武汉当代、鸿坤伟业、祥光铜业违约,交叉违约条款怎么看——二季度信用观察季报【华创固收丨周冠南团队】

（以下内容从华创证券《武汉当代、鸿坤伟业、祥光铜业违约,交叉违约条款怎么看——二季度信用观察季报【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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北京鸿坤伟业房地产开发有限公司：北京鸿坤的地产项目集中在京津冀，2020年以来销售规模持续下滑，盈利能力有限。偿债能力弱，短期债务到期压力大。2018年以来现金流开始恶化，可持续发展能力不足，后涉足金融板块，使用高息理财资金加重财务负担。2021年11月，有三只债券展期，2022年3月，旗下金服发行的理财产品暴雷，至2022年6月，三只展期债券达成实质性违约。 交叉违约条款解读： 在以上三家首次违约案例中，均出现了交叉违约条款，使得债券由于其他合同或者类似的交易中出现违约，在合同中也将视为违约。触发交叉违约后，发行人和主承应履行信息披露责任，在约定时间内召开持有人会议，最终有4种处理结果：宽限期内兑付（不构成违约）、持有人会议未通过（构成违约）、法律程序未完成（构成违约）、完成救济措施（豁免违约）。 从当前存续债中交叉违约条款的分布来看，1）从期限与评级特征来看，设有交叉违约条款债券一般期限较短、评级较低，主要分布在短期融资券与中期票据两个品种中；2）从产业债行业分布来看，交叉违约条款债券数量最多的五个行业与违约债券分布前五大行业相比，有综合、房地产、商业贸易、交通运输四大行业吻合，显示交叉违约条款的设置与行业违约概率有一定的相关性。3）从城投债地域分布来看，交叉违约条款占比较大的区域有黑龙江、江苏、安徽、云南、辽宁，这些省份或经济发展较为滞后，或资质相对偏弱的发债主体较多。 风险提示：信息收集及因素判断存在误差。 正文 一、二季度新增4个首次违约主体，民企违约率同比上升 （一）2022年二季度违约率概况 截至2022年6月，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约&违约后展期主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.72%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约&违约后展期总额/非金融类信用债历史发行总额）为1.01%。按主体数量统计的非金融类民营企业累计违约率（违约&违约后展期非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.30%，按金额统计的非金融类民营企业累计违约率（非金融类民企违约&违约后展期总额/非金融类民企历史发行总额）为8.15%。 2022年二季度违约债券29支，共涉及12家违约主体，4家主体为首次违约，与一季度末相比，按主体总数统计的民企违约率小幅上升，由9.11%变为9.30%；按金额统计的民企违约率小幅上升，由8.09%上升至8.15%。 （二）二季度债券违约明细 2022年二季度新增29支违约债券，其中28只实质性违约，1支触发交叉违约条款。首次违约的武汉当代科技产业集团股份有限公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、阳谷祥光铜业有限公司、北京鸿坤伟业房地产开发有限公司均为民营企业。 （三）2季度新增违约主体违约因素概览 根据此前专题《风波初定：114个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将3月新增违约主体及违约后展期主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。 二、二季度新增违约主体风险复盘分析 （一）武汉当代科技产业集团股份有限公司 1、发行人背景及历史沿革 武汉当代科技产业集团股份有限公司（以下简称“武汉当代”或“公司”）成立于1988年7月20日，注册资本55亿元，注册地位于湖北省，总部位于武汉。公司为武汉当代科技投资有限公司（以下简称武汉科投）子公司，实控人为艾路明。因无力偿还4月3日到期的“19汉当科MTN001”全部8.75亿余额，武汉当代与债权人达成协议，4月3日兑付当期利息及本金的10%、剩余本金展期一年且利率不变，但因当日未按时兑付承诺的8750万元，该笔债券构成实质性违约，自此以来，多家子公司及关联方债券陆续出险。截至2022年6月，四家存在展期或实质违约债券的“当代系”及关联方公司目前存续债券共32支，境内存续债券余额为119.44亿元，境外美元债余额为6.94亿美元，其中一支触发交叉违约条款，2支债券构成实质违约，4支债券构成展期。 武汉当代是武汉市大型民营控股投资企业，下属板块包括化学制药、房地产开发、旅游、影视娱乐与金融等多个领域。其中化学制药领域子公司为上市公司人福医药集团有限公司，作为核心业务在总营收中占比超过80%。房地产领域子公司为武汉当代地产开发有限公司，业务规模较小，营收占比不足10%。旅游领域为上市公司武汉三特索道集团股份有限公司，在总营收中占比2%，但毛利率最高；影视娱乐领域的公司ST明诚毛利率最低，2020年不足20%，由于亏损严重已于2021年6月剥离出表，目前实际控制人变更为武汉市国资委。同时公司金融领域还有主营业务为金融投资的子公司武汉天盈投资集团有限公司，及主营业务为不良资产经营的子公司湖北天乾资产管理有限公司。 截至2021年3月底，公司股权结构图如下，实控人艾路明对公司直接持股4.52%，通过当代科技控股股东武汉当代乾源科技有限公司和当代投资间接持股23.69%。 2020年6月24日，联合资信给予武汉当代科技产业集团股份有限公司AA+首次主体评级，评级展望为稳定。2021年8月27日，大公国际维持AA+稳定评级。2022年4月2日，联合资信调低公司主体信用评级为A，评级展望为负面，大公国际维持主体信用评级为AA+，评级展望为负面。2022年4月8日，大公国际调低主体评级至AA-，评级展望为负面。2022年4月11日，联合资信和大公国际将公司主体信用评级下调至C，评级展望为负面。 2、违约原因与事件进程 多板块不景气影响盈利能力。2020年武汉当代总营收同比下降9.48%，系医药板块子公司人福医药受疫情影响，下游医院终端除防疫外的普药业务减少所致；同时旅游板块的三特索道也受疫情影响收入下降40%，房地产板块签约销售金额与签约销售面积同比均大幅下降；影视文化业务近年来连续大幅亏损，虽然经营主体当代明诚已于2021年6月剥离出表，但当代科技对其担保余额较高，2021年3月末为54.20亿元，仍存在较大的代偿压力。金融板块子公司天盈投资由于关联方应收款项以及阳光控股等房地产企业款项存在较大回收风险，2021年计提大规模资产减值损失导致净亏损17.04亿元。2021年前三季度，武汉当代实现营收193.47亿元，同比下滑0.2%；实现归母净利润2.63亿元，同比下滑41.79%，盈利能力问题凸显。 资产流动性较差，受限资产规模大，优质资产分散。从资产流动性来看，存货逐年增长，至2021年3季末存货总额达270.74亿元，占总资产比例从2017年9.20%增长到28.11%，但同时存货周转率逐年下降，从2017年的2.15下降到2021年3季末的0.43，对流动资金形成大规模的占用；应收账款规模也一直较大，截至2021年三季末有75.86亿元，存在一定回收风险。从资产受限情况看，截至2021年3月末，公司受限资产223.98 亿元，占总资产的比重为23.37%，占净资产的比重为72.33%，受限资产主要包括存货131.18 亿元、长期股权投资 47.97亿元、货币资金9.64亿元、应收账款12.44 亿元和固定资产8.93亿元等，受限资产主要用于借款质押。从资产分散程度来看，武汉当代优质资产集中于核心上市子公司人福医药，母公司口径下资产质量一般且集中了大量债务，截至2021年9月末，合并口径下货币资金65.46亿元，但其中母公司口径下货币资金仅为9.02亿元，44.44亿元集中于人福医药；同期当代科技母公司口径下短期债务规模达62.50亿元，存在较大的错配风险。 短期负债占比高，还本付息压力大。合并报表中显示处于60%左右，2020年开始，武汉当代集团已面临高企的短债压力，2020年末带息债务380亿元，涉及短期有息负债中短期借款97.73亿元、一年内到期有息负债93.85亿元，应付票据17.66亿元。而且相较于短期负债规模，当代科技的流动性明显不足，截至2021年9月末，其账上货币资金只有65.46亿元，较2020年末下降4成，现金短债比仅为0.37，且资金中超10亿为受限资金不可动用，公司短期偿债压力较大。负债成本方面，2019年与2020年财务费用均超过20亿元，此项硬性支出也为公司现金流带来压力。 作为投资型公司资金需求大，商誉积累下资产虚高。一直以来武汉当代的长期股权投资规模逐年增长，从2017年的123.04亿元增长到2021年3季末的177.02亿元，对外投资带来大量的资金需求，2017年以来投资活动现金持续净流出。然而经营活动和筹资活动无法对投资产生的大额资金流出进行覆盖，除2020年外整体现金一直呈净流出状态，资金压力较大。同时对外投资积累了超过80亿元商誉，2020年处置子公司回收现金，将子公司出表，一次性计提了64.45亿元的商誉减值。 武汉当代外部融资渠道受阻，对内部上市子公司形成高额资金占用。对外融资方面除了借款和发债，武汉当代还通过应收账款、定增、信托以及股权质押等方式对外融资，资金成本高昂。近年来，由于外部融资环境收紧导致融资渠道受阻，2021年前三季度其筹资性现金流再次大幅流出41.2亿元，现金流十分紧张。虽然公司积极处置资产、缩减对外投资规模，但仍未能缓解其资金平衡压力。3月29日，当代集团在中信证券信用担保账户所持的部分三特索道股份被强制平仓，被动减持8.13万股。同一天，当代集团通过中信证券所持的人福医药105.86万股，也发生被动减持。 内部融资方面，频繁通过第三方企业借款形成非经营性占用上市公司资金，2020-2022年对人福医药最高时点资金占用金额分别为13.73亿元、22.33亿元、22.92亿元，多采用季初借入、季末归还的方式，直至2022年4月28日会计师事务所对人福医药2021年年报具了带强调事项段的无保留意见的审计报告，披露控股股东占用公司资金，说明2021年底武汉当代资金已经十分紧张，这一模式已难以维持。 3、思考与启示 警惕资产分散、频繁占用子公司资金的集团公司。2020年以来，武汉当代频繁占用子公司人福医药的资金，并且依靠人福医药购买关联方物业对控股股东输血，对盈利子公司拖累较大反映出其他业务的不景气。在此情况下，首先其他投资领域若无宏观环境明显改善，极有可能盈利子公司无法承担整个集团的资金压力；其次，如果出现资金断流的问题，集团或选择弃车保帅，盈利子公司不一定会对集团债务兜底，如同本次武汉当代在4月3日公开债达成展期后无力支付10%本息的情况下，还于4月15日偿还了占用人福医药资金的本息，债券持有人利益并未得到优先保障。 警惕投资型集团公司的高商誉及计提大额减值准备行为。商誉由收购资产的溢价而形成，是预期的获利能力超过可辨认资产正常获利能力的资本化价值，而对外投资的资金来源很大程度依靠债务融资，背负着偿还压力和资金成本。高商誉代表着企业对未来盈利的高预期，也影响企业在这种高预期下的资金规划和投资决策的激进倾向。同时，高商誉也存在减值风险，虽然商誉减值只是会计亏损，并不影响现金流，但是须重新评估企业未来获利能力能否支撑得起筹资时的资金到期偿还及成本。 及时预警由疫情反复等外部原因对企业盈利带来的冲击。公司2020年整体的财务状况开始恶化，主要是税收疫情影响，经营环境和融资环境发生改变所致。投资者应当着眼于风险暴露之前，对受外部宏观因素影响较大的公司保持谨慎与关注，密切跟踪企业盈利能力、融资能力的变化，对其现金流情况提前预警。 （二）阳谷祥光铜业有限公司 1、发起人背景及历史沿革 阳谷祥光铜业有限公司（下称“阳谷祥光”或“公司”）成立于2005年1月6日，注册资本47.3万元，注册地和总部均位于山东。公司第一大股东是山东祥光集团有限公司，实际控制人刘学景对公司持股比例共44.08%。截至2022年6月，公司目前存续债券1支，是 21阳谷祥光SCP001，为超短期融资债券，3月24日由于票据违约触发债券交叉保护条款，但祥光铜业未能在10个工作日的宽限期内完成偿付，5月5日构成实质性违约，违约债券余额为5.00亿元。 公司原主营业务为铜产品、黄金等副产品、化工及其他产品。公司主要从事铜冶炼、精炼、制酸及贵金属回收业务，具有 40 万吨/年冶炼能力、50 万吨/年阴极铜电解能力，其中阳极铜板冶炼占公司营业收入的一半以上，2020年，铜产品收入为227.91亿元，占总收入的78.67%；黄金等副产品销售收入59.36亿元，占总收入的20.49%；化工及其他产品销售收入2.44亿元，占总收入的0.84%。 截至2022年6月，公司股权结构图如下： 2019年6月5日，联合资信对阳谷祥光铜业有限公司维持主体信用评级为AA。2022年3月25日，联合资信将主体信用评级由AA下调至A，评级展望下调为负面。2022年4月13日，联合资信将主体信用评级由A下调至BBB，评级展望为负面。2022年5月6日，联合资信进一步将主体信用评级由BBB下调至B，评级展望为负面。2022年5月7日，公司已构成实质违约，联合资信将主体信用评级由B下调至C。 2、违约原因与事件进程 公司盈利能力弱，营业收入连续下滑。由于公司精铜矿主要依赖进口，对上游的议价能力有限，且行业加工费下降造成盈利空间收窄，近五年祥光铜业毛利率仅为4%左右，净利率不足2%。受疫情、阴极铜产量下降以及铜贸易规模缩减等因素影响，祥光铜业营收和净利润双双下滑，2019-2020年，祥光铜业经营下滑明显，2019年其营业总收入下滑4.75%，净利润下滑16.23%；2020年营业总收入下滑5.89%，净利润下滑5.31%，整体盈利能力较弱。 公司经营效率指标表现一般，整体经营效率有待提高。2020年，公司销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周转次数同比均有所下降，分别为24.96次、4.62次和1.42次。公司经营效率指标趋弱。与同行业企业如北方铜业、云南铜业对比，公司经营效率指标表现一般，整体经营效率有待提高。 短期负债占比高，融资能力较弱。截至2021年三季末，祥光铜业总资产为200.91亿元，资产负债率为54.83%，资产负债率不高但负债结构偏短期，主要构成为短期借款、应付票据及应付账款，2020年因一年内到期非流动负债增加使得短期负债在总负债中的比重从57%上升到73%。2018年受互保事件波及，再融资受到较大影响，之后未发行过长期债券，2020年之后长期借款由20亿元下降到10亿元左右，整体融资渠道较窄，融资能力较弱。 货币资金中受限比例较高，流动性压力大。截至2021年9月末，祥光铜业货币资金余额53.15亿元，其中受限资金超36亿，主要为信用证、保函以及贸易融资等业务保证金，资产流动性不佳。 3、思考与启示 谨慎选择受周期性影响大、毛利率较低行业中资产规模较小主体。此类行业盈利护城河较窄，需要有大规模的资产作为支撑应对周期波动风险，对于资产规模较小的民营主体来说抗风险能力弱，过低的利润率使其难以形成足够的盈利缓冲，整体风险较大须警惕。 （三）北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 1、发起人背景及历史沿革 北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（下称“鸿坤伟业”或“公司”）成立于2002年8月20日，注册资本220,000.00万元，注册地和总部均位于北京。公司第一大股东是鸿坤集团管理咨询有限公司。2021年11月25日，“18鸿坤01”“18鸿坤03”和“19鸿坤01”三只债券已发生展期，至2022年6月，达成实质性违约。截至2022年6月，公司目前存续债券4支。 公司主要从事环京、长三角等地发展地产开发、金融投资等业务。2021年，房地产收入为104.95亿元，占总收入的86.89%；其他收入0.03亿元，占总收入的0.03%。 截至2022年6月，公司股权结构图如下： 2019年6月21日，联合评级对北京鸿坤伟业房地产开发有限公司维持主体信用评级为AA。2021年6月28日，联合评级维持信用评级为AA，评级展望调整为负面。2021年11月29日，联合资信将北京鸿坤伟业房地产开发有限公司主体信用评级由AA下降为AA-，评级展望维持为负面。 2、违约原因与事件进程 项目区域集中，销售疲软，盈利能力有限。鸿坤的项目集中在京津冀，2018年-2020年间，鸿坤只在安徽、河北拿了七宗地，受政策调控影响较大扩张速度不及预期，加之受到环京地区不同程度的封控影响，2020年以来鸿坤地产的销售规模也持续下滑。2019年开始营收达历史新高，但增收不增利，净利润同比下降22.87%，2020年公司营收与净利润均下降，2021年以来公司经营迅速恶化，净利润-39.08亿元，业绩由盈转亏。 偿债能力弱，短期债务到期压力大。从长期偿债风险来看，北京鸿坤财务杠杆较高，2020年及以前不含预收账款的资产负债率在80%左右；从短期偿债风险来看，2018年以来，北京鸿坤流动比率一直位于1.2以下，速动比率在0.4左右，整体偿债能力较弱。截至2021年底，鸿坤地产账面货币资金为15.85亿元，同期的短期借款、一年内到期的非流动负债分别为13.94亿元、41.82亿元，此外，还有18.58亿元的应付票据，货币资金无法覆盖短期债务。2020年公司融资成本为10.3%，处于较高水平。 现金流全面恶化，可持续发展能力不足。2018年以来，筹资活动现金净流入持续为负，外部支持很少。盈利能力恶化的同时，鸿坤地产经营活动净流入规模也大幅下滑，2019年至2021年该指标分别为58.03亿、24.77亿以及6.19亿元，对债务和利息的保障能力降低。二者产生的缺口须由投资活动补足，2020年北京鸿坤投资活动活跃度大幅降低，开始出售资产回笼资金。 涉足金融板块，高息理财资金加重财务负担。2018年成立鸿坤资本集团，整合鸿坤亿润投资、鸿坤基金、鸿坤财富等板块，鸿坤财富发行了金融理财产品，这些高息资金加重了鸿坤的偿债压力，但随着地产业务进入寒冬难以产生足够的现金流与利润进行支撑，据中国房地产报报道，鸿坤财富有30亿左右金融理财产品无法如期兑现。 3、思考与启示 警惕开展理财业务的小规模民企地产，存在较大自融风险。民营房企金融理财一般直接针对个人投资者，且项目多为房地产主体或关联方，多有自融嫌疑。高息资金下偿债压力较大，需要足够的现金流与利润进行支撑，信用风险较大；且出于对个人投资者的保护，一般优先偿还理财违约资金，这一举动或不利于债券的机构投资者利益。 三、交叉违约条款解读 在以上三家首次违约案例中，均出现了交叉违约条款，使得债券本身没有出现违约的情况下，由于其他合同或者类似的交易中出现违约，在合同中也将视为违约。交叉违约条款有两个作用，一是在发行人陷入财务困境后终止与其交易，要求提前偿还减少损失，二是及时参与到其他违约而导致的谈判中，保护自身权益。 1、交叉违约条款要素及处理流程 交叉违约条款，即在《募集说明书》中明确约定，触发情形、救助及豁免机制、信息披露机制等。其中，触发情形包括交叉违约条款起算金额、所针对的债务性质、违约性质、违约主体等方面，救助机制包括宽限期、持有人会议、法律程序等方面。 当触发交叉违约后，发行人和主承应履行信息披露责任，在约定时间内召开持有人会议，最终有4种处理结果：宽限期内兑付（不构成违约）、持有人会议未通过（构成违约）、法律程序未完成（构成违约）、完成救济措施（豁免违约）。豁免违约又分为有条件豁免和无条件豁免，在实际操作中一般为有条件豁免，通过追加担保、提高利率、禁止新发债、增加回售权、限制分红减资等手段进一步保护债券投资人权益。 2、当前存续债中交叉违约条款的分布 设有交叉违约条款债券期限短、评级较低。截至2002年6与27日存续的信用债中，含有特殊条款的债券有5005支，占比为17.41%，主要分布在短期融资券与中期票据两个品种中，同时在期限分布上也呈现向短期债券集中的特点，原因或为从交叉违约条款发行人主体评级分布集中在AA+及以下可以看出，设立交叉违约条款一般应用于信用风险较高的主体，该类主体融资能力相对较弱，很难发行期限较长的债券。 交叉违约条款的设置与行业违约概率有一定的相关性。从行业分布来看，产业债中交叉违约条款占比较大的行业有纺织服装、医药生物、采掘（主要为煤炭）、轻工制造、商业贸易等行业；创设数量较多的则集中在综合、房地产、采掘（主要为煤炭）、商业贸易、交通运输等行业。与我们年初统计的2016年以来违约债分布前五大行业相比，有综合、房地产、商业贸易、交通运输四大行业均吻合，显示交叉违约条款的设置与行业违约概率有一定的相关性。 从城投债区域分布来看，交叉违约条款占比较大的区域有黑龙江、江苏、安徽、云南、辽宁，这些省份或经济发展较为滞后，或资质相对偏弱的发债主体较多；创设数量较多的则集中在江苏、浙江、安徽、山东、湖北等发债数量较多的省份。 总体来看，交叉违约条款一般应用于信用风险较高的主体，对于有交叉违约条款的主体，应当谨慎选择。 四、风险提示 信息收集及因素判断存在误差。 具体内容详见华创证券研究所6月30日发布的报告《武汉当代、鸿坤伟业、祥光铜业违约，交叉违约条款怎么看——二季度信用观察季报》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1681篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 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