构统一登记为非营利性机构，一律不得上市融资，严禁资本化运作，对K12教育机构的持续运营和现金流造成冲击。根据2020年数据，有2家城农商行系金租公司教育行业占比较高在20%左右，且多为民办教育，其资产回收情况或出现波动。（3）部分民营企业经营困难、流动性紧张、信用风险持续暴露，目前AMC系等金租公司有一定比例的民营、小微企业投放，该类项目资产质量可能会受承租人融资环境影响而下降。 营收盈利水平 金租公司间收入规模、盈利能力呈现分化，国有行系金租净资产收益率普遍低于其他公司。从收入规模看，收入规模同资本实力整体正相关，2020年交银金租等4家国股大行系金租营业收入（融资租赁收入+经营租赁收入）超100亿元，而尚处于发展期的部分城农商行系金租公司收入规模在10亿元以下。从收入增速看，体量及规模较大的金租公司收入波动相对稳定，其中华夏金租、浦银金租和光大金租等增速显著；相较而言，中小规模金租公司普遍呈增长态势，如永赢金租同比增速超70%，但四川天府金租和华通金租2020年收入下滑。从净资产收益率看，2020年4家城农商行系金租公司ROE处于前列，ROE超16%；而国有行系金租ROE普遍低于其他公司，农银金租ROE最低约2.76%，主要系资产投放收益率和资金成本普遍较低。 具体关注各金租公司融资租赁业务净息差情况，即资产投放收益率和融资成本的差值。2020年受益于融资成本下降，金租公司净息差呈现不同程度增长，河北金租、九鼎金租和长城金租净息差较2019年增长近1pct，其中河北金租和九鼎金租主要系资产投放收益率有所增长，而长城金租负债成本显著下降。 从均值水平看，城农商行系金租公司净息差较高，或存在一定高资金成本下的资产下沉；而国股大行普遍较低，主要系低资金成本下展业更为稳健；样本金租公司中，国有银行系、股份行系、城农商行系、AMC系和其他非银系金租公司2020年净息差均值分别为2.24%、2.88%、3.87%、2.55%和2.81%。具体来看，有6家城农商行系金租公司资产投放收益率超8%，且不良率+关注类占比普遍偏高，可能存在一定的资质下沉。非银系金租在资金成本优势上普遍弱于银行系金租，融资成本相对偏高，有4家金租公司融资成本在4%以上，但整体低也于商租成本。 融资与负债 融资渠道 金租公司主要融资渠道为银行借款和拆入资金，尤其是银行系金租，母行对子公司资金支持力度高，银行借款和拆入资金占比主要分布在80%-95%左右，城农商行对此类融资方式依赖程度相对更高。相较而言，金租公司债券融资占比较低；部分头部金租如交银、招银金租等债券占比偏高超20%，主要系主体资质高，境内外公开市场融资成本低，融资渠道选择上更加灵活。个别金租应付票据融资占比较高，如永赢金租占比17%，从结构上看主要包含银行承兑汇票、国内信用证及少量商业承兑汇票。 其他类负债则以租赁保证金为主，个别金租涉及少量长期应付款和卖出回购金融资产。租赁保证金按照租赁合同价款的一定比例收取，与租赁投放规模强相关。长期应付款（除租赁保证金）主要为应付融资租赁款、财产权信托和ABS；其中，应付融资租赁款主要由转租赁产生，如华通金租和河北金租涉及一定比例的转租赁，两者融资成本也相对偏高。 负债规模与结构 银行系金租负债规模迎来快速增长期。2020年交银、工银金租等5家国股行系金租公司有息负债规模在千亿以上，与租赁投放体量较为一致。随着金租业务扩张，负债规模也随之增大。银行系金租负债规模迎来快速增长期，2年复合增速平均接近20%，永赢、稠州、浙银、海西等城农商行系金租增速突出，头部金租负债扩张偏稳健；其他非银系金租略有分化，太平石化金租负债明显压降，山东汇通金租、湖北金租增长较快。资产负债率分布则集中在80%~90%，各类型金租杠杆水平差异不明显。 金租公司短期资产回收款对短债覆盖倍数普遍不足，存在显著的资产负债期限错配的问题，即通过短借长贷赚取息差，但期限错配带来的流动性和再融资压力需结合股东支持力度等综合分析。我们用短期有息债务占比和1年内到期应收租赁款占比的差值衡量期限错配的程度。银行系错配程度普遍更高，尤其头部金租工银金租和交银金租覆盖倍数小于0.2倍；一方面由于其存在较大规模的经营性租赁业务，另一方面再融资能力强，享有母行充足的授信支持、便利的银行间拆借市场，整体流动性压力较低。而非银系中，部分地方国资下属金租公司短债占比高，资产回收覆盖倍数偏低，需关注股东支持力度和银行授信额度等。 03 金租债券梳理 发行与存续 金租公司境内外债券净融资转负，上半年境内融资明显下滑。近年来金租公司债券发行量在千亿级左右，随着到期规模增大2021年境内外债券净融资转负，特别是今年以来（截止6月21日）境内信用债仅浙银金租发行1单、规模14亿元，美元债工银、招银和国银金租合计发行9单、融资165亿元，去年同期分别新发563、190亿元，境内融资显著下滑。境内外债券融资结构主要受融资成本的变动影响，2020年以来境外融资成本跟随美债收益率下行，海外发债热度较高，今年上半年票息有所提升（截止6月21日）。ABS方面，金租ABS发行热度较低，仅河北、皖江和江苏金租发行过5期租赁ABS，规模合计77.47亿元，当前余额10.30亿元，2021年以来无新发。 头部银行系金租以美元债融资为主，近半数金租债券存续规模在约20亿元以下。从总量看，截止6月21日，工银金租存续债规模达760亿元为业内最多，招银、交银、国银和建信金租存续规模在300亿元以上，近半数在20亿元以下（含）。从结构看，融资规模居前的均为大型银行系金租，美元债融资为主，融资成本相对偏低，同时满足海外业务需求。此外债券存续规模处于中高位的金租公司短期偿债压力尚可，其中太平石化金租一年内债券到期占比50%，到期规模40亿元。 成交与估值 金租公司二级成交以中等久期债券为主，债券成交偏离度较低，头部金租成交活跃。截止6月21日，2022年上半年金租信用债二级成交规模合计567亿元，成交528笔，成交期限主要分布在1-3年，规模占比约84%，平均行权剩余期限1.82年；成交债券中包括50笔金租二级资本债，成交规模约64亿元。国股行系交银、工银、招银和浦银金租成交规模处于前列，半年换手率在30%左右；光大金租平均成交期限最长为3.36年，成交债券均为二级资本债。从成交偏离度看，成交价较估值偏离度普遍较小，绝对值主要分布在2%以内。 相较于商租，金租公司整体资质较优、尤其是银行系金租受母行授信支持力度较高，资产表现稳定，信用风险可控，上半年信用利差普遍压缩。截止6月21日，金租存续债券平均信用利差普遍在100bp以内，国股行或优质区域的城农商行系金租各期限利差已压缩至40bp，利差多处于历史低位，信用利差较薄挖掘空间有限。信用利差超过100bp的主体以城农商行系和AMC系金租公司为主，河北城商行和城投下属金租公司信用利差明显压缩，而AMC系信达金租和华融金租信用利差较年初显著走阔。 总体来看，金租公司信用资质整体较好，但公司间也呈现一定分化。股东支持方面，银行系金租在融资来源和流动性管理等方面获母行支持，共享母行客户资源、营销渠道和风控优势；尤其是国股大行系金租公司股权稳定性较高、股东控制力较强、资本实力强劲；而对于非银系金租公司多依赖股东产业背景展业，部分公司股权分散、股东背景多元化，涉及一定比例的民营企业，重要股东的债务危机对公司流动性或偿债能力或造成负面影响。 业务开展方面，对于大型金租公司多通过直租或经营租赁的方式布局交运行业，但对于多数金租公司则主要通过回租模式开展平台业务，尤其是城农商行或地方国资国企系金租公司对此板块依赖度高。对于平台业务后续主要有两点担忧，一则在地方压降高成本融资，监管叫停构筑物业务的大环境下，金租公司面临“去平台化”转型压力；二则融资渠道收紧，非标逾期违约事件频发，弱资质区域流动性紧张，金租公司或面临不良率抬升压力。部分金租公司租赁商服行业占比较高，此类业务涉及转租赁、同业短期资金融通等，租赁公司本身对资本最终投放缺少把控，资金回收或存在一定不确定性。此外，对于文旅、民办教育、建筑业、传统制造业等风险行业占比高的公司需持续关注资产质量演变情况。 盈利及融资能力方面，金租公司主要融资渠道为银行借款和拆入资金，对短期债务依赖度高，存在明显的资产负债期限错配问题，但考虑到银行间拆借便利和母行授信支持，部分金租公司实质流动性压力不大。在低成本融资下，国股大行展业稳健，净息差普遍偏低；而部分城农商行或非银系金租存在高成本下的资质下沉，净息差较高。 在主体资质较优、资产表现稳定、投资风险可控的情形下，金租存续债利差普遍已在100bp以内，利差多处于历史低位，其中国股行或优质区域的城农商行系金租各期限利差已压缩至40bp；且金租公司信用债发行及存续规模较小，近年来境内供给显著压缩，整体可投空间有限，后续可关注中等偏上区域城农商行或国资系金租公司中等久期债券利差机会，以及具有条款溢价的金租二级资本债等是否存在供给放量的可能。此外，在平台业务监管趋严，尾部风险持续暴露的环境下，关注金租公司资产质量迁徙情况，防范估值波动风险。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债、ABS发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体将给市场带来较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：由于各租赁公司经营、财务、负债、存续债券等数据指标涉及人工统计和筛选，存在遗误的可能性等； 估值和利差测算与实际存在偏差：估值和利差测算由于部分主体样本券较少，存在一定特殊性，测算结果同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月1日发布的研报《探索租赁行业之金租》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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