【华泰固收|信用】高收益债产品的实践与解析:高收益投资专题三

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】高收益债产品的实践与解析:高收益投资专题三》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 朱沁宜 S0570121070127 联系人 报告发布时间： 2022年06月29日 摘 要 核心观点 常见的高收益策略可简单划分为小幅信用挖掘策略、深度折价债券策略、秃鹫策略等。由于市场容量和投资者接受度等原因，国内高收益债资管产品还较为小众，以灵活的私募类产品为主，公募高收益债基金还处于试水期。在风控完善的前提下，高收益债产品的回撤风险可控、在中长期可取得较高回报，适合风险偏好较高、对高收益债有一定研究的机构投资者和高净值个人。在产品设计上，第一要务是做好投资者适当性管理和投资者教育。其次，根据高收益债投资的特点，产品适合采取封闭运作、保守估值，并设置业绩激励条款等。 国内高收益债资管产品概况 在投资策略上，其一，高收益债资管产品注重分散化投资，但对于秃鹫策略，投资分散度要求需要降低；其二，高收益策略有一定的择时需求；其三，高收益债投资定价关注违约率、回收率和清算价值，评估风险收益比，必要时可博取交易性机会；此外，产品控制信用下沉和久期。目前，国内公募和私募高收益产品的设计方向和细节略有差异。私募高收益债资管产品的发行规模较小，大多采取定开或封闭运作，合同条款较灵活。公募基金中主投境内高收益债的产品相对较少。与私募产品相比，公募基金合同中关于高收益债投资范围、投资比例等方面的表述更加明确。 私募高收益债资管产品案例分析 以“东方红高收益债集合资产管理计划”和“中泰赤月3号集合资产管理计划”为例。“东方红高收益债”是定开型混合类偏债产品，2019年以前重仓高收益产业债。但2020年以来，产品重仓信用债比例有所下降，且更偏好1年以内短久期信用债。中长期来看“东方红高收益债”净值增长较稳定；“中泰赤月3号”封闭运作3年，以高收益债、可交债、可转债为主要投资标的。“中泰赤月3号”运作期间净值波动上升，该产品净值下跌具有突发性，但下跌持续时间较短，回撤幅度控制在8%以内。该产品成立至到期复权单位净值增长率为87.94%，在中长期取得了较高收益。 公募高收益债基金案例分析 以“银华信用精选一年”、“汇添富高息债”为例。“银华信用精选一年”为1年定开债券型基金。重点投向包括因市场风险偏好导致利差高位的债券，以及已爆发舆情风险但违约风险小的债券。该基金前五大持仓债券以AAA级为主，在部分年度重仓少数城投、地产AA级主体；“汇添富高息债”为开放式债券基金，重仓信用债主体评级集中在AA级及以上，且多数为公募城投债。从重仓债券评级、剩余期限、估值来看，两只基金均重视控制久期和小幅信用下沉，单券投资集中度较低。净值表现上，两只基金成立以来净值增长优于中债综合指数，回撤幅度较可控。 产品设计要点 高收益策略可简单划分为小幅信用挖掘策略、深度折价债券策略、秃鹫策略。产品设计要点包括：第一，投资者适当性管理和投资者教育是第一要务；第二，产品风险等级一般在R3-R5，需合理划分风险等级并持续跟踪；第三，发行方式建议为私募产品，受监管约束少、条款灵活；第四，运作方式上，若涉及秃鹫策略或投资高违约风险债券，封闭型产品较能满足投资者公平性原则；第五，“管理费”+“业绩报酬”是目前普遍沿用的费率模式；第六，高收益债券估值偏离程度大，应采用最为谨慎的估值方法；第七，许多产品合同不设止损、不做分级、也不限制个券集中度。 风险提示：样本统计偏差，合同条款变更风险。 国内高收益债资管产品概况 目前，国内高收益债资管产品仍属于相对小众的产品。高收益债具有低评级、高风险、偿还期限不确定、信披程度低等特点，研究跟踪和定价难度高于一般信用债。目前，国内高收益债资管产品多为私募类产品，以私募基金、券商资管、基金专户为主，此外有少量期货资管、银行理财产品。公募基金面临严格的评级、期限、投资比例、信息披露等约束，很少有专门投资境内高收益债的产品。 国内高收益债资管产品没有统一定义，统计时难以涵盖全部相关产品。首先，当前国内对高收益债尚无权威定义，资管产品根据自身风险收益要求，自主决定哪类债券属于高收益债；其次，高收益债投资策略随信用下沉幅度不同而存在较大差异，难以使用某一项或几项特征去筛选出全部的高收益债产品；再次，私募产品公开信息披露少，也制约了统计范围。在概述高收益债资管产品特征时，本文依据的样本包括（但不限于）名称含有“高收益债”或“高息债”字样的资管产品，所作描述难以涵盖所有高收益产品的特征。 投资策略 相较于普通固定收益类产品，高收益债资管产品面临更高的流动性风险、信用风险，在投资目标上多追求绝对收益。为了有效控制投资风险，实现收益目标，高收益债资管产品主要采取以下投资策略： 其一，分散化投资。高收益债投资挖掘的是信用瑕疵主体的机会，因此更需要分散化投资以抵御高风险。部分产品在合同中明确对信用债单券的投资比例限制，例如资产管理计划持有的信用债单券市值不超过净资产的某一比例。但是，如果是秃鹫策略基金，鉴于投资标的有限，投资分散度要求需要降低。 其二，动态调整、择机配置。根据历史经验，高收益投资机会常常由流动性或者事件冲击而来，所以高收益策略有一定的择时需求。由于高收益债资管产品的投资范围并不局限于高收益债券，高流动性的现金类、固收类资产可作为高收益债资管产品的底仓。在未能找到合适的高收益债标的时，高收益债资管产品可能增加利率债或中高等级、中短久期信用债的配置比例，保障组合的流动性并获取一定收益。 其三，针对高收益债，在定价上关注违约率、回收率和清算价值，评估风险收益比，必要时可博取交易性机会。目前国内高收益债资管产品更重视非违约券到期兑付或交易性反弹的投资机会，其次是博弈违约后债务重组收益或交易性回报。在高收益债定价上，着重分析债券违约概率和违约回收率，保守预估清算价值，筛选有一定性价比的高收益债券。对于违约率，参考数据包括国内债市历史违约率、国际评级机构累积违约率统计，并根据宏观、市场、行业、公司等因素进行调整。对于回收率，测算依据包括债务属性、企业经营能力、清算价值底线、法律支持、外部干预等，并可参考历史已违约主体回收情况。 其四，控制信用下沉幅度。高收益债资管产品重视对个券的精挑细选，一是控制重仓券的收益率水平，谨慎持有折价幅度过高的债券，减少违约风险；二是做好个券基本面研究，对信息进行交叉验证，判断主体信用风险及演化路径；三是可能侧重于流动性相对较优或基本面研究难度相对较低的债券类型，例如交易所债券、国企产业债、城投债。 其五，控制久期。高收益债券的主体往往具有信用瑕疵，消息会对信用基本面产生较大影响，主体往往仅仅能判断短期基本面，所以博取短期兑付是高收益债券投资的重要策略。 我们会发现为了满足以上投资策略，国内目前公募和私募的高收益产品设计方向和细节略有差异。 私募类产品 高收益债资管产品以私募基金、基金专户、券商资管为主。与公募基金相比，私募类产品负债端对流动性、安全性要求较低，风险偏好更高。同时，私募产品信息披露要求宽松，仓位灵活，也更适合应用高收益债投资策略。截至2022年6月27日，我们以产品名称包含“高收益债”或“高息债”字样为筛选标准，在中国证券投资基金业协会官网中可搜集到的私募高收益债资管产品有：私募基金产品50只、基金专户产品33只、券商资管产品16只、期货公司资管产品2只。 由于大多数私募产品缺乏公开信息披露数据，下文对私募类高收益债资管产品的描述来自少数可获取的资管计划说明书与业绩公告。 基本要素 私募类高收益债资管产品的发行规模较小，多在0-2亿元。私募类产品仅面向少数特定合格机构投资者，加上高收益债本身市场容量较小，限制了私募高收益债资管产品的发行规模。在数据可得的样本中，私募基金、券商资管、基金专户的发行规模大多低于2亿元。投资海外高收益债的产品发行规模相对较高。例如，鹏华基金-鹏诚理财香港高收益债券1-4号资产管理计划的平均实际发行规模达到3.07亿元。 私募类高收益债资管产品存续期差异较大。在数据可得样本中，券商资管产品存续期以10年期居多，部分产品为1-2年短期或不定期。基金专户产品存续期以1-3年居多，部分产品存续期在5-10年或无固定期限。 运作方式以定开或封闭为主，符合高收益债低流动性的特点。定期开放或封闭式运作减轻了赎回压力，与高收益债低流动性、高估值波动的特点相匹配。从样本来看，定开型私募产品相对封闭型更多，一定程度上兼顾了负债端稳定和投资者对流动性的要求。 投资范围 私募类高收益债资管产品的投资范围较宽泛。除高收益信用债以外，资管产品也可根据合同约定，配置利率债、可转债等其他固定收益类资产，或者现金类、商品及金融衍生品类、权益类资产等。固定收益类产品依据监管规定对权益类资产存在投资限制。例如，“中泰赤月7号集合资产管理计划”在说明书中约定，集合计划不直接从二级市场买入股票，股权类资产仅限持有可转债转股、可交债换股，以及因企业破产重整、因持有违约债券转股等被动形成的股票；“国泰君安君享年华高收益债1号集合资产管理计划”对持有权益类资产也有类似规定，并指出应在其可交易之日起的10个交易日内卖出相关权益类资产。整体来看，私募类高收益债资管产品对投资范围未作过多限制，资产配置较为灵活。 针对高收益债，不同产品的定义和投资范围有所差异。一般情况下，私募类产品在合同中对高收益债只进行笼统描述，未明确收益率要求。部分产品以信用评级为筛选标准，例如外评AA+级及以下，或内部评级较低的信用债；在债券状态方面，高收益债资管产品允许投资濒临违约或已违约债券，也有产品会明确主要投资于特定收益率以上的未违约债券；此外，一些产品着重投向特定类型的高收益债，可能是出于满足定制化需求、提升组合流动性等方面的考虑。例如“华泰紫金高收益债集合资产管理计划”约定中小企业私募债的投资比例为0%-40%；创金合信推出了城投高收益债资管产品；“鼎诺高收益债券量化1号”仅投资于交易所债券。 公募基金产品 截至2022年6月27日，以产品名称包含“高收益债”或“高息债”为标准，可搜集到4只公募高收益债基金。其中，“汇添富高息债”以境内高收益债为主要投资标的，另3只产品为QDII基金。在产品条款上，不同基金产品制定了不同的高收益债投资范围、投资比例限制、评级限制。 私募高收益债资管产品案例分析 我们以“东方红高收益债集合资产管理计划”和“中泰赤月3号集合资产管理计划”为例，分析私募高收益债资管产品的条款特点、资产配置、净值表现。 东方红高收益债集合资产管理计划 “东方红高收益债”是追求绝对回报的定开型混合类偏债产品，合同条款对投资约束较宽松。该产品成立于2017年1月，存续期10年（可提前终止或展期）。产品成立规模为0.44亿元，最低参与金额100万元。根据合同，“东方红高收益债”原为固定收益类产品，后变更为混合类产品。投资目标上，该产品追求较高的当期收益和绝对回报，同时注重控制下行风险；投资范围上，该产品以存款、债券等债权类资产为主，未明确定义高收益债。产品对可交换私募债、并购重组私募债、资产支持证券、资产支持票据的合计投资比例不超过计划资产净值的50%。此外，产品可投资于不超过总资产30%的股权类资产；投资限制上，产品合同主要依据集合资产管理业务的相关法规进行设置，未作其他特别约束。 资产配置上，“东方红高收益债”债券类资产占比呈波动下降趋势。2017-2019年三季度末，产品季末债券类资产市值占基金总资产的比重大多在80%以上。2019年末至2022年一季度末，债券投资市值占比波动下降，2021年末最低降至15%，权益类资产的配置比例则有所上升。截至2022年一季度末，“东方红高收益债”持有股票、债券、银行存款的市值占总资产比分别为21%、40%、39%。银行存款占比上升可能是为应对“固收+”理财产品的赎回压力，降低流动性风险。 持仓债券上，2017-2019年，“东方红高收益债”重仓高收益产业债，重仓债券中地产债占比较高。2017年-2019年，“东方红高收益债”前五大持仓债券以一般公司债为主，主体评级以AA+、AA居多。行业分布上，2017-2019年重仓债券中地产债较多，季末前五大持仓债券中，民企地产债市值合计占基金净资产比例曾达到35%。除地产债以外，公司对有色、纺织服装、煤炭、化工、钢铁等产业债持仓比例较高，部分债券中债行权估值收益率超过10%。 2020年-2022年初，“东方红高收益债”重仓信用债比例下降，利率债、可转债、可交换债比例上升。截至2021年末，前五大持仓债券中仅有“19魏桥01”一只信用债，占基金资产净值比例仅为4.44%，其余重仓债为可转债、可交债、国债。截至2022年一季度末，前五大持仓债券中已无信用债，可转债、可交债取代信用债成为重仓主力。 此外，2020年以来，“东方红高收益债”更偏好1年以内短久期信用债。2017-2019年，该产品前五大持仓债券中存在部分行权剩余期限1-3年的债券，个别债券行权剩余期限超过5年。2020年以来，除2020年三季度以外，季末时点重仓信用债行权剩余期限均在1年以内。 中长期来看“东方红高收益债”净值增长较稳定，但2022年出现较大回撤。自成立以来，“东方红高收益债”净值表现整体优于中债综合指数，仅2018年10月中旬至2019年2月中旬净值增长未跑赢中债综合指数。截至2022年6月27日，该产品自成立起复权单位净值增长率为54.22 %。2017年-2021年，产品动态回撤控制在3.5%以内，但2022年1-4月净值明显下跌，最大回撤达到8.8%，可能是受到股市下跌、利率波动等不利因素的综合影响。 中泰赤月3号集合资产管理计划 “中泰赤月3号”封闭运作，以高收益债券、可交债、可转债为主要投资标的。“中泰赤月3号”为固定收益类产品，成立于2019年1月，成立规模1.07亿元，最低参与金额100万元。该产品实施3年期封闭运作，主要投资于高收益债、可交债、可转债。 “中泰赤月3号”净值波动上升，回撤幅度控制在8%以内，成立至到期复权单位净值增长率为87.94%。“中泰赤月3号”成立初期净值较平稳上升，建仓期可能较长，2019年11月虽然经历3.7%的回撤，但净值恢复较快且在短期内迅速上升。2019年12月至2021年2月初，“中泰赤月3号”净值增长平缓，2020年6月初曾小幅回撤1.8%。2021年2月，产品净值突然大幅下跌，最大回撤达到7.3%，但下跌持续时间不长，3月初净值已经恢复，后续呈波动上升走势。至2022年1月到期时，产品自成立起复权单位净值增长率为87.94%，大幅跑赢中债综合指数。整体来看，“中泰赤月3号”在中长期取得较高收益。该产品净值下跌具有突发性，可能跟永煤等事件后整体高收益债估值抬升有关，不过，产品净值下跌持续时间较短，一方面可能是得益于分散化和较为严格的风控，另一方面可能是由于深度折价高收益策略的标的收益可观，一旦短期兑现可弥补一定的市场损失。 公募高收益债基金案例分析 本报告主要以 “银华信用精选一年”、“汇添富高息债”为例分析公募高收益债基金的运作。 银华信用精选一年 产品条款 “银华信用精选一年”为1年定开的公募债券型基金，重点投向信用债券。“银华信用精选一年”成立于2018年12月5日，发行规模为16.19亿元，采取1年定期开放方式运作。根据合同，该基金债券投资占基金资产的比例不低于80%，其中信用债券投资比例不低于非现金基金资产的80%，包括企业债、公司债等除国债、央票、政策性金融债以外的非国家信用固定收益类金融工具。 从择券策略来看，由市场情绪变化、个体事件冲击等因素形成的高收益债是该基金的重点投资标的之一。基金重点选择以下几类信用债券：“由于市场风险偏好导致利差处于高位的信用债券、已经爆发舆情风险但内部研究认定违约风险小的信用债券、属于创新品种而价值尚未被市场充分发现等其他情况的信用债券”。 作为公募基金产品，“银华信用精选一年”在资产配置、投资比例上受到监管严格约束。依照监管规定，产品合同对持有同一公司证券、同一权证、同一原始权益人或同一信用级别的资产支持证券等市值的占比划定上限，并要求产品在开放期配置不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券。 运作情况 2020年以来基金杠杆率在110%-140%区间内波动。“银华信用精选一年”成立初期杠杆率较高，2019年末杠杆率大幅下降，2020年以来杠杆率在110%-140%间波动。截至2022年一季度末，基金杠杆率为121.84%，较上年末上升9.58个百分点。 资产配置方面，2019年以来，“银华信用精选一年”季末债券持仓市值占比呈上升趋势。2019年一季度末至2022年一季度末，基金对债券的配置比例逐渐上升，债券投资市值占基金总资产的比重由85%上升至98%。具体来看，企业债券、中票是该基金主要持仓的债券类型。2019-2022年一季度，企业债券持仓市值占债券市值的比重维持在25%以上，在2020年占比超过50%。中票持仓比例波动相对较大，截至2022年一季度末持仓市值占债券市值比为48.31%。资产支持证券原先持仓比例较高，2019-2020年中季末持仓市值占基金总资产比在10%-15%。但2020年下半年以来资产支持证券配置比例明显下降，截至2022年一季度末，该基金无持仓资产支持证券。此外，“银华信用精选一年”还持有少量金融债券、同业存单、可转债。 “银华信用精选一年”重仓债券以城投、地产债居多，但占比趋于下降。2019-2020年中，基金前五大持仓债券多数为城投债、地产债，合计持仓市值占前五大债券总市值的比重普遍高于60%。但2020年下半年以来，重仓债券中城投债、地产债比例波动下降。部分季度重仓债券出现电力、钢铁、交运、煤炭等其他行业。 基金适度信用下沉，前五大持仓债券以AAA级为主，部分年度在城投、地产端重仓少数AA级主体。从评级分布来看，基金前五大持仓债券大多为AAA级，仅在2019-2020年初包含1年以内AA级城投债和AA级地产债，并配有少量1年以内AA+级债券。从估值来看，除“17泰达债”2020年末行权估值收益率超过20%以外，季末前五大持仓债券行权估值收益率大多低于8%。 久期方面，前五大持仓债券行权剩余期限普遍在3年以内。以季末行权剩余期限统计，2019-2022年一季度，“银华信用精选一年”季末前五大持仓债券剩余期限以0-2年为主。 投资集中度上，单券持仓市值占基金资产净值比不超过6% 。2019-2022年一季度，该基金前五大持仓债券合计市值占基金资产净值的比重在10%-30%。单只债券持仓市值占基金资产净值比最高为5.87%，普遍低于6%。 业绩表现 中长期来看，“银华信用精选一年”净值增长跑赢中债综合指数，回撤幅度控制在3%以内。截至2022年6月27日，基金运作中出现两次较大回撤，分别是2021年3月中旬、2021年12月中旬，两个时期最大回撤幅度分别为2.87%、2.93%，整体来看基金复权单位净值波动幅度较可控，2021年以来净值波动上升。截至2022年6月27日，基金自成立日起复权单位净值增长率为17.85%。 汇添富高息债 产品条款 “汇添富高息债”是以高收益债为主要投资对象的开放式公募债券基金。“汇添富高息债”成立于2013年6月27日，其中，“汇添富高息债A”成立规模为4.76亿元、“汇添富高息债C”成立规模为6.19亿元。根据基金合同与招募说明书，该基金投资于债券类资产的比例不低于基金资产的80%，其中对高息债的投资比例不低于非现金基金资产的80%。该基金定义的高息债，是指信用评级在AA+（含AA+）和A（含A）之间的债券以及法律法规或监管机构未强制要求评级的债券类金融工具。此外，合同规定基金持有的现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%，有利于保障组合资产的流动性。 运作情况 2015年四季度以来，基金杠杆率呈波动下降趋势。“汇添富高息债”基金成立初期，杠杆率曾大幅抬升，2014年中最高达217.42%。2015年末，杠杆率大幅回落至126.54%，此后呈波动下降走势。截至2022年一季度末，基金杠杆率为100.35%，较上年末下降2.56个百分点。 资产配置方面，2020年以来，“汇添富高息债”季末债券持仓市值占基金总资产比重稳定在94%以上。除了2016年底至2017年中旬银行存款配置比例增长至50%左右，其余时间基金配置以债券类资产为主，2020年以来季末债券持仓市值占基金总资产比重普遍高于94%。截至2022年一季度末，基金资产组合中，债券投资市值占比为96.1%，其余有少量买入返售证券、银行存款和其他资产。 债券券种以信用债为主，2022年一季度末企业债、公司债、中票、短融合计持仓市值占比超八成。2015年至今，企业债券（含公司债和企业债）是该基金的最主要的持仓品种。除企业债券外，近年来短融、中票持仓市值占比波动上升。截至2022年一季度末，企业债券、中票、短融持仓市值占比分别为45.08%、26.57%、17.07%；金融债券持仓市值占比最高曾超过20%，但后续逐渐下降，2020年三季度以后该基金未再持仓金融债券；可转债持仓市值占比变动较大，2018年一季度末曾达到27.29%，但2020年以来季末持仓市值占比在8%以下。此外，基金资产组合还包含部分国债、同业存单、资产支持证券。 从重仓债券来看，“汇添富高息债”注重控制久期和信用下沉幅度，持仓较分散，以保障资产组合流动性、减少债券信用风险对基金净值的不利影响。 第一，利率债频繁成为“汇添富高息债”的季末第一大持仓债券。从2013年三季度至2022年一季度的35个季度中，有20个季度的季末第一大持仓债券为国债或政策银行债，单只国债、政策银行债持仓市值占基金资产净值比最高分别达到28.46%、23.96%。 第二，2020年-2022年一季度，季末时点该基金非国债/政金债的个券持仓市值普遍低于6.5%。剔除国债或政策银行债来看，2014-2016年，“汇添富高息债”单只信用债持仓市值占比曾经超过18%。2017年以后，在多数季末时点，该基金个券持仓市值占基金资产净值比低于8%，2021年至2022年一季度普遍低于6.5%。 第三，重仓信用债主体评级集中在AA级及以上，多数为公募城投债，信用下沉幅度一般。2013年-2022年，在披露的123只持仓信用债中，AA级主体债券共有83只，数量占比67.48%，持仓市值占比49.85%。其次为AA+、AAA级，持仓市值占比分别为27.11%、22.06%。AA-级信用债仅出现在2013-2014年，持仓市值占比0.97%；行业分布上，重仓信用债中有67只城投债，持仓市值占比53.73%，均为公募债。其次为地产债，持仓市值占比13.95%；估值上，重仓信用债中债行权估值收益率普遍低于8%，信用下沉幅度一般。 第四，2021年以来，重仓信用债行权剩余期限控制在3年以内。以季末行权剩余期限统计，在披露的123只持仓信用债中，行权剩余期限在1年及以内、1-3年的债券分别为39只、31只，数量合计占比56.91%，持仓市值合计占比63.10%。根据季度数据，2013-2015年，基金持有的5-7年长期限信用债较多，而近年来更偏好持仓中短端信用债。2021年-2022年一季度，重仓信用债行权剩余期限均在3年以内。 业绩表现 整体来看，“汇添富高息债A”的净值表现优于“汇添富高息债C”，二者都优于其业绩比较基准中债综合指数。截至2022年6月27日，汇添富高息债A自成立起复权单位净值增长率为65.13%，汇添富高息债C自成立起复权单位净值增长率为54.72%，两者均跑赢中债综合指数。 “汇添富高息债”历史上出现三次较大幅度回撤。“汇添富高息债”基金成立初期，净值一度快速增长。基金第一次较大回撤是在2015年中至2016年中，“汇添富高息债A”最大回撤达到10.35%。这一时期可能是由于基金配置了一定比例的可转债，净值受到股市系统性下跌的不利影响；第二次是在2018年5月至10月，“汇添富高息债A”最大回撤达到5.35%。考虑到基金重仓城投债，这一时期可能受到城投严监管加码、城投债信用利差大幅上行的不利影响；第三次是在2020年5月至2021年3月，单位净值震荡下跌，“汇添富高息债A”最大回撤达到3.80%。从信用债的角度分析，这一时期可能是由于城投在经历宽松周期之后债务管控再度趋严，导致城投债信用利差上行，影响基金持仓城投债表现。 产品设计要点 虽然我们前文将高收益产品归为一类，但是实际上高收益策略随着信用下沉的幅度不同可以简单划分为小幅信用挖掘策略、深度折价债券策略以及秃鹫策略，针对不同的策略，产品设计需要考虑的风险点各不相同。 投资者适当性和投资者教育 高收益债投资本质是信用下沉，适合风险偏好较高、较专业的机构投资者，特别是有可能面临违约的折价策略和秃鹫策略，找寻合适的资金，做好投资者适当性管理是第一要务。高收益债主体基本面或多或少存在瑕疵，高收益债投资本质上是信用下沉以博取高收益。当持仓债券违约时，高收益债产品净值可能大幅下跌且处置期限可能很长。因此，高收益债产品适合于风险偏好较高、能够承受大幅净值波动、熟悉高收益债市场、对高收益债有一定研究的机构投资者或者高净值个人，资金需要有较长的期限。 投资者教育层面，需要细致揭示底层资产的风险和交易架构，对于期限、估值、是否分期完结等产品结构需要仔细讲解，必要情况下可加入专项风险告知。相较于普通固定收益类产品，高收益债产品更需要做好风险揭示，帮助投资者加强风险意识。首先，需要帮助投资人理解，投资的标的是评级较低甚至已经违约资产，违约风险较大，甚至可能面临一定的本金损失，部分高收益产品将此列入专项风险提示。其次，资产配置方向可能差异很大，部分产品或通过权益类资产获取增强回报，部分产品可能因为违约债处置方案被动持有股票等，部分产品甚至具有衍生品等标的投资。在面对投资者时，高收益债产品需要详细说明投资范围和投资策略，若资产组合中包含ABS、ABN，还应揭示穿透后的底层基础资产以及交易结构。此外，产品合同和说明书中应详细列示运作期限、估值方法、收益分配等要素。 风险等级 高收益债资管产品风险等级一般在R3-R5，属于中高风险产品。合理划分风险等级并持续跟踪、动态调整，有利于做好投资者适当性管理。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，资管产品应划分风险等级并据此判断适合销售产品的投资者类型。风险等级划分的考虑因素包括流动性、期限、交易结构、投资方向和投资范围等。由于高收益债投资存在本金部分或全部损失的可能性，且高收益债具有流动性低、估值难等特点，因此对高收益债资管产品的风险等级评估需尤为审慎，避免投资者风险承受能力低于产品实际风险。除了产品成立之初的风险评估，在产品存续期间也需对风险等级进行持续跟踪，参考要素包括产品净值波动、资产配置变动、杠杆比例、流动性等，若对风险等级进行调整，需做好投资者告知工作。 公募/私募 从目前的运作来看，公募基金仅能满足小幅信用挖掘策略的要求，且投资人接受度有限，我们建议高收益产品设置成私募产品，受监管约束少、条款灵活。由于监管相对宽松且普遍设置封闭期，私募产品的合同条款更加灵活自主，对安全性和流动性的要求低于公募产品。同时，私募产品对资产配置、持仓券种、净值增长等信息的披露程度也比较低，设计机构对声誉风险的承担相对较少。 期限设置 目前我国高收益债资管产品以定开型和封闭型为主，这与高收益债流动性较弱的性质较为吻合。如果涉及到秃鹫策略或者投资标的有概率违约债券时，封闭型产品较能满足管理机构投资者公平性的原则。封闭型产品份额和期限固定，有利于管理人在中长期灵活调整仓位，且避免高收益债价格剧烈波动带来的赎回压力。且由于投资人同进同出，避免在定开产品的赎回之后，底层资产风险激增带来的投资面临风险不均的情况。若产品采取深度折价债券策略或秃鹫策略，由于价格回归或违约后回收的周期较长，极端情况如遭遇违约之后，到期统一结算，有利于保障投资者收益分配的公平性。 秃鹫策略的产品，可以设置分期偿还条款，待到产品结束分派流动性较好的债券和现金，违约债券如遭遇重整或清算，可待流程完成后分批分配给投资人。秃鹫策略重点挖掘违约债券的高收益机会。国内违约债处置周期长，且处置进度取决于企业经营、资产处置、引战等诸多因素，不确定性很高。因此，秃鹫策略产品到期时间可能与债券重整或清算进度不完全匹配。为降低错配和流动性风险，秃鹫策略产品可设置分期偿还条款，产品到期时优先结算高流动性资产收益，违约债券投资收益待重整或清算完成后，再根据不同投资者的风险偏好和期限要求分批分配。 费率设置 目前我国高收益资管产品普遍的费率沿用“管理费”+“业绩报酬”的模式，一般来说，信用挖掘越深、管理难度越大的产品，管理费设置越高。其一，资管产品通常设置固定的年管理费率，每日计提的管理费以前一日产品资产净值为基准。管理费率根据产品流动性管理和信用风险管理的难度实行差异化设置。根据可获取的数据统计，公募高收益债基金的年化管理费率一般在0.7%-1.1%，私募产品年费率在0.1%-1.5%不等；其二，私募高收益资管产品大多设置业绩报酬提取条款。当产品年化收益率超过基准收益率时，对超出部分计提一定比例的业绩报酬。部分产品设置阶梯费率，计提比例随着收益率超出基准幅度增长而提高。基准收益率有7%-10%等，计提比例一般在10%-30%，当收益率超出较多时计提比例可能更高。高收益债投资对管理人择券择时能力的要求较高，“管理费”+“业绩报酬”的模式有利于激励管理人做好投资决策，提高产品绝对回报。 估值方法 由于债券天然流动性缺失，高收益的债券特别是深度折价券的估值偏离程度大，若采用第三方估值或不能满足真实的市场价格，应该采用最为谨慎的估值方法进行估值记账。一般来说，普通债券投资账户多采用第三方估值记账的模式，但是对于深度折价债券来说，会在市场价低于估值很多位置成交，若采用第三方估值则会人为提高债券净值，在估值向市场价变动的过程中，会带来净值的回调。而对于违约主体的债券，也可以采用第三方（如中债）的违约债券估值方法，有效避免申赎时由于估值偏离带来的投资人利益分配不均问题。 其他产品结构设置 许多高收益债资管产品合同不设预警止损线，不做分级安排，也不限制个券的集中度。一，合同不设置预警和止损线，对净值回撤幅度的约束力较小；第二，分级安排可以为优先级投资者提供保护机制，在不做分级安排的产品中，所有投资者将无差别地承担高收益债的高估值风险和违约风险；第三，相比普通债券，高收益债择券要求深入分析个券基本面、对信息进行交叉验证、把握市场情绪变化进行快速交易，对管理人专业度要求较高。在产品不限制个券集中度的情况下，管理人可能重仓少数债券以平衡投入和产出，一旦重仓个券违约，将造成较大损失。一般来说秃鹫策略产品由于投资标的较少，一般对集中度的要求更低。 风险提示 样本统计偏差。私募高收益债资管产品信息披露程度低、差异性大，本文分析仅基于数据可得的资管计划产品合同与产品说明书，可能与高收益债资管产品整体情况存在偏差。由于资管产品按季度披露公告，本文仅能统计产品在季末时点的资产配置、券种配置、重仓债券等信息，分析结果可能与产品实际持仓特点有所偏差。 合同条款变更风险。高收益债资管产品可能基于市场行情等因素变更合同条款，导致产品风险收益特征改变，历史资产配置和业绩数据不能完全反映产品未来运作情况。 相关报告 【华泰固收|信用】违约求偿路漫漫：高收益投资专题一 【华泰固收|信用】高收益债券投资模式和现实约束：高收益投资专题二 本材料所载观点源自06月29日发布的研报《高收益债产品的实践与解析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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