利率研究 | 国有大行存单净融资快速上升的背后

（以下内容从东方证券《利率研究 | 国有大行存单净融资快速上升的背后》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/06/29 利率研究 国有大行存单净融资快速上升的背后 王静颖 齐晟 01 利率专题： 国有大行存单净融资快速上升的背后 6月以来，存单发行结构出现明显变化，净融资规模由国有大行主导。截至6月28日，本月国有大行存单净融资额合计达到3000亿左右，而存单存量规模最大的股份行、城商行净融资额均处于低位，分别为-1304、-169亿左右，与国有大行差距较大。回顾过去，历史上也多次出现过国有大行净融资处于高位，且在各银行中占据主导的情况，主要在17年8-10月、18年3月、19年8月、20年7月、21年5月等时间段。 从发行与到期情况看，各个时间段内，国有大行当月到期量均下滑至低位，但发行量仍然出现明显抬升，进而导致净融资额达到高位。一般来说，国有大行存单净融资呈现高位有以下两种可能性，第一，银行信贷投放放量首先体现在国有大行，或者国有大行债券配置大幅提升，因此需要大行大量发行存单以补充负债。此原因下将能够观察到后续信贷的放量，或者债券投资的迅速上升。第二，银行资产负债端的格局尚未出现较大变化，但由于资金面处于低位，且国有大行对未来资金面保持警惕，考虑后续大量到期而提前增加发行锁定较低负债成本。 从各时间段历史情形来看，国有大行净融资额的高增并不一定预示着银行资产运用方面的放量。在以上几个时间段里，仅20年7月出现了银行资产端增速上行叠加负债端扩张受阻，银行整体面临较大存单发行需求的情况。20年5月以来疫情后基本面复苏较快，人民币贷款增速在2月触底后开始反弹，5月增速达到13.3%的相对高位后持平；同时政府债券放量，而负债端遭遇结构性存款压降的压力。因此20年5月以来社融与M2增速之差迅速走高，7、8月份银行存单发行更是量价齐升，其中7月国有大行发行率先起量。 而在剩余几个时间段内，存单整体净融资较同期均处于低位，人民币贷款增速大多处于下行之中，债券投资方面也未出现明显加速。17年8月以来贷款增速从13.8%的相对高位持续下滑至年底的13.2%，18年年初冲高后全年随着经济基本面恶化而下行，最低在5月达到12.3%的低位；19年8月、21年5月亦是如此，整体信贷增长乏力，依赖票据冲量。同时债券投资方面，从信贷收支表中证券投资增量来看，更多随着利率债净融资而变动，未出现增持比例显著增加的情形。与同期相比，也大多处于低位。 从不同时期存单发行结构上也能看出一些端倪，只有20年7月出现了各类银行同业存单净融资同时放量，导致存单整体发行规模环比显著提升。而其余阶段均呈现大行一枝独秀，并未带来存单融资整体放量。而在本轮大行存单融资规模上升的同时，我们同样观察到股份行和城商行存单净融资规模的负增长，说明这可能并非是一个资产端放量的信号。 因而我们认为，在大多数情况下，国有大行存单的大量发行更多基于资金面的考量。观察净融资额高增后存单到期与发行情况发现，国有大行存单往往在净融资规模上升后的次月到期量明显上行。说明很可能这是由于当时资金面较为宽松，同时国有大行对未来资金面预期逐渐谨慎，因而提前大规模发行以应对未来到期。梳理历史情况，大行增发存单往往发生在资金利率快速下行后，从低位逐步恢复的过程中。例如17年8-10月、18年3月、21年5月期间，在发行高增后的次月内到期量明显抬升，但发行热度减弱，净融资额并未继续保持高位，反而迅速转负。 正因为国有大行存单发行高增有在利率水平较低时提前储备的动因，因此在大多情况下后续资金利率的确从前期低位回升，而银行存单发行需求也随之下降。历史上五段典型时间段里，17年8-10月、19年8月之后资金利率中枢逐步上行，20年7月资金面也从前期疫情后的极度宽松逐步恢复。但也存在大行预期落空，央行意外宽松的情形。18年3月，伴随着央行进一步货币宽松的方向明确，资金利率再下台阶；21年5月资金利率维持低位，6月资金利率上行后，7月超预期降准，资金利率重新下行。 在上述时间段中，存单利率大多跟随资金利率呈现同向变动，当资金面快速收敛时，存单利率同样跟随抬升；但如果资金面出现超预期宽松，存单整体发行力度较弱，将使得存单利率下行更加顺畅。18年3月、21年5月期间，存单利率相较于资金利率提前开始震荡下行，存单利率中枢连续多月快速下移，下行幅度较资金利率更大。 综合以上分析，我们做出以下几点判断：第一，虽然大行存单发行放量，但并不一定意味着6月信贷需求显著好转。即使我们观测到6月票据利率持续抬升，或暗示信贷投放规模继续改善，但至少仍存在“信贷短期化”的结构性问题，因此对于银行的季末流动性压力并不大，也造成了除国有大行外其他银行存单净融资额均处于低位。 第二，6月临近季末，叠加专项债集中发行，市场在月初曾普遍预期资金利率中枢将会回升。而实际上，6月资金利率虽在月末出现季节性回升，但仍保持在了宽松范畴，全月资金利率上行幅度低于预期。这给大行提供了非常好的提前以较低成本储备负债的时间窗口，也说明国有大行或依然存在着未来资金收敛、存单利率回升的预期，但目前并不存在流动性紧张的问题。我们从回购市场也能看出，虽然大行发行大量存单，但在资金市场依然积极融出，维持资金面的平稳。 第三，对于未来存单走势的判断，虽然大行提前发行有助于平抑未来存单利率的波动，但根据此前报告分析，7月基础货币缺口加大，资金面具有一定不确定性，更加依赖央行操作（详细分析请参考《7月资金面将更加依赖央行》）。若央行7月重新释放宽松信号，存单利率或将继续维持6月低位；若央行7月依然按兵不动，存单利率在7月仍存重新上行的可能。 02 固定收益市场展望：关注6月PMI 本周关注事项及重要数据公布 6月27日当周值得关注的数据有：中国将公布6月PMI、5月工业企业利润等数据，美国将公布5月核心PCE、5月个人消费和支出、6月制造业PMI等数据；欧元区将公布6月消费者信心指数、6月PMI等数据。央行方面，周一日央行公布6月货币政策会议委员意见摘要。 利率债供给规模 6月27日当周预计将有5270亿地方债和1230亿政金债发行，预计实际发行总规模在6500亿左右，发行规模下滑，但仍处同期高位。 （1）国债：本周暂无国债发行计划。 （2）地方债：本周地方债计划发行额5270亿元，其中20只为新增一般债（规模679亿）、137只为新增专项债（规模4095亿）、10只为再融资一般债（规模455亿）、6只为再融资专项债（规模40亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模230亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1230亿左右。 03 利率债回顾与展望：利率窄幅震荡 央行月末放量 月末公开市场操作开始放量。上周周五央行加大逆回购投放至600亿，央行上周实现全口径500亿净投放。 回购市场量价齐升。从量上看，银行间质押式回购单日成交量均值保持在6.4万亿左右的高位；隔夜占比也在90%左右。从价上看，跨月叠加地方债大额缴款，上周资金利率快速上行，7天期限上行幅度最大，周五7天DR、R利率分别为1.80%、2.25%。 存单发行量价齐跌，一年期国股存单利率低位下行。从一级发行及到期量来看，发行规模下滑。6月20日当周发行规模为4166亿（较前周-3319亿），到期规模为5367亿（较前周+1621亿），净融资额为-1202亿（较前周-4940亿）。发行银行方面，本周发行以城商行、股份行为主，但二者到期量较大，到期量较小的国有大行贡献主要的净融资额。价格方面，各期限同业存单发行利率保持震荡，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动2.7bp、-1.5bp、2.3bp，一年期国股存单利率下行至2.28-2.31%区间内。 债市窄幅波动，股市 债市跷跷板现象加剧 上周债市窄幅波动， 周一EPMI进入扩张区间、30大中城市商品房销售面积数据改善，使得债市情绪不佳。债市震荡格局下，股市债市跷跷板现象加剧，周四周五在股市不断走强、资金开始逐步收敛的情况下，债市利率开始小幅走高。最终上周长端国债收益率上行2.3bp，整体偏震荡。后续警惕基本面数据的改善从量变达到质变 04 高频数据观测： 汽车销售改善明显，大宗商品价格普遍下跌 生产端，开工率上行趋势放缓。高炉开工率从83.8%继续下行至81.9%；PTA开工率从74%上行至75%；半钢胎开工率从64.7%下行至63.6%。 需求端，乘用车厂家批发同比增幅快速走阔。6月19日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比分别为70%、39%。房地产方面，6月26日当周土地成交量不佳，商品房成交同比转负。6月26日当周百大中城市土地供应量继续下行至1356万平，成交面积下行至656万平；成交土地楼面均价同比降幅仍然较大，二三线城市降幅更加显著，土地溢价率回升至8.6%左右。同时，当周30大中城市商品房成交面积同比增幅由上周的37%左右变动为-2%，不过同比较6月初已有显著改善。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动0.0、-1.9美元/桶至113、108美元/桶；铜铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动-9.0%、-1.5%；煤炭价格下行，焦煤、动力煤活跃合约期货结算价分别变动-3.0%、-9.9%。中游方面，建材综合指数、玻璃价格、水泥价格均下行；螺纹钢主要钢厂产量基本持平，库存下滑，期货价格仍在下行。下游消费端，蔬菜、猪肉价格上行，水果小幅下行。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期消退也会产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月29日发布的研报《国有大行存单净融资快速上升的背后》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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