国内政策性银行助力信贷;美国通胀高企认知不改,7月加息向75BP倾斜 | 周观 (2022年第25期)20220703

（以下内容从东吴证券《国内政策性银行助力信贷;美国通胀高企认知不改,7月加息向75BP倾斜 | 周观 (2022年第25期)20220703》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 2022年6月29日召开的国常会上决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，此前6月1日的国常会上曾提出要调增政策性银行8000亿元信贷额度。如何看待该项政策，会对债市形成怎样的影响：我们认为“通过发行金融债券等筹资3000亿元”和“调增政策性银行8000亿元信贷额度”一脉相承，均为金融支持基础设施建设的举措，而背景则是我国经济面临压力，需要将基建作为逆周期调节的抓手。政策性银行专项建设债券的落地对债市有两方面的影响。一方面，随着这一增量工具的落地，特别国债发行的可能性逐渐下降，有利于前期对于债市供给冲击担忧的消散。另一方面，上半年政府债券是拉动社融的重要分项，地方政府专项债于上半年基本发行完毕后，保持社融存量同比回升存在困难，而专项建设债券能够起到拉动社融的作用。货币总量政策方面，同样发行专项建设债券的2015年曾9次下调逆回购利率，我们认为今年下半年总量政策有发力的空间，但是否有必要打出这一子弹仍未可知，主要取决于两方面的内容：（1）美联储加息节奏；（2）我国的信贷传导效果。 美国5月PCE通胀指数有所放缓，筑顶迹象似再次出现，未来通胀走势和经济表现将会怎样：美国5月PCE指数有所放缓，但仍在40年高位徘徊，部分数据的适当回落或难以影响市场对通胀高企的认知，且PCE与CPI之间的差距正进一步走阔，两者背离趋势可能会进一步削弱市场对通胀筑顶的信心。当前距离7月议息会议还有近四周时间，加息50BP和75BP的天平正向后者倾斜，但在此期间的1份CPI数据和1份非农就业报告将成为影响加息进程的关键点。数据显示，美国5月PCE物价指数同比增长6.3%，好于市场预期的6.4%，是自2020年11月以来的最小增幅，核心PCE物价指数同比增长4.7%，增速连续四个月出现放缓。目前消费疲软：通胀数据表现尚且良好，但疲软的消费数据正预示通胀和利率不断侵蚀人们的消费能力，美联储极力避免的衰退或许愈发临近。生产承压：受新订单疲软陷入收缩、就业萎缩进一步加深，美国6月ISM制造业PMI创两年新低，新订单流入、工作积压等先行指标的恶化，表明工业下行的风险进一步增加。 行业表现方面，市场表现良好，转债市场本周表现强劲：行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数商业贸易（4.75%）、建筑材料（4.36%）涨幅明显，而汽车（-3.70%）、电气设备（-2.47%）跌幅较大。转债市场来看，本周大部分行业收涨，且涨幅明显，休闲服务（5.24%）、食品饮料（3.11%）涨幅较大，而汽车（-0.94%）、传媒（-0.44%）跌幅较大。权益市场方面，从指数上看三大指数周五集体回调；其中沪指下跌0.32%，深证成指下跌0.28%，创业板指下跌1.02%。成交量方面，本周北向资金合计净流入102.31亿元。 转债市场策略:目前海外流动性收紧、地缘紧张等风险仍在，但外围扰动往往难改国内宏观政策向好方向。产业升级和“双碳”战略依然是国内经济转型最主要的方向，近期汽车、新能源汽车、光伏、风电等板块转债跟随正股上涨，表现较好。可继续关注绿色能源、科技创新等景气度和成长性较高板块。对于困境反转、相对低估的传统行业，也可逢低关注，均衡布局上。 风险提示：权益市场大幅波动、流动性收紧、业绩不及预期。变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；全球“再通胀”超预期；地缘风险超预期。 正文 1. 一周观点 Q:2022年6月29日召开的国常会上决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，此前6月1日的国常会上曾提出要调增政策性银行8000亿元信贷额度。如何看待该项政策？会对债市形成怎样的影响？ A：我们认为“通过发行金融债券等筹资3000亿元”和“调增政策性银行8000亿元信贷额度”一脉相承，均为金融支持基础设施建设的举措，而背景则是我国经济面临压力，需要将基建作为逆周期调节的抓手。 回顾2011年以来政策性银行的信贷投放情况，存在两次较为明显的上行时间段，分别是2015-2016年和2020年，该两段时间的经济承压，均有稳信贷、促投资的需求。发行金融债券作为项目资本金，并通过中央财政进行适当贴息，可有效拉动信贷，并促进基础设施建设，2015年也曾发行过该类专项建设债券，就实际效果而言，2016年的基建增速确实出现了小幅的反转上行。 政策性银行专项建设债券的落地对债市有两方面的影响。一方面，随着这一增量工具的落地，特别国债发行的可能性逐渐下降，有利于前期对于债市供给冲击担忧的消散。另一方面，上半年政府债券是拉动社融的重要分项，地方政府专项债于上半年基本发行完毕后，保持社融存量同比回升存在困难，而专项建设债券能够起到拉动社融的作用。 货币总量政策方面，同样发行专项建设债券的2015年曾9次下调逆回购利率，我们认为今年下半年总量政策有发力的空间，但是否有必要打出这一子弹仍未可知，主要取决于两方面的内容：（1）美联储加息节奏。根据我们在2022年7月1日发布报告《通胀滔天，堵不如疏》中的预测，美联储大概率在7、9、11、12月，分别加息75、75、50、25BP，加息幅度逐步放缓，若届时我国的经济复苏动力较为低迷，则给降息预留了窗口期；（2）我国的信贷传导效果。可关注社融存量同比是否出现趋势性回升，中长期贷款和短期贷款的比例能否协调。 综上所述，债券市场多空因素交织，破局因素为货币政策的进一步宽松或基建和房地产投资的复苏，由此能够带来趋势性的机会，而在该两点前，短期内债市难摆脱震荡行情。 Q:美国5月PCE通胀指数有所放缓，筑顶迹象似再次出现，未来通胀走势和经济表现将会怎样？ A:我们认为：美国5月PCE指数有所放缓，但仍在40年高位徘徊，部分数据的适当回落或难以影响市场对通胀高企的认知，且PCE与CPI之间的差距正进一步走阔，两者背离趋势可能会进一步削弱市场对通胀筑顶的信心。当前距离7月议息会议还有近四周时间，加息50BP和75BP的天平正向后者倾斜，但在此期间的1份CPI数据和1份非农就业报告将成为影响加息进程的关键点。 数据显示，美国5月PCE物价指数同比增长6.3%，好于市场预期的6.4%，是自2020年11月以来的最小增幅，核心PCE物价指数同比增长4.7%，增速连续四个月出现放缓。值得注意的是，美国CPI和PCE之间的差距正在扩大，美国5月CPI同比上涨8.6%，再创40年新高，这不得不提到PCE和CPI的两大主要区别：一是能源项目，PCE采用链式加权平均法计算，更能体现商品价格变化后的替代效应，如油价大涨后消费者可能选择消费原油以外的其他能源，起到“削峰填谷”的效果；二是住宅权重差异，PCE中房租相关项目权重仅为CPI的一半，权重差异将扩大CPI与PCE之间的差值。当前能源价格暴涨、房市中位价和房租成本处于历史高位，而PCE权重中正好减少了容易判断中期趋势的能源、住房等项目权重，因此很大可能削弱人们对PCE所体现的通胀筑顶或消退的信心。 消费疲软：通胀数据表现尚且良好，但疲软的消费数据正预示通胀和利率不断侵蚀人们的消费能力，美联储极力避免的衰退或许愈发临近。美国5月个人消费支出环比增长0.2%，创今年最小涨幅，低于预期的0.4%和前值0.6%，经通胀调整后，个人消费支出实际环比下降0.4%，为年内首降，美国经济“主心骨”的消费正显著放缓；并且，近一年来美国个人收入同比增速持续慢于个人消费支出，5月收入同比增长5.3%，但支出增长了8.5%，储蓄率虽有小幅上升，但也在10年来的最低水平徘徊，这说明消费者正通过减少储蓄来消费，他们高于正常水平的支出并不是依靠超水平的收入，而是储蓄的减少，在美国一季度GDP陷入萎缩的情况下，二季度经济前景或依旧不佳。 生产承压：受新订单疲软陷入收缩、就业萎缩进一步加深，美国6月ISM制造业PMI创两年新低，新订单流入、工作积压等先行指标的恶化，表明工业下行的风险进一步增加。数据显示，6月ISM制造业指数53，不及预期的54.5和前值56.1，重要分项指数方面：新订单指数49.2，较5月的55.1大幅下滑接近6个点至荣枯线下，陷入收缩区间，结合库存指数微幅上涨，从5月的55.9增加至56，接近2010年以来的最高水平，表明通货膨胀和消费者支出放缓令库存增加及新订单显著减少；就业指数进一步收缩，从5月的49.6降至6月的47.3，招聘步伐继续放缓，或加剧对GDP的拖累。 2. 国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 2.3 海外宏观及大类资产表现 3. 地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（6月27日-7月3日，下同）一级市场地方债共发行173只，发行金额5269.49亿元，其中新增一般债679.32亿元，新增专项债4094.87亿元，再融资债495.30亿元，偿还量444.35亿元，净融资额4825.15元。加权平均招标倍数为26.69。新增专项债主要投向为综合、战略发展和农林水利。 本周有19个省市发行地方债，发行量前5位分别为浙江省、江西省、山东省、甘肃省和贵州省，分别发行739.46亿元，661.59亿元，485.79亿元，388.00亿元，383.90亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量34.55万亿元，成交量2326.77亿元，换手率为0.67%。前三大交易活跃地方债省份分别为新疆维吾尔自治区、江西省和广东省，前三大交易活跃地方债期限分别为30Y、10Y和7Y。 3.3 本月地方债发行计划 4. 信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行229支，总发行量2032.08亿元，总偿还量1466.11亿元，净融资额565.97亿元，较上周增加144.24亿元。 具体来看，本周城投债发行790.98亿元，偿还447.94亿元，净融资额343.04亿元；产业债发行1241.10亿元，偿还1018.17亿元，净融资额222.93亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额215.65亿元，中票净融资额188.18亿元，企业债净融资额68.60亿元，公司债净融资额131.32亿元，定向工具净融资额-37.78亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示 本周工业行业债券周交易量最大，达3836亿元，其次分别为公用事业、金融、能源、材料及房地产。 4.8 主体评级变动情况 5. 转债市场表现 5.1 行情回顾 5.2 成交情况 5.3 行业周度表现复盘 行业方面，全周总体来看，申万一级行业指数商业贸易（4.75%）、建筑材料（4.36%）涨幅明显，而汽车（-3.70%）、电气设备（-2.47%）跌幅较大。转债市场来看，本周大部分行业收涨，且涨幅明显，休闲服务（5.24%）、食品饮料（3.11%）涨幅较大，而汽车（-0.94%）、传媒（-0.44%）跌幅较大。 权益市场方面，从指数上看三大指数周五集体回调；其中沪指下跌0.32%，深证成指下跌0.28%，创业板指下跌1.02%。成交量方面，本周北向资金合计净流入102.31亿元：周一大小指数继续上行，但走势有所分化，沪指盘中逼近3400点关口，创业板指稍显弱势，午后一度转跌。光伏、HJT电池板块掀涨停潮，机器人概念股持续活跃，汽车产业链继续走强，煤炭、民爆、麒麟电池、旅游等板块走势活跃。周二沪指午后震荡走高，成功收复3400点整数关口，深成指涨超1%，创业板指也拉升翻红，早盘一度跌逾2%。旅游、民航板块受消息刺激午后大涨，半导体芯片股大幅走强，汽车股继续活跃，机器人、工业母机概念掀涨停潮。周三三大指数低开低走，高位赛道股批量跌停。汽车股大幅走低，光伏板块明显回调，房地产、基建板块大涨。周四三大指数震荡反弹，消费股集体爆发，旅游板块全天领涨，食品饮料、白酒、啤酒等大涨，光伏板块继续活跃。周五三大指数震荡回调，创业板指午后跌超1%。旅游股尾盘掀跌停潮，盐湖提锂概念股走强，工程机械板块大幅拉升，培育钻石、化肥、钛白粉、猪肉等板块走势活跃。 5.4 转债个券表现 5.5 转债市场估值水平变化 5.6 发行与上市跟踪 5.7 条款跟踪 6. 风险提示 （1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （3）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险； （4）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2022年伴随大选存在风险。 相关报告 5月债券托管量数据有何特征？ 从金融数据特点和同业存单利率看“宽信用” 国内长债震荡走弱的三重隐患，美国加息预期降温不改7月加息75BP的可能 免责声明

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