【广发金工】2022 中期量化策略: 笃定上行周期
（以下内容从广发证券《【广发金工】2022 中期量化策略: 笃定上行周期》研报附件原文摘录）
摘 要 一、择时展望： 1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，下半年A股总体保持乐观态度。 2.信用处在上行周期，工业通胀PPI处于下行周期，宏观背景划分处在复苏期，权益市场处于提升估值阶段。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的底部区域，目前市场快速回升，PE分位数整体在30%。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚。6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。 二、风格与行业配置展望： 1.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表，大类板块则对应周期与消费。从行业看，符合“上半年底部”与“短期动量”特征的有：食品、家电、商贸零售、美容护理、汽车及非银等。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。从行业看，建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低，且预期EPS靠前。 3.资金面回暖，关注2季度北上资金流入。A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会，我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 4.分析风格及行业季节效应，把握下半年配置节奏。三季度关注周期，四季度则重点配置金融及大盘价值风格。 正 文 一、2022上半年市场回顾 （一） 市场回顾：年初下跌，4 月成长逆转 2022年全球大类资产加速波动，能源与农产品大幅上涨，给全球通胀带来巨大压力，贵金属保值能力减弱，上半年涨幅基本持平，权益市场方面，全球在俄乌冲突、能源价格上涨，联储缩表的冲击下，几乎无一上涨，截至6月17日，全球主要市场下跌最大的是纳斯达克28%，其次是创业板指23%， 最大的两个经济体科创类板块下跌基本同步从市值风格看，中证指数的300/500/1000分别代表了大中小盘板块，涨跌基本同步，幅度大致相当，经历了自2017年以来大市值公司的持续强势，机构与海外资金主导地位越来越强，大市值公司较小市值公司涨幅远远领先，大小市值在均无绝对优势情况下，下跌幅度基本一致。 个股层面看上半年A股涨跌分布， 截至6月17日， 年初上市并且非ST的沪深个股样本数有4382只，其中有80.4%的股票下跌，跌幅超过10%的占64.8%，涨幅超过10%的占比10.6%，整体中位数下跌16.5%，在最差时刻， 4月26日，中位数下跌达到30%。 （二） 风格行业：大盘价值抗跌， 5 月成长领涨 1．风格回顾：大盘价值上半年占优、 成长风格下跌 截至 2022年6月17日，市场整体下跌。从上半年不同指数表现对比看， 蓝筹及价值风格相对跌幅较小， 其中大盘价值指数下跌5.8%， 上证50和沪深300指数分别下跌10%和12.4%， 而小盘成长指数及创业板指则分别下跌18.8%和20%。 从上半年风格表现看，大盘价值风格相对抗跌，与年初我们对全年风格展望观点基本相符， 6月份以来成长风格则引领市场反弹。 2．行业回顾：TMT 领跌，金融周期相对安全 截至 2022年6月17日， 上半年多数行业指数下跌，其中仅煤炭及石油石化指数上涨，其中煤炭指数上涨31.9%，石油石化指数上涨0.4%；有色及银行等跌幅较小。电子、计算机及传媒等TMT行业则领跌，其中电子跌幅最大约28.9%， 6月份以来电力设备、汽车及有色等引领市场反弹。 二、2022年择时展望 我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。 （一） 信用通胀框架下的权益市场 信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。 信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信心，通常权益市场表现最好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产处于调整在后期，将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，市场普遍悲观，债券类资产表现最好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情，这是我们在去年提示最佳时段已过的主要逻辑，而这一时期周期品种会有一定表现。 回顾2022年上半年，年初信用拐点开始出现，从-7%左右的杠杆率同比增速低位开始回升，但是权益市场并没有出现向上的同步拐点，这是为什么呢？我们认为主要原因有二，其一，本轮杠杆率增速下行过快，从历史经验看杠杆周期通常为40月，单边下行20个月，而杠杆率增速高点出现在2020年11月，顺延20个月，大致会出现在2022年二季度5月，但是由于杠杆率快速探底，提前了半年左右，导致市场异步，按照20个月去杠杆周期，市场拐点仍然是比较一直的，本轮沪深300指数在4底出现最低点；其二，工业通胀强势超预期，由于俄乌冲突，疫情背景下主要经济体宽松货币环境，能源价格大涨，使得PPI较历史更强势，我们前文提高工业通胀往往延后信用9个月出现高点，因此理应在2021年7月左右出现PPI高点，但是本轮PI高点出现在2021年11月，推迟了4个月，而权益市场要经过PPI与信用双下行阶段的出清才会出现新一轮向上周期，本轮宏观背景使得PPI仍在高点而信用已经见底了，双下行阶段没有出现，但权益市场仍然需要出清，因此权益拐点没有同步信用拐点。 展望下半年， 信用向上周期确认，同时PPI下行周期到达中间位置，历史上看，沪深300指数见底，往往是PPI在下行周期的中断位置，比如2008、 2011、 2018，而信用领先工业通胀PPI，此时信用在底部向上拐点位置，市场进入复苏期，迎来提升估值阶段， 我们认为萧条期已过， PPI下行与信用上行，复苏期开始，权益市场进入20个月的上行周期，时间上与信用上行周期持续时间相同。 那么，为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证，分别是M1、利率、社融同比。1同比数据具有典型的周期性特征， 2008年之前几乎为标准的正弦曲线， 19982008， 10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月， 2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征， 2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。 社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。 10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征， 2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移 。 社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。 综上可以看到， 2022年下半年， 通胀下行信用上行，市场处于复苏期，而信用向上具有20个月的周期规律，权益市场向上时间长度上同步于信用周期，因此权益市场可能处在一轮新的20个月上行周期的早期。 （二） 多维度视角下的市场 先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、上市时间小于180个交易日的， 总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历史最低PE， 10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似， MAX表示历史最高估值， NEW表示最新估值， NEW%表示最新估值在历史纵向中的分位数位置。中证500数相对历史最低，在4月底市场最差时大致在8%，上证50、沪深300、中证800、中证全指在30%，创业板指与国证2000相对较高，在40%上下，综合估值水位看， 4月底A股触及2021年以来的历史底部区域，当下在30%上下的较低位置，小公司与科创类在中位数偏下。 风险溢价角度， 中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发）， 20220426达到4.17%，上边界4.27%，几乎触及了上边界， 截至6月17日指标回落至3.22%，两倍标准差边界为4.31%。 不同板块技术面超跌对比， KD超跌较2018年底更甚者为上证50、中证100，行业上为非银、休闲服务、食品饮料，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。 技术面观察， 50指数历次调整幅度在30%左右，当下已经比较接近历史极值，深100指数代表的成长股， 2012、 2015、 2018、 2022，历次幅度在40%，在4月底时波动幅度满足这一条件，彼时继续扰动的空间非常小。 （三） 择时观点总结 1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，下半年A股总体保持乐观态度。 2.信用处在上行周期，工业通胀PPI处于下行周期，宏观背景划分处在复苏期，权益市场处于提升估值阶段，由于信用周期上行通常为20个月，因此这一轮向上时间上可以看的远些。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的历史底部区域，类似情况数年一见，目前市场快速回升， PE分位数整体在30%，创业板与国证2000的小市值公司在中位数偏下位置。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升，脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚，行业上非银、休闲服务、食品饮料超跌。 6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。 三、2022 年风格与行业配置展望 （一） 关注估值与底部分化，布局中长线 1． 市场结构分化，关注行业风格相对底部 2022上半年市场整体继续下行，二季度以来随着指数探底回升市场出现明显的结构分化，其中部分风格与板块已经处于阶段性底部。下面我们对比指数2022年及2季度以来涨跌幅表现，寻找同时具备“上半年底部” 与”短期动量”特征的指数，进而挖掘下半年中长线投资机会。 下图显示，上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表， 大类板块则对应周期与消费。 从行业指数看，符合“上半年底部”与“短期动量”的行业有：食品、 家电、 商贸零售、 美容护理、汽车及非银等。 2． A股“估值低位”与“业绩预增”的配置机会 上半年市场整体继续下行，二季度以来随着大盘探底回升，风格与行业出现明显的结构分化， 部分板块估值处于历史低位， 哪些标的将迎来估值修复也成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块估值百分位，同时结合市场对2022年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征标的进行中长线布局。 下图显示， 相对PE处于低位， 且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。 从申万一级行业指数看， 建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、 煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低， 且预期EPS靠前。 （二） 资金回暖，关注 2 季度北上资金 2017年以来，北上资金虽然占A股总资金比例有限，但其在行业、风格及宽基标的的配置偏好方面对A股市场情绪起到了重要的引导作用，已经成为风向标之一。 通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金净流入占流通市值比率），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、季频等不同频率都有显著的动量效应。截至6月17日， A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。其中净流入幅度靠前的行业分别为电力设备、有色金属、公用事业、煤炭及基础化工。基本延续2021年的状态，北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会，我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。 截至6月17日， 二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、 煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 （三） 从日历效应看下半年配置节奏 1．日历效应看风格：一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健 A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，下面我们对2001年以来A股的风格季节效应进行统计分析。 历年来一季度的“春季躁动”尤为显著，其中小盘及超跌反转风格常常有明显的超额表现，盈利风格失效。 随着春季躁动行情的结束，市场在二季度中往往趋于理性，小盘股结束躁动， 市场风格回归盈利与价值驱动。 三季度是全年风格动量最显著的时期，各类主流风格均能延续不错的惯性，小盘回归，盈利、成长及价值风格显著性提高。 四季度蓝筹再次逆袭，盈利及价值风格成为该时期最佳选择，在前三个季度表现较强的小市值风格或逐渐切换至大市值风格。 2．日历效应看行业：明年一季度把握科技制造，四季度守候金融地产 A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，行业上同样具备类似的日历效应。 分析历史的季度行业表现，可以看到，一季度是各行业迎来普涨，二三季度则整 体回调概率较高，四季度有所回暖，但行业分化更为显著。 一季度关注科技、制造板块行情。一季度制造业及科技板块的表现较为突出，其中计算机、电子平均季度收益率分别高达12.9%、 12%，建材及纺织服装平均季度收益率分别高达12和11.5%。 二季度行业结构性分化，关注消费行业。二季度受货币流动性周期性减弱等原因影响，市场行情表现不佳，但相对而言，消费类行业如家用电器、医药生物、食品饮料行业表现较佳，平均季度收益率均超过2%。 三季度关注上游周期行业。三季度市场整体表现相比二季度有所改善，其中有色金属、采掘、国防军工等行业景气度较高，平均季度收益率超过2.5%；金融地产板块表现不佳。 四季度关注金融及地产产业链行情。四季度收官行情下，金融地产等估值水平较低的板块表现较佳。其中银行、非银金融行业平均季度收益率超过7%，其余行业平均季度收益率不超过5%。 （四） 风格与行业配置观点总结 1.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。 上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表，大类板块则对应周期与消费。从行业指数看，符合“上半年底部”与“短期动量”的行业有：食品、家电、商贸零售、美容护理、汽车及非银等。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。 相对PE处于低位，且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。从申万一级行业指数看，建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低，且预期EPS靠前。 3.资金面回暖，关注2季度北上资金流入。 截至6月17日， A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会， 我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。截至6月17日，二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 4.分析风格及行业季节效应， 把握下半年配置节奏。 三季度关注周期，四季度则重点配置金融及大盘价值风格。 四、结论 （一） 择时观点 1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，下半年A股总体保持乐观态度。 2.信用处在上行周期，工业通胀PPI处于下行周期，宏观背景划分处在复苏期，权益市场处于提升估值阶段，由于信用周期上行通常为20个月，因此这一轮向上时间上可以看的远些。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的历史底部区域，类似情况数年一见，目前市场快速回升， PE分位数整体在30%，创业板与国证2000的小市值公司在中位数偏下位置。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升，脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚，行业上非银、休闲服务、食品饮料超跌。 6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。 （二） 风格与行业配置观点 1.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。 上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表，大类板块则对应周期与消费。从行业指数看，符合“上半年底部”与“短期动量”的行业有：食品、家电、商贸零售、美容护理、汽车及非银等。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。 相对PE处于低位，且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。从申万一级行业指数看，建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低，且预期EPS靠前。 3.资金面回暖，关注2季度北上资金流入。 截至6月17日， A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会， 我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。截至6月17日，二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 4.分析风格及行业季节效应， 把握下半年配置节奏。 三季度关注周期，四季度则重点配置金融及大盘价值风格。 风险提示：报告中的结论由历史数据回测得到，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。 详细研究内容请参见广发金工专题报告 《金融工程：2022 中期量化策略：笃定上行周期》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
摘 要 一、择时展望： 1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，下半年A股总体保持乐观态度。 2.信用处在上行周期，工业通胀PPI处于下行周期，宏观背景划分处在复苏期，权益市场处于提升估值阶段。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的底部区域，目前市场快速回升，PE分位数整体在30%。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚。6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。 二、风格与行业配置展望： 1.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表，大类板块则对应周期与消费。从行业看，符合“上半年底部”与“短期动量”特征的有：食品、家电、商贸零售、美容护理、汽车及非银等。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。相对PE处于低位，且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。从行业看，建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低，且预期EPS靠前。 3.资金面回暖，关注2季度北上资金流入。A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会，我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 4.分析风格及行业季节效应，把握下半年配置节奏。三季度关注周期，四季度则重点配置金融及大盘价值风格。 正 文 一、2022上半年市场回顾 （一） 市场回顾：年初下跌，4 月成长逆转 2022年全球大类资产加速波动，能源与农产品大幅上涨，给全球通胀带来巨大压力，贵金属保值能力减弱，上半年涨幅基本持平，权益市场方面，全球在俄乌冲突、能源价格上涨，联储缩表的冲击下，几乎无一上涨，截至6月17日，全球主要市场下跌最大的是纳斯达克28%，其次是创业板指23%， 最大的两个经济体科创类板块下跌基本同步从市值风格看，中证指数的300/500/1000分别代表了大中小盘板块，涨跌基本同步，幅度大致相当，经历了自2017年以来大市值公司的持续强势，机构与海外资金主导地位越来越强，大市值公司较小市值公司涨幅远远领先，大小市值在均无绝对优势情况下，下跌幅度基本一致。 个股层面看上半年A股涨跌分布， 截至6月17日， 年初上市并且非ST的沪深个股样本数有4382只，其中有80.4%的股票下跌，跌幅超过10%的占64.8%，涨幅超过10%的占比10.6%，整体中位数下跌16.5%，在最差时刻， 4月26日，中位数下跌达到30%。 （二） 风格行业：大盘价值抗跌， 5 月成长领涨 1．风格回顾：大盘价值上半年占优、 成长风格下跌 截至 2022年6月17日，市场整体下跌。从上半年不同指数表现对比看， 蓝筹及价值风格相对跌幅较小， 其中大盘价值指数下跌5.8%， 上证50和沪深300指数分别下跌10%和12.4%， 而小盘成长指数及创业板指则分别下跌18.8%和20%。 从上半年风格表现看，大盘价值风格相对抗跌，与年初我们对全年风格展望观点基本相符， 6月份以来成长风格则引领市场反弹。 2．行业回顾：TMT 领跌，金融周期相对安全 截至 2022年6月17日， 上半年多数行业指数下跌，其中仅煤炭及石油石化指数上涨，其中煤炭指数上涨31.9%，石油石化指数上涨0.4%；有色及银行等跌幅较小。电子、计算机及传媒等TMT行业则领跌，其中电子跌幅最大约28.9%， 6月份以来电力设备、汽车及有色等引领市场反弹。 二、2022年择时展望 我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。 （一） 信用通胀框架下的权益市场 信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。 信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信心，通常权益市场表现最好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产处于调整在后期，将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，市场普遍悲观，债券类资产表现最好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情，这是我们在去年提示最佳时段已过的主要逻辑，而这一时期周期品种会有一定表现。 回顾2022年上半年，年初信用拐点开始出现，从-7%左右的杠杆率同比增速低位开始回升，但是权益市场并没有出现向上的同步拐点，这是为什么呢？我们认为主要原因有二，其一，本轮杠杆率增速下行过快，从历史经验看杠杆周期通常为40月，单边下行20个月，而杠杆率增速高点出现在2020年11月，顺延20个月，大致会出现在2022年二季度5月，但是由于杠杆率快速探底，提前了半年左右，导致市场异步，按照20个月去杠杆周期，市场拐点仍然是比较一直的，本轮沪深300指数在4底出现最低点；其二，工业通胀强势超预期，由于俄乌冲突，疫情背景下主要经济体宽松货币环境，能源价格大涨，使得PPI较历史更强势，我们前文提高工业通胀往往延后信用9个月出现高点，因此理应在2021年7月左右出现PPI高点，但是本轮PI高点出现在2021年11月，推迟了4个月，而权益市场要经过PPI与信用双下行阶段的出清才会出现新一轮向上周期，本轮宏观背景使得PPI仍在高点而信用已经见底了，双下行阶段没有出现，但权益市场仍然需要出清，因此权益拐点没有同步信用拐点。 展望下半年， 信用向上周期确认，同时PPI下行周期到达中间位置，历史上看，沪深300指数见底，往往是PPI在下行周期的中断位置，比如2008、 2011、 2018，而信用领先工业通胀PPI，此时信用在底部向上拐点位置，市场进入复苏期，迎来提升估值阶段， 我们认为萧条期已过， PPI下行与信用上行，复苏期开始，权益市场进入20个月的上行周期，时间上与信用上行周期持续时间相同。 那么，为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证，分别是M1、利率、社融同比。1同比数据具有典型的周期性特征， 2008年之前几乎为标准的正弦曲线， 19982008， 10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月， 2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征， 2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。 社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。 10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征， 2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移 。 社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。 综上可以看到， 2022年下半年， 通胀下行信用上行，市场处于复苏期，而信用向上具有20个月的周期规律，权益市场向上时间长度上同步于信用周期，因此权益市场可能处在一轮新的20个月上行周期的早期。 （二） 多维度视角下的市场 先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、上市时间小于180个交易日的， 总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历史最低PE， 10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似， MAX表示历史最高估值， NEW表示最新估值， NEW%表示最新估值在历史纵向中的分位数位置。中证500数相对历史最低，在4月底市场最差时大致在8%，上证50、沪深300、中证800、中证全指在30%，创业板指与国证2000相对较高，在40%上下，综合估值水位看， 4月底A股触及2021年以来的历史底部区域，当下在30%上下的较低位置，小公司与科创类在中位数偏下。 风险溢价角度， 中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发）， 20220426达到4.17%，上边界4.27%，几乎触及了上边界， 截至6月17日指标回落至3.22%，两倍标准差边界为4.31%。 不同板块技术面超跌对比， KD超跌较2018年底更甚者为上证50、中证100，行业上为非银、休闲服务、食品饮料，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。 技术面观察， 50指数历次调整幅度在30%左右，当下已经比较接近历史极值，深100指数代表的成长股， 2012、 2015、 2018、 2022，历次幅度在40%，在4月底时波动幅度满足这一条件，彼时继续扰动的空间非常小。 （三） 择时观点总结 1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，下半年A股总体保持乐观态度。 2.信用处在上行周期，工业通胀PPI处于下行周期，宏观背景划分处在复苏期，权益市场处于提升估值阶段，由于信用周期上行通常为20个月，因此这一轮向上时间上可以看的远些。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的历史底部区域，类似情况数年一见，目前市场快速回升， PE分位数整体在30%，创业板与国证2000的小市值公司在中位数偏下位置。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升，脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚，行业上非银、休闲服务、食品饮料超跌。 6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。 三、2022 年风格与行业配置展望 （一） 关注估值与底部分化，布局中长线 1． 市场结构分化，关注行业风格相对底部 2022上半年市场整体继续下行，二季度以来随着指数探底回升市场出现明显的结构分化，其中部分风格与板块已经处于阶段性底部。下面我们对比指数2022年及2季度以来涨跌幅表现，寻找同时具备“上半年底部” 与”短期动量”特征的指数，进而挖掘下半年中长线投资机会。 下图显示，上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表， 大类板块则对应周期与消费。 从行业指数看，符合“上半年底部”与“短期动量”的行业有：食品、 家电、 商贸零售、 美容护理、汽车及非银等。 2． A股“估值低位”与“业绩预增”的配置机会 上半年市场整体继续下行，二季度以来随着大盘探底回升，风格与行业出现明显的结构分化， 部分板块估值处于历史低位， 哪些标的将迎来估值修复也成为市场关注的热点之一。通过对比不同板块估值百分位，同时结合市场对2022年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征标的进行中长线布局。 下图显示， 相对PE处于低位， 且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。 从申万一级行业指数看， 建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、 煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低， 且预期EPS靠前。 （二） 资金回暖，关注 2 季度北上资金 2017年以来，北上资金虽然占A股总资金比例有限，但其在行业、风格及宽基标的的配置偏好方面对A股市场情绪起到了重要的引导作用，已经成为风向标之一。 通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金净流入占流通市值比率），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、季频等不同频率都有显著的动量效应。截至6月17日， A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。其中净流入幅度靠前的行业分别为电力设备、有色金属、公用事业、煤炭及基础化工。基本延续2021年的状态，北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会，我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。 截至6月17日， 二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、 煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 （三） 从日历效应看下半年配置节奏 1．日历效应看风格：一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健 A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，下面我们对2001年以来A股的风格季节效应进行统计分析。 历年来一季度的“春季躁动”尤为显著，其中小盘及超跌反转风格常常有明显的超额表现，盈利风格失效。 随着春季躁动行情的结束，市场在二季度中往往趋于理性，小盘股结束躁动， 市场风格回归盈利与价值驱动。 三季度是全年风格动量最显著的时期，各类主流风格均能延续不错的惯性，小盘回归，盈利、成长及价值风格显著性提高。 四季度蓝筹再次逆袭，盈利及价值风格成为该时期最佳选择，在前三个季度表现较强的小市值风格或逐渐切换至大市值风格。 2．日历效应看行业：明年一季度把握科技制造，四季度守候金融地产 A股在岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，行业上同样具备类似的日历效应。 分析历史的季度行业表现，可以看到，一季度是各行业迎来普涨，二三季度则整 体回调概率较高，四季度有所回暖，但行业分化更为显著。 一季度关注科技、制造板块行情。一季度制造业及科技板块的表现较为突出，其中计算机、电子平均季度收益率分别高达12.9%、 12%，建材及纺织服装平均季度收益率分别高达12和11.5%。 二季度行业结构性分化，关注消费行业。二季度受货币流动性周期性减弱等原因影响，市场行情表现不佳，但相对而言，消费类行业如家用电器、医药生物、食品饮料行业表现较佳，平均季度收益率均超过2%。 三季度关注上游周期行业。三季度市场整体表现相比二季度有所改善，其中有色金属、采掘、国防军工等行业景气度较高，平均季度收益率超过2.5%；金融地产板块表现不佳。 四季度关注金融及地产产业链行情。四季度收官行情下，金融地产等估值水平较低的板块表现较佳。其中银行、非银金融行业平均季度收益率超过7%，其余行业平均季度收益率不超过5%。 （四） 风格与行业配置观点总结 1.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。 上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表，大类板块则对应周期与消费。从行业指数看，符合“上半年底部”与“短期动量”的行业有：食品、家电、商贸零售、美容护理、汽车及非银等。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。 相对PE处于低位，且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。从申万一级行业指数看，建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低，且预期EPS靠前。 3.资金面回暖，关注2季度北上资金流入。 截至6月17日， A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会， 我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。截至6月17日，二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 4.分析风格及行业季节效应， 把握下半年配置节奏。 三季度关注周期，四季度则重点配置金融及大盘价值风格。 四、结论 （一） 择时观点 1.从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪、超跌、技术面等微观视角观察，下半年A股总体保持乐观态度。 2.信用处在上行周期，工业通胀PPI处于下行周期，宏观背景划分处在复苏期，权益市场处于提升估值阶段，由于信用周期上行通常为20个月，因此这一轮向上时间上可以看的远些。 3.估值与风险溢价在今年4月底均触及了2021年以来的历史底部区域，类似情况数年一见，目前市场快速回升， PE分位数整体在30%，创业板与国证2000的小市值公司在中位数偏下位置。 4.情绪指标看，全市场均线强弱快速回升，脱离底部，沪深300指数的长期均线以上占比仍在低位，说明沪深300指数仍然在底部。 5.超跌情况看，上证50、中证100指数技术面超跌比2018年底更甚，行业上非银、休闲服务、食品饮料超跌。 6.技术面观察，上50与深100指数均处在技术面大周期底部。 （二） 风格与行业配置观点 1.市场结构分化，关注行业及风格相对底部机会。 上半年涨幅靠后而二季度反弹幅度靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面以大盘蓝筹风格指数为代表，大类板块则对应周期与消费。从行业指数看，符合“上半年底部”与“短期动量”的行业有：食品、家电、商贸零售、美容护理、汽车及非银等。 2.挖掘相对估值偏低，利润增速预期靠前标的。 相对PE处于低位，且2022年预期EPS靠前的指数中，宽基指数以上证50和沪深300指数为代表，风格方面对应大盘及价值风格指数，大类板块则首推金融，其次是消费与周期。从申万一级行业指数看，建议依次关注金融、消费与周期板块中的银行、非银、家用电器、煤炭、基础化工、石油石化、食品饮料及医药等。上述行业相对估值较低，且预期EPS靠前。 3.资金面回暖，关注2季度北上资金流入。 截至6月17日， A股2022上半年北上资金整体呈净流入状态，相比2021年明显回暖。北上资金再次呈现显著的动量效应。因此展望下半年行业的短期机会， 我们重点参考北上资金二季度净流入占比情况。截至6月17日，二季度北上资金净流入占市值比例靠前的为：食品饮料、煤炭、基础化工、汽车及电力设备等。建议下半年尤其三季度重点参考。 4.分析风格及行业季节效应， 把握下半年配置节奏。 三季度关注周期，四季度则重点配置金融及大盘价值风格。 风险提示：报告中的结论由历史数据回测得到，市场结构及交易行为的改变可能使得策略失效。因为量化模型的不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型得出的结论存在差异。 详细研究内容请参见广发金工专题报告 《金融工程：2022 中期量化策略：笃定上行周期》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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