【华泰固收|利率】准财政登场——债券策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】准财政登场——债券策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年07月03日 摘 要 核心观点 七月是政策敏感期，核心关注点是财政。上周国常会部署发行3000亿政金债补充资本金，后续进入地方债空档期+政金债高峰期，准财政发力，特别国债预期降低。上周疫情局部反复、美债利率下行、数据真空期、半年末时点已过对债市略偏正面。中期看，基本面小复苏，资金面中性收敛，中美利差倒挂等对债市构成不利因素，但市场不拥挤，利率波动幅度仍有限。仍建议降低利率交易频率或快进快出，保持超长+超短哑铃型组合，或者用国债期货进行适度对冲，关注国开-国债利差小幅扩大交易，逐步降低杠杆操作，不做信用下沉，关注房地产行业底之后的地产债机会，转债择券重于仓位。 上周政策性金融工具登场，与2015年专项建设债类似 政策性银行发债补充基建资本金并非首创，早在2015年，我国就推出过专项建设债，当时是由国开行和农发行发行政金债，注入设立的专项建设基金，再采用股权方式向所选项目注资。相比于地方专项债、PSL等工具，专项建设债有几大优势：一是发行流程快，二是投资期限更长，三是实际成本低。不过，专项建设债也增加了政府隐性债务压力和财政贴息负担，同时不可避免对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。2018年隐性债务监管再度收紧，专项建设债逐渐退出了市场的视野。 本次3000亿政金债如何运作？对市场有何影响？ 资金方面，央行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目方面，由开发银行、农业发展银行按照市场化原则自主选择投资。投向上，一是补充重大项目资本金，二是“为专项债项目资本金搭桥”。对市场而言，第一将直接增加政金债供给压力。第二，有望撬动1.5万亿的基建投资，增强经济小复苏信心。第三，3000亿资本金+前期8000亿政策行信贷额度，降低了财政加码的必要性，但地方政府一般财政仍有缺口，很难用政策性银行信贷等手段解决。 如何理解近期地方专项债开启新一轮项目申报？ 2019年以来每年都有提前申报下一年度专项债项目的传统，时间也都在当年专项债发行完毕之后。本次项目申报主要是为后期的额度下达做储备，我们认为一部分是年内剩余的2000亿额度，另一部分可能就是增量财政工具，如提前发行明年额度或发行限额-余额的部分。是否增发地方债的关键还是取决于6、7月份经济修复情况，7月是重要观察窗口。如果6月经济恢复不及预期，如二季度GDP增速未实现正增长或失业率爬升，则财力扩充的可能性较高。 地方债进入空档期，金融债供给略偏不利，下半年需求力量如何？ 首先，银行是利率债的主要需求群体，下半年主动配置意愿可能不会太强，中小银行与大行有别。其次，广义基金也是政金债的重要需求力量，但持仓久期偏短，不是消化新增供给的主力。最后，保险对超长利率债和政金债兴趣可能更大，收益率水平是关键。此外，目前外资也持有5%的存量政金债，下半年外资预计持续流出，谨防二级抛售和一级供给增加带来共振风险。 风险提示：国内疫情演进超预期，美联储加息超预期 本周策略观点：准财政登场 上周正处跨季时点，资金先紧后松，消息面扰动增多，债市波动加大。周一，北京、上海疫情形势向好，周末有关上调赤字水平或发行特别国债的言论，叠加防控措施优化传闻不断，收益率大幅上行。周一晚间央行行长易纲表示“货币政策将从总量上发力以支持经济复苏”，周二早盘利率小幅下行，但随后卫健委颁布第九版新冠肺炎防控方案，明确放松防控措施，收益率继续上行。周四，6月制造业PMI数据公布，虽重回枯荣线但不及市场预期，跨季资金紧张，但长债收益率下行。周五利率延续震荡格局，截至收盘，十年国债与国开活跃券分别收于2.83%和3.06%，较前一周分别上行4bp和6bp。 上周长端利率出现小幅调整，我们归纳主要有四点原因： 一是疫情政策出现优化。 二是半年末资金面出现季节性偏紧。 三是进入三季度债市面临基本面好消息不多，比如PMI数据等，市场心态趋于谨慎。 四是股市表现较好，对债市情绪和资金都有所压制。 但我们在2022年6月26日的报告《吟啸且徐行——2022年中期债市展望》也提示，虽然有调整压力，但利率向上调整的空间会比较有限。考虑到“动态清零”的大原则不会动摇，房地产企稳但难以启动新周期，消费复苏也面临较多制约，经济反弹力度比较有限。从6月PMI数据看，景气度回到扩张区间，但50.2%低于市场预期（据Wind预期值为50.5%），配送指数倒挂可能掩盖了经济真实改善幅度。资金面在跨季之后重回偏松状态，市场整体影响不大。尤其是，机构大部分仍是中性仓位，久期不长、杠杆不高，不算拥挤，而且利率调整后欠配机构入场，都将压制债市调整的空间。 短期看，有如下几个因素值得关注： 第一，疫情仍存在局部反复的压力，人流、物流仍面临梗阻风险。 第二，7月份是政策重要的博弈期。上半年经济数据即将揭晓，月底的政治局会议如何给下半年定调至关重要，五年一次的金融工作会议也可能在近期召开。 第三，国内经济在疫情防控优化+政策累积效应之下进入小复苏阶段。 第四，本月关注7月份美联储FOMC会议，届时中美基准利率也将正式倒挂。不过，海外衰退担忧继续升温，十年期美债近日冲高回落，周五下行至2.89%，我们在5月29日《用久期管理思路做债市应对》报告中曾判断3.2%可能已经是美债上限位置。 第五，资金面经历了上周季末时点的扰动之后，7-8月份大概率继续缓步收敛（地方债资金投放），但收紧的概率很小。 第六，机构行为方面，如上述，市场拥挤交易不明显，理财、保险等仍存在配置压力。 在这种背景下，十年国债似乎没有在根本上摆脱僵持，基本面和资金面变化都没有达到趋势性力量的程度。近期供给端倒是出现了诸多新变化，可能成为未来行情的关键，我们在此简要加以探讨。 截至6月底，今年的新增地方债已经基本发行完毕。Wind数据显示，截至2022年6月30日，今年新增专项债累计发行规模33518亿元，占全年额度（3.65万亿）的91.8%，占已下达额度（3.45万亿）的97.2%。同时一般债供给进度也比较快，新增一般债累计发行6149亿元，占全年新增一般债额度（7200亿）的85.4%。按照财政部此前要求，6月底之前专项债基本发行完毕，8月底之前使用完毕，因此7-8月是专项债资金集中支出的时间。 今年供给节奏明显前置，市场的疑问在于下半年财政是否会进入“真空期”。但经济仍处于小复苏阶段，“六稳”“六保”工作依然艰巨，疫情和房地产下行加剧财政收支矛盾，财力缺口客观存在，社融增长也面临压力，近期财政部再提“谋划增量政策工具”，财力继续扩充有必要性。 我们在2022年6月26日的报告《吟啸且徐行——2022年中期债市展望》也测算下半年财政缺口可能有2万亿，补充工具有几点猜想： 1）直接调升赤字率 2）发行特别国债 3）增发或提前发行明年专项债 4）政策性银行信贷等准财政加力 5）地方政府压缩开支 继8000亿元政策性银行信贷额度之外，上周补充项目资本金政策也得以亮相。国常会决定：“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。”周五央行就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问，进一步明确了上述举措。 首先，什么是项目资本金？1996年6月6日国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知（国发〔1996〕35号）》最早建立了固定资产投资项目资本金制度。投资项目资本金是在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回。项目资本金的出资方式包括货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权等等。实践当中，基建项目资本金主要有几个来源：（1）项目公司的股东自有资金.（2）项目公司的权益型、股权类金融工具。（3）地方各级政府及其有关部门统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金。（4）部分专项债可以用作资本金。 其次，为何通过政策性金融工具补充项目资本金？因为资本金已经成为目前基建投资中的最大梗阻。2008年金融危机后，城投模式问世，融资条件大幅放宽，金融机构大量发放项目融资，实践中不乏很多机构通过“明股实债”补充资本金。基于此，2018年23号文和2019年26号文都针对资本金做出明确规定——项目资本金必须是非债务性资金，同时要求金融机构在认定投资项目资本金时应严格区分、全面审查。目前很多基建项目要求的资本金比例是15%-20%。然而今年疫情防控、地方“三保支出”和留抵退税等导致地方财政收支压力已经很大，专项债用于资本金的规模也比较少，许多银行的基建贷款项目都卡在资本金一环。 政策性银行发债补充基建资本金并非首创，早在2015年，我国就推出过专项建设债，也是由国开行和农发行发行，其运作流程如下： 首先，由国开行和农发行发行政金债，首批3000亿是向邮储银行定向发行，之后几批发行对象拓展到更多机构，财政给予90%贴息。 其次，将债券募集资金注入设立的专项建设基金（国开发展基金和中国农业发展建设基金）。 第三，企业向政府递交基金支持申请。投资项目须符合“看的准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”的原则，年内开工为宜。 最后，由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资。按照规定，投资方采用合同约定项目期限、投资主体分期回购及股权转让、资产证券化等市场化退出方式。 可以看出，相比于地方专项债、PSL等工具，专项建设债有几个突出优点： 一是发行流程快，政策性银行发行专项建设债不走财政预算，不需要央行定向投放资金支持，融资流程相对缩短，大大提高了投放效率。2015年两大基金设立的半年内，即投放1.2 万亿元。 二是专项建设基金采用股权方式提供资金，投资期限更长，且可根据项目期限灵活安排。从国开行年报看，当时的专项建设债最短在5年，最长达30年。 三是中央财政给予 90% 贴息，专项建设债券的实际成本远低于市场利率。 回头来看，当年的专项建设债为稳投资、稳经济发挥了较大的作用。2015 年，专项建设基金共投放8000 亿元，以平均30%的资本金比例测算，合计撬动了2.7万亿的投资，占当年投资总额55.2万亿的5%。2016年专项建设债继续大规模发行，带动基建投资增速走高。 不过，专项建设债也增加了政府隐性债务压力和财政贴息负担，同时不可避免对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。从国开行年报数据看，2015-2017年，国开行专项建设债分别发行了5869亿、6002亿和2080亿，此后余额不断降低。2018年隐性债务监管再度收紧，专项建设债逐渐退出了市场的视野。 本次3000亿政金债将以何种形式运作？据央行披露，资金方面，央行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目方面，由开发银行、农业发展银行按照市场化原则自主选择投资。监管方面，督促开发银行、农业发展银行做好工具运营、投后管理、风险控制等相关工作。 投向上，一是补充重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%。考虑到资本金必须是“非债务资金”，政策性银行应该不会直接作为股东投资，更可能通过国开发展基金和中国农业发展建设基金，以股权形式投资。二是“为专项债项目资本金搭桥”。这是本次国常会的创新提法，我们认为可能是指部分项目以专项债作为资本金，但短期专项债资金无法到位，因此先由政策性银行提供资金，之后再由专项债置换退出。 对市场而言，政策性金融工具落地的影响主要体现在三方面： 第一，直接增加政金债供给。近两年疫情冲击下稳增长压力一直较大，政策性金融作为准财政也在不断发力，政金债供给量明显走高。2019年政金债净供给仅为1.4万亿，2020年和2021年分别达到2.5万亿和2.1万亿。今年增加3000亿之后，全年净供给有可能达到2.5万亿，而上半年净发行仅为7000亿，因此政金债供给压力主要落在下半年。 除了规模以外，期限结构也比较关键。前一轮专项建设债期限大部分超过8年。由于本次募集资金的最终投向是权益性质的资本金，因此期限预计偏长，预计以10年期及以上为主。 定向发行还是公开发行？2015年专项建设债以定向形式发行，且当时货币政策较为宽松，全年多次降准，因此并未对市场造成太大冲击。而今年各大行信贷投放和地方债配置压力都比较重，3000亿政金债更有可能采取公开发行，周五央行答记者问指出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，引导金融机构发放中长期低成本配套贷款”。侧面说明央行未必会提供等量的流动性支持（否则相当于直接投放PSL），但有望通过逆回购等短期工具对冲。 第二，有望撬动1.5万亿的基建投资。目前基建项目资本金比例普遍在20%左右，由此估计，3000亿资本金至少可以撬动1.5万亿基建投资，加上此前政策性银行贷款额度调增8000亿，预计对年内信贷增速和结构、基建增速形成一定支撑。 第三，其他财政政策还有必要吗？有，但必要性减弱。本次3000亿资本金+前期8000亿政策行信贷额度，已经合计为财政补充了1.1万亿缺口。但地方政府一般财政仍有缺口，很难用政策性银行信贷等手段解决。后续继续关注赤字率调升可能性，特别国债市场呼声高，但由于需要特殊时期+特殊用途+行成权益资产等约束，存在很大的不确定性，概率明显降低。 此外，近期地方专项债也开启了新一轮项目申报，引发市场对于供给的猜测。上周21世纪经济报道，监管部门通知地方，要求地方申报2022年第三批地方政府专项债券项目。按照监管要求，此批申报项目可在既有九大领域的基础上，将新型基础设施、新能源项目纳入申报范围。 传统上，专项债发行之前，需要经过项目储备-前期准备-项目入库-项目批复-额度下达几个流程。本次项目申报主要是为后期的额度下达做储备，我们认为一部分是年内剩余的2000亿额度，另一部分可能就是增量财政工具，如提前发行明年额度或发行限额-余额的部分。 事实上，2019年以来每年都有提前申报下一年度专项债项目的传统，时间也都在当年专项债发行完毕之后。2018年，全国人大常委授权国务院，可以在在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度地方债限额，自此之后，每年都有提前申报下一年专项债项目的传统。如2019年9月专项债供给基本结束，同时监管开始要求地方申报新一批专项债项目，而提前批额度的下达则是在2019年11月。2020年新增专项债在10月底发完，12月开始申报项目，21年3月下达提前批额度。2021年新增专项债在12月发行完毕，11月开始申报项目，12月下达额度。因此可以看出，项目申报是提前批额度下达的前置条件，不过，历年提前批专项债的发行都在当年的1月开始，目前还没有前一年就开启发行的先例。 下半年专项债如何扩充财力？我们认为可能有三种形式： 1）直接增加赤字。增加赤字从弥补缺口的角度更合适，补充一般预算财力既可支持基层三保、也可用于基建投资，且不需要项目收益偿还。历史上1998-2000年曾连续三年8月调整预算发行长期建设国债、用于基建和企业技改投资。今年两会时安排的赤字率2.8%属于近5年偏低水平，在遭遇疫情之后提升赤字也有空间。 2）增发或提前发行明年专项债。如上述，项目申报已经开始，下半年可能有额度下达，但人大授权并未明确是否可以提前发行，虽然未有先例，但可能性无法排除。 3）发行限额-余额的部分。根据《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，地方债余额不得超出限额，但并未要求当年发行额不得超过当年新增限额。截至2021年底，我国地方政府债务限额与余额之间有2.8万亿空间（一般债1.3万亿、专项债1.5万亿），这部分额度用来增发债券的阻力可能更小。 是否增发地方债的关键还是取决于6、7月份经济修复情况，7月是重要观察窗口。如果6月经济恢复不及预期，如二季度GDP增速未实现正增长或失业率爬升，则上述财力扩充可能性高。时间上，7月二季度GDP揭晓（评估必要性）、政治局会议召开（2020年特别国债在政治局会议上首次官宣）。此外，根据《预算法》预算调整的流程，8月底是人大常委会审议窗口，7月也是上述财政预算调整方案的送审窗口，因此7月将是增量政策博弈期。 我们此前提示，上半年财政积极源于央行上缴利润+去年结余资金，不增加债市供给且会提供基础货币，对债市是利好。而下半年地方债无论以何种形式扩充，都会带来新增供给压力，考虑到银行地方债配置额度通常在年初定好，即便央行从流动性角度予以配合，也会对配置额度形成挤占。此外地方债新增供给也会对社融增速形成支撑，如果落地对债市略偏负面，好在规模较为有限。 整体上近期供给方面，地方债开始进入空档期，而上述金融债供给对债市略偏不利，好在3000亿政策性金融工具推出之后，特别国债落地的概率已经降低。一个简单的结论是，供给对市场方向未必有影响，但地方债空档期+政金债高峰期，会不会引发国开与国债利差扩大值得关注。下半年需求力量如何？ 首先，银行是利率债的主要需求群体，下半年主动配置意愿可能不会太强，中小银行与大行有别。目前商业银行持有83%的地方债和53%的政金债，是利率债最主要的投资群体。不过，银行配置力度主要看信贷需求，下半年疫情好转，房地产市场回暖，融资需求预计低位改善，大行主动配置意愿可能不会太强。但中小行仍缺资产，可能对债市贡献稳定的需求力量。 其次，广义基金也是政金债的重要需求力量，但持仓久期偏短，不是消化新增供给的主力。广义基金持有32%的政金债，其中一部分是理财和基金等主动持仓，另一部分是商业银行通过基金免税优势间接持有。不过整体上，广义基金持仓久期较短，如果下半年超长政金债发行多，广义基金很难是消化供给的主力。 最后，保险对超长利率债和政金债兴趣可能更大，收益率水平是关键。上半年监管整顿+融资需求差，导致保险的协议存款和非标资产都难以接续，保险不得不加大超长地方债等配置力度。三季度如果出现增量供给，保险欠配或将有所缓解。但保险面临的最大问题是负债成本硬约束，目前20年国开债的收益率不过3.4%，考虑税后考核的话，相比二级资本债和超长国债等吸引力也不算高。不过如果供给冲击引发长端利率进一步调整，保险可能会积极入场。地方债由于有利差上浮，在利率债中性价比最好，如果地方债进入一段空档期，对超长国债的关注度可能升温。 此外，目前外资也持有5%的存量政金债，下半年外资预计持续流出，谨防二级抛售和一级供给增加带来共振风险。 操作建议： 1、未来一段时间是政策敏感期，关注财政及利率债供给相关信息。本次政策性银行8000亿信贷额度+3000年资本补充金融债出台后，特别国债的必须性大为降低。 2、经历了近日小幅调整后，债市大概率在内部与外部、短期和中期矛盾下继续“僵持”，本周美债利率下行、疫情局部反复、半年末时点已过、数据真空期，预计利率稳中微降。 3、中期看，基本面小复苏（增长向潜在增速回归+CPI三季度冲3%），资金面中性收敛，中美利差倒挂等构成不利因素，但幅度都有限，市场拥挤度不严重，心态上偏防守，但空间很小。 4、仍建议降低利率交易频率或快进快出，保持超长+超短哑铃型组合，或者用国债期货进行适度对冲，关注国开-国债利差小幅扩大交易，逐步降低杠杆操作，不做信用下沉，关注房地产行业底之后的地产债机会，转债择券重于仓位。此外，部分跨境交易投资者构建的“空美债+多中债”交易在十年美债突破3.2%之后就应该予以了结。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）6月25日，中国人民银行货币政策委员会委员，中国国际经济交流中心副理事长王一鸣在中国宏观经济论坛季度论坛上表示：当务之急要稳住宏观经济大盘。努力实现二季度转正，经济能够稳定在合理区间。就宏观政策来说，积极的财政政策需要加大力度。比如能不能适当上调赤字水平，进行预算调整。也可以考虑增加不计入赤字的特别国债的发行，来进一步来推动内需的扩大。 2）6月27日，中国人民银行行长易纲在中国国际电视台记者专访时表示：今年以来，受疫情和外部冲击等影响，中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具。 3）6月30日，统计局公布6月份PMI数据：6月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升0.6个百分点，重回临界点以上，制造业恢复性扩张。非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升6.9个百分点，重返扩张区间，非制造业景气水平连续两个月明显回升。6月份，综合PMI产出指数为54.1%，比上月上升5.7个百分点，表明我国企业生产经营总体呈现恢复性扩张。 本周核心关注： 6月财新PMI、6月通胀数据、金融数据、欧美央行6月货币政策会议纪要、美国6月非农就业等。 1）首先，周二发布6月财新制造业、综合PMI数据，关注疫情后中小企业修复进度； 2）其次，周六公布6月通胀数据； 3）第三，下周可能公布6月金融数据，从票据利率看信贷结构可能有所改善。 4）最后，周四欧美央行发布6月货币政策会议纪要，周五美国发布6月非农就业数据，关注海外基本面和货币政策表态变化。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）国内疫情超预期演进：国内疫情仍有反复风险。 2）美联储加息进度超预期：美联储加息幅度或缩表进程加快。 本材料所载观点源自07月03日发布的研报《准财政登场——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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