【华泰固收|转债】角力中报行情——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】角力中报行情——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年07月03日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 防疫政策优化、准财政发力强化了小复苏预期，市场上周给予正面反映。但本周疫情局部反复，股市可能遭受小幅扰动。不过，涨幅虽然放缓，但宏观环境整体仍偏有利、股指在关键点位有支撑，投资者可依托中报及政策挖掘结构性机会。而转债仍有性价比不足的“硬伤”，对应转债仓位的重要性降低，但股市结构性机会活跃的前提下投资者仍可以积极寻找机会，尤其是个券机会。择券方面，对高价品种可以适当锁定获利，但对纯低价品种则需保持谨慎。板块方面，资源品、新能源及军工等品种机会丰富，着重挖掘绝对价格、股性、正股盈利弹性结合度较优秀品种。 股市展望：股指涨势大概率放缓，结构上转向中报及政策受益 股市整体仍存在支撑，一是经济小复苏继续，风险偏好仍有改善；二是指数已经站上关键点位及半年线。随之股基销量触底回升，机构等资金配合度正在提升。但同时业绩真空期结束，中报季投资者心态一般相对谨慎；且股市性价比已经减少，估值吸引力也不明显，股指上涨速度最快的阶段可能已经过去。我们预计短期指数可能围绕在关键点位附近消化中报信息，整体性趋势可能不明显，但中期仍期待政策、盈利等因素形成共振，带来更多机会。配置主线可能由外转内，复苏加速>政策博弈>海外扰动，板块围绕中报与政策挖掘风光电、军工、消费及医药中的细分机会。 行业上：关注风光、军工、消费、医药和旅游六个主线板块 展望后市，我们看好六个主要方向：1、光伏板块保持共振，供求双旺驱动高景气延续；2、军费稳增+业绩兑现+估值低位，军工吸引力仍明显；3、消费板块虽有一定逻辑瑕疵，但防疫政策的优化正在显著推动板块情绪面上行，下半年业绩也有望走出低点形成共振；4、风电下半年需求释放+盈利改善，板块长期看景气度仍高；5、医药整体业绩估值匹配度较高，但下半年演绎分化行情概率更大；6、旅游/免税板块还有小幅空间。 转债展望：转债仍有性价比不足的“硬伤”，继续聚焦择券机会 周五沪深两所颁布了新的自律监管指引，细化条款执行、信息披露等事项。转债整体债股性变化不大、正股上涨后转债估值略微下降。简言之，转债性价比较6月初继续改善，但安全边际不足、跟涨能力弱仍是两个“硬伤”。展望后市，我们认为转债仓位的重要性降低，但股市结构性机会活跃的前提下投资者仍可以积极寻找机会，尤其是个券机会。择券方面，对高价品种已经可以适当锁定获利，但对纯低价品种则需保持谨慎。板块方面，资源品、新能源及军工等品种机会丰富，我们更建议关注其中绝对价格合理、股性不弱、正股盈利弹性相对较强的品种。 一级市场：上周有5/16家发布预案/股东大会，2/2家通过发审委/证监会 上周共有5个转债预案公布，分别是九强转债（11.4亿）、博22转债（8亿）、康医转债（7亿）、银微转债（5亿）、微芯转债（5亿）；通过股东大会的有16家，分别是长沙银行（110亿）、平煤股份（33亿）、珠海冠宇（30.9亿）、睿创微纳（16.4亿）、精测电子（14.5亿）、奥瑞金（9.7亿）、立高食品（9.5亿）、南大光电（9亿）、金牌厨柜（9亿）、芳源股份（6.4亿）、优彩资源（6亿）、赛特新材（4.4亿）、百川畅银（4.2亿）、光力科技（4亿）、商络电子（4亿）、共同药业（3.8亿）；经过发审委通过的有2家，瑞华泰（4.3亿）、中环海陆（3.6亿）；拿到证监会批文的有2家，欧派家居（20亿）、嵘泰股份（6.5亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 防疫政策转向积极带动经济修复预期增强，股指在3300点附近震荡上行，消费股接力修复。盘面上，沪指涨至3387点位，深证成指涨至12860点位，创业板涨至2781点。宏观方面，6月官方制造业与非制造业PMI均回复至50%以上，供需向好、原材料压力降低，中游设备景气度修复较高。市场方面，上周股市继续震荡上行，周中境外入境隔离要求调整为“7+3”，行程卡取消星号标记，疫后生产和出行消费恢复节奏或提速，经济修复预期也有所增加。消费、交运和中游制造板块领涨。总的来看，外部环境对于当前市场仍偏利好，宏观数据验证修复见效提速、上游压力减轻，叠加疫情政策总体积极，二十大召开在即。不过，股指共振尚存难度，盈利修复持续性有待观察、周末安徽、江苏等地疫情出现反复、股指在3300-3400点附近进入密集成交区。向上突破可能仍需更明确的基本面修复信号，但无论如何投资者在7-8月可偏乐观对待，结构性修复机会多于二季度。资金方面，上周市场交易活跃度略有下降，单日成交额升至11957亿，北向资金整体净流入102亿元。 板块方面，上周煤炭、商贸零售、建筑材料涨幅居前，汽车、电力设备、非银金融跌幅居前。商贸零售板块回暖系疫情政策调整和上海等地物流快速恢复推动，居民消费意愿提升；后半周煤炭等板块上市公司公布二季度预喜业绩预告，股市关注二季度业绩预期的热度有所升温。汽车和新能源板块在经历前期持续上涨后，资金边际流出。 产业信息方面，6月29日，工业和信息化部、发改委等六部门联合发布《工业能效提升行动计划》，《计划》明确了用能领域的七个重要任务，力争在3年之后，实现钢铁等行业重点产品能效的提升，逐步达到国际先进水平。6月27日以来，北京、上海和深圳等地实施产业支持政策方案，其中北京提出“建设万亿级产业集群”；上海市印发《聚焦临港核心区打造上海 “全球动力之城”实施方案》，努力为“专精特新”企业完善安全产业链构建，贯彻落实“浦江之光”计划行动；深圳印发《关于进一步加大金融服务支持疫情防控促经济保民生稳发展的实施方案》，努力解决深圳市市内企业境内外上市以及产业企业融资难的问题；安徽省设立省级新兴产业引导基金，总规模预计大于2000亿。 上周转债指数上涨0.01%，个券涨多跌少。存量方面，电气设备（日丰）、有色金属（中矿）、化工（横河、湖盐、天铁）、公用事业（天壕）等涨幅领先；医药生物（溢利）、机械设备（蒂尔）等跌幅较大。转债跟涨能力有所增强，前两周转债估值被动压缩后弹性有所修复；而从结构上看，中游制造、消费板块普涨，转债正股也普遍受益。不过，整体来看，转债估值依旧偏高，转债性价比仍不及正股。《交易细则》征求意见稿颁布后，市场炒作行为有所下降，但近期日丰、模塑、通光等品种依旧出现较大波动，待新规正式施行后炒作现象或将进一步减弱。周五沪深两所颁布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号》，旨在进一步规范条款执行和信息披露等相关行为，预计后续正式施行后转债赎回条款引发的波动将进一步降低。上周共有2只新券上市，分别是上能（当前平价137.4元，平价溢价率14.5%）和海正（平价99.0元，平价溢价率1.0%）。上能、海正基本面及行业景气度均较好，上市定位高，但并未过度偏离正股预期。 股市展望 防疫政策优化、准财政发力强化了小复苏预期。今年疫情仍是主导市场走势的关键，4月低迷与上海疫情有关，其后反弹也与疫情缓解同步，近日防疫政策出现优化，几个关键变化是：1、6月28日，国务院联防联控机制综合组公布了《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》，密接及回国人员隔离减半；2、6月29日，国务院联防联控机制召开新闻发布会，对违反“九不准”典型案例进行通报，向市场释放了优化政策的执行决心；3、7月1日，工信部宣布行程卡取消星号标记，不再实行中高风险地区划分，转为更精准更动态的防控机制，国内出行活动大幅松绑；4、广东、江苏、浙江等省不再限制低风险地区人流流动，河南等地将核酸证明有效期延长至72小时，进一步放开了生产和生活的空间。而8000亿政策性行信贷额度+3000亿补充资本金金融债同样助力经济企稳回升。 当然，市场的反映也相当正面，股指在其带动下逼进下一个关键点位。6月24日至7月1日收盘，万得全A/上证指数/创业板上涨4.53/3.69/3.91%，上证指数脱离3300转而逼进3400。上述指数均已站上半年线，股市在技术上转而有了新的支撑。显然，防疫政策优化也为股市灌注了更强劲的上涨动能。 但我们还应当注意到，整体性的防疫政策优化和局部疫情的反复都是事实，近期安徽等地疫情又出现了新的扩散，短期或对股市有小幅冲击。而后续看，新的防控政策能否将疫情反复成本控制在最小还需要时间验证。 后市看，行情的演化要看中报与政策合力。 第一、中报业绩显然是7月份市场最大的信息增量。根据沪深交易所的安排，A股上市公司最早将于7月15日开始披露中报业绩，但截至7月1日，已经有78家公司预告了中报，业绩博弈实际上早就开始。而在今年，我们认为有三个相对积极条件有望促成中报行情：1、宏观环境持续向好，6月PMI已经站上荣枯线，基于环比口径计算7-8月可能更好，商务活动正有序回暖；2、上游原材料价格继续回落，原油及螺纹钢从高峰回落均已接近20%、煤炭涨势也趋缓；3、整体流动性仍充裕，等待补仓的增量资金不在少数，尤其是中长线资金如保险等。 看待今年的中报还需要注意两点：1、今年一季度基本面“挖坑”，分解中报时应比往年更重视单季度环比，我们更看好累计同比正增+二季度单季度环比正增品种；2、结合行业所处周期和中报业绩看待板块/个股投资价值，尤其是上游资源品，业绩顶往往也是股价顶，在估值（PE TTM）最低点离场反而是胜率最高的做法。 第二、7月份还是政策大月，且今年可能比往年更明显。7月是政策密集博弈窗口，具体有两个重要会议：1、7月中下旬将召开政治局会议、评估经济形势并对下一步政策定调，同时也是预算调整方案的送审时间窗口，财政会否扩容值得关注；2、可能召开五年一次的全国金融工作会议，该会议在历史上都对经济和市场产生过深远影响。数据方面，下周有通胀、下下周有二季度GDP，对市场预期有修正作用并承上启下。此外，二十大也越来越近，自然为今年提供了更多政策博弈的空间。 我们倾向于判断股指涨势将放缓，理由在于： 第一，本轮修复行情幅度已经不低，不少热门板块涨幅都已经在30%以上； 第二，股指首付半年线，但同时进入技术阻力区域，需要强有力的共振才能更上一层楼； 第三，业绩期已经到来，而二季度业绩不佳是普遍认知； 第四，疫情、美联储加息等压制市场和微观主体活力不足的问题还需要时间化解。 市场环境有所变化后，我们应如何看待投资主线及核心板块？ 主线方面，重点由外转内，经济小复苏>政策博弈>海外扰动（俄乌、美欧衰退等）。分别来看：1、本轮疫情最严重阶段已经度过，而防疫政策已在逐步优化，核心城市生产活动重启带动经济加速修复。板块方面，线下餐饮、物流商贸、境外旅游机会显而易见，而上游环节如包装、造纸弹性可能也不弱于消费本身；2、7月乃至下半年政策博弈都较为密集，一方面关注中报预告超预期概率较大的基建和中游制造环节，另一方面关键市场信心恢复后踏空资金的补仓逻辑，例如大金融、“双创”龙头等；3、后续海外扰动对A股的影响理论上弱于上半年，交易美欧衰退概率相对较大，关注能源设备、光伏、精细化工等中国优势产业。 板块方面，我们对六个主流板块后续行情节奏作简单展望。 1、光伏板块保持共振，供求双旺驱动高景气延续。目前光伏板块技术、供求、政策仍处于共振区间，整条产业链高景气没有根本改变，但短期可能是硅料优于电池片优于组件。技术端，HJT取得持续突破，光电转化效应进一步提升。政策端，九部委联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，明确支持可再生能源发展。供求端，技术进步使光伏发电进一步降本增效，经济性较传统能源显著，且2022H1海外需求旺盛，行业持续高景气。细分来看，硅料>电池片>组件，理由：1、上游硅料下半年供给虽有释放，但整体仍处紧平衡，价格仍有韧性；2、N型电池加速推进，当前盈利能力较为显著；3、组件上游成本压力较大，选择盈利修复较快的企业。当然，近期出现类似停产谣言等负面扰动，我们认为对板块冲击有限。 2、军费稳增+业绩兑现+估值低位，军工吸引力仍明显。俄乌冲突加速我国对先进装备需求，且今年军费预算同比增长7.1%（2021年为6.8%），需求仍稳定上行。另外，军工订单来自国家，本身受经济影响小，且今年业绩兑现能力强于往年，横向比较军工板块确定性最高。估值方面，军工今年调整幅度较大，底部至今虽有部分反弹，但当前估值仍处历史较低分位，在当前业绩确定性下该估值水平很有吸引力。 3、消费板块虽有一定逻辑瑕疵，但防疫政策的优化正在显著推动板块情绪面上行，下半年业绩也有望走出低点形成共振。消费板块虽存两大瑕疵：1、疫情仍未完全结束；2、居民收入及消费信心不足。但上周防疫政策的优化进一步推动情绪面改善，叠加下半年板块基本面的改善，有望形成共振推动板块上行。细分方面，当前时点必选消费优于可选消费。但消费信心恢复往往较慢，若下半年疫情反复可能使得消费业绩表现不及预期。 4、风电下半年需求释放+盈利改善，板块长期看景气度仍高。2022风电全年装机量规划超过50GW，但上半年因疫情导致并网装机延后，仅完成10GW左右。如果规划是刚性任务，则下半年需要冲刺完成80%的全年装机，至少同比增速大概率超过去年。另外，全年招标量预计仍有增长，支撑明年风电装机量，其中海风装机量增长明显更快。成本方面，资本开支本身不大、近期大宗商品价格又有所回落，毛利回升+低比例折旧有望驱动盈利持续改善。 5、医药整体业绩估值匹配度较高，但下半年演绎分化行情概率更大。上半年医药虽有较强势的细分板块，但整体医药板块表现弱于大盘，目前估值已经回归合理水平。我们认为，当下医药板块政策利空基本得到消化，中报预告披露的业绩与估值已基本匹配。展望后市，医药品种今年业绩兑现能力分化较大，估值水平相近的情况下，CXO、中药、疫苗等可能更有优势。 6、旅游/免税板块还有小幅空间。近期旅游免税板块强势上涨，自然还是受益于近期防疫政策的优化（境外人员隔离时间减少以及行程码取消星号）。但从盘面来看，板块波动较大，说明短期资金参与多于长期。我们认为，旅游免税板块仍有机会，但空间可能不会太大。一方面，防疫政策优化才刚刚开始，消费信心恢复需要时间，旅游品种前期杀跌较深，近期上涨不足以完成修复；但另一方面，该板块容量不大，且该板块业绩对疫情反复最为敏感，大账户、长线资金等配置型资金的参与意愿可能有限，单单靠预期博弈和情绪因素难以驱动更大的行情。 策略方面，股指涨势大概率放缓，本周疫情局部反复、香港回归政策“红包”落地可能对股市带来小幅扰动，但宏观环境整体有利、股指站上关键点位带来支撑，结构上应围绕中报及政策挖掘板块机会，譬如风光电、军工、消费以及医药等。股市整体仍存在支撑：一是疫情虽然有局部反复，但经济小复苏继续，风险偏好仍有改善；二是指数仍难以一举突破前期密集成交区，但已经站上关键点位及半年线。随之股基销量触底回升、险资开始加仓，机构心态陆续转向，资金配合度正在提升。但同时也有两个制约。一是业绩真空期结束，中报季投资者心态一般相对谨慎；二是股市性价比已经减少，估值吸引力也不明显，股指上涨速度最快的阶段可能已经过去。基于上述判断，我们预计短期指数可能围绕在关键点位附近消化中报信息，整体性行情可能不明显，但中期有望看到政策、盈利等因素形成共振，带来更多机会。配置方面，主线可能由外转内，复苏加速>政策博弈>海外扰动（俄乌、美欧衰退等），板块刚继续围绕中报与政策挖掘风光电、军工、消费以及医药中的细分机会。 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、周五沪深两所颁布了新的自律监管指引，细化条款执行、信息披露等事项，法规颁布起因、内容和影响几何？ 7月1日，沪深两所分别公布《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券（征求意见稿）》和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券（征求意见稿）》（简称《自律指引》），并将于7月8日前征求意见完毕。按照交易所法规起草说明，本次《自律指引》是为落实证监会2021年1月施行的《可转换公司债券管理办法》（简称“转债新规”）要求，进一步细化关于条款执行、信息披露、停牌等事项规定。值得指出的是，《自律指引》与6月17日颁布的上海/深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》（简称《交易细则》）关注点有所不同，关于交易、发行事项没有再特别规定，主要针对条款执行和信息披露等当前尚不明确的规定。从针对对象看，本次《自律指引》主要面向转债发行人，而《交易细则》更多面向投资者（当然，市场所有参与者都值得同时关注）。 除炒作外，条款执行和信用情况也是转债投资者面临的主要风险。例如，2019年后第一次较大的转债风险事件就是2020年3月再升转债突然发布赎回公告，引发转债大跌；5月泰晶转债的意外赎回再次导致转债价格大幅波动；赎回条款执行不确定性对于高价转债的波动显然有较大影响。此外，在转债新规施行后，下修、回售和赎回的执行和信息披露也仍有分歧和不明确之处。例如，2020年以来，越来越多发行人选择延后执行赎回，但因延后时间没有明确规定，投资者对于赎回时点的预判也存在争议（0.5-12月不等），今年年初高价转债估值调整就与赎回预期的分歧有关。再如，年初东财和天合在公告赎回执行后，正股遭遇大幅下跌、且赎回执行周期较长，导致最后部分投资者遭受较大损失并放弃转股。下修方面，不同公司在不下修时是否应该公告也存在分歧。此外，信用风险事件也显著影响低价和中小盘转债的价格波动，如2020年底的鸿达和广汇引发市场普遍信用担忧，年初正邦票据偿付风险也引发市场较大关注。 究其原因，A股可转债条款基本投资特性和设计虽已定型，但在公告、执行流程中尚存在不明确之处。随市场容量扩大和玩法丰富，已陆续暴露出操作判定分歧和风险事件等问题，需要从法规上更加规范清晰。赎回是近两年风险暴露最多的转债条款，关键在于赎回预期的判定。虽然赎回是发行人的权利，但明显超出预期的赎回或不赎回都将影响转债投资价值。近年来，证监会和交易所关于赎回预期管理已逐步做出规定，例如沪深两所统一赎回触发后的公告要求（深交所曾经对披露要求较低）、不赎回需明确公告、临近触发赎回时需事前提醒等。但2020年后，延后赎回情况大幅抬升，增加了不确定风险和预判难度。我们曾在点评报告《防“贵”先防“赎”》中强调，不赎回转债造成发行人负债率、财务费用等问题悬而未决，且最终仍必须解决，促转股才是常态。不少发行人延后赎回的时间很短（很多不到1个月），投资者也较难判断其后续赎回意愿。 另外，赎回、回售公告后，执行时间一直没有明确规定。市场波动较小时，时间长短影响不大，公司也可以自行决定；但面临类似今年年初的市场波动环境时，不规范的执行时间就可能造成正股下跌过快、最终转股不及预期。信用方面，信评制度对转债发行人提出一定要求但仍略显不足，如果公司出现边际信用状况变化可能跟踪不及时，尚需更完善的信用披露。 本次《自律指引》的主要内容包括哪些？旨在完善上述条款执行和披露、信用状态跟踪等事项，沪深两所基本一致。具体来看，主要内容包括： 1、赎回条款的披露和执行时间要求。详细包括四点：1）转债临近触发前5个交易日，发行人应及时提示公告；2）触发赎回后，当日应召开董事会决定是否执行赎回，并在此一交易日开市前披露赎回或不赎回决定；如果未及时履行上述程序，则视为不行使本次赎回权；3）对于执行赎回权的，应及时披露赎回公告（公告赎回日期等详细规定），且赎回触发日与赎回资金发放日的间隔在15-30个交易日，期间每日提示一次赎回；如果正股在赎回资金发放日前4个交易日出现全天停牌，则赎回流程需要重新办理；4）不执行赎回的，应当充分说明不赎回的具体原因，且在未来3个月都不得再行使赎回，并应在公告中明确下一次赎回触发的计算起始时间；公司也应披露董监高后续6个月的减持转债计划；5）赎回款发放前3个交易日，转债停止交易（转股期结束前也做同样处理）； 2、回售条款的披露和执行时间要求。包括：1）公司应在触发回售的次一交易日开市前披露回售公告，且在回售期结束前每个交易日披露提示公告；2）回售触发日与回售申报期首日的间隔不超过15个交易日；3）变更募投的回售，公司应在股东大会后的20个交易日内给予转债投资者一次回售权，回售公告至少发布3次； 3、下修条款的披露和执行时间要求。包括：1）触发下修条件当日召开董事会决定是否下修，在次交易日开市前披露修正或不修正公告；2）未按上述流程披露公告的，视作本次不下修；3）执行下修的，应披露修正公告和流程内容； 4、回购股份可用于可转债转股来源。对于采用回购股份用于转股的，转股顺序上，回购股份优先于新增股份； 5、信用和经营状况重大变故披露。包括：1）可能影响偿还转债的重大信用状况变化，以及重大资产抵押、质押或出售等；2）转债担保人发生重大资产变动和诉讼、合并分立等情况，公司未能到期清偿债务情况；3）公司新增借款或对外担保超过上年末净资产20%的；4）公司发生超过上年末净资产10%的重大损失，公司放弃债权或财产超过上年末净资产的10%。 从以上内容看，本次《自律指引》对条款公告、执行时间和信用情况披露等内容均做出更明确的要求。信息量最大的还是赎回条款。首先，不赎回的时间期限规定不少于3个月，对稳定赎回预期有较强助力，短期不会反复变动；其次，赎回执行流程限定在15-30个交易日，防止过短来不及转股、或流程时间过长导致转股存在风险的情形，类似天合、东财转3的情况或将显著降低；最后，不仅赎回，下修和回售的触发后公告管理也均更为严格，执行或不执行公告限制在2个交易日内完成。此外，从法规叙述来看，我们认为推动赎回转股的意图也更强。对于不赎回的发行人，需要有更充分的理由，且需要公布未来管理层和大股东的减持计划；不赎回需要延后3个月才能再次赎回，公司减小不确定性直接赎回的概率也将增加。我们再次强调，赎回和促转股才是转债的常识。无论从发行人、监管层还是投资者角度看，转股成功是最终的共同目的。延后赎回本身增加了转股的不确定性，并不被鼓励，只不过从操作角度留出更多自由度。 其他方面，下修在执行层面没有很严格变化，发行人只需关注有意下修情况下的时间进度；回售的进一步要求也主要体现在执行时间限制层面。关于信用状况披露，《自律指引》给出更细致的公告要求，尤其3）、4）两条更严格地从量化角度跟踪公司偿债能力变动，及时提示投资者。除高价转债波动外，信用风险也是监管层重点关注的风险因素。 本次《自律指引》还有哪些可以讨论和修改之处？条款规定已较为详细，仅细节可略做讨论和修改，包括：1、不赎回最好也需公告，因不排除部分发行人仍有可能遗忘条款执行，造成误判；2、信用监测指标进一步完善。如可增加现金和等价物偿债能力监测指标，低于阈值时及时公告等；3、下修存在失败可能，因此，对于拟下修公司应提示大股东可投票比例、投票参与数量等信息。 《自律指引》施行后，可能的市场影响包括哪些？我们认为，主要包括以下几个方面： 首先，由赎回导致的风险波动将明显降低，且发行人判断是否执行赎回也将更理性，高价转债估值的合理中枢有所下降。赎回层面的风险，主要来自高价转债从不赎回预期转向赎回的变化。不赎回时间间隔增加至3个月后，转债再次触发赎回的时间分布将更分散，对应系统性风险减小；投资者判断赎回预期和是否应继续持有转债也更从容，每只转债一年内最多判断四次赎回预期。前文也提到，增加限制后，发行人执行赎回的比例或将有所提升。这或将导致，高价转债的时间价值有所降低，对应转债估值支撑有所下降，尤其下半年至明年更多老券已进入存续第三年时间。 其次，下修公告的规范性增强，可能略增加条款博弈机会，但最终仍取决于公司具体情况。不少公司对于条款的执行仍存在“盲点”，对于下修能“推倒重来”的促转股意义也没有足够认识，或者容易遗忘。此次《自律指引》虽未强制，但对于下修披露做出更明确规范，推动发行人严肃审视修正必要性，相应条款博弈机会和预判确定性都有所增强。对于明确不下修的转债，转债估值的支撑定位也应降低。 最后，信用风险定价将更充分。从此前市场运行情况看，投资者判断发行人信用状况的公开资料略显不足，主要从季报和信用跟踪评级来考察。部分上市公司出现较大偿债压力，或信用状况下降时，也未能引起市场足够关注。《自律指引》对与转债和发行人偿债能力相关的信息披露常态化，对发行人和投资者都是更好的警示，信用状态更透明。对于机构而言，显然应规避信用状况较差或持续下降的品种，并推动此类转债的定价回归理性。 第二、中报业绩期临近，转债中哪些方向值得关注？ 近期部分上市公司开始陆续披露中报业绩预告，市场也逐步反应中报预期逻辑。截至上周，转债中共有6家公布半年度业绩展望，分别为沪工（业绩同比增速-60%~-40%），耐普（154~184%），嘉友（70~90%），旗滨（-56~-46%），美锦（4~44%），美联（673~828%）。样本较小，整体看，业绩高增主要出现在资源品产业链（耐普、美锦）、海外疫情修复和业务开拓（嘉友）、下游高景气的材料加工（美联）领域，而建材和中游制造则受地产销售与原材料涨价等影响相对低迷。 市场关注中报业绩更多关注哪些方面？疫情和上游压力的影响多数已反应在股市调整当中，投资者更关注疫情后修复动能，包括景气延续和困境反转，以及政策支持方向。结合转债标的分布，我们推荐关注如下细分领域： 第一、高景气延续，包括光伏、风电等新能源方向、新能源设备、汽车电子、海外经济修复等方向，疫情后能较快速修复。具体包括： 1、光伏、风电和新能源设备产业链。根据国家能源局数据，1-5月国内光伏新增装机达到23.7GW，同比增长138%；硅料受下游旺盛需求推动涨价，龙头通威等盈利预计再次创下新高；电池片厂有效传导上游价格压力，尤其大尺寸电池片需求增长较快，隆基、上机等将延续高增势头；受益于产业链景气度，中游辅材和设备厂商预计订单也将维持高增，产能扩产顺利落地，包括赛伍、锦浪、金博、上能等；风电产业链经过价格战洗礼后，主机厂价格明显下降，下游招标量在二季度持续回暖。对应风机厂开工恢复，产业链需求修复速度较快。转债中天能、通裕、起帆等均将受益； 2、新能源车带动汽车零配件尤其新能车相关组件厂商需求快速释放。根据中汽协数据，5月国内新能源车销售44.7万辆，环比增速接近50%，已快速走出疫情阴霾。根据华泰电新团队预计（电新行业Q2前瞻：需求超预期，景气延续），Q2国内新能源车有望销量超过125万辆。转债中相关产业链标的也将受益，包括锂电材料天奈、万顺、嘉元等，资源化工品种川恒、华友、中矿等； 3、电子行业分化较大，其中半导体与汽车电子方向仍有较高景气度。半导体包括设计龙头国微、富瀚、闻泰，半导体材料的江丰等；PCB和被动元件领域中，汽车电子与新基建相关度较高的世运、明电、崇达、华正和艾华等表现或更优。而消费电子、LED领域二季度需求或依旧承压，等待三季度智能手机和面板需求回暖。 4、海外业务占比较大，且公司业务开拓空间较大的。包括东南亚建厂的恒逸、鲁泰等，非洲等地拥有新投建产能的嘉友等。 5、通胀过程中，资源品盈利仍占优。包括华友、中金、美锦、恒逸（文莱800万吨炼化产能）、川恒（化肥紧缺+新能源）、纯碱的湖盐等。 第二、困境反转方向，主要包括疫情修复叠加原材料价格下降突出受益的中高端制造，必选消费和旅游等可选消费弱复苏。具体来看： 1、中高端制造，国产替代和智能制造领域的需求仍在，疫情恢复正常后，下游订单增长叠加钢铁金属等原材料价格下行，高端制造（尤其toG端）盈利预计在5-6月将持续回暖。转债中拓斯、申昊、苏试、豪美、隆华、法兰等是代表； 2、大消费有望在走出疫情阴霾后逐步修复。景气度最好的仍是必选消费，尤其海外业务支撑较强的纺服公司（鲁泰、台华），生猪景气反转（温氏、希望、禾丰）、医药保健（仙乐、大参）、食品饮料（百润、新乳）；可选消费龙头将受益于疫情后出行和商业活动正常化，包括美妆（珀莱）、超市（利群）等； 第三、政策支持方向，包括环保低碳领域投入增加、新基建尤其toG端较强的韧性。具体包括： 1、新基建领域，包括自主可控和国产替代方向、IDC以及数字基建、5G通信建设等在今年仍将是支出大年，受益标的包括奥飞、拓尔、淳中、润建、海兰等； 2、低碳环保领域的投入不减反增，受益包括活性炭龙头元力、垃圾焚烧的绿动和旺能、大气治理的龙净、环卫服务和设备龙头侨银、盈峰；氢能龙头美锦和核能建设龙头核建等。 策略方面，转债仍有性价比不足的“硬伤”，股市大环境仍偏不差情况下，择券机会仍存在，继续聚焦在资源品、新能源及军工等择券机会上。股市涨势大概率放缓，但活跃度仍不低，7月最需要关注中报业绩兑现及政策博弈节奏。而转债整体债股性变化不大、正股上涨后转债估值略微下降。简言之，转债性价比较6月初继续改善，但安全边际不足、跟涨能力弱仍是两个“硬伤”。展望后市，我们认为转债仓位的重要性降低，但股市结构性机会活跃的前提下投资者仍可以积极寻找机会，尤其是个券机会。择券方面，对高价品种已经可以适当锁定获利，但对纯低价品种则需保持谨慎。板块方面，资源品、新能源及军工等品种机会丰富，我们更推荐关注其中绝对价格合理、股性不弱、正股盈利弹性相对较强的品种。 本材料所载观点源自07月03日发布的研报《角力中报行情》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）