【玻璃专题】供需结构修复,有限浮法弹性下择优配置

（以下内容从国泰君安《【玻璃专题】供需结构修复,有限浮法弹性下择优配置》研报附件原文摘录）
　　＋ 报告导读 当前玻璃供需两端都正从最差的情况中逐步修复，在一个合理浮法利润中枢的前提下，重点推荐浮法盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的公司。 ＋ 摘 要 维持“增持”评级：我们认为当前玻璃板块供需两端都正在从最差的情况下逐步修复。但不同于2020年，考虑到本轮玻璃需求启动是地产降周转、稳杠杆后带来的慢修复，且当前供应仍略高于20年水平，或难以复制20年后玻璃大的板块性行情。谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部公司也已经呈现出较好的估值安全边际，重点推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的信义玻璃，旗滨集团，相关受益标的南玻A。 盈利寻底，供需两端最差情况均已发生。年初以来，玻璃下游地产资金紧张程度及其持续性超出预期，Q2以来玻璃产销呈现旺季不旺态势。同时，由于对后市一致乐观玻璃冷修出清迟迟未能出现，玻璃从3月初开始加速累库，同时玻璃价格一路下探，5月以来价格正在逐步击穿玻璃生产企业的平均完全成本线，部分低价区域进入亏现阶段。 产业博弈进入后期，从冷修启动到去化修复。6月以来，出现积极修复信号：1）冷修逐步启动：随着库存累积，高成本小线运营压力骤升，6月下半旬开始华东、北方部分产线开始放水冷修，冷修表明产业预期博弈较前期高度一致状态开始松动。2）地产销售触底或带动去化率提升：5月单月新房销售面积同比降幅收窄，环比有所提升，进一步明确了去化率的修复趋势，去化率提升是开发商内生竣工动力增强的先决条件。 机会不在板块，优选有可靠新业务增量的企业。中性角度看本轮浮法，当前供应量同比20年高出10%，且本轮竣工需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此，谨慎保守角度出发，我们维持浮法玻璃“有限弹性”假设，20年后玻璃大的板块性行情难以复制，但即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部公司也已经呈现出较好的估值安全边际。优选浮法盈利质地过硬、且多元业务能够有效贡献业绩增量的公司。 风险提示：竣工需求断崖式下降；能源及纯碱等原材料涨价超预期 1. 现况：盈利寻底，供需两端最差情况均已发生 根据卓创资讯，玻璃从3月初开始显著累库，同时玻璃价格一路下探，全国5mm白玻均价从2400元/吨跌至当前1800元/吨，当前玻璃库存已经创下近年同期新高。5月以来价格正在逐步击穿玻璃生产企业的完全成本线（社会平均水平），代表玻璃盈利能力的“玻璃-纯碱-重油差”快速收窄，部分低价区域正式进入亏现阶段。 供需两端最差的情况均已经在Q2发生： 1.1. 需求侧：地产资金紧缺程度超预期 2月春节后玻璃下游出现过短暂的抢货潮，彼时业内对后市滞后竣工需求复苏乐观程度很高，但实际地产资金紧张程度远超预期，市场忽略了开发商“保交楼”的能力和意愿均不足。能力不足体现在竣工带来的结算资金回流本质是要先花钱再赚钱的过程，过去地产高周转模式遗留的问题是预售金监管账户首先面临的是补款，而非支取问题；而意愿不足体现在3-4月整体地产去化率不足30%，在低去化条件下对于开发商而言是不划算的，无法覆盖竣工成本。 1.2. 供给侧：冷修出清速度低于预期 玻璃作为高温、连续生产行业，可变成本线是重要的支撑，企业在价格跌破可变成本后停窑比例会大幅度提升，2019-2020年在高龄窑炉冷修退出催化下玻璃价格均在当年Q2迎来V型反转。今年以来作为可变成本大头的纯碱、燃料成本均处于历史高位，但冷修进度确仍然不及预期，一部分因素在于产业在供给侧改革后几年赚钱效应较好厂家底子比往年更厚对库存容忍度更高，另一部分因素在于作为固定成本的耐火材料价格大幅提升（根据卓创资讯，目前常规600吨/日窑炉冷修费用达5000万左右），抬高了退出成本。 1.3. 行业盈利进入探底过程 预计玻璃龙头企业6月盈利回落至10元/重箱，历史上看头部企业单箱盈利收缩至10元上下时，行业在随后一个季度内出现大规模冷修（比如2019Q1和2020Q1龙头企业单箱净利分别为8.5、10元，随后2019Q2和2020Q2单季度冷修产线分别为8条、10条）。 2. 催化：产业博弈进入后期，从冷修启动到去化修复 2.1. 6月以来冷修逐步启动 6月下旬以来，高成本小线冷修开始出现。根据卓创资讯，6月23日东台中玻600t/d线以及芜湖信义500t/d线放水冷修，6月27日本溪玉晶玻璃800t/d线冷修。行业中，除信义和旗滨等头部企业每年有固定冷修技改计划外，其余厂家及小线冷修主要灵活参照市场变化决定是否冷修。因此，高成本线开始进入冷修表明产业预期博弈较前期高度一致状态开始松动。 　 2.2. 去化率修复带动内生竣工动力修复 根据统计局数据，5月单月新房销售规模和开发投资规模分别环比上涨26%和14%，同时前端土地看，5月土地购置面积和土地成交价款分别为623万平方米和434亿元，环比分别上涨46%和53%。地价企稳先于房价，叠加销售触底，进一步明确了去化率的修复趋势，去化率提升是开发商内生竣工动力增强的先决条件。 3. 判断：浮法有限弹性下，择优配置时点已现 1）中性角度看本轮浮法，我们维持“有限弹性”假设。对比2020年疫情前后玻璃反弹行情，本轮行情或有两点不同，一是当前供应量远高于20年，根据卓创数据20H1玻璃整体产能水平在15500t/d，当前产能日熔量在17500t/d，同增超10%；二是预计本轮竣工需求短期弹性冲量或不及20年同期，20年竣工需求受到客观的疫情无法开工因素形成滞后，而本轮需求修复需要地产内生杠杆修复，是一个相对慢变量，可能带来整个竣工需求向23年稳定平滑。因此供需上看，本轮浮法价格启动弹性或不及20年。 2）机会不在板块，优选有靠谱业务增量的企业。我们认为20年后玻璃大的板块性行情难以复制，谨慎保守角度出发，即便在有限浮法价格弹性的假设下，头部公司也呈现出较好的估值安全边际。重点推荐盈利质地过硬、且23年有多元化业务贡献业绩增量的信义玻璃（浮法+汽车+节能玻璃），旗滨集团（浮法+光伏+电子玻璃），相关受益标的南玻A。 4. 推荐标的 4.1. 信义玻璃：加工片占比高，抗风险能力突出 根据信义公告半年报业绩下滑区间在35-50%，下滑幅度显著优于行业，展现出良好的龙头抗风险能力。 首先，公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动；其次，公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃作为浮法玻璃的深加工片能够维持一个基本稳定的利润盘，有效对冲浮法原片价格波动。同样在不考虑浮法价格弹性假设下，我们预计信义23年盈利底部在80亿港币，对应当前市值仅9倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际同样很高。 4.2. 旗滨集团：风险底部明确，新业务质地过硬 2022H2旗滨节能/光伏玻璃将贡献利润增量，电子/药用玻璃将加速扩规模，盈利和估值均有弹性。新业务的投产执行节奏上，“人”和“团队”是最关键的软实力，在多元化业务中旗滨优秀的治理能力将进一步拉开与后置位企业的差距。 假设竣工需求回到2018-2019年水平（16年以来的竣工需求底部），每年竣工面积体量也在9亿平米以上，我们测算旗滨2018-2019年箱净利水平在12元/箱，略高于当下22年6月瞬时盈利。按照2023年业务结构测算，不考虑浮法/光伏玻璃价格弹性，预计公司整体盈利底部在25亿元左右，对应当前PE13倍，安全边际充分。 5. 风险提示 1） 竣工需求断崖式下降 2） 能源及纯碱等原材料涨价超预期

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）