【浙商宏观||李超】6月数据预测:从物流到人流,经济恢复逐月加快
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】6月数据预测:从物流到人流,经济恢复逐月加快》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 08:05 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约19000字，阅读需要50分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 6月经济加速修复，供需两端均有显著环比改善。供给端，常态化检测护航之下的复工复产卓有成效，供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，预计6月工业增加值同比增长4.1%；需求端，投资动能企稳反弹，基建保持强劲，地产由负转正；物流全面恢复叠加人员流动加快，社零保持高速修复态势，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。4月触底，5月反弹，6月逆转，我们预计二季度GDP实际同比增速为-0.2%。下半年在常态化检测背景下，预防式疫情防控将极大地降低大面积扩散的可能性，物和人的流动活跃度至少保持在今年1-2月份的水平，经济将实现涅盘重生，三、四季度的GDP实际增速分别为6.1%和6.4%，年内走出“耐克型”走势。 向前看，第九版疫情防控方案的推出、行程卡“摘星”、上海恢复线下场所营业等多重利好持续验证我们5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等出行消费产业链。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材和地产后周期板块，也提示关注三季度美债收益率见顶后成长风格投资机会。固定收益方面，当前首要目标仍是稳增长和保就业，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，未来伴随经济快速修复，名义GDP增速显著回升，三季度预计10年期国债收益率将达到高点3.0%左右。 >> 物流修复畅供应，人流复苏助生产 6月国内疫情积极好转，物流人流积极修复利于工业生产加快恢复。供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，人流复苏促使国内经济活动加快恢复助力生产回暖。国内疫情扫尾、生产渐回正轨，我们预计规模以上工业增加值6月同比增速为4.1%，二季度同比增速为0.8%。 >> 投资动能企稳反弹，制造业延续较高景气度 预计1-6月固定资产投资同比增长6.2%，与上月持平。从1-6月同比增速看，预计地产、基建、制造业投资增速分别为-2.3%、7.3%和10.5%，前值分别为-4.0%、6.7%和10.6%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为3.0%、9.0%和10.3%。6月投资动能企稳回升，制造业投资增速基本与上月持平，基建投资和房地产投资增速相较上月有所提高。我们认为，制造业投资受强链补链、产业基础再造等支持不宜悲观，基建投资和制造业投资存在一定韧性，是固定资产投资的主要支撑。 >> 人流加快恢复，消费蓄力反弹 预计6月社会消费品零售总额同比-1.9%，前值-6.7%，社零保持积极修复态势。6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，年中购物节活动对6月社零数据有一定贡献。同时，人员流动也在快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行也出现了积极变化，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。 >> 疫情逐步稳定，失业继续改善 6月全国城镇调查失业率预计为5.7%，较5月下降0.2个百分点，仍高于5.5%目标值。6月疫情基本受到控制，经济社会生产生活逐步走向正轨，用工需求逐渐恢复。同时，稳市场主体保就业是目前政府工作的重中之重，一揽子就业优先政策持续发力。 >> CPI稳步向上，PPI延续回落 预计6月CPI环比-0.1%，同比+2.5%（前值2.1%），猪价回暖叠加基数效应，CPI同比持续上行。预计6月PPI环比-0.2%，同比+5.9%（前值6.4%），能源价格高位震荡，中游价格跌多涨少，PPI小幅回落。 >> 物流修复与汇率贬值带动出口维持高增 物流修复与汇率贬值带动出口维持高增，预计6月人民币出口增速13.7%，贸易顺差650亿美元。常态化检测带来常态化增长，内需回升拉动进口修复，预计6月人民币进口增速9.5%。关注前期汇率贬值短期对人民币计价出口增速的支撑。 >> 预计信贷、社融表现强劲，结构改善 预计6月人民币信贷新增2.6万亿，较去年2.12万亿同比多增约4800亿，对应增速较前值上行0.1个百分点至11.1%，疫情修复加快，实体部门信贷需求回温，宽信用政策环境下，信贷供需匹配；此外，月内票据利率也明显上行，体现银行对票据配置的需求降低，总体信贷或较强；6月企业中长期贷款占比或明显提高，信贷结构优化。预计6月社融新增4.8万亿，较去年同期的3.7万亿同比多增约1.1万亿，增速较前值升0.2个百分点至10.7%，6月结构中，同比多增主要来自政府债券、信贷，信托贷款、委托贷款也可实现同比少减，而企业债券、未贴现票据为拖累项。6月信贷放量、财政支出或仍较快对M2影响积极，但去年同期基数走高，预计6月M2增速较前值微降0.3个百分点至10.8%，数据仍然较高。短期经济活力有所改善，叠加去年基数走低，预计6月M1增速较前值4.6%提高至5.1%。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。 目 / 录 正 文 从物流到人流，经济恢复逐月加快 预计二季度GDP实际同比增速为-0.2%，主要受到部分区域的疫情反复和城市静态管理限制人的流动影响。我们认为，二季度疫情反复影响较大，4月和5月整体上供需双弱，导致二季度经济增速边际走低，6月以来出现了显著的拐头向上信号，供给和需求两端加速修复。预计二季度当季实际同比增速为-0.2%，宏观基本面的底部已经确认。 从需求侧看，4月和5月的全年低点已过，6月华丽转身。消费方面，5月份社会消费品零售总额降幅明显收窄，6月以来消费回升的步伐也进一步加快。投资方面，稳投资力度持续加大，投资增长支撑作用逐步加强。从先行指标来看，1-5月份新开工项目计划总投资同比增长了23.3%，保持较快增长。外需方面，随着外贸企业生产恢复，港口物流改善，货物出口对增长拉动也会继续显现。 从供给侧看，6月基本实现从反弹到反转。服务业方面，6月份，国内疫情形势整体平稳，各项助企纾困政策措施逐步落地，商务活动指数在4、5月份低基数水平上回升至54.3%，重返扩张区间。其中，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0%，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业的业务总量由降转升。工业方面，随着国内疫情防控形势总体向好，企业复工复产和物流保通保畅稳步推进。5月份，41个大类行业中，33个行业规模以上工业增加值增速比上月回升，占80.5%；31个省（区、市）中，22个地区工业增速回升，其中上海和吉林降幅收窄幅度超过30个百分点。 展望全年，我们预计2022年全年GDP实际同比增速为4.3%。下半年在常态化核酸检测背景下，“预防式”应对疫情将极大地降低大面积扩散的可能性，有利于物流和人流的恢复，经济大概率向疫情前的潜在增速收敛。分季度看，预计2022年第二、三、四季度的GDP实际增速分别为-0.2%、6.1%和6.4%，年内大概率走出“耐克型”走势。我们认为，随着疫情进入扫尾阶段，全国供应链和工业企业复工复产持续恢复，工业和服务业生产积极向好；居民收入有所改善，消费复苏动力将进一步增强。 6月二产和三产均显著改善，物的流动已经全面恢复，跨区域的人流正在快速复苏。第九版疫情防控方案的发布、行程卡“摘星”、上海恢复线下场所营业等多重利好持续验证我们5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材和地产后周期板块，也提示关注三季度美债收益率见顶后向成长风格切换。固定收益方面，当前首要目标仍是稳增长和保就业，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，未来伴随经济快速修复，叠加去年下半年的低基数效应，名义GDP增速显著回升，三季度预计10年期国债收益率将达到高点3.0%。 物流修复畅供应，人流复苏助生产 6月国内疫情积极好转，物流人流积极修复利于工业生产加快恢复。供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，人流复苏促使国内经济活动加快恢复助力生产回暖。国内疫情扫尾、生产渐回正轨，我们预计规模以上工业增加值6月同比增速为4.1%，二季度同比增速为0.8%。 疫情受控后复工复产持续推进，6月工业生产景气保持积极态势。据6月22日上海市中小微企业助企纾困政策新闻通气会，上海市规上工业企业复工率、专精特新小企业复工率、超市卖场营业率、重点电商平台大仓开业率均已达到或接近100%。据国家电网上海市电力公司数据，6月份前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%。从高频数据上看，随着上海复工复产推进，汽车全钢胎、半钢胎开工率好于同期，汽车制造业积极修复。黑色、化工等高频数据涨跌互现总体积极平稳。6月南方八省电厂日均耗煤量同比较弱，除工业生产尚未完全修复的原因外，我们认为还在于水电的季节性发力以及新能源发电较强，故无法完全反映工业生产的修复强度。 6月国内物流积极修复，供应链恢复较快，工业企业上下游产品交付畅通助力生产修复。从货运物流相关高频数据来看，国内供应链通畅程度明显好转，快递吞吐、整车货运等数据环比积极改善。据交通运输部数据，6月份以来，上海港集装箱日均吞吐量恢复至去年同期的95%以上、浦东机场和白云机场基本恢复到正常水平。6月供应商配送时间指数为51.3%，较5月大幅提升，重回临界点以上，表明制造业原材料供应商交货时间较上月明显加快。 6月人流逐步恢复有助于国内消费需求恢复，国内需求对供给的牵引作用积极向好。一方面，稳增长背景下，投资仍是我国内需的重要着力点，随着供应链逐步恢复及复工复产推进，对相关项目进展及形成实物工作量将逐步提速落地。另一方面，6月国内消费已现积极信号，乘用车日均批发和零售量、商品房销售面积环比均有较大回升。同时，防疫模式向高频常态化核酸检测转变，餐饮、旅游、影院等线下消费场景受疫情的影响将相比过去大幅减弱，有助于带动相关制造业产业链发展。6月非制造业商务活动指数大幅回升至景气区间，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0%，业务总量连续两个月环比增长；道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至临界点以上。在外需方面，国内供应链修复使得我国出口保持通畅，对我国出口相关制造业生产有一定支撑作用。 6月投资动能企稳反弹，制造业延续较高景气度 预计1-6月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为6.2%。其中，制造业投资累计增速10.5%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3%，房地产开发投资同比增速-2.3%。制造业投资增速基本与上月持平，基建投资和房地产投资增速相较上月有所回升，其中基建和制造业是固定资产投资的主要支撑。 第一，疫情进入扫尾阶段，常态化检测保障全面复工复产。据6月9日中国工程机械工业协会行业统计数据显示，5月国内市场挖掘机销量2.06万台，同比下降24.2%，挖掘机销售降幅较前两个月大幅收窄。数据显示，2022年5月，中国小松挖掘机开工小时数为104小时，已连续3个月保持在100小时以上；环比提高1.9%，已连续两个月呈现正增长。此外，据工信部消息，2.25万家部省白名单企业已经全部复工，绝大多数企业已经恢复到了疫情前的生产水平，江苏、浙江、安徽规模以上工业企业复工达产情况更是好于预期。 第二，货运物流快速恢复。6月以来，多数省市快递、整车货运物流显著提升，上海港集装箱日均吞吐量为12.58万标箱，恢复至去年同期的95%以上，浦东机场和白云机场基本恢复到正常水平。6月供应商配送时间指数持续回升至51.3%，高于上月7.2个百分点。此外，国务院联防联控机制“九不准”要求、行程卡“摘星”等多重政策助力供应链修复，利好固定资产投资。 第三，工业企业利润筑底回升。5月全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0个百分点。利润增速筑底回升迹象显现，主因疫情逐步受控产销两端逐步修复，同时减税降费等政策支持下企业营收利润率保持较高中枢。企业盈利水平改善，预计相关领域固定资产投资增速有所回升。 此外，预计2022年6月固定资产投资当月环比为0.68%，并由此推断出2022年5月固定资产投资当月同比为-0.6%，累计同比为6.2%。我们通过时间序列分析对固定资产投资当月环比进行测算，通过回归得到当前期与滞后期的线性关系。2022年5月份固定资产投资当月环比为0.72%，带入实证模型测算得到2022年6月份固定资产投资当月环比为0.68%。再使用预测得到的6月份环比数据，计算出2022年6月份固定资产投资总额。最后和去年同月和去年同期数据作比较，得到6月同比和累积同比预测值，分别为-0.6%和6.2%。 同时，我们的实证模型测算显示，1-6月份固定资产投资价格指数同比增速在5.0%以下。需要说明的是，国家统计局已于2019Q4停止发布固定资产投资价格指数，2020年以后的固定资产投资价格指数需采用线性回归的方法拟合得到。 > 1-6月制造业投资累计同比增速为10.5% 预计1-6月制造业投资增速为10.5%，当月同比增速10.3%。总体来看，制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据以及信贷、社会融资规模等货币金融因素影响。从目前各项指标释放出的信号来看，6月制造业投资累计同比基本与上月持平，仍将保持一定韧性，是固定资产投资的重要支撑。 第一，高新技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。2022年1-5月份，高技术制造业投资同比增长24.9%。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长30.4%，电子及通信设备制造业投资增长29.3%，计算机及办公设备制造业投资增长26.4%。 第二，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线。当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资增速大概率保持较强韧性，蕴藏较大市场预期差。 第三，利润增速筑底回升，企业盈利有所修复。一方面，工业增加值5月转正，供应链修复使得制造业企业产销回暖。另一方面，据我们测算，5月工业营收利润率为6.95%，环比上月回升0.3个百分点，减税降费、纾困帮扶政策作用显现，其中制造业较上月环比上升约0.3个百分点。此外在供应链及消费场景逐步修复背景下，装备制造业恢复显著。5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。 第四，当前库存周期处于被动补库阶段。6月主要原材料购进价格继续下行3.8个百分点至52.0%，出厂价格下行3.2个百分点到46.3%，价格指数持续回落。发改委全面开展落实煤炭价格调控监管政策调查，叠加南方部分地区雨季和全球通胀加剧影响，六月钢材价格宽幅震荡，跌大于涨，焦炭、铁矿石价格下行趋势明显。原油方面，欧佩克协议规定减产规模缩减，原油供给改善，但地缘政治影响依旧存在，夏季原油需求旺盛，原油价格维持高位震荡。原材料库存指数上行0.2个百分点至48.1%，主要原材料库存量降幅继续收窄，在生产端复工复产快于消费场景复苏的情形下，企业实际库存再次冲高。 第五，中小企业资本开支意愿有企稳回升趋势。2022年5月中小企业发展指数（SMEDI）为88.2，环比仅下降0.1点，降幅持续收窄。在八个分行业中，建筑业、交通运输邮政仓储业和批发零售业指数出现上升。分项指数中，劳动力指数、成本指数和综合经营指数也由降转升。预计随着疫情收敛和各项支持政策效果逐步释放，未来中小企业生产经营形势将持续好转。 第六，企业预期有所改善。2022年6月，生产经营活动预期指数为55.2%，高于上月1.3个百分点，升至近三个月高点，企业信心继续回升。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数高于60.0%，企业对近期市场发展预期向好；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业持续低于50.0%，企业信心有待增强。 展望下半年，我们认为在常态化核酸检测、经济常态化恢复大背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。而展望2022年全年，我们认为制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10.6%。 > 预计1-6月地产投资累计增速-2.3%，下半年地产投资销售持续反弹 预计2022年1-6月房地产开发投资累计增速为-2.3%，单月同比增速相较上月大幅反弹回归正增长，疫情回归常态和前期宽松政策逐步传导生效是本月地产投资反弹的核心驱动因素。从结构上来看，预计整体继续保持1-5月施工强，新开工弱的结构性特征。 6月以来地产销售数据明显回暖，后续预计反弹可持续。截至报告日30大中城市商品房成交面积累计同比-37.5%，相较5月末的-42.4%明显反弹，一方面疫情渐去经济生活逐渐回归常态化，看房、买房场景回归，疫情期间积压需求也得以释放助力了近期地产销售的反弹。另一方面，5月首套房利率、5年期LPR两大利率调降对地产销售的提振作用。我们曾在5月经济数据预测报告中提出：“预计6月起地产数据将拐头向上，核心驱动因素是疫情好转和降息的提振作用显现”，从6月数据来看已基本兑现我们认为销售数据的反弹具备可持续性。 土地市场方面，2022年首轮集中供地已全部完成，22城中的19城流拍率均较去年三批次下降。相较首轮集中供地，我们认为展望下半年土地市场的供应和需求两端均有望逐步回暖。分城市来看，首轮集中供地一线城市集中供地明显热度较高，上海、深圳均无地块流拍；北京和广州流拍率较低，均在5%附近。二三线城市则呈现出较为明显的区域分化，近半数城市无土地流拍，苏州、合肥、无锡、郑州等均是典型代表；剩余半数城市的土地平均流拍率高达50%，其中天津、东莞、长春的流拍率均超过70%。从供应端来看，首轮集中供地城市的土地供应量相2021年同期下滑近4成，一方面部分城市今年增加供应频次，导致首轮供应量出现下滑；另一方面，当前房地产市场热度较低，各地方政府持观望态度，审慎把控土地供应水平。 从当月增速来看，我们认为地产政策的逐步放松有望助力地产投资在下半年逐步回暖，预计5月地产投资当月增速为全年低点，下半年增速将持续上扬。预计未来将有更多一二线城市“因城施策”，迎来二套住房政策放松，限购限贷条件有望进一步放宽并有效提振地产销售。除需求端政策进一步松绑外，我们进一步提示年内地产放松的三大潜在方向：一是城市更新方面，我们在此前城市更新系列报告中已对这一领域进行详细论述，预计对全年地产投资增速贡献在7%附近。二是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流，2022年Q2已有14个省或市级区域边际放松对预售资金的监管。三是棚改货币化方面，我们预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。 > 稳增长兑现期，基建稳步回升 预计1-6月基建（统计局口径）累计同比增长7.3%，随着疫情扰动下降，稳增长政策逐步进入兑现期，我们预计全年基建投资增长7.8%，Q3有望受益于赶工和2021年Q3低基数影响，增速达到两位数以上。 推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者是服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。 常态化核酸检测统筹增长与抗疫两大目标，推动稳增长政策进入兑现期。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，常态化核酸检测带来的经济修复效果已有显著表现，国内供应链畅通带动物流显著修复，航空、铁路、旅游、地铁等客运数据回升印证人流回暖，疫后经济修复带动基本面回暖。同时，前期一系列稳增长政策逐步落地，进入政策兑现期。 6月华南东北等地区大规模降雨天气略有扰动，但整体无忧。6月，根据中央气象局统计，东北、华南、华北等地区出现大面积降雨天气，对基建施工有一定扰动，部分基建产业链的水泥、砂石等原材料价格对此有一定反应。我们认为，6月天气因素扰动有限，华南、西南地区降雨量较往年增加有限、相对可控，6月下旬京津冀、山东及东北地区累计降雨量较常年同期明显偏多1~2倍，但绝对量有限意味着扰动也有限，累计降雨量超过历史同期极值仅在山东、辽宁部分地区，范围有限。 赶工需求叠加低基数，预计Q3基建投资将保持两位数增长。Q3一般是基建施工旺季，由于基建项目容易受到强降雨天气、台风、洪水等各类天气因素和大宗商品涨价等因素扰动导致基建出现阶段性停工，继而推动阶段性赶工需求的出现。我们认为上半年受疫情影响部分需求侧政策拉动效果并未兑现，国内供应链紧张对物流、生产等也有影响，根据我们判断常态化核酸检测的大范围应用为稳增长政策落地提供基础，5月已有印证。我们根据中央气象局预判今年Q3天气因素扰动较小，预计后续政策效果持续兑现且会催生一定赶工需求（因疫情停工在复工后赶工、害怕雨季加速赶工等等），叠加2021年Q3的基建受极端天气因素冲击呈现出较低的基数，Q3基建投资有望呈现两位数增长。 人流加快恢复，消费蓄力反弹 预计6月社会消费品零售总额同比-1.9%，前值-6.7%，社零保持积极修复态势。6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，年中购物节活动对6月社零数据有一定贡献。与此同时，人员流动也在快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行也出现了积极变化，出行恢复带动相应消费场景快速复苏，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。 一方面，物的流动显著修复，线上消费大幅好转。6月全国整车货运指数有所回升，快递吞吐量明显好转，货运量稳步提升，物流先行恢复支撑线上消费。据6月27日国新办新闻发布会披露，铁路、公路货运量均基本恢复至去年同期水平。6月24日，邮政快递揽收3.36亿件、投递3.48亿件，全国邮政快递日均业务量已超过去年同期水平。全国港口运行稳定畅通，上海港集装箱日均吞吐量为12.58万标箱，恢复至去年同期的95%以上，最高的日吞吐量已超过14万标箱。公开资料显示，2022年中购物节活动全网交易总额达到6959亿元人民币，同比增加8.2%，线上商品零售拉动6月社零向上提升。 另一方面，人员流动正在快速复苏，市内出行强度显著修复，跨城出行也出现了积极变化。从城市内出行角度来看，11城地铁客运量持续上行，拥堵延迟指数触底回升，呈现持续改善特征，“常态化检测”护航下的复工复产和复商复市卓有成效。6月29日，上海逐步放开堂食餐饮，预计进一步带动线下消费向疫情前水平回归。6月影院营业率显著提升，票房数据快速改善。 从跨城出行角度来看，随着常态化核酸检测的大力推广和应用，全国疫情得到有效预防，城市之间的交流也更加通畅，人员跨城出行强度提升。6月8日以来，浙江、四川、江苏、海南、广东、甘肃、重庆等省市陆续放松了对于离沪或离京人员的隔离管控措施，释放了积极信号。6月民航执飞量拾级而上，第三周已修复至去年同期水平的70%。公开资料显示，目前近30个省区恢复了跨省团队游，全国有超过50%的景区推出了打折优惠或免票促销政策，暑期将迎来一次旅游出行高峰。据携程披露，截至6月21日，近一周暑期跨省跟团游预订量周环比增长291%，暑期跨省酒店预订周环比增长151%，平台6月日均“机票+酒店”订单量已超2021年同期。 此外，汽车产销大幅回暖，汽车板块显著恢复。据乘联会预测，6月国内狭义乘用车零售销量预计为183万辆，同比增长15.5%，环比增长35.2%。6月22日召开的国务院常务会议提出，要进一步释放汽车消费潜力，各项政策实施将在今年增加汽车及相关消费大约2000亿元，国家层面、各省市层面相继出台的一系列支持汽车消费政策，大幅拉动汽车市场，汽车板块显著恢复。另外，地产销售数据显著回暖，对后续家电、家具、建筑装潢等地产后周期消费亦有一定支撑。 向前看，人的流动正在快速复苏，暑期跨省游有望带动消费再上台阶。6月28日，国务院联防联控机制公布了第九版新冠防控方案，优化调整隔离管理方式，统一中高风险区划定标准；29日工信部取消通信行程卡“星号”标记，方便居民出行，有助于人流量的进一步复苏。我们提示，不要低估消费复苏的韧性，下半年社零增速有望达到7.5%：其一，常态化检测可以保障人和物的自由流动，消费场景不断修复，不受疫情反复扰动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，今年财政重点发力科教文卫和社保就业领域，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，疫情期间压制的部分需求在疫后得到释放，购车、婚宴、旅行等消费都有望得到一定补偿；其四，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。 疫情逐步稳定，失业继续改善 预计6月全国城镇调查失业率为5.7%，较5月下降0.2个百分点，仍高于政府工作目标阈值5.5%。随着复工复产的进行，疫情对就业的影响逐步减轻，政府也积极出台就业帮扶政策，未来失业率有望进一步改善。 一方面，随着常态化核酸检测的开展，6月疫情得到良好控制，经济社会生产生活逐步走向正轨，用工需求逐渐恢复。上海6月1日全面恢复全市正常生产生活秩序，同时恢复市内公共交通以及私家车通行，对外也逐步恢复铁路和航班的正常运行。据工信部披露，6月中旬上海的规模以上工业企业复工率达到96.3%，达产率超过70%。6月EPMI就业指标回升3.7个百分点至49.7%。 另一方面，稳市场主体保就业是目前政府工作的重中之重，一揽子就业优先政策持续发力。5月24日，国务院出台“六个方面33项”一揽子政策措施，加大企业纾困力度，帮助企业缓解现金流困难，尽量不裁员、少裁员。之后，多省市在国务院政策基础之上，进一步加码政策力度，如上海市发布重振经济50条、广东省出台六方面131项措施。另外，为了应对毕业季的就业压力，6月教育部布置全国各地各高校开展就业工作的“百日冲刺”活动，采取系列招聘、访企拓岗、万企进校、就业指导和精准帮扶措施，重点解决大学生就业难问题。 向前看，我们认为，在常态化核酸检测的帮助下，经济已进入快速修复阶段，用工需求将进一步复苏，失业率将保持下行态势。 CPI持续向上，PPI小幅回落 预计6月CPI环比-0.1%，同比+2.5%（前值2.1%），猪价回暖叠加基数效应，CPI同比持续上行。预计6月PPI环比-0.2%，同比+5.9%（前值6.4%），能源价格高位震荡，中游价格跌多涨少，PPI小幅回落。 > 猪周期渐行开启，CPI持续向上 预计6月CPI环比-0.1%，同比+2.5%（前值2.1%），猪价回暖，菜价下跌，翘尾因素影响下CPI同比回升幅度较大。 猪肉价格有所回升，弱周期渐行开启。其一，本月内中央进行了三批冻猪肉收储工作，但实际成交量低于计划的同时流拍率较高，对市场价格起到小幅提振作用，同时散养户压栏惜售情绪依旧较重，生猪出栏数量减少，支撑生猪及猪肉价格上涨，但高温带来的需求减少对猪价起到了一定的抑制作用；其二，5月末能繁母猪存栏量持续接近正常保有量水平且为10个月内首次环比回正。向前看，我们认为猪周期上行拐点已基本确立，但受能繁母猪去化力度边际趋弱及需求回落影响，本轮猪周期偏弱，生猪价格温和上行。一方面，能繁母猪存栏量短期难以大幅减少，基本维持在正常保有量水平；另一方面，疫后消费恢复存在一定滞后，叠加季节性因素，猪肉消费进入淡季，终端消费疲软，屠宰企业销售速度慢，猪肉价格持续上行压力较大。 供给改善、疫情消退，菜价回落至往年同期水平。6月28种重点监测蔬菜平均批发价格持续维持在4.05元/公斤左右，蔬菜价格持续下滑至往年同期水平。本月为蔬菜生产及上市旺季，同时由于气温偏高，蔬菜长势较好，南北方产能分化逐渐收敛，蔬菜上市量增大的同时保鲜成本因总体运输时间缩短而下降，疫情时期的恐慌囤菜心理也趋弱，菜价基本处于最低水平。 > 经济衰退风险加剧，PPI小幅回落 预计6月PPI环比-0.2%，同比+5.9%（前值6.4%），能源价格高位震荡，中游价格跌多涨少，PPI小幅回落。 联储加息催生衰退预期，但俄乌危机仍有不确定性，原油价格高位震荡。6月美联储加息75BP，全球大宗商品价格应声回落。不过，夏季为原油需求高峰期，美国炼油厂需求、航空公司发送旅客数与执飞量均有不同程度增长，高需求增加油价上行压力。此外，俄罗斯先后宣布停止向丹麦、希腊供应天然气，同时再度缩减北溪管道供气量，而以色列也被允许向欧洲出口天然气，地缘政治因素影响下能源供给仍然具有不确定性。 有色金属持续走弱，煤炭价格小幅上行。5月欧美主要国家通胀均超预期，市场对经济预期变弱，经济衰退风险加剧，有色金属宏观基本面有所恶化。海外经济增速放缓，市场对衰退担忧加剧，需求持续走弱；6月国内疫情得到有效控制，企业逐步复工复产，开工率逐步回升，需求逐步回暖预计对商品价格形成一定支撑。 物流修复与汇率贬值带动出口维持高增 预计6月人民币出口增速13.7%，贸易顺差650亿美元。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，在常态化核酸检测的大力推进之下，一系列宏微观数据出现了显著改善，主要体现出行、服务业相关的人流回暖和交通运输、仓储运营等相关的物流修复之中。我们在《物流修复助力出口超预期》对此已有分析，短期来看国内供应链修复对出口有重要拉动。 展望后续，我们认为，短期国内供应链和内循环的修复有助于带动出口阶段性快速修复，但下半年出口仍然大概率承压，外需的渐进回落和出口价格支撑的下滑决定了出口增速大概率逐步回落。 常态化检测带来常态化增长，内需回升拉动进口修复，预计6月人民币进口增速9.5%。我们在5月中期策略报告《逆转，新生》中明确指出，关注“常态化检测带来的常态化增长”，我们预计常态化核酸检测有望统筹疫情防控与经济增长，带动经济有序回升，全年GDP走势维持“耐克型”判断，可以从两方面预判内需变化，其一，根据工业、服务业等高频数据模拟月度GDP走势，我们预计4月驻底（-3.4%左右），5月修复（0%左右），6月回升有望达到3月水平（6月在3%附近）。其二，克强指数仍是反映内需的重要指标，预计工业生产的改善将带动工业用电量回升，内循环和供应链的畅通有助于整个货运领域的指标改善，常态化增长有助于货币政策宽信用落到实处，预计克强指数也将逐步回升印证内需改善。目前来看，常态化核酸检测带来的常态化增长正在不断兑现，前期一系列稳增长政策也进入兑现期，汽车消费、地产销售、旅游出行等数据均呈现出不同程度的修复，我们认为内需的显著修复将有助于进口回升。 展望下半年，我们预计常态化检测带来的常态化增长，叠加前期一系列基建、消费、地产等方面的稳增长政策逐步兑现，进口有望逐步改善，但考虑进口价格指数的高基数影响，预计名义进口增速回升相对有限。 短期关注汇率因素对外贸数据的扰动。近三个月汇率波动扩大，关注前期汇率贬值对外贸数据的影响。4月18日起，受海外流动性收紧预期和疫情冲击国内基本面预期等因素影响，美元兑人民币汇率适当贬值，自6.37一度贬值至6.79的低点，随着海外衰退预期逐步抬升以及国内疫情扰动逐步下降，美元兑人民币汇率逐步企稳，截至6月底逐步回升至6.70以内。汇率贬值会带动人民币计价的进出口增速快速抬升，考虑贸易汇率（由进出口数据计算得到的美元兑人民币汇率）略滞后于即期汇率（经验规律是一个月），5月贸易汇率为6.41，显著低于即期汇率6.71，预计6月贸易汇率将进一步贬值，将对人民币计价数据带来较强支撑。 信贷社融高增，增速持续攀升 预计6月人民币信贷新增2.6万亿，较去年2.12万亿同比多增约4800亿，对应增速较前值上行0.1个百分点至11.1%，疫情修复加快，实体部门信贷需求回温，宽信用政策环境下，信贷供需匹配；此外，月内票据利率也明显上行，体现银行对票据配置的需求降低，总体信贷或较强；6月企业中长期贷款占比或明显提高，信贷结构优化。预计6月社融新增4.8万亿，较去年同期的3.7万亿同比多增约1.1万亿，增速较前值升0.2个百分点至10.7%，6月结构中，同比多增主要来自政府债券、信贷，信托贷款、委托贷款也可实现同比少减，而企业债券、未贴现票据为拖累项。 对于信贷，6月为信贷大月，叠加5月末央行信贷形势会议的政策引导、疫情修复生产生活恢复带动信贷需求明显改善，我们认为数据将表现乐观。随着疫情影响减弱，经济生产生活秩序逐步恢复，中央和地方政府出台多项稳增长政策，实体经济尤其是工业生产、服务业、中小企业信贷需求边际修复。5月23日，人民银行召开全系统货币信贷形势分析电视会议，同日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，分析研究信贷形势，部署推进当前和下一阶段信贷工作，提出“国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用，大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持”，政策效果已经在5月数据中有所体现，在6月需求改善的情况下，影响将更加突出。5月25日全国稳住经济大盘电视电话会召开，进一步强化总体布局。 6月票据利率有明显上行，或体现信贷放量较强。我们可从票据利率角度观察月内信贷状况，相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高。6月以来利差波动上行，与实体信贷需求改善相匹配，体现银行对票据配置的需求降低，总体信贷或较强。 社融结构看，同比多增主要来自政府债券、信贷，信托贷款、委托贷款也可实现同比少减，而企业债券、未贴现票据为拖累项。6月，响应政策要求，政府债券尤其是地产政府专项债发行继续提速，高频数据显示净融资规模超1.6万亿，同比多增逾8000亿元；6月社融口径贷款预计较人民币口径贷款高，幅度在1000亿左右，核心来自非银贷款的扰动；2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将实现少减，预计委托贷款维持稳健，也将实现同比少减。企业债券净融资预计2000-3000亿元，或同比少增；经济形势边际改善，票据贴现量也将有所减少，预计表外未贴现票据数据环比改善，但修复是渐进的，短期难以大幅走高；股市行情稳健，预计与上月新增规模相近。 6月信贷放量、财政支出或仍较快对M2影响积极，但去年同期基数走高，预计6月M2增速较前值微降0.3个百分点至10.8%，数据仍然较高。短期经济活力有所改善，叠加去年基数走低，预计6月M1增速较前值4.6%提高至5.1%。 我们认为，当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，核心仍在宽信用。4月末央行降准、近期增设多项再贷款工具、推动银行降低存款利率等负债成本、降低首套房贷利率下限及LPR报价调降等措施均指向宽信用，同时，央行也积极推动缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，引导增加信贷投放。后续关注服务业贷款增量政策，及宽信用效果释放。我们认为若短期宽信用效果未有效显现，尤其是若按揭贷款数据不及预期，央行可能继续引导5年期以上LPR下行，预计5年期以上LPR未来仍有15BP下行空间。此外，后续增量工具重点关注新增再贷款。对于后续宽信用的数据表现，我们预计信贷、社融增速均有望波动走高，宽信用延续，两者全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。 关注下半年宽货币或有边际收敛。三季度重点关注物价，我们预计CPI后续走势是波动上行，8月就有上冲突破3%的风险，预计9月达到全年高点3.5%左右，进入三季度，央行对物价稳定的考量会逐步提高；而随着经济回暖、就业市场改善，保就业目标将逐步退出央行首要目标，尤其关注8月中旬发布的7月调查失业率，7月为大学生毕业季，调查失业率往往有季节性上行，但我们预计在疫情后经济和就业市场环比修复中，7月调查失业率也将延续下行，因此其重要性或有所降低。因此三季度，央行首要目标或由稳增长保就业切换为物价稳定，货币政策基调边际收紧，综合调查失业率及物价走势，我们判断时间点在8月。主要体现为货币端的收紧，即DR007将经历回归7天逆回购利率附近双向波动的过程，个别时段也可能加大波动幅度。 此外，国际收支平衡和金融稳定也可能掣肘下半年货币政策宽松节奏：二、三季度国际收支平衡处于重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，截至5月末，我国外储余额3.12万亿美元，我们经验判断警戒线为3万亿美元，目前有1200亿美元的安全边际，但美元、美债收益率三季度仍有上行压力，均将从估值角度挫伤外储数据，因此国际收支平衡也将持续是央行的重要考虑变量；另外，随着4月以来大规模宽货币，债市已呈现加杠杆情绪，债市杠杆率上行也可能扰动央行货币政策。 对于市场，权益市场方面，最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动提高，重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固收市场方面，预计此后10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 08:05 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约19000字，阅读需要50分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 6月经济加速修复，供需两端均有显著环比改善。供给端，常态化检测护航之下的复工复产卓有成效，供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，预计6月工业增加值同比增长4.1%；需求端，投资动能企稳反弹，基建保持强劲，地产由负转正；物流全面恢复叠加人员流动加快，社零保持高速修复态势，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。4月触底，5月反弹，6月逆转，我们预计二季度GDP实际同比增速为-0.2%。下半年在常态化检测背景下，预防式疫情防控将极大地降低大面积扩散的可能性，物和人的流动活跃度至少保持在今年1-2月份的水平，经济将实现涅盘重生，三、四季度的GDP实际增速分别为6.1%和6.4%，年内走出“耐克型”走势。 向前看，第九版疫情防控方案的推出、行程卡“摘星”、上海恢复线下场所营业等多重利好持续验证我们5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等出行消费产业链。此外，我们继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材和地产后周期板块，也提示关注三季度美债收益率见顶后成长风格投资机会。固定收益方面，当前首要目标仍是稳增长和保就业，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，未来伴随经济快速修复，名义GDP增速显著回升，三季度预计10年期国债收益率将达到高点3.0%左右。 >> 物流修复畅供应，人流复苏助生产 6月国内疫情积极好转，物流人流积极修复利于工业生产加快恢复。供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，人流复苏促使国内经济活动加快恢复助力生产回暖。国内疫情扫尾、生产渐回正轨，我们预计规模以上工业增加值6月同比增速为4.1%，二季度同比增速为0.8%。 >> 投资动能企稳反弹，制造业延续较高景气度 预计1-6月固定资产投资同比增长6.2%，与上月持平。从1-6月同比增速看，预计地产、基建、制造业投资增速分别为-2.3%、7.3%和10.5%，前值分别为-4.0%、6.7%和10.6%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为3.0%、9.0%和10.3%。6月投资动能企稳回升，制造业投资增速基本与上月持平，基建投资和房地产投资增速相较上月有所提高。我们认为，制造业投资受强链补链、产业基础再造等支持不宜悲观，基建投资和制造业投资存在一定韧性，是固定资产投资的主要支撑。 >> 人流加快恢复，消费蓄力反弹 预计6月社会消费品零售总额同比-1.9%，前值-6.7%，社零保持积极修复态势。6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，年中购物节活动对6月社零数据有一定贡献。同时，人员流动也在快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行也出现了积极变化，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。 >> 疫情逐步稳定，失业继续改善 6月全国城镇调查失业率预计为5.7%，较5月下降0.2个百分点，仍高于5.5%目标值。6月疫情基本受到控制，经济社会生产生活逐步走向正轨，用工需求逐渐恢复。同时，稳市场主体保就业是目前政府工作的重中之重，一揽子就业优先政策持续发力。 >> CPI稳步向上，PPI延续回落 预计6月CPI环比-0.1%，同比+2.5%（前值2.1%），猪价回暖叠加基数效应，CPI同比持续上行。预计6月PPI环比-0.2%，同比+5.9%（前值6.4%），能源价格高位震荡，中游价格跌多涨少，PPI小幅回落。 >> 物流修复与汇率贬值带动出口维持高增 物流修复与汇率贬值带动出口维持高增，预计6月人民币出口增速13.7%，贸易顺差650亿美元。常态化检测带来常态化增长，内需回升拉动进口修复，预计6月人民币进口增速9.5%。关注前期汇率贬值短期对人民币计价出口增速的支撑。 >> 预计信贷、社融表现强劲，结构改善 预计6月人民币信贷新增2.6万亿，较去年2.12万亿同比多增约4800亿，对应增速较前值上行0.1个百分点至11.1%，疫情修复加快，实体部门信贷需求回温，宽信用政策环境下，信贷供需匹配；此外，月内票据利率也明显上行，体现银行对票据配置的需求降低，总体信贷或较强；6月企业中长期贷款占比或明显提高，信贷结构优化。预计6月社融新增4.8万亿，较去年同期的3.7万亿同比多增约1.1万亿，增速较前值升0.2个百分点至10.7%，6月结构中，同比多增主要来自政府债券、信贷，信托贷款、委托贷款也可实现同比少减，而企业债券、未贴现票据为拖累项。6月信贷放量、财政支出或仍较快对M2影响积极，但去年同期基数走高，预计6月M2增速较前值微降0.3个百分点至10.8%，数据仍然较高。短期经济活力有所改善，叠加去年基数走低，预计6月M1增速较前值4.6%提高至5.1%。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。 目 / 录 正 文 从物流到人流，经济恢复逐月加快 预计二季度GDP实际同比增速为-0.2%，主要受到部分区域的疫情反复和城市静态管理限制人的流动影响。我们认为，二季度疫情反复影响较大，4月和5月整体上供需双弱，导致二季度经济增速边际走低，6月以来出现了显著的拐头向上信号，供给和需求两端加速修复。预计二季度当季实际同比增速为-0.2%，宏观基本面的底部已经确认。 从需求侧看，4月和5月的全年低点已过，6月华丽转身。消费方面，5月份社会消费品零售总额降幅明显收窄，6月以来消费回升的步伐也进一步加快。投资方面，稳投资力度持续加大，投资增长支撑作用逐步加强。从先行指标来看，1-5月份新开工项目计划总投资同比增长了23.3%，保持较快增长。外需方面，随着外贸企业生产恢复，港口物流改善，货物出口对增长拉动也会继续显现。 从供给侧看，6月基本实现从反弹到反转。服务业方面，6月份，国内疫情形势整体平稳，各项助企纾困政策措施逐步落地，商务活动指数在4、5月份低基数水平上回升至54.3%，重返扩张区间。其中，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0%，道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业的业务总量由降转升。工业方面，随着国内疫情防控形势总体向好，企业复工复产和物流保通保畅稳步推进。5月份，41个大类行业中，33个行业规模以上工业增加值增速比上月回升，占80.5%；31个省（区、市）中，22个地区工业增速回升，其中上海和吉林降幅收窄幅度超过30个百分点。 展望全年，我们预计2022年全年GDP实际同比增速为4.3%。下半年在常态化核酸检测背景下，“预防式”应对疫情将极大地降低大面积扩散的可能性，有利于物流和人流的恢复，经济大概率向疫情前的潜在增速收敛。分季度看，预计2022年第二、三、四季度的GDP实际增速分别为-0.2%、6.1%和6.4%，年内大概率走出“耐克型”走势。我们认为，随着疫情进入扫尾阶段，全国供应链和工业企业复工复产持续恢复，工业和服务业生产积极向好；居民收入有所改善，消费复苏动力将进一步增强。 6月二产和三产均显著改善，物的流动已经全面恢复，跨区域的人流正在快速复苏。第九版疫情防控方案的发布、行程卡“摘星”、上海恢复线下场所营业等多重利好持续验证我们5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断，提示重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材和地产后周期板块，也提示关注三季度美债收益率见顶后向成长风格切换。固定收益方面，当前首要目标仍是稳增长和保就业，货币政策将延续“宽货币+宽信用”组合，未来伴随经济快速修复，叠加去年下半年的低基数效应，名义GDP增速显著回升，三季度预计10年期国债收益率将达到高点3.0%。 物流修复畅供应，人流复苏助生产 6月国内疫情积极好转，物流人流积极修复利于工业生产加快恢复。供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，人流复苏促使国内经济活动加快恢复助力生产回暖。国内疫情扫尾、生产渐回正轨，我们预计规模以上工业增加值6月同比增速为4.1%，二季度同比增速为0.8%。 疫情受控后复工复产持续推进，6月工业生产景气保持积极态势。据6月22日上海市中小微企业助企纾困政策新闻通气会，上海市规上工业企业复工率、专精特新小企业复工率、超市卖场营业率、重点电商平台大仓开业率均已达到或接近100%。据国家电网上海市电力公司数据，6月份前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%。从高频数据上看，随着上海复工复产推进，汽车全钢胎、半钢胎开工率好于同期，汽车制造业积极修复。黑色、化工等高频数据涨跌互现总体积极平稳。6月南方八省电厂日均耗煤量同比较弱，除工业生产尚未完全修复的原因外，我们认为还在于水电的季节性发力以及新能源发电较强，故无法完全反映工业生产的修复强度。 6月国内物流积极修复，供应链恢复较快，工业企业上下游产品交付畅通助力生产修复。从货运物流相关高频数据来看，国内供应链通畅程度明显好转，快递吞吐、整车货运等数据环比积极改善。据交通运输部数据，6月份以来，上海港集装箱日均吞吐量恢复至去年同期的95%以上、浦东机场和白云机场基本恢复到正常水平。6月供应商配送时间指数为51.3%，较5月大幅提升，重回临界点以上，表明制造业原材料供应商交货时间较上月明显加快。 6月人流逐步恢复有助于国内消费需求恢复，国内需求对供给的牵引作用积极向好。一方面，稳增长背景下，投资仍是我国内需的重要着力点，随着供应链逐步恢复及复工复产推进，对相关项目进展及形成实物工作量将逐步提速落地。另一方面，6月国内消费已现积极信号，乘用车日均批发和零售量、商品房销售面积环比均有较大回升。同时，防疫模式向高频常态化核酸检测转变，餐饮、旅游、影院等线下消费场景受疫情的影响将相比过去大幅减弱，有助于带动相关制造业产业链发展。6月非制造业商务活动指数大幅回升至景气区间，前期受疫情冲击严重的行业商务活动指数均有所回升，铁路运输、航空运输等行业高于65.0%，业务总量连续两个月环比增长；道路运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业升至临界点以上。在外需方面，国内供应链修复使得我国出口保持通畅，对我国出口相关制造业生产有一定支撑作用。 6月投资动能企稳反弹，制造业延续较高景气度 预计1-6月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为6.2%。其中，制造业投资累计增速10.5%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长7.3%，房地产开发投资同比增速-2.3%。制造业投资增速基本与上月持平，基建投资和房地产投资增速相较上月有所回升，其中基建和制造业是固定资产投资的主要支撑。 第一，疫情进入扫尾阶段，常态化检测保障全面复工复产。据6月9日中国工程机械工业协会行业统计数据显示，5月国内市场挖掘机销量2.06万台，同比下降24.2%，挖掘机销售降幅较前两个月大幅收窄。数据显示，2022年5月，中国小松挖掘机开工小时数为104小时，已连续3个月保持在100小时以上；环比提高1.9%，已连续两个月呈现正增长。此外，据工信部消息，2.25万家部省白名单企业已经全部复工，绝大多数企业已经恢复到了疫情前的生产水平，江苏、浙江、安徽规模以上工业企业复工达产情况更是好于预期。 第二，货运物流快速恢复。6月以来，多数省市快递、整车货运物流显著提升，上海港集装箱日均吞吐量为12.58万标箱，恢复至去年同期的95%以上，浦东机场和白云机场基本恢复到正常水平。6月供应商配送时间指数持续回升至51.3%，高于上月7.2个百分点。此外，国务院联防联控机制“九不准”要求、行程卡“摘星”等多重政策助力供应链修复，利好固定资产投资。 第三，工业企业利润筑底回升。5月全国规模以上工业企业利润同比下降6.5%，降幅较上月收窄2.0个百分点。利润增速筑底回升迹象显现，主因疫情逐步受控产销两端逐步修复，同时减税降费等政策支持下企业营收利润率保持较高中枢。企业盈利水平改善，预计相关领域固定资产投资增速有所回升。 此外，预计2022年6月固定资产投资当月环比为0.68%，并由此推断出2022年5月固定资产投资当月同比为-0.6%，累计同比为6.2%。我们通过时间序列分析对固定资产投资当月环比进行测算，通过回归得到当前期与滞后期的线性关系。2022年5月份固定资产投资当月环比为0.72%，带入实证模型测算得到2022年6月份固定资产投资当月环比为0.68%。再使用预测得到的6月份环比数据，计算出2022年6月份固定资产投资总额。最后和去年同月和去年同期数据作比较，得到6月同比和累积同比预测值，分别为-0.6%和6.2%。 同时，我们的实证模型测算显示，1-6月份固定资产投资价格指数同比增速在5.0%以下。需要说明的是，国家统计局已于2019Q4停止发布固定资产投资价格指数，2020年以后的固定资产投资价格指数需采用线性回归的方法拟合得到。 > 1-6月制造业投资累计同比增速为10.5% 预计1-6月制造业投资增速为10.5%，当月同比增速10.3%。总体来看，制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据以及信贷、社会融资规模等货币金融因素影响。从目前各项指标释放出的信号来看，6月制造业投资累计同比基本与上月持平，仍将保持一定韧性，是固定资产投资的重要支撑。 第一，高新技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。2022年1-5月份，高技术制造业投资同比增长24.9%。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长30.4%，电子及通信设备制造业投资增长29.3%，计算机及办公设备制造业投资增长26.4%。 第二，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线。当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资增速大概率保持较强韧性，蕴藏较大市场预期差。 第三，利润增速筑底回升，企业盈利有所修复。一方面，工业增加值5月转正，供应链修复使得制造业企业产销回暖。另一方面，据我们测算，5月工业营收利润率为6.95%，环比上月回升0.3个百分点，减税降费、纾困帮扶政策作用显现，其中制造业较上月环比上升约0.3个百分点。此外在供应链及消费场景逐步修复背景下，装备制造业恢复显著。5月份，装备制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月大幅收窄23.2个百分点。 第四，当前库存周期处于被动补库阶段。6月主要原材料购进价格继续下行3.8个百分点至52.0%，出厂价格下行3.2个百分点到46.3%，价格指数持续回落。发改委全面开展落实煤炭价格调控监管政策调查，叠加南方部分地区雨季和全球通胀加剧影响，六月钢材价格宽幅震荡，跌大于涨，焦炭、铁矿石价格下行趋势明显。原油方面，欧佩克协议规定减产规模缩减，原油供给改善，但地缘政治影响依旧存在，夏季原油需求旺盛，原油价格维持高位震荡。原材料库存指数上行0.2个百分点至48.1%，主要原材料库存量降幅继续收窄，在生产端复工复产快于消费场景复苏的情形下，企业实际库存再次冲高。 第五，中小企业资本开支意愿有企稳回升趋势。2022年5月中小企业发展指数（SMEDI）为88.2，环比仅下降0.1点，降幅持续收窄。在八个分行业中，建筑业、交通运输邮政仓储业和批发零售业指数出现上升。分项指数中，劳动力指数、成本指数和综合经营指数也由降转升。预计随着疫情收敛和各项支持政策效果逐步释放，未来中小企业生产经营形势将持续好转。 第六，企业预期有所改善。2022年6月，生产经营活动预期指数为55.2%，高于上月1.3个百分点，升至近三个月高点，企业信心继续回升。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数高于60.0%，企业对近期市场发展预期向好；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业持续低于50.0%，企业信心有待增强。 展望下半年，我们认为在常态化核酸检测、经济常态化恢复大背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。而展望2022年全年，我们认为制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10.6%。 > 预计1-6月地产投资累计增速-2.3%，下半年地产投资销售持续反弹 预计2022年1-6月房地产开发投资累计增速为-2.3%，单月同比增速相较上月大幅反弹回归正增长，疫情回归常态和前期宽松政策逐步传导生效是本月地产投资反弹的核心驱动因素。从结构上来看，预计整体继续保持1-5月施工强，新开工弱的结构性特征。 6月以来地产销售数据明显回暖，后续预计反弹可持续。截至报告日30大中城市商品房成交面积累计同比-37.5%，相较5月末的-42.4%明显反弹，一方面疫情渐去经济生活逐渐回归常态化，看房、买房场景回归，疫情期间积压需求也得以释放助力了近期地产销售的反弹。另一方面，5月首套房利率、5年期LPR两大利率调降对地产销售的提振作用。我们曾在5月经济数据预测报告中提出：“预计6月起地产数据将拐头向上，核心驱动因素是疫情好转和降息的提振作用显现”，从6月数据来看已基本兑现我们认为销售数据的反弹具备可持续性。 土地市场方面，2022年首轮集中供地已全部完成，22城中的19城流拍率均较去年三批次下降。相较首轮集中供地，我们认为展望下半年土地市场的供应和需求两端均有望逐步回暖。分城市来看，首轮集中供地一线城市集中供地明显热度较高，上海、深圳均无地块流拍；北京和广州流拍率较低，均在5%附近。二三线城市则呈现出较为明显的区域分化，近半数城市无土地流拍，苏州、合肥、无锡、郑州等均是典型代表；剩余半数城市的土地平均流拍率高达50%，其中天津、东莞、长春的流拍率均超过70%。从供应端来看，首轮集中供地城市的土地供应量相2021年同期下滑近4成，一方面部分城市今年增加供应频次，导致首轮供应量出现下滑；另一方面，当前房地产市场热度较低，各地方政府持观望态度，审慎把控土地供应水平。 从当月增速来看，我们认为地产政策的逐步放松有望助力地产投资在下半年逐步回暖，预计5月地产投资当月增速为全年低点，下半年增速将持续上扬。预计未来将有更多一二线城市“因城施策”，迎来二套住房政策放松，限购限贷条件有望进一步放宽并有效提振地产销售。除需求端政策进一步松绑外，我们进一步提示年内地产放松的三大潜在方向：一是城市更新方面，我们在此前城市更新系列报告中已对这一领域进行详细论述，预计对全年地产投资增速贡献在7%附近。二是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流，2022年Q2已有14个省或市级区域边际放松对预售资金的监管。三是棚改货币化方面，我们预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。 > 稳增长兑现期，基建稳步回升 预计1-6月基建（统计局口径）累计同比增长7.3%，随着疫情扰动下降，稳增长政策逐步进入兑现期，我们预计全年基建投资增长7.8%，Q3有望受益于赶工和2021年Q3低基数影响，增速达到两位数以上。 推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者是服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。 常态化核酸检测统筹增长与抗疫两大目标，推动稳增长政策进入兑现期。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，常态化核酸检测带来的经济修复效果已有显著表现，国内供应链畅通带动物流显著修复，航空、铁路、旅游、地铁等客运数据回升印证人流回暖，疫后经济修复带动基本面回暖。同时，前期一系列稳增长政策逐步落地，进入政策兑现期。 6月华南东北等地区大规模降雨天气略有扰动，但整体无忧。6月，根据中央气象局统计，东北、华南、华北等地区出现大面积降雨天气，对基建施工有一定扰动，部分基建产业链的水泥、砂石等原材料价格对此有一定反应。我们认为，6月天气因素扰动有限，华南、西南地区降雨量较往年增加有限、相对可控，6月下旬京津冀、山东及东北地区累计降雨量较常年同期明显偏多1~2倍，但绝对量有限意味着扰动也有限，累计降雨量超过历史同期极值仅在山东、辽宁部分地区，范围有限。 赶工需求叠加低基数，预计Q3基建投资将保持两位数增长。Q3一般是基建施工旺季，由于基建项目容易受到强降雨天气、台风、洪水等各类天气因素和大宗商品涨价等因素扰动导致基建出现阶段性停工，继而推动阶段性赶工需求的出现。我们认为上半年受疫情影响部分需求侧政策拉动效果并未兑现，国内供应链紧张对物流、生产等也有影响，根据我们判断常态化核酸检测的大范围应用为稳增长政策落地提供基础，5月已有印证。我们根据中央气象局预判今年Q3天气因素扰动较小，预计后续政策效果持续兑现且会催生一定赶工需求（因疫情停工在复工后赶工、害怕雨季加速赶工等等），叠加2021年Q3的基建受极端天气因素冲击呈现出较低的基数，Q3基建投资有望呈现两位数增长。 人流加快恢复，消费蓄力反弹 预计6月社会消费品零售总额同比-1.9%，前值-6.7%，社零保持积极修复态势。6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，年中购物节活动对6月社零数据有一定贡献。与此同时，人员流动也在快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行也出现了积极变化，出行恢复带动相应消费场景快速复苏，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。 一方面，物的流动显著修复，线上消费大幅好转。6月全国整车货运指数有所回升，快递吞吐量明显好转，货运量稳步提升，物流先行恢复支撑线上消费。据6月27日国新办新闻发布会披露，铁路、公路货运量均基本恢复至去年同期水平。6月24日，邮政快递揽收3.36亿件、投递3.48亿件，全国邮政快递日均业务量已超过去年同期水平。全国港口运行稳定畅通，上海港集装箱日均吞吐量为12.58万标箱，恢复至去年同期的95%以上，最高的日吞吐量已超过14万标箱。公开资料显示，2022年中购物节活动全网交易总额达到6959亿元人民币，同比增加8.2%，线上商品零售拉动6月社零向上提升。 另一方面，人员流动正在快速复苏，市内出行强度显著修复，跨城出行也出现了积极变化。从城市内出行角度来看，11城地铁客运量持续上行，拥堵延迟指数触底回升，呈现持续改善特征，“常态化检测”护航下的复工复产和复商复市卓有成效。6月29日，上海逐步放开堂食餐饮，预计进一步带动线下消费向疫情前水平回归。6月影院营业率显著提升，票房数据快速改善。 从跨城出行角度来看，随着常态化核酸检测的大力推广和应用，全国疫情得到有效预防，城市之间的交流也更加通畅，人员跨城出行强度提升。6月8日以来，浙江、四川、江苏、海南、广东、甘肃、重庆等省市陆续放松了对于离沪或离京人员的隔离管控措施，释放了积极信号。6月民航执飞量拾级而上，第三周已修复至去年同期水平的70%。公开资料显示，目前近30个省区恢复了跨省团队游，全国有超过50%的景区推出了打折优惠或免票促销政策，暑期将迎来一次旅游出行高峰。据携程披露，截至6月21日，近一周暑期跨省跟团游预订量周环比增长291%，暑期跨省酒店预订周环比增长151%，平台6月日均“机票+酒店”订单量已超2021年同期。 此外，汽车产销大幅回暖，汽车板块显著恢复。据乘联会预测，6月国内狭义乘用车零售销量预计为183万辆，同比增长15.5%，环比增长35.2%。6月22日召开的国务院常务会议提出，要进一步释放汽车消费潜力，各项政策实施将在今年增加汽车及相关消费大约2000亿元，国家层面、各省市层面相继出台的一系列支持汽车消费政策，大幅拉动汽车市场，汽车板块显著恢复。另外，地产销售数据显著回暖，对后续家电、家具、建筑装潢等地产后周期消费亦有一定支撑。 向前看，人的流动正在快速复苏，暑期跨省游有望带动消费再上台阶。6月28日，国务院联防联控机制公布了第九版新冠防控方案，优化调整隔离管理方式，统一中高风险区划定标准；29日工信部取消通信行程卡“星号”标记，方便居民出行，有助于人流量的进一步复苏。我们提示，不要低估消费复苏的韧性，下半年社零增速有望达到7.5%：其一，常态化检测可以保障人和物的自由流动，消费场景不断修复，不受疫情反复扰动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，今年财政重点发力科教文卫和社保就业领域，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，疫情期间压制的部分需求在疫后得到释放，购车、婚宴、旅行等消费都有望得到一定补偿；其四，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。 疫情逐步稳定，失业继续改善 预计6月全国城镇调查失业率为5.7%，较5月下降0.2个百分点，仍高于政府工作目标阈值5.5%。随着复工复产的进行，疫情对就业的影响逐步减轻，政府也积极出台就业帮扶政策，未来失业率有望进一步改善。 一方面，随着常态化核酸检测的开展，6月疫情得到良好控制，经济社会生产生活逐步走向正轨，用工需求逐渐恢复。上海6月1日全面恢复全市正常生产生活秩序，同时恢复市内公共交通以及私家车通行，对外也逐步恢复铁路和航班的正常运行。据工信部披露，6月中旬上海的规模以上工业企业复工率达到96.3%，达产率超过70%。6月EPMI就业指标回升3.7个百分点至49.7%。 另一方面，稳市场主体保就业是目前政府工作的重中之重，一揽子就业优先政策持续发力。5月24日，国务院出台“六个方面33项”一揽子政策措施，加大企业纾困力度，帮助企业缓解现金流困难，尽量不裁员、少裁员。之后，多省市在国务院政策基础之上，进一步加码政策力度，如上海市发布重振经济50条、广东省出台六方面131项措施。另外，为了应对毕业季的就业压力，6月教育部布置全国各地各高校开展就业工作的“百日冲刺”活动，采取系列招聘、访企拓岗、万企进校、就业指导和精准帮扶措施，重点解决大学生就业难问题。 向前看，我们认为，在常态化核酸检测的帮助下，经济已进入快速修复阶段，用工需求将进一步复苏，失业率将保持下行态势。 CPI持续向上，PPI小幅回落 预计6月CPI环比-0.1%，同比+2.5%（前值2.1%），猪价回暖叠加基数效应，CPI同比持续上行。预计6月PPI环比-0.2%，同比+5.9%（前值6.4%），能源价格高位震荡，中游价格跌多涨少，PPI小幅回落。 > 猪周期渐行开启，CPI持续向上 预计6月CPI环比-0.1%，同比+2.5%（前值2.1%），猪价回暖，菜价下跌，翘尾因素影响下CPI同比回升幅度较大。 猪肉价格有所回升，弱周期渐行开启。其一，本月内中央进行了三批冻猪肉收储工作，但实际成交量低于计划的同时流拍率较高，对市场价格起到小幅提振作用，同时散养户压栏惜售情绪依旧较重，生猪出栏数量减少，支撑生猪及猪肉价格上涨，但高温带来的需求减少对猪价起到了一定的抑制作用；其二，5月末能繁母猪存栏量持续接近正常保有量水平且为10个月内首次环比回正。向前看，我们认为猪周期上行拐点已基本确立，但受能繁母猪去化力度边际趋弱及需求回落影响，本轮猪周期偏弱，生猪价格温和上行。一方面，能繁母猪存栏量短期难以大幅减少，基本维持在正常保有量水平；另一方面，疫后消费恢复存在一定滞后，叠加季节性因素，猪肉消费进入淡季，终端消费疲软，屠宰企业销售速度慢，猪肉价格持续上行压力较大。 供给改善、疫情消退，菜价回落至往年同期水平。6月28种重点监测蔬菜平均批发价格持续维持在4.05元/公斤左右，蔬菜价格持续下滑至往年同期水平。本月为蔬菜生产及上市旺季，同时由于气温偏高，蔬菜长势较好，南北方产能分化逐渐收敛，蔬菜上市量增大的同时保鲜成本因总体运输时间缩短而下降，疫情时期的恐慌囤菜心理也趋弱，菜价基本处于最低水平。 > 经济衰退风险加剧，PPI小幅回落 预计6月PPI环比-0.2%，同比+5.9%（前值6.4%），能源价格高位震荡，中游价格跌多涨少，PPI小幅回落。 联储加息催生衰退预期，但俄乌危机仍有不确定性，原油价格高位震荡。6月美联储加息75BP，全球大宗商品价格应声回落。不过，夏季为原油需求高峰期，美国炼油厂需求、航空公司发送旅客数与执飞量均有不同程度增长，高需求增加油价上行压力。此外，俄罗斯先后宣布停止向丹麦、希腊供应天然气，同时再度缩减北溪管道供气量，而以色列也被允许向欧洲出口天然气，地缘政治因素影响下能源供给仍然具有不确定性。 有色金属持续走弱，煤炭价格小幅上行。5月欧美主要国家通胀均超预期，市场对经济预期变弱，经济衰退风险加剧，有色金属宏观基本面有所恶化。海外经济增速放缓，市场对衰退担忧加剧，需求持续走弱；6月国内疫情得到有效控制，企业逐步复工复产，开工率逐步回升，需求逐步回暖预计对商品价格形成一定支撑。 物流修复与汇率贬值带动出口维持高增 预计6月人民币出口增速13.7%，贸易顺差650亿美元。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，在常态化核酸检测的大力推进之下，一系列宏微观数据出现了显著改善，主要体现出行、服务业相关的人流回暖和交通运输、仓储运营等相关的物流修复之中。我们在《物流修复助力出口超预期》对此已有分析，短期来看国内供应链修复对出口有重要拉动。 展望后续，我们认为，短期国内供应链和内循环的修复有助于带动出口阶段性快速修复，但下半年出口仍然大概率承压，外需的渐进回落和出口价格支撑的下滑决定了出口增速大概率逐步回落。 常态化检测带来常态化增长，内需回升拉动进口修复，预计6月人民币进口增速9.5%。我们在5月中期策略报告《逆转，新生》中明确指出，关注“常态化检测带来的常态化增长”，我们预计常态化核酸检测有望统筹疫情防控与经济增长，带动经济有序回升，全年GDP走势维持“耐克型”判断，可以从两方面预判内需变化，其一，根据工业、服务业等高频数据模拟月度GDP走势，我们预计4月驻底（-3.4%左右），5月修复（0%左右），6月回升有望达到3月水平（6月在3%附近）。其二，克强指数仍是反映内需的重要指标，预计工业生产的改善将带动工业用电量回升，内循环和供应链的畅通有助于整个货运领域的指标改善，常态化增长有助于货币政策宽信用落到实处，预计克强指数也将逐步回升印证内需改善。目前来看，常态化核酸检测带来的常态化增长正在不断兑现，前期一系列稳增长政策也进入兑现期，汽车消费、地产销售、旅游出行等数据均呈现出不同程度的修复，我们认为内需的显著修复将有助于进口回升。 展望下半年，我们预计常态化检测带来的常态化增长，叠加前期一系列基建、消费、地产等方面的稳增长政策逐步兑现，进口有望逐步改善，但考虑进口价格指数的高基数影响，预计名义进口增速回升相对有限。 短期关注汇率因素对外贸数据的扰动。近三个月汇率波动扩大，关注前期汇率贬值对外贸数据的影响。4月18日起，受海外流动性收紧预期和疫情冲击国内基本面预期等因素影响，美元兑人民币汇率适当贬值，自6.37一度贬值至6.79的低点，随着海外衰退预期逐步抬升以及国内疫情扰动逐步下降，美元兑人民币汇率逐步企稳，截至6月底逐步回升至6.70以内。汇率贬值会带动人民币计价的进出口增速快速抬升，考虑贸易汇率（由进出口数据计算得到的美元兑人民币汇率）略滞后于即期汇率（经验规律是一个月），5月贸易汇率为6.41，显著低于即期汇率6.71，预计6月贸易汇率将进一步贬值，将对人民币计价数据带来较强支撑。 信贷社融高增，增速持续攀升 预计6月人民币信贷新增2.6万亿，较去年2.12万亿同比多增约4800亿，对应增速较前值上行0.1个百分点至11.1%，疫情修复加快，实体部门信贷需求回温，宽信用政策环境下，信贷供需匹配；此外，月内票据利率也明显上行，体现银行对票据配置的需求降低，总体信贷或较强；6月企业中长期贷款占比或明显提高，信贷结构优化。预计6月社融新增4.8万亿，较去年同期的3.7万亿同比多增约1.1万亿，增速较前值升0.2个百分点至10.7%，6月结构中，同比多增主要来自政府债券、信贷，信托贷款、委托贷款也可实现同比少减，而企业债券、未贴现票据为拖累项。 对于信贷，6月为信贷大月，叠加5月末央行信贷形势会议的政策引导、疫情修复生产生活恢复带动信贷需求明显改善，我们认为数据将表现乐观。随着疫情影响减弱，经济生产生活秩序逐步恢复，中央和地方政府出台多项稳增长政策，实体经济尤其是工业生产、服务业、中小企业信贷需求边际修复。5月23日，人民银行召开全系统货币信贷形势分析电视会议，同日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，分析研究信贷形势，部署推进当前和下一阶段信贷工作，提出“国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用，大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持”，政策效果已经在5月数据中有所体现，在6月需求改善的情况下，影响将更加突出。5月25日全国稳住经济大盘电视电话会召开，进一步强化总体布局。 6月票据利率有明显上行，或体现信贷放量较强。我们可从票据利率角度观察月内信贷状况，相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高。6月以来利差波动上行，与实体信贷需求改善相匹配，体现银行对票据配置的需求降低，总体信贷或较强。 社融结构看，同比多增主要来自政府债券、信贷，信托贷款、委托贷款也可实现同比少减，而企业债券、未贴现票据为拖累项。6月，响应政策要求，政府债券尤其是地产政府专项债发行继续提速，高频数据显示净融资规模超1.6万亿，同比多增逾8000亿元；6月社融口径贷款预计较人民币口径贷款高，幅度在1000亿左右，核心来自非银贷款的扰动；2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将实现少减，预计委托贷款维持稳健，也将实现同比少减。企业债券净融资预计2000-3000亿元，或同比少增；经济形势边际改善，票据贴现量也将有所减少，预计表外未贴现票据数据环比改善，但修复是渐进的，短期难以大幅走高；股市行情稳健，预计与上月新增规模相近。 6月信贷放量、财政支出或仍较快对M2影响积极，但去年同期基数走高，预计6月M2增速较前值微降0.3个百分点至10.8%，数据仍然较高。短期经济活力有所改善，叠加去年基数走低，预计6月M1增速较前值4.6%提高至5.1%。 我们认为，当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，核心仍在宽信用。4月末央行降准、近期增设多项再贷款工具、推动银行降低存款利率等负债成本、降低首套房贷利率下限及LPR报价调降等措施均指向宽信用，同时，央行也积极推动缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，引导增加信贷投放。后续关注服务业贷款增量政策，及宽信用效果释放。我们认为若短期宽信用效果未有效显现，尤其是若按揭贷款数据不及预期，央行可能继续引导5年期以上LPR下行，预计5年期以上LPR未来仍有15BP下行空间。此外，后续增量工具重点关注新增再贷款。对于后续宽信用的数据表现，我们预计信贷、社融增速均有望波动走高，宽信用延续，两者全年新增规模22万亿、36.2万亿，年末增速分别11.4%、11%，预计M2增速年末9.2%，M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。 关注下半年宽货币或有边际收敛。三季度重点关注物价，我们预计CPI后续走势是波动上行，8月就有上冲突破3%的风险，预计9月达到全年高点3.5%左右，进入三季度，央行对物价稳定的考量会逐步提高；而随着经济回暖、就业市场改善，保就业目标将逐步退出央行首要目标，尤其关注8月中旬发布的7月调查失业率，7月为大学生毕业季，调查失业率往往有季节性上行，但我们预计在疫情后经济和就业市场环比修复中，7月调查失业率也将延续下行，因此其重要性或有所降低。因此三季度，央行首要目标或由稳增长保就业切换为物价稳定，货币政策基调边际收紧，综合调查失业率及物价走势，我们判断时间点在8月。主要体现为货币端的收紧，即DR007将经历回归7天逆回购利率附近双向波动的过程，个别时段也可能加大波动幅度。 此外，国际收支平衡和金融稳定也可能掣肘下半年货币政策宽松节奏：二、三季度国际收支平衡处于重要观察窗口期，一旦面临触及警戒线的风险，将牵制货币政策宽松，截至5月末，我国外储余额3.12万亿美元，我们经验判断警戒线为3万亿美元，目前有1200亿美元的安全边际，但美元、美债收益率三季度仍有上行压力，均将从估值角度挫伤外储数据，因此国际收支平衡也将持续是央行的重要考虑变量；另外，随着4月以来大规模宽货币，债市已呈现加杠杆情绪，债市杠杆率上行也可能扰动央行货币政策。 对于市场，权益市场方面，最大预期差在常态化核酸检测带来的人员流动提高，重点关注与之相关的航空、机场、旅游、酒店、餐饮等消费产业链。此外，继续看多稳增长链条，如金融、地产、建筑、建材，也提示关注美债收益率见顶后成长股企稳向上。固收市场方面，预计此后10年期国债收益率在2.7%-3%区间宽幅震荡，三季度达到高点3%。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 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【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八 【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十 [ 10 ] 反垄断系列研究 【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一 【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二 【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三 【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四 【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五 【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六 [ 11 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列） 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇) 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇) 【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛 【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？ 【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答 【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？ 【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？ 【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？ 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版) 【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切 [ 12 ] 货币政策宽松系列 【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一） 【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二） 【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息——货币政策宽松系列研究（三） 【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四） [ 13 ] 信用收缩系列 【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始 【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一） 【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二） 【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三） 【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四） 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以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 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