【国君家电|深度】飞科电器:个护家电国货龙头,品牌升级重塑行业竞争力

（以下内容从国泰君安《【国君家电|深度】飞科电器:个护家电国货龙头,品牌升级重塑行业竞争力》研报附件原文摘录）
　　摘 要 报告导读：公司持续推进品牌高端化转型，通过渠道改革提升产品创新研发能力，增强市场敏感度。同时公司积极布局电商直播等新渠道，打造爆款产品提升品牌认知度。 摘要： 维持“增持”评级，上调目标价至92.66元。公司持续推进品牌高端化转型战略，渠道改革增强产品研发实力，上调盈利预测，预计2022-2024年EPS分别2.28/2.80/3.40元（前值2.11/2.64/3.15元，幅度+8%/6%/8%）。综合参考PEG可比估值法和DCF绝对估值法，上调目标价至92.66元。 与众不同的认知：国货龙头品牌，适应市场发展迭代升级经营战略：1）品牌高端化升级势在必行。市场担忧公司难以突破低端品牌定位，我们认为公司会由便携剃须刀新品突破完成品牌升级。2）渠道“C端化”&线下“直供化”。市场担忧公司受传统渠道影响变革较慢，我们认为自营占比提升从而更快的感知市场需求，缩短产品决策链条，提升产品创新研发能力，公司有望在直播电商渠道持续打造爆款，品牌高端化升级带来业绩超预期。 未来看点：1）“小飞碟”试水，新渠道运营、智能时尚单品研发能力可迁移。飞科自建渠道营销团队，新渠道女性粉丝积累明显，基本形成针对节日促销的新媒体营销矩阵，或可持续借助单点爆品突破并拓展至其他品类。2）剃须刀品牌升级，仍有较大空间。飞科剃须刀尚未与飞利浦主力价格带发生正面竞争，仍有较大上探空间。3）积极开拓电吹风、口腔清洁护理等新品类，有望打造新业务增长点。电吹风行业均价向中端聚集趋势明显，高速电吹风突破或可带来超预期收入增量；口腔清洁品类行业集中度提升，国产品牌兴起，飞科有机会复制在电动剃须刀领域的产品升级。 催化剂：公司持续在抖音电商等新渠道打造爆款新品。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、新品拓展不确定性等。 目录 1.新兴品牌涌入倒逼传统企业改革， 用户需求重新定义产品型态 1.1. 电动剃须刀量增放缓，进入消费升级新阶段 我国个护小家电市场规模持续扩大但近些年增速放缓，其中电动剃须刀和电吹风是规模最大的核心品类。根据中怡康数据统计，2021年我国个护小家电市场销售规模达到480 亿元，同比增长7.6%，2017-2021年年均复合增速超过15%，但从2018年开始我国个护小家电市场规模增速开始进入调整阶段，整体增速放缓至个位数增长。 从个护小家电各细分品类销售额占比来看，电动剃须刀和电吹风占比超过41%，是目前核心品类，其他诸如电动牙刷、美容仪等品类也逐渐进入了成长期。 男性消费力持续提升，电动剃须刀作为“刚需”产品将受益消费升级。电动剃须刀作为成年男性的刚需产品，同时受益于男性消费力的提升以及对于颜值管理需求的增长。根据QuestMobile发布的2021年男性消费洞察报告数据显示，男性线上消费能力1000元以上的用户规模逐年增长，2021年同比提升7%。在“颜值经济”发展下，以Z世代为代表的年轻一代消费者对于外形管理有着更高的要求，“他经济”的兴起同样有利于电动剃须刀品类的市场规模增长。因此对于Z世代的年轻男性，电动剃须刀产品将迎来一波“消费升级”，但考虑到年轻用户人群目前的购买力水平，我们预计，在追求产品颜值提升的同时，也对于产品的性价比有一定的要求。 当前我国电动剃须刀市场呈现量缩额升的趋势，产品均价持续上涨。奥维云网推总数据显示，2021年电动剃须刀线上市场零售量3931万台，同比下降9.2%，零售额73.2亿元，同比增长4.2%，产品均价为186元，同比增长14.8%。而根据另一大第三方数据商中怡康数据提供的监测统计，2021年国内市场全渠道电动剃须刀销量同比下降14.3%，其中线上销售额同比增长8%，增长率比2020年小幅下滑。不同口径数据均显示出，国内电动剃须刀行业销量总规模进入了瓶颈期，目前主要依靠产品均价上升驱动行业销售额增长。从各大厂商的出货规模比重来看，我们预计目前国内电动剃须刀线上市场占总量的一半以上。 作为个护类产品，电动剃须刀市场规模受到人口规模总数的制约。电动剃须刀作为男性个护刚需属性最强的品类，市场规模受到人口数量的影响较大。我们认为，近年来电动剃须刀市场需求放缓的一大重要原因就是我国人口规模的增速大幅放缓。根据世界银行的数据显示，自2016年后我国人口增速和出生率持续下降，2021年分别为0.23%和7.5%，均创下历史新低。 国内电动剃须刀销量天花板已近，未来增长看点在于产品升级。剃须刀品类的主要客群为15-64岁男性群体，根据第七次人口普查数据显示，2020年我国15-64岁人口总数为9.89亿人，其中男性人口占比约为51.24%，因此电动剃须刀目标客群的人口总数约为为5.1亿人； 按照中性假设中国市场电动剃须刀渗透率50%，产品更换频率2.5年，则我们预计，中国电动剃须刀市场年需求约为1.1亿台。根据飞科公告披露2020年公司电动剃须刀销量5655万台，并参考中怡康数据统计飞科占整体零售份额约44.4%，可以推算出2020年国内市场电动剃须刀总出货量约为1.27亿台，与1.2亿台的市场增量需求测算值相当，因此，我们可以认为，电动剃须刀的普及率从销量角度来看已饱和。 然而参考国内冰箱行业近些年的发展历程，我们发现，当初代产品普及率见顶，并不意味着行业总量见顶，更不意味着行业的销售额规模见顶。企业完全可以通过以下两种方式，来实现进一步的增长。1）重新定义产品的应用场景，来提升行业销量规模，例如冰箱可以延展到立式冰柜、客厅冰吧、酒柜等产品赛道上；2）通过产品升级来提升均价，高端产品完全可以获得2-3倍于常规产品的均价，这不光提升企业的收入与盈利水平，更可以在细分客群上完善精准营销，从而获得总市占率的进一步提升，例如海尔通过对开门冰箱等大容积产品的推广、卡萨帝高端品牌的定位，获得持续不断的营收规模增长。 因此，我们认为，电动剃须刀领域，也正在显示出类似的发展趋势，即通过场景化或功能化分割，带来“第二把刀”的概念，从而实现销量规模的上台阶，与此同时，通过重新定义产品，提升产品的功能性与质感，带来产品均价的提升。 现阶段电动剃须刀均价抬升带动零售额增长趋势已有所显现。根据奥维云网推总数据显示，2021年电动剃须刀线上市场零售额73.2亿元，同比增长4.2%，产品均价为186元，同比增长14.8%。根据中怡康数据监测统计，2021年我国电动剃须刀全渠道销售额都比虽有所下滑，但下滑幅度小于零售量，同样反映出产品均价提升的逻辑已有所显现。 1.2. 便携式品类开创第二把刀与产品升级的新场景 随着Z世代年轻消费群体在消费市场崭露头角，细分场景应用下的电动剃须刀产品受到了年轻人的追捧，针对户外、商旅办公等场景的便携式剃须刀正逐渐成为消费者第二把刀，根据奥维云网数据显示，2021年线上便携式剃须刀销售额为3.6亿元，同比大幅增长192.5%，便携式剃须刀增速迅猛，但从销售总量渗透率角度来看，市场份额占比还不到3%。一旦开启第二把刀的需求模式被普及和认可，行业总量下降的问题有望得到改善。 具有长期稳定需求的产品，当面临消费客群年轻化时，的确需要做出产品力提升与营销方式的改变，去适应市场的发展。考虑到品牌粘性的存在，一旦俘获年轻消费客群，意味着终身复购的潜在可能性。因此各大厂商近些年也极为重视Z世代客群的需求特征研究。 从产品力角度而言，与其他新消费浪潮崛起类似，“Z时代”男性用户对于电动剃须刀的需求已不单单局限于完成剃须这一基本需求，更是需要在产品的外形设计、便携化、智能化等方面提出更多的细分要求，甚至希望品牌能赋予更多满足其情绪价值的部分，诸如科技感（酷炫感）、奢华感（可炫耀性）、简约格调（审美品味）等。 从营销方式的角度而言，渠道线上化已是所有消费品的必修课，仅仅把商店搬到线上是远远不够的，具有互动感的线上营销方式，甚至把产品迭代也纳入到营销方式中，让消费者参与产品研发中，增强厂商与消费者的互动，是打动年轻消费者的核心关键，取而代之的是传统媒体上重复轰炸以促进销售的广告形式。这亦是近几年电动剃须刀行业崛起了一批新品牌的关键所在。 便携式剃须刀的兴起伴随着互联网品牌的入局。2018年小米发布首款便携式电动剃须刀，主打小巧便携功能，抓住了用户出行、办公等外出使用场景，产品刚上市预定量就突破了3万台，全年销售额突破了70万台，便携式剃须刀作为细分市场开始受到各大品牌的关注。在随后2019-2021年，有色、须眉、素士等互联网个护品牌均推出旗下便携式剃须刀产品。 便携性对于产品形态设计创新提出新的要求，圆筒式、卡片式、飞碟式等产品外形设计成为主流方案。2018年须眉推出涡轮三叶便携剃须刀，主打旅行便携；2021年，飞科发布FS201“小飞碟”和FS891“小星球”两款便携式电动剃须刀成为线上爆款产品。除此之外，产品包装颜值与工业设计也成为产品差异化的主要赛场。 在行业竞争加剧的格局下，新消费品牌以电动剃须刀的便携性作为切入点，在主打颜值和差异化的同时，也将核心产品定价放在了当时的传统品牌的空白价格带，主流覆盖200-400元价位段。 新兴互联网品牌抢占“蓝海”价位段，产品定价聚焦中高端市场。2018年之后个护小家电市场涌入一批具备互联网思维的新品牌，在产品定价方面摒弃之前国产品牌的中低端价位段，重点布局200-400元中高端价位市场。由于个护赛道属于小家电行业现有的朝阳产业，新品牌们也获得众多投资基金的加持，在后续的2019-2021年期间，通过新营销方式教育年轻消费者新的产品需求与价格带定义，获得不小的成功。 新品牌成功抢占“蓝海”价位段，产品定价聚焦中高端市场。互联网新品牌的入局带动电动剃须刀产品价格结构发生转变，2020年线上电动剃须刀产品价格带仍以150元以下为主，但随着互联网品牌市占率的提升，2021年150元以上的中高端价位段占比得到大幅提升。 便携式剃须刀是互联网品牌争夺市场份额的重要品类，与飞科、飞利浦等传统剃须刀龙头企业相比，互联网品牌在生产和供应链管理方面不具备竞争优势，大多数品牌通过代工厂来进行产品制造，公司主要负责研发与营销层面，但由于电动剃须刀领域的代工厂产能较为集中，这意味着短期很难在传统产品分类上获得更强的成本优势，只能尝试在便携式剃须刀领域获得突破口。通过长周期的品牌运营，获得年轻消费者认可后，方能有望进入到主流剃须刀产品类别的竞争中。 而在主流的传统电动剃须刀领域，通过复盘21年全渠道市场份额TOP20机型的特征，我们发现，三刀头产品仍是主流，且传统玩家飞利浦和飞科的优势依然明显。 复盘销售机型排行榜来看，销售表现优异的产品具有以下的特点： 1）外形设计方面更加突出产品质感和包装时尚性； 2）产品力方面追求自动化和智能化； 3）使用场景方面突出便携性 智能化是剃须刀龙头企业进行差异化竞争的重要方向。电动剃须刀的智能化主要体现在智能显示和智能感应两个方面，智能显示功能通过在剃须刀机身上安装LED显示器，为用户提供电量显示、水洗提示、智能旅行锁等功能。智能感应技术通过搭载须发传感器，根据须发情况实时优化调节马达转速。2020年飞利浦与飞科分别发布了智能感应剃须刀SkinIQ肌能感应科技系列产品和FS927智能感应剃须刀，随后松下、博朗等品牌也陆续发布了旗下自动感应剃须刀产品。而新消费品牌玩家尚未在该类产品上获得有效突破。 2.飞科携国潮趋势回归， 能否成为电动剃须刀的“李 宁”？ 2.1. 传统行业玩家，蛰伏变革已久 飞科电器创建于1999年，历经20年的跨越式发展，现已成为一家以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力，集剃须刀及小家电研发、制造、销售于一体的企业。2009 年公司管理总部由温州迁至上海，2012年11月13日正式更名为上海飞科电器股份有限公司，于2016年飞科电器登陆上交所上市。 公司主营业务为个人护理电器产品的研发、生产和销售，以电动剃须刀和电吹风为主要产品，以及电动理发器、电熨斗、烫发器、毛球修剪器等多种个护家电品类，已形成了较为完整的个人护理电器产品体系。 自2018公司开始拓展新品，先后推出加湿器、空气净化器、电动牙刷、健康秤等产品，并将持续加大生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、电工电器和健康电器等新品研发。根据公司公开披露，公司将推进外延式发展战略，在全球范围内积极寻求小家电领域内横向和纵向的并购与合作机会，完善个人护理电器、生活电器、厨房电器小家电产品链。战略入股纯米科技符合公司的战略方向，不排除公司后续利用同样的并购入股方式进行品类延展与渠道扩张。 公司股权结构集中。集中稳定的股权结构有利于公司战略转型的长期推动。 现任董事长&总裁作为飞科的创始人，带领公司从地方性制造企业一步步成长为如今的国产个护家电龙头，承担引领公司战略方向的核心作用。 通过复盘飞科的发展历程，我们发现公司的发展战略经历过多重变化，而目前正面临新一轮战略变革期。公司从早期的“渗透市场”到中期的“做大规模”，再到如今的“引领行业”三个步骤进化，实现从跟随行业到引领行业的转变。目前，也经历着从追求性价比到品牌高端化升级的转变阶段。 自2009年公司总部从温州迁至上海后，公司为打破飞利浦、松下等海外电器龙头企业在剃须刀和电吹风市场的寡头竞争格局，在目标市场选取上区别于海外品牌针对的高端消费市场，以中低价位的产品定价重点拓展大众消费市场，突出产品的性价比。这个阶段的消费者的核心痛点在于产品价格，对产品性能的差异化要求少，价格因素成为购买决策的主要要素。 通过代工模式扩大生产规模，形成成本优势。公司在上市前采取代工为主自产为辅的轻资产生产模式，生产主要交由具有产能规模的外包厂商以实现低成本的产量快速扩张，公司本身重心偏重于产品的研发设计和品牌运营，即专注于传统认知之下的“微笑曲线”的两端。而如今已开始自建产能，保持产品创新与制造优势。 销售模式方面，公司大力发展经销商渠道。通过授权终端经销商的方式将销售区域快速覆盖到全国大部分地级以上城市，公司终端经销商的数量从2013年的422家增长至2016年上市时的587家。除此之外，公司还通过发展批发经销商主推各省会城市的集中批发市场，以及发展电子商务经销商布局线上零售。公司通过配送访销的模式并给予经销商较高的销售利润率，同时为完成销售任务的经销商提供销售奖励以及进货和市场推广折扣优惠，从而带动经销商积极性，实现对于下沉市场渠道的快速铺设。 营销方面，公司创业初期重点布局电视广告营销，持续在中央电视台五套、东方卫视等全国性主流电视频道通过硬广投放、电视栏目冠名等方式进行告宣传，通过冠名中央体育频道《天下足球》栏目扩大男性消费群体的品牌认知度。 差异化的产品定价策略使得公司抓住个护小家电市场规模快速扩张的红利期。2009-2014年公司电动剃须刀的市场份额从15.6%上升至39.5%，电吹风的市场份额从10.54%上升至33.56%，超过飞利浦成为零售市场排名第一的品牌。根据公司年报数据披露，2016年飞科与飞利浦俩大品牌占据了 50%左右的个护电器市场销售额份额，形成双寡头的行业竞争格局。 利用下沉市场的渠道优势，公司以高性价比的电吹风产品开拓第二增长曲线。在电动剃须刀产品取得成功后，公司利用渠道优势以及代工生产的模式加大电吹风品类的推广，2013-2015年公司电吹风外包占比从 79.47%上升至94.31%，对应产量从1343.5万只上升至1389.7亿支。 通过对于公司历史的复盘，公司在过去近二十年的发展历程中实现了从地方性家电企业到全国个护家电龙头的飞跃，并且根据市场形势数次调整公司战略并取得胜利，成就了如今的“国货之光”。历史的成绩证明了董事长李总以及背后管理团队与时俱进的领导力与战略决策能力，当前公司所做的变革反映出领导层希望将公司打造成为行业引领者的决心，我们有理由相信公司此次的战略转型同样能够取得成功。 目前公司遇到的发展困境主要集中在以下几点： 1）电动剃须刀内需市场行业总量近些年增长乏力； 2）线下渠道老化，意味着公司过去的巨大优势在被逐渐蚕食； 3）品牌形象需迭代更新，以捕获年轻人； 4）电吹风同样面临产品升级的挑战，而新品类诸如电动牙刷尚未能成长为支柱产业。 随着国内人口增速的放缓、个护小家电市场竞争格局加剧，以及国内消费者对于产品升级和个性化需求的日益增长，且随着城镇化的推进与电商渠道的崛起，下沉市场和低价策略难以支撑飞科的持续成长。从公司电动剃须刀和电吹风产品的销售数据来看，两个核心产品分别在2019年和2018年销量出现不同程度的下滑，其中电动剃须刀的下滑幅度较大。因此，公司需要进行发展策略的调整以适应新的竞争格局，品牌的高端化升级以及渠道的改革成为公司重新打造成长曲线的重要方向。 随着人工成本的增长，公司通过自建产线提升生产效率。由于代工生产的人力成本提升，飞科通过自建产线加强对于供应链管理以及产品质量的把控。公司2016年上市募资7.86亿元主要用于电动剃须刀、电吹风产线的扩产项目。 IPO之后公司持续加大对于自建产线的投入。2017-2021年公司资本性开支分别为1.98、3.29、2.72、2.05、1.80亿元，合计在建工程金额为0.29、2.43、5.21、6.43和3.24亿元。供应链管理方面，公司2018年成立飞科采购服务子公司，专注于精益化采购管理，并且凭借规模效应，公司与上游原材料供应商的议价能力持续增强，从而持续获得成本优势。 年轻消费群体对于产品设计和营销模式提出更高需求，传统经销渠道成为公司产品创新的桎梏。2016年以前，批发经销商是公司重要的经销渠道之一，定位于小型超市、个体户、乡镇市场，公司在浙江义乌发展了 6 家辐射全国市场的批发经销商，但分销体系下的经销渠道对于创新和高端品类接受度较低，同时会出现窜货等问题，对公司的品牌形象造成负面影响，因此公司2017年取消全国批发经销商，推动线下渠道转型。线上经销商渠道更加注重产品销售转换率，难以将产品矩阵的长期建设作为主要考量因素，因此对于新品类的尝试意愿较低。总体来说，渠道经销商出于风险考量对于高单价和创新产品的推广动力不足，传统经销渠道成为制约公司产品高端化升级的桎梏，公司需要通过渠道的自营化改革来实现产品高端化升级。 飞科电吹风品类当前面临着类似于之前电动剃须刀的困局，即新消费品牌主打消费升级，而飞科自身的产品策略仍注重于低价策略。根据奥维睿沃披露的21年TOP 10电吹风机型中，飞科FH6232、FH6277根据销额份额排名第六、第九，市占率低于外资龙头品牌戴森以及国内米家、素士等互联网品牌，同时飞科的产品定价远低于戴森、素士、徕芬等集中于推广高速电吹风品类的竞争对手，使得飞科电吹风品类难以走出低端价位段，未来电吹风能否效仿电动剃须刀实现高端化升级取决：1）产品研发创新能否迅速跟上行业产品潮流，例如推出具有自主产权的高速吹风机等高端产品；2）能否借鉴电动剃须刀在直播电商的营销打法打造爆款产品。 2.2. 携国潮之东风，飞科有望成为电动剃须刀的“李宁” 近些年，国货崛起的标杆——李宁通过产品更新、渠道改进、新营销散步完成传统品牌的逆袭。 1）产品升级：在产品升级方面李宁将“国风”“国潮”的概念融入产品设计当中，例如2017 年发售中国风山水画配色原创产品青萦白溯系列、古装全红配色的Counterflow溯系列等，通过产品设计创新打造全新的品牌形象。 2）渠道优化：李宁调整了传统分销渠道，取消经销商、分销商称谓，统一作为零售商管理，通过数字化的方式对渠道管理进行改革。李宁建立新渠道CRM管理体系，基于渠道中心，完成核心的渠道客户管理，包括开户、关系变更、认证、等级管理、关户、经销商客户拓展、经营指标测算、档案服务，极大地提升了经销商管理效率。 3）营销创新：李宁将重点放在Z时代年轻客群，先是打出“90后李宁”的口号，但并未取得市场的及时反馈。在经历产品升级和渠道改革后，李宁在营销渠道方面选择更加靠近年轻群体的社交平台，在微博等平台打造强互动话题，同时联动在年轻群体中认知度较高的流量明星，提升品牌认知度，最终完成用户流量到销售额的转换。 飞科作为国内个护家电领域的传统龙头，其品牌升级路径与李宁具有极高的相似性，同样有望通过产品升级+渠道改革+营销创新的方式复制李宁的国货逆袭之路。 2.2.1 产品革新：研发驱动推新卖贵，设计年轻化、智能化 由于早期飞科采用下沉市场扩张的市场策略，公司的品牌形象通常被定义为“高性价比”、“经济耐用”。为了进行品牌的高端化转型，公司推动产品设计的年轻化、时尚化、智能化升级，从而提升高价位段产品占比。 2019年公司产品聚焦于200元以下的低价位段，2020年开始推出首款200元以上价位的FS927智能剃须刀，融合自动感应技术和LED智能显示。之后，公司重点发力149元以上的中高端价位产品，在产品外观形态上进行创新，先后在20年年底和21年年中推出了149~200元价位的便携式剃须刀“小星球”、“小飞碟”系列。“小星球”凭借新颖外形设计取得市场积极反馈后，公司在设计语言上积极采纳消费者反馈，进一步向时尚化、年轻化靠拢，并在刀头刀网等产品性能上进行升级，进而打造出“小飞碟”这一爆款产品。 2021年，公司在200元以上价位公司推出了FS966星空剃须刀，融合自动感应、LED智能显示以及独特的外形设计。2019年到2021年，飞科电动剃须刀产品实现了从智能显示到自动感应再到外形设计创新的产品升级路线，149元以上价位的新产品占比逐年提升。 产品升级带来的是飞科产品均价的提升，公司电动剃须刀产品的单品出厂均价也从2013的31.36元上升至2021年50.95元，电吹风产品的均价也从2013年的24.31元上升至2021年的41.45元。仍需注意的是，从高端产品的出厂价（约为终端零售价的一半）来看，目前中高端产品在销售规模中占比较低，仍具有较高的提升空间。 我们看到公司从发展思路—研发投入—研发团队建设—产品升级—营销创新的依次转导。公司舍弃对于海外龙头品牌的跟随策略，通过研发投入的增加以及研发团队的建设，在产品研发方面进行创新升级。产品升级的基石是研发能力的提升，公司自2018年以来持续加大研发投入，研发费用率占比从1.3%上升至2021的3.29%，同时公司积极扩充研发团队规模，2018年后研发人员数量及占比大幅提升。 研发能力的升级推动产品设计创新。对比公司2021年和2022年情人节礼盒产品，我们看到产品设计创新的升级。相较于2021年情人节礼盒较为单一的产品类型，公司2022年推出的“太空小飞碟”剃须刀和“星空”自动感应剃须刀在产品外型和功能方面取得突破，产品单价大幅提升。 2.2.2 渠道变革：线上推进“C端化”，线下推进“直供化” 年轻消费群体对于产品设计和营销模式提出更高需求，传统经销渠道成为公司产品创新的桎梏。2016年以前，批发经销商是公司重要的经销渠道之一，定位于小型超市、个体户、乡镇市场，公司在浙江义乌发展了 6 家辐射全国市场的批发经销商，但分销体系下的经销渠道对于创新和高端品类接受度较低，同时会出现窜货等问题，对公司的品牌形象造成负面影响，因此公司2017年取消全国批发经销商，推动线下渠道转型。线上经销商渠道更加注重产品转换率，难以将产品矩阵的长期建设作为主要考量因素，因此对于新品类的尝试意愿较低。总体来说，渠道经销商出于风险考量对于高单价和创新产品的推广动力不足，传统经销渠道成为制约公司产品高端化升级的桎梏，公司需要通过渠道的自营化改革来实现产品高端化升级。 公司2020年开始进行线上和线下的渠道改革，一方面提升各个渠道的直销占比，另一方面拓展用户反馈链条更短的新型营销渠道。 线上渠道变革：推进营销“C端化”改革，大力发展自营电商。目前已设立15家电商平台运营子公司，并在淘宝/天猫商城、京东商城、拼多多、苏宁易购等电商平台开设自营官方旗舰店。同时公司积布局抖音、快手、小红书、微博、B站等具有内容社交属性的直播电商平台，培养自直播带货团队。我们认为，将线上渠道从经销模式改为直销模式，本身就能为公司带来利润率水平的提升，幅度也可参考老板电器自2013年开始，将天猫官旗作为自营平台，带来直观的毛利率与净利润率的双重提升。 线下渠道变革：推行“直供化”改革，分销扁平化管理。公司从过去以经销模式为主的营销模式调整为以直销为主，将永辉超市等KA终端渠道经销商逐步转换为直供销售模式的运营服务商。从公司披露的数据来看，经销商数量在2019年达到峰值后开始下降，2021年公司经销商数量同比减少12.42%。对于区域分销渠道，公司重新划分全国大区以实现扁平化管理。 2.2.3 营销变革：拥抱内容电商新玩法，坚定节假日营销策略 渠道改革带来营销模式的创新。在产品研发能力升级的前提下，公司通过线上渠道“C端化”改革探索内容直播等新型营销模式。公司早期营销策略以电视栏目冠名的方式进行硬广投放，例如飞科冠名央视体育频道《天下足球》栏目。但随着渠道的改革，公司营销投放的方式也发生了变化。 首度试水直播带货时间虽略晚但效果极佳。2020年双十一，飞科尝试通过头部主播辛巴在快手平台直播带货，根据快手战报显示飞科剃须刀1分钟卖出超20万件，共销售46万件，单品/店铺的交易指数均位列剃须刀类目第一名。 2021年底开始，公司开始加快跟上新媒体营销的步伐，抓住抖音直播的流量红利，建立以抖音电商为主的自营直播团队。首先，飞科通过利用专业营销生态服务平台筛选出适合的容种草达人和带货达人，并以创作短视频的方式进行营销。在直播达人对产品进行曝光后，飞科将达人带货的剪辑视频发布于官方品牌账号，实现流量的承接。通过官方账号矩阵式的运营方式，飞科可以针对不同的用户群体采用定制化的直播内容及产品选择，实现直播账号的精细化运营。 除此之外，飞科还积极参与到“抖音超级新品”营销活动，利用抖音平台所提供的一对一深度运营方案、流量扶持、达人撮合、营销宣发、官方推荐等资源，实现在抖音站内、微博、微信等社交平台的跨平台引流，为产品的最大化曝光提供支持。 此外，飞科先后与交行、建行、广发、华夏、兴业等银行合作，为银行信用卡客户提供积分礼品兑换，寻求差异化的营销渠道。 通过最近一年多的产品升级、渠道改革与营销创新，公司电动剃须刀产品高端化趋势推动150元以上中高价位段产品销量占比提升。根据奥维云网线上数据监测，2021年150元以下价位段销量占比较2020年大幅下降，同时150-200、200-250等中高价位段产品销量占比显著提升。 公司自2020年起开始重点布局中高价位段电动剃须刀产品，推出定价239元的FS927智能感应剃须刀，2021年公司集中推出了FS903、FS201（“小星球”）、FS891（“小飞碟”）三款150~200元价位，以及定价299元的FS966中高端价位新品，进一步完善公司电动剃须刀产品的价格矩阵。2022年公司通过节日礼盒装等方式持续提升产品单价，从淘系平台线上销量数据来看，2022年2月情人节期间，公司200元以上价位产品销量大幅超过2021年，成为线上销售的主流价位。 飞科电器通过抖音电商打造“小飞碟”剃须刀爆款产品，该产品自2021年9月上市以来单月GMV即突破1600万元，店铺日销增长超过114%，全店带动新客超过15万。从公司一季度的经营数据来看，小飞碟的爆款现象，也是带动公司一季报收入与利润超预期的重要原因之一。 根据公司公告，2021年直销收入占比已达到38.35%，并且直销渠道毛利率高达58.46%，远高于经销渠道39.75%的毛利率；22Q1公司毛利率为54.07%，同比+9.92pct，净利润率为21.12%，同比+4.21pct；公司22Q1直销收入占比持续提升，参照21年全年直销渠道占比提升带来的盈利能力改善，22Q1渠道变动对于毛利率的增厚幅度超过3个百分点。 2.2.4 供应扩容：加强供应链韧性，释放中高端产品产能 扩产项目落地，规模效应扩大。2018年，飞科在原有的上海松江、芜湖生产基地上再次扩充产能。家用电器松江生产基地新建项目（预计增加1360万件年产能）、芜湖生产基地二期项目均于 21 年底完工，飞科丽景园产业基地一期项目（预计增加2250万件年产能）也已进入试生产阶段，有望进一步释放公司中高端产品产能。 2.3. 行业竞争的加剧让飞科面临资产回报率下滑压力 从2018年开始公司加权净资产回报率和总资产回报率开始下降，主要是，一方面由于公司顺利上市之后带来的净资产上升，另一方面则因为公司成本上升而公司并未找到良好的产品升级策略，从而导致净利润率出现下滑。 21年因线上自营化转型致销售费用率大幅增长。2019年之前公司期间费用整体波动幅度较小，但2020年后公司新品研发投入大幅增加，同时对于新产品的营销以及电商平台自营化导致销售费用率在2021年大幅上涨，期间费用率的增加导致净利润率的下滑，我们认为，随着电商平台自营化能力的逐步累积，公司后续销售费用率有望改善，最终带来净利润率的有效提升，公司22Q1财报已有初步体现趋势。 公司21年存货周转率和应收账款周转率分别为同比+0.22pct、+2.23pct，主要靠自营渠道改革带动。 3.未来的飞科， 还有哪些看点？ 针对飞科“小飞碟”产品的热卖所带来的一季度业绩超预期，投资者仍有以下共性问题值得探讨，我们在此试图解答。 3.1. 问题一：公司是否具有可持续性开发爆品的能力？ 我们认为，在电动剃须刀领域，飞科具备后续打造爆品的能力。主要理由是： 1）刚需赛道产品，复购可持续。刚需意味着消费者的需求并非基于冲动消费，消费品领域诸多昙花一现的爆品，其中一大主要缺陷在于产品的刚需性不足，导致不存在持续复购的商业模式。电动剃须刀属于男性刚需消费品，具备可持续复购的商业模式。 2）飞科掌握电动剃须刀的核心技术，且小飞碟的成功核心是外观设计与工业制造的差异化，一旦掌握了消费者的喜好洞察与产品迭代进化之间的方法论，意味着飞科可以在电动剃须刀领域持续创造爆品。“小飞碟”的产品立意，是在2020年推出的“小星球”产品的创意上改进迭代的结果，改善了球形不便携，以及剃须效果不佳等问题。我们认为，随着公司与消费者互动能力的提升，对于消费者痛点需求与审美偏好的捕捉与把握是具有可复盘可累积的know-how，这是孵化剃须刀爆品的核心能力。这有别于厨房小家电品类，厂商需要不断在品类创新上持续研发投入，开创新品类。 3）新渠道运营帮助识别爆品，营销能力可迁移。公司在21年10月正式推出小飞碟产品，根据抖音官方报道，在“小飞碟”爆火前，飞科抖音电商运营团队便通过观测产品与消费者的互动数据，发现了“小飞碟”成为爆品的潜质。在确定小飞碟为主推产品后，飞科非常清晰地将小飞碟的营销拆解为“冷启动”、“爆发期”两个阶段。在冷启动期，飞科根据后台数据用户画像分析，注意到小飞碟主要吸引有送礼需求的年轻女性用户，由此飞科通过优化产品包装、定制化内容，契合该群体所需，在品牌自营直播间实现了流量蓄水。在爆发期，飞科抖音营销工具筛选出适合自身的内容种草达人和带货达人，深入多个圈层，扩大品牌声量；通过品牌自播矩阵账号对达人曝光进行有效承接，并配合更加精细化的运营；参加“抖音超级新品”活动，借势平台级资源扶持，实现流量跃迁。根据巨量数据，小飞碟上市后单月抖音GMV突破1600万。 新兴渠道女性粉丝积累明显，节日营销大有可为。根据蝉妈妈数据近90天用户构成分析，飞科抖音平台女性成交用户占比均高达64%，“214”、“520”促销期，飞科女性成交用户占比分别占比分别为81%%/19%，女性用户成品牌消费主力。分年龄段构成来看，观看用户24-30、18-23岁居多，占比分别32.6%/29.7%，成交用户24-30、18-23岁居多，占比分别37.0%/30.1%。分用户地域构成来看，成交用户较多来自沿海发达省份，一二线城市用户占比较高。分促销时段来看，“214”、“520”促销期，当周销售占全月分别63%/33%，其中小飞碟产品销售贡献率分别77%/84%。由此可见，飞科已基本形成针对节日促销的新媒体营销矩阵，借助单点爆品突破，带动品牌销售。通过情感节日的营销方式，开拓了年轻女性客群中的知名度，为公司下一步在吹风机品类和女性个护电器升级转型打好了广泛的用户基础。 账号运营方面，为了实现官方账号流量到收入的转化，飞科官方账号通过每天将近12个小时的自播稳定用户流量，并在特定节日推出相关主题的营销内容，抓住消费者送礼产品的需求。根据蝉妈妈数据，飞科“214”、“520”促销期，抖音平台品牌自播销售额占比分别为96%/92%，大幅超过同类型品牌自播占比（飞利浦同期67%/70%）。渠道营销的成功是自有团队的经营结果，并非借助外来代运营团队，因此渠道营销能力具备可持续性。 3.2. 问题二：飞科品牌是否具有品牌升级的空间？ 参考国内家电行业，企业都是从低端到中端，再到高端，这是产业升级的结果。我们认为，飞科完全有能力拓展品牌升级，但最终品牌升级不代表着主品牌的价格涨价，更多是孵化出高端品牌去进行升级，类似的案例有白电领域的卡萨帝，汽车领域的雷克萨斯等。但值得注意的是，所有的品牌升级基础，皆来自于产品力的升级，因此小飞碟与感应剃须刀标志着公司迈向品牌升级的第一步。 飞科剃须刀价格带仍有较大上探空间。根据中怡康数据显示，2019年底至2021年底，飞科剃须刀产品零售均价稳定在130-140元/台之间；飞利浦剃须刀零售均价在300元/台到500元/台之间，整体成上扬趋势。在电动剃须刀领域，飞科尚未与飞利浦主力价格带发生正面竞争，仍有较大均价提升空间。 飞科智能化产品的推陈出新，将进一步持续提升行业的产品均价。根据奥维数据显示21年线上便携式剃须刀销售额3.6亿元，均价119元，推测出21年销量约为302.5万台，占整体剃须刀线上渠道市场销量份额的3%，对应5亿人的目标市场保有率仅为0.6%；假设未来五年便携式剃须刀保有率每年提升至0.9%、1.2%、1.5%、1.8%、2.1%，均价维持119元，则便携式剃须刀市场销额规模分别为5.4亿元、7.1亿元、8.9亿元、10.7亿元、12.5亿元。假设飞科便携剃须刀在未来五年内达到其剃须刀平均销量市占率60%，便携剃须刀业务年平均增长率25%测算，按出厂价为终端零售价五成测算，则飞科由便携式剃须刀新增收入规模分别为1.2亿元、1.92亿元、2.4亿元、3.0亿元、3.75亿元。 3.3. 问题三：飞科能否发展出新品类，后续的增长空间？ 飞科主业集中个护类小家电赛道，本身已属于朝阳产业，虽然电动剃须刀仍占公司7成的收入占比，但公司已布局电吹风、个人牙刷、插线板、厨房电器等赛道，同样具有成长性，我们依次进行阐述。 1） 电吹风能否复制电动剃须刀的成功，决定公司顺利拥有第二增长曲线。 飞科当前电吹风品类遇到与前期电动剃须刀类似的困境，即外资品牌占据主导地位，飞科依靠优势的渠道能力，销量份额随位居前列，但客单价较低产品利润率受限。未来公司能否在电吹风品类上复制电动剃须刀爆款打造的成功经验决定了电吹风品类能否再次带来第二增长曲线。 根据奥维线上监测数据显示，2021年中国电吹风市场零售量同比增长0.5%，零售额同比增长11.5%，呈现出与电动剃须刀市场类似的均价提升趋势。 2021年飞科电吹风线上市占率出现下滑，核心原因是一方面素士、小适等新兴品牌持续抢占市场份额，另一方面公司电吹风品类受制于创新产品研发滞后导致缺乏产品竞争力，截止到目前，公司尚未推出新消费品牌主打的高速电吹风，未参与到本轮的消费升级大战中。 与电动剃须刀类似，电吹风领域后续的机会在于如何攻克500元以上中高端市场是后续业务发展的关键。参考国产新品牌徕芬，利用好抖音等兴趣电商的普及，在2022年618大促中表现亮眼。 尚未抓住产品升级的机遇，这也导致了目前公司电吹风业务在财报表现上持续低迷，2021年公司电吹风业务收入为5.18亿元，同比-9.5%，自2019年以来连续两年下滑。 但电商直销占比增长带动公司电吹风产品毛利率提升。2020年公司电吹风出厂均价为37.17元，对应毛利率35.13%，及电吹风单件生产成本为24.1元，直销渠道占比为11.06%，参考中怡康全渠道监测数据2020年飞科电吹风零售价为65元，可推算出经销渠道所占单件毛利为24.7元；2021公司电吹风出厂均价为41.15元，同比+10.7%，对应毛利率36.96%，同比+1.83pct，及电吹风单件生产成本为25.9元，参考中怡康全渠道监测数据21年飞科电吹风零售价为72元，直销渠道占比提升至38.35%，2021年公司披露经销渠道毛利率为39.75%，直销渠道毛利率为58.46%，可推算出21年直销占比提升应对电吹风毛利率贡献5.1pct的增长，由于生产成本的增长，21年公司电吹风实际毛利率同比+1.8pct。 传统电吹风均价持续提升带来业务增量。根据奥维线上推总数据，2020-2022年国内电吹风市场零售额48.6亿元、53.8亿元、59.2亿元。假设未来五年行业规模年化平均增长率保持不变，飞科年内补齐传统电吹风100-200价格段产品，出厂均价每年提升10%，在未来五年内飞科达到其电吹风品类巅峰销量市占率30%，综合毛利率按48%测算，相较于2021年飞科电吹风业务，则粗略估算2022年-2026年飞科由电吹风品类均价提升新增收入规模分别为1.2亿元、1.74亿元、3.09亿元、4.64亿元、6.42亿元。 高速电吹风突破，或可带来超预期增量。根据奥维数据显示，自2021年1月以来，电吹风高速机型均价持续下探，2022年4月已至1728元；电吹风零售均价持续向300-1000价格段集中。假设未来五年，高端高速电吹风品类规模向中端价格段聚集趋势不变，两年内飞科自研高速吹风机上市，主打性价比路线，终端零售均价为600 元，3年内达到500-1000价格段市占率20%，相较于2021年飞科电吹风业务，则粗略估算2023年-2026年受益于飞科高速电吹风品类突破，新增收入规模分别为0.59亿元、1.15亿元、1.94亿元、2.67亿元。 2） 电动牙刷：竞争更为激烈的产品赛道 国内电动牙刷市场竞争更为激烈，根据尼尔森调查数据显示，2020年我国电动牙刷渗透率仅为10%，参考日本、美国42%、50%的渗透率，我国电动牙刷市场仍有四倍以上的增长空间。但根据奥维数据，2021年线上市场零售额为67.1亿元，同比下滑18.5%，零售量为3485万台，同比下滑24.2%，均价同比上涨7.6%。 2021年电动牙刷价格结构变动，200-300元中端价位段占比提升，200元以下以及300元以上价位段占比减少。 电动牙刷行业集中度提升，国产品牌兴起。电动牙刷行业的竞争格局正在发生转变，飞利浦等外资龙头品牌市场份额正逐渐被国产品牌所替代，其中以usmile、舒克为代表的国产品牌近两年市场份额有所提升，未来随着“新国货”“国潮”等理念的兴起，国产电动牙刷品牌市占率将继续提升。 从国内电动牙刷的品牌数量来看，2021年1月达到峰值的接近700家，但随着2021年下半年以及2022年宏观经济进入下行趋势，新兴品牌在融资方面遇到较大压力，品牌数量持续下降。这意味着，一旦飞科产品准备得当，在2022年，也将有机会复制在电动剃须刀领域的产品升级。 从用户画像来看，电动牙刷的主要客群年龄以20-40岁为主，同时女性消费者占比高于男性。这意味着，类似于电吹风产品，飞科必须在产品的颜值与营销方式上更贴近女性用户，以获取更好的产品表现。 2020年公司推出了电动牙刷产品，针对年轻群体配色的“幻彩日出”系列，以及低价位的FT7108系列。2021年公司电动牙刷全网销量排名快速上升，从2月份的31名上升至2022年2月份的第5名，超过素士和小米。 反映在业绩层面，2020年公司电动牙刷业务处于起步阶段，收入仅为246万元，到2021年H1公司电动牙刷营业收入为2295万元，2021年末增长至5787万元，同比大幅增长22.6倍，毛利率由2020年40.1%提升至50.0%，电动牙刷已成为公司增速最快的业务。 参考21年国内线上市场电动牙刷67.1亿元零售额，飞科21年市占率仅为0.86%，未来市占率提升空间巨大。假设2022-2025年公司电动牙刷市占率年均提升0.6%，内销市场规模不变，2025年公司电动牙刷收入贡献有望达到2.2亿元。 3） 借道投资探索新业务：入股纯米科技，探索厨房类产品领域 公司在过去的发展中一直不满足于个护类产品赛道，也觊觎市场容量大的厨房类小家电赛道。公司于2020年3月通过股权转让的方式战略入股纯米科技12.38%的股权。纯米科技是小米生态公司，在厨房小家电领域具有深厚的技术和市场积累，入股纯米科技有利于公司进一步完善产品研发实力，叠加公司本身在渠道、供应链管理、品牌营销方面的优势，将对公司现有团队与产品布局形成互补。 飞科战略入股纯米科技除了出于新品类拓展维度考量，更是为了融合互联网品牌的运营思维。纯米科技作为互联网厨电领导品牌，公司团队来自于苹果、MOTO、IBM、飞利浦、三洋等海外巨头，公司经营理念融合了科技、互联网和先进制造等先进理念，先后推出了TOKIT、圈厨、知吾煮等中高端互联网厨电自主品牌，在产品设计、智能科技研发和高端品类运营方面具有成功经验。飞科通过对纯米科技的战略入股，利用互联网新品牌的创新理念辅助公司产品和渠道的创新升级，实现产业思维与互联网思维的融合。 4） 海外市场的空间：高性价比的优势，适合拓展海外市场 根据2021年Euromonitor数据，全球主要市场小家电零售规模为1424亿美元，同比+8.9%，其中个护品类零售规模超过270亿美元。未来凭借飞科个护产品的高性价比优势，有望通过拓展海外市场打造全新增长曲线。 3.4. 问题四：下降的ROE是否会有改善回升的机会？ 上市初期的飞科，以高ROE著称，主要原因是通过代工模式获得的高利润率、通过经销商模式为主的高负债率和高周转率。 公司战略转型阶段遇到的问题是对于以上原有优势的重构，即通过自营为主的电商模式、叠加自制比例增加，短期造成的资产周转率与杠杆率双重下降，先期费用投放造成的利润率改善不达预期，从而造成上市之后连续的ROE下降，直到22Q1，随着产品升级策略的逐步反馈，推高的净利润率有望使得公司的ROE重获恢复，而长期有效运营之下，我们认为公司的资产周转率也将会较现有水平有所优化。 4. 业绩预测与估值 4.1. 业绩预测业绩预测关键假设： 1) 公司产品高端化战略顺利推行，核心产品（电动剃须刀、吹风机）均价持续上升； 2)延续线上C端化+线下直供化渠道改革，核心产品销量稳步增长； 3) 口腔护理新品类研发制造进度符合预期，电动牙刷产品逐步放量。 我们预测2022-2024年公司主营业务收入分别为51.7/62.3/75.3亿元，增速分别为29.08%/20.59%/20.71%；归母净利润分别为9.95/12.21/14.80亿元，增速分别55%/23%/ 21%，EPS分别为2.28/2.80/3.40元。 4.2. 公司估值 考虑到公司作为国产个护小家电龙头企业，我们选取A股小家电龙头公司：苏泊尔、新宝股份、九阳股份、小熊电器作为公司的可比公司。 估值方法1：相对估值法（PEG） 参考可比公司2023年PEG估值水平1.03倍，考虑到公司进入到持续变革期，作为国货龙头品牌享有一定溢价，给予公司2023年33倍PE，对应目标价格92.3元。 估值方法2：绝对估值法（DCF）： 假设无风险利率2.82%、风险溢价 4.74%、公司债务利率4.35%，WACC=6.50%。考虑到个护家电行业规模长期增速本质上与居民可支配收入增速一致，假设永续增长率为3.5%，测算公司每股价值为93.02元。 综合PEG和DCF估值方法，我们给予公司目标价至92.66元，维持“增持”评级。 综合以上，预计2022-2024年EPS分别2.28/2.80/3.40元（前值2.11/2.64/3.15元，幅度+8%/6%/8%）。综合参考PEG可比估值法和DCF绝对估值法，上调目标价至92.66元 5.风险提示 原材料价格波动。公司作为制造业企业，直接材料在成本中占比较高，钢材、塑料等原材料的价格波动将会直接影响公司产品成本，从而影响公司盈利能力。 行业竞争格局恶化。我国个护小家电进入门槛较低，行业竞争激烈，新品牌不断涌入，如未来行业竞争格局持续恶化或导致公司市场份额下滑。 新品类拓展具有不确定。公司目前以个护小家电产品生产为主，未来计划向生活电器、电工电器、厨房电器等产品延伸。新品类的推出受到下游用户需求变动、行业竞争度等因素影响，具有一定风险。 21年销售费用率大幅增长。2019年之前公司期间费用整体波动幅度较小，但2020年后公司新品研发投入大幅增加，同时对于新产品的营销以及新渠道拓展导致销售费用率在2021年大幅上涨，期间费用率的增加导致净利润率的下滑，公司需加强费用管控能力，持续提升费用使用效率。 法律声明 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