【华泰固收|衍生品】提前布局胜率较大的跨期策略——固定收益双周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|衍生品】提前布局胜率较大的跨期策略——固定收益双周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 王菀婷 S0570520020001 研究员 报告发布时间： 2022年07月01日 摘 要 专题研究：为什么国债期货IRR临近交割会收敛为负？ 国债期货IRR本质上是多头向空头支付的国债现券代持的资金成本。从历史数据来看，临近交割时IRR都会收敛，无论在牛市还是熊市，这一规律都会成立，该现象主要有以下两个原因：一是交割方式的影响。国债期货是国内唯一采用实物交割而非现金交割的标准化金融衍生品，实物交割不利于多头。因此只要IRR处于正常区间，国债期货市场就存在期现套利盘，市场上的裸多盘就会大于裸空盘，因此净裸多到临近交割就只能等待套利盘空平，这就导致了IRR的不断下移。二是市场参与者的影响，2020年以后，国债期货机构投资者扩容，投机机会的减少，使得IRR收敛趋向放大这一影响也在减弱。 两周回顾 近期股债跷跷板效应显现，债市回调后反弹，市场关注点集中在经济复苏态势、疫情政策、资金面和供给等。上周末货币政策委员会委员建议发行特别国债或提高赤字率，周一跨季资金紧张，当日股市表现强劲，市场继续交易疫情放松，但期债突破前期震荡区间，低开低走。而周二防疫政策略有放松，市场对6月PMI有所期待，股债表现延续周一行情。直至周四PMI公布，50.2不及Wind一致预期（50.5），但分项看有所好转，且叠加周三晚货币政策委员会例会提及“逆周期调节”，债市反弹。 现券研判 近日利率在短期与长期、内部与外部因素制约下僵持。我们仍维持十年国债全年运行区间在2.65%-3.0%的判断，下半年大概率在2.70-3.0%之间运行。下半年债市面临的整体环境不及上半年，资金面收敛、财政政策、中美利差是潜在风险点，心态略偏防守，但低波动格局整体难以打破。货币政策面临多元目标，降息窗口已经关闭，总量政策继续发力意味着资金面不卡脖子，结构性政策是主角。久期策略三季度偏防守，利率调整是机会，建议保持超长利率债+超短债哑铃型组合。杠杆逐步降低。信用策略坚持票息为王，信用下沉需谨慎。 衍生品方向策略 国债期货：略偏防御。6月以来在国债期货上，出现了往年年底才出现的持盈保泰心态，波动低，交易频次低，有一定的套保盘。这是由于市场上并不缺钱，债基、理财子产品的新增产品数量均回暖，但票息策略已不再适用，交易的钱受限于低波动也难赚，市场一部分投资者就更加注重防风险。后续短期内市场防御心态不减，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，且目前由于高基差的安全垫，利用期货头寸做多将优于现券；其余投资者更适合去提前布局胜率较高的跨期策略机会。IRS：近日资金面均衡，资金价格虽有所波动，但市场上并不缺钱，因此暂不推荐IRS方向策略。 国债期货与IRS交易策略 期现策略：关注后续T反套机会。基差策略：更适合多头替代策略。此时期货相对便宜，且在临近交割时，可以获得0.6-0.8元基差收敛带来的超额收益。跨期策略：提前构建做空跨期价差（远月-近月）策略。近期套保盘有所入场（从IRR降低和基差走扩可知），低IRR下空头主导移仓将大概率在主力合约切换日附近快速压低跨期价差，因此在7月就布局做空跨期价差策略就比较必要，进入8月传统的移仓换月阶段，很可能跨期价差已经偏低，安全边际不足，或移仓速度太快来不及建仓。期差策略：暂不推荐。基差策略：区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 专题研究：为什么国债期货IRR临近交割会收敛为负？ 国债期货IRR是指买入现券（多头）并用于国债期货（空头）交割所得到的理论收益率，也是期现套利行为下的理论收益率（最大收益率），它体现的是一种套利收益的思想。进一步来看，IRR是“买入现券+卖空期货”这一组合行为的理论收益率，本质上是多头向空头支付的国债现券代持的资金成本。 从历史数据来看，临近交割时IRR都会收敛，无论在牛市还是熊市，这一规律都会成立。因此我们可以探讨为什么临近交割时IRR会收敛为负，主要有以下两个原因。 一、交割方式的影响 国债期货是国内唯一采用实物交割而非现金交割的标准化金融衍生品，且最低交易保证金标准仅为合约价值的2%（T合约）。 假设我们是期货空头+现券多头，则期货开空单时我们仅需缴纳2%的保证金，这个资金很少，且由于我们是现券多头，因此后续选择平仓还是进入交割均可。但我们的对手方（期货多头）却正好相反，进入交割大概率会拿到性价比最差的老券，因此其大概率不想进入交割。事实上也是如此，我们从持仓和交割数据就能看出，每次交割的份额均不多，大部分仓位均在交割前平仓退出。 只要IRR是处于正常区间（不是很低的负数），国债期货市场就存在期现套利盘，因此市场上的裸多盘就会大于裸空盘，这就导致净裸多头寸的存在。由于裸空盘数量稍低，因此净裸多到临近交割就只能等待套利盘空平，这就导致了IRR的不断下移。 二、市场参与者的影响 按照不同的交易目的，国债期货市场参与者可分为套期保值、套利、投机这三种类型。套期保值者入市动机是希望通过期货市场对冲利率变化带来的风险，通常是风险偏好较小的投资机构，如银行、保险等。套利者希望根据期现价差，获取无风险收益，而投机者的主要目的是寻求投机机会，风险偏好较高，操作频率也高。 2015年之前，国债期货市场参与者仍以投机者为主，高频率的交易操作会放大IRR的收敛趋势。2020年以后，我国国债期货市场日益完善，期限品种增多、交易活跃程度和价格发现功能也随之丰富，机构投资者扩容，银行以及保险机构也可以参与到国债期货的投资中，在市场的调整过程中这些参与者以对冲利率风险为主，而非参与一些高风险的抛售投机行为，投机机会的减少，使得IRR收敛趋向放大这一影响也在减弱。 国债期货市场回顾 近期股债跷跷板效应显现，债市回调后反弹，市场关注点集中在经济复苏态势、疫情政策、资金面和供给等。上周末货币政策委员会委员建议发行特别国债或提高赤字率，周一跨季资金紧张，当日股市表现强劲，市场继续交易疫情放松，但期债突破前期震荡区间，低开低走。而周二防疫政策略有放松，市场对6月PMI有所期待，股债表现延续周一行情。直至周四PMI公布，50.2不及Wind一致预期（50.5），但分项看有所好转，且叠加周三晚货币政策委员会例会提及“逆周期调节”，债市反弹。 国债期货交易策略 方向策略：防御心态为主 6月以来，我们看到在国债期货上，出现了往年年底才出现的持盈保泰心态，波动低，交易频次低，有一定的套保盘（从IRR<0与基差小幅上行可知）。这主要是由于市场上并不缺钱，不论是债基还是理财子产品，新增产品数量均回暖，但票息策略已不再适用，交易的钱受限于低波动也难赚，市场一部分投资者就更加注重防风险，以稳为主。 从本周行情表现来看，目前市场情绪依旧偏谨慎，虽然在周四市场对PMI解读偏乐观，但我们看到当日收盘基差仍约在0.7元，而IRR也依旧小于0%。市场反弹虽促使基差收敛，但幅度不大，可以认为是前期部分套保盘的撤离，但依旧有大部分套保盘留存。 本周成交持仓比较前期小幅抬升，反映出交易情绪上的边际好转。但从前二十大会员持仓来看，下跌时减仓，反弹时也减仓，反映出市场看短做短，一旦有所获利或亏损就立刻撤退。 此外，TS合约的持仓量不减，这一方面是因为近期中短端的相对价值有所显现，另一方面是利用短端博弈流动性边际改善的头寸增加。当然这也是目前市场情绪依旧谨慎的一个表现，以往市场情绪较乐观时期，博弈流动性改善的头寸是T。 后续短期内市场防御心态不减，对于偏激进的投资者而言，可以适度参与逢低做多，且目前由于高基差的安全垫，利用期货头寸做多将优于现券，但需关注TS的流动性问题 ；其余投资者更适合去提前布局胜率较高的跨期策略机会。（详见本文后续的跨期策略）。 期现策略：关注后续T反套机会 近期10年期的国债期货活跃合约CTD券IRR在-1%-0%之间波动，较前期波动中枢持续小幅下移，但IRR整体依旧处于正常区间，近期暂无期现策略的机会，但后续随着交割日的临近，反套空间可能加大。 TS的IRR接近3个月AAA级同业存单水平，可少量参与。 基差策略：更适合多头替代策略 近期T合约的基差在0.8元附近波动，做空基差策略虽然有空间，但性价比并不高。对于多头而言，进行多头替代策略更合适，此时期货相对便宜，且在临近交割时，可以获得0.6-0.8元基差收敛带来的超额收益。 近期，T合约活跃CTD券的基差在0.8元附近波动，对于想要做空基差的头寸而言，在超过0.8元的位置建仓较为合适，且该策略持有期为1个半月，也并不长，唯一需要注意的是控制债券借贷的成本。但是受限于债券借贷成本，直接进行做空基差策略的性价比并不高，获利空间有限。 对于现在想要做多市场的投资者而言，可以利用交割日基差收敛的特性，购买此时相对便宜的期货（而非现券），这样在临近交割时，可以获得0.6-0.8元的超额收益（由于T的基差一般收敛在±0.2元之间） 。现券虽然比期货多了carry，但是10年期国债现券1个半月的carry在0.2%附近，明显低于基差收敛带来的收益，因此对于多头而言，买入此时相对便宜的T2209会更加合适。 对于想要做多基差的头寸而言，虽然近期基差有所反弹，在0.8元附近的位置建仓安全边际很差。尤其我们尚未能看到后续套保盘会继续大量入场的证据，而基差随着交割月的来临也会天然的收敛，做多基差会与其产生对抗，因此并不适合做多基差。 跨期策略：提前构建做空跨期价差（远月-近月）策略 目前，09合约成交量、持仓量均低迷，但我们可以提前构建跨期策略。近期套保盘有所入场（从IRR降低和基差走扩可知），低IRR下空头主导移仓将大概率在主力合约切换日附近快速压低跨期价差（远月-近月），因此在7月就布局做空跨期价差策略就比较必要，进入8月传统的移仓换月阶段，很可能跨期价差已经偏低，安全边际不足，或移仓速度太快来不及建仓。 在7月，虽然IRR<0%，但跨期价差可能并不是慢慢下降，而是窄幅震荡，这主要是因为一般套保盘开仓会选择主力合约进行开仓，而目前的主力合约仍是09合约，这暂时压制了09合约的价格，也是导致在移仓初期跨期价差变化幅度并不大的原因。当然随着交割日的临近，IRR进一步走低，空头移仓的压力会进一步加大，更有利于跨期价差的下行。 目前-0.5元的跨期价差虽然看似是近期低值，但是这也是跨期价差的理论值，并不是跨期价差的历史低值，因此在高于-0.5元的位置建仓即可。 此外，在移仓过程中，空头率先移仓后，可能会出现短暂的多头主导移仓。 跨品种策略：暂不推荐 6月20-26日，资金面均衡，收益率曲线几乎不变，目前T-TF在26bp左右。以2TF-T来看，近期窄幅震荡，6月30日为102.295元，处于近5年的87%分位数附近；2*5Y-10Y为-2.49%（近5年的79%分位数附近），二者相差程度一般。 整体上，由于市场上并不缺钱，资金面均衡，收益率曲线陡峭的格局并未改变。但考虑到疫情反复，市场微观主体活力不足，经济下行仍有惯性，央行主动收紧资金面的概率不大，短期资金面仍将维持宽松状态，陡峭化的曲线形态延续、或频繁变化。但中期资金面大概率回归中性水平，短端利率抬升的空间大于长端，届时曲线将趋平坦化。 但是，收益率曲线变平并不意味着可以利用2TF-T做平曲线，这主要是因为目前T基差偏高，TS、TF基差偏低，期债收益率曲线已经相对偏平，随着交割日的临近，基差收敛至0附近，期债很可能还会略有变陡，因此暂不推荐曲线策略。 蝶式策略暂不推荐。目前，10Y+2Y-2*5Y的利差在-20bp至-10bp之间波动，利差整体波动水平较低，空间很有限，因此暂不推荐。 IRS市场回顾 6月20-24日，互换利率上行，互换品种间基差收窄，不同期限期差走势不一。FR007 1Y互换利率上行4bp，5Y互换利率上行3bp，Shibor 3M 1Y互换利率上行3bp，5Y互换利率上行3bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄2bp，5Y互换基差持平上周。Shibor 3M 1×5Y走阔1bp，FR007 1×5Y期差收窄1bp。 6月13-17日，互换利率上行，互换品种间基差收窄，不同期限期差走阔。FR007 1Y互换利率上行1bp ，5Y互换利率上行2bp，Shibor 3M 1Y互换利率持平上周，5Y互换利率上行1bp。1Y Shibor 3M/FR007互换基差收窄2bp，5Y互换基差收窄1bp。Shibor 3M 1×5Y期差走阔2bp，FR007 1×5Y期差走阔1bp。 6月20日，央行公布最新5年期LPR为4.45%，1年期LPR为3.7%，均与上期持平。 IRS交易策略 方向策略：暂不推荐 近日资金面均衡，资金价格虽有所波动，但市场上并不缺钱，本周三币政策委员会例会提及“逆周期调节”，因此我们暂不推荐IRS方向策略。 资金成本方面，受地方债发行放量以及季末因素的影响，资金利率有所上行。但本周内银行间市场资金供给持续充沛，整体仍呈现出流动性整体宽松的局面。当7-8月央行利润上缴结束，财政资金投放力度减弱，实体融资需求有所好转，美联储加息导致短端倒挂，资金向中性回归的可能性较大，但短期风险还不大。 6月23日，中国人民银行副行长陈雨露表示，要坚持管住货币总闸门，不搞大水漫灌，守护好老百姓的钱袋子。同时，结构性货币政策工具也具有基础货币投放功能，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷平稳增长。结构性货币政策工具利率水平同市场利率水平之间相差通常不会很大，所以不会对利率造成太大影响。 此外，近期IRS的carry在-30-50bp内波动，波动幅度较大，且时不时会产生carry套利空间，但由于变化迅速，因此对多空双方均无助力。 期差策略：暂不推荐 目前在现券、IRS、期债中，期债由于T合约基差偏高，其收益率曲线陡峭程度相对最平，将对现券收益率曲线变化反映钝化。但是对于IRS而言，曲线会跟随现券灵敏变化，但是近日carry偏高且变化幅度较大，carry会带来负收益，因此我们暂不推荐期差策略。 基差策略：区间震荡，暂不推荐 我们预计接下来NCD发行利率下行空间有限，因此Shibor 3M/FR007基差（Shibor 3M IRS减去Repo的利差）区间震荡的概率较高，因此暂不推荐基差策略。 NCD发行成本方面，除6月30日季末反弹外，存单利率继续下行。本周同业存单发行的加权平均利率为2.15%，较上周下行10bp。本周存单发行利率与资金利率走势略有背离，资金利率小幅上升，存单利率继续下行，说明存单市场对未来流动性宽松的整体预期没有发生变化。 上两周存单利率呈现出明显反弹上行，但就本周的利率略有下行来看之前更多的是阶段性调整，是季末短期波动的表现，本周同业存单利率巩固了市场对于资金面继续宽松的信心，印证真实的融资需求仍然相对不足，季末因素逐渐减弱后，存单利率大概率会有所下行，但下行空间有限。7月存单指数基金发行也将告一段落，这也会促使存单利率回归正常水平区间。 目前资金宽松的情况没有改变，央行加大流动性投放印证明“宽信用+稳增长”的政策导向没有变，利率的绝对水平仍然处于历史低位，市场对资金面的担忧得到缓解。目前流动性宽松大于基本面修复过程，投资者依旧偏好短久期资产，存单则是优质短久期资产之一。 养券回购：缺乏空间，暂不推荐 近日，1Y国开债与IRS Repo的利差在-10bp附近波动，5Y的利差保护空间在16bp附近。近期，1Y与5Y的养券回购策略空间不佳，因此暂不推荐。 风险提示 1）地产行业风险超预期：地产行业部分企业负面信息导致供需两弱，同时，房企销售回款难度在增大，地产行业信用风险有可能进一步发酵。 2）通胀超预期：通胀压力短期仍大，价格上涨正在反噬需求，PPI-CPI剪刀差导致中下游企业腹背受敌。 3）美联储加息超预期：美联储如果加息时点过早，会对国内货币政策带来一定协同压力。 本材料所载观点源自7月1日发布的研报《提前布局胜率较大的跨期策略》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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