【华泰固收|宏观】技术原因扰动PMI,经济小复苏继续——2022年6月官方PMI点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】技术原因扰动PMI,经济小复苏继续——2022年6月官方PMI点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年06月30日 2022年6月官方PMI点评 6月官方制造业PMI 50.2%，回升0.6个百分点；非制造业PMI 54.7%，回升6.9个百分点。主要有如下关注点： ① 供需层面，制造业被动去库存、典型复苏期特征； ② 价格层面，原材料价格回落，中下游制造业成本压力减轻； ③ 行业层面，中游设备类制造业景气改善居前，非制造业中交运强、房建弱； ④ 6月PMI回到扩张区间，50.2%不及市场预期存在配送指数倒挂拖累因素，但改善力度总体仍弱于2020年，经济呈“小”复苏特征，微观主体活力不足是关键。 ⑤ 政策层面，7月是政策博弈期（二季度GDP揭晓、召开政治局会议、也是预算调整方案的送审窗口），财政有望继续扩容发力，关注专项债提前发行、提高赤字或发行特别国债的可能性。 6月疫情缓解、政策加码，PMI回到扩张区间，但50.2%低于市场预期，其中配送指数倒挂掩盖了经济真实改善幅度。同时，50.2%也低于2020年3-12月的单月水平，经济改善力度相比于2020年仍偏弱。我们在《中期策略：吟啸且徐行》中总结，疫情长尾、地产和出口形势逆转、美联储加息制约国内政策空间等因素导致本轮经济呈现“小”复苏特征，微观主体活力不足是关键，后续仍可期待增量政策。7月是政策博弈期（二季度GDP揭晓、召开政治局会议、也是预算调整方案的送审窗口），政策行追加8000亿信贷额度但缺项目资本金，财政有望继续扩容发力，关注专项债提前发行、提高赤字或发行特别国债的可能性。 制造业被动去库存、配送效率改善 6月生产指数52.8%，回升3.1个百分点，新订单指数50.4%，回升2.2个百分点，均回到扩张改善区间。生产修复显著快于需求，生产在外生约束解除后弹性更强、也与国内政策重心首先保市场主体有关，而需求后续恢复程度决定生产修复的持续性和天花板。 行业层面看，汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业供需指数均高于54%，恢复快于制造业总体。中游景气边际改善更明显，一方面上海作为中游制造中心，其停摆与重启对于汽车、机械等产业链影响显著，另一方面，PPI-CPI剪刀差趋势性收敛，中游利润率在逐渐改善。 库存端看，6月原材料库存指数48.1%，回升0.2个百分点；产成品库存指数48.6%，回落0.7个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数大幅回升2.9个百分点，反映制造业被动去库存，属于典型复苏期特征，同时企业积极补原材料库存、生产经营活动预期改善、预示生产短期或保持回升态势。 供应链看，6月供应商配送时间指数为51.3%，回升7.2个百分点，供应商交货时间较上月明显加快。供应效率虽然显著改善，但PMI指数计算是传统需求逻辑，认为配送加快反而是业务活动减少、经济变差的表现。而疫情期间意义相反，出现所谓配送指数倒挂现象，即配送效率提升反而拖累6月PMI总指数下滑约1.1个百分点。 复产交货带动出口短期修复 6月新出口订单指数49.5%，较前值提高3.3个百分点，但仍在枯荣线下方，说明前期积压订单赶工仍是短期出口韧性的重要支撑。6月韩国前20日出口同比-3.4%、而工作日均出口同比11%，显示外需走弱但韧性仍存。6月是国内复工高峰期，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量、出口运价等指标也显示眼下出口尚无失速担忧，基数效应下6月出口增速预计基本持平或小幅降低。再往前看，一方面是外需下行、海外零售贸易商库存积压的拖累，出口增速将处在下行通道；另一方面是国内能源保供稳价下的成本优势凸显，对出口起到托底作用，此外，美国若削减对华关税将对下半年出口构成利好。 中下游制造业成本压力减轻 6月原材料购进价格指数52%，回落3.8个百分点；出厂价格指数46.3%，回落3.2个百分点。推测6月PPI同比放缓至6%左右。6月中下旬大宗商品出现今年以来最大回调幅度，能源/有色/黑色系全线下跌。美联储6月加息提速（本世纪首次单次加息75BP）、并表示将“无条件”控制通胀，欧央行也将在7月启动十年来的首次加息、引发欧债危机2.0担忧，海外衰退风险增加是诱发商品大跌的重要原因。其中，黑色系跌幅相对更大、存在一定程度补跌，因为本轮疫情以来，国内钢材需求走弱、被动累库，但价格在稳增长预期与海外高通胀背景下保持高位，近期疫情修复但地产端需求恢复不及预期、加之海外衰退情绪促成价格下跌，PPI-CPI剪刀差快速收窄、中游制造利润率改善。向后看，大宗供给冲击最紧张的阶段逐渐过去、下半年需求逻辑可能更重要，海外走向衰退的速度、国内稳增长的力度仍给商品走势带来不确定性，而内需定价品种可能逐渐占优。 生产性服务优于消费性服务 6月服务业PMI回升7.2个百分点至54.3%，其中，消费性服务业PMI环比升6.3个百分点至54.4%、生产性服务业PMI环比升10.1个百分点至57.1%。服务业的大幅修复主要与5月基数低有关、环比改善较明显。生产性服务中，交运和物流景气靠前，受益于政策力保供应链畅通，消费性服务中，餐饮和生态环保景气靠前，受益于场景约束解除，而房地产业PMI仅为43.2%、在所有服务行业类别中表现最弱。总体上，靠近生产的服务好于靠近需求的服务，与生产指数优于需求指数相印证。 基建投资景气仍相对占优 6月建筑业PMI回升4.4个百分点至56.6%，其中，土木建筑业指数环比回落4.8个百分点至57.9%，房屋建筑业回升12.3个百分点至57.2%。从绝对景气度看，土建（基建）优于地产，而从边际看，土建景气回落或受到近期南方降雨洪涝影响户外施工进度，而房建则是从更低迷的状态中有所恢复。后续来看， 基建方面，三季度有望高位提速，四季度仍待财政增量。基建投资由政府主导，预期转弱担忧小。今年中央多次动员后，各部门协调配合度高，项目用地配套与审批快，关键取决于资金到位情况。短期专项债发行使用密度高、加上政策性信贷调增并靠前投放，三季度基建投资增速有望提高到两位数。但专项债要求在8月底基本使用到位，下半年关注专项债增发可能性。 地产方面，销售短期企稳改善但尚不具备反转动力、投资尚未走出底部。6月30城地产销售环比大幅改善、同比降幅收窄。其一，上海等地疫情缓解、积压购房需求有所释放，也存在网签滞后问题；其二，5月下旬以来房贷利率下调幅度较大、部分城市限购限贷放松等政策效果有所体现；其三，房企冲上半年业绩加大推盘促销力度。近期地产销售企稳仍以短期因素为主，鉴于房贷利率继续下调空间受限、居民收入预期弱、以及期房交房担忧等，楼市尚未形成趋势反转动力。销售决定房企补库存能力和意愿，本轮房企修复资产负债表与重塑信心难度大，地产投资走出底部仍艰难，预计6月环比弱改善、下半年同比或因低基数而小回升。 PMI数据全览 风险提示 1、疫情发展超预期：国内疫情尚未完全控制，后续仍不排除反复风险， 2、政策力度不及预期：财政会否增发专项债、增加赤字或发行特别国债存在不确定性。 本材料所载观点源自06月30日发布的研报《技术原因扰动PMI，经济小复苏继续》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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