浙江自然||TPU户外用品龙头,拓品类扩产能构筑新成长——开源可选消费

（以下内容从开源证券《浙江自然||TPU户外用品龙头,拓品类扩产能构筑新成长——开源可选消费》研报附件原文摘录）
　　点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（纺服/轻工/家电） 30年技术领先的TPU户外用品龙头，首次覆盖，给予“买入”评级 公司从上游介入，掌握核心TPU产品生产的关键工艺和技术，是户外行业内稀缺的垂直一体化代工龙头，长产业链贡献超额利润，同时长期受益于行业内TPU渗透率提升。公司客户资源优质、订单需求旺盛，扩品类扩产能下预计将进一步释放业绩。我们预测2022-2024年净利润为2.8/3.7/4.5亿元，对应EPS为2.8/3.6/4.5元，当前股价对应PE为22.0/16.6/13.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 大客户背书+垂直一体化生产+强研发，筑就核心竞争力 壁垒一：垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒，压缩成本且强化了产品交期、质量竞争力，满足客户产品升级和快反需求下客户粘性强，在TPU复合面料基础上再向上延伸至TPU薄膜生产，TPU薄膜行业净利率约为3-17%，盈利能力再上台阶；壁垒二：掌握200+优质客户，订单需求旺盛且稳定可持续，CR5大客户迪卡侬与战略供应商长期绑定发展，全球45家战略供应商生产了32.3%产品，2021年成为迪卡侬熔接/充气类唯一战略合作伙伴，公司近三年迪卡侬订单复合增速25%；壁垒三：研发设计与革新能力赋予产品高附加值具备提价逻辑。设计和革新能力持续受大客户认可，除推出同款但高单价的TP产品外，款式革新/新产品/新品类均存提价路径，公司储备多个研发项目成为产品力的持续驱动力。 未来增量：品类拓展打开市场空间，产能扩张迎来新一轮成长 （1）核心TPU产品：占比未及天花板，将持续驱动公司成长，预计2021年TPU类产品在整体收入中占54.5%，在充气床垫收入中占70%，迪卡侬充气床垫收入中2018-2020年每年均有4pct以上的占比提升，预计占比将持续随着老客户对现有品类TPU替代需求、新品类TPU采购需求提升而提高；（2） 扩品类：通过家用充气床垫、SUP等水上充气用品、保温箱包等新品类拓展户外市场的同时，2022年切入新能源汽车内饰相关订单，多场景催化成长；（3）增产能：订单需求释放受限于产能，公司开启浙江/上海/越南/柬埔寨4地全球化产能布局，国内负责供给全球TPU面料，海外税收、人力优势明显，越南规划产值3-5亿元，柬埔寨规划产值高于越南，预计扩产带来规模优势的同时将进一步提升市占率。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期、原材料价格上涨。 1 浙江自然：30年技术领先的TPU户外用品龙头 公司专注于户外运动用品领域，形成了多品类高技术广合作的战略格局。1992年公司前身天台县旅游品厂成立，2021年于上交所上市。（1）多品类业务格局，产品矩阵以充气床垫、户外箱包、头枕坐垫为主，配套服装、炊具、绳带、桌、椅、复合布、涂层布等为辅。（2）掌握产业链核心技术，从上游介入，掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。（3）优质的全球客户资源，已经与全球知名公司迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等200+个客户建立了长期稳定的合作关系，产品以OEM、ODM、OEM/ODM相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区。 1.1 发展历程：多年打磨技术， 成功切入迪卡侬等多个国际知名客户 根据公司战略格局的构建过程，我们将其发展历程分为四个阶段： （1）1992年 ~ 1999年，公司处于初创探索的技术革新期。1992年创始人夏积标在58岁退休之年选择再次创业，公司前身天台县旅游品厂成立，并专注于充气床业务。由于空白的行业经验、超额的设备投入、强大的竞争对手等，公司在逆境中成长。1993年，夏积标之子夏永辉先生任天台县旅游品厂副厂长，经广交会交流后瞄准在海外流行的PVC材质的自动充气床产品，相较于传统手工制造的橡胶棉充气床，PVC充气床用机器制造效率高、人力成本大大降低，经过购买二手设备、修复机器正常运作等努力，公司首笔PVC自动充气床订单如愿交付。 （2）2000年 ~ 2009年，公司研究TPU材料进入创新发展期。2000年，夏永辉锚定户外野营领域，成立浙江大自然旅游用品有限公司，不满足于PVC材料，瞄准创新材料TPU，花费三年多终于成功将TPU材料投入生产，于2002年建立TPU涂层面料车间和热压型生产线，2007年TPU防水箱包车间建成投产。 （3）2010年 ~ 2017年，公司持续开拓大客户进入快速壮大期。2008年迪卡侬通过网络了解公司后主动抛出橄榄枝，通过长期且严格的资质、能力等方面审查，公司于2010年与迪卡侬正式开始合作，并通过参加展会、原有客户推荐、公司网站宣传、招投标等多种方式获得客户，先后开拓了LSO LP、Sea to summit、REI等客户，优质客户资源支撑公司营收的快速增长。同时，公司保持创新驱动，2012年设立户外用品研发中心，从2013年开始，公司以新材料为核心，户外运动为主线不断挖掘新品种、拓展新品类。 （4）2018年 ~ 至今，公司凭借客户和技术竞争力，进入成熟拓展期。公司于2018年完成股份制改革更名为浙江大自然户外用品股份有限公司，并于2021年上市，2018-2021年营收CAGR达18.3%，其中2021年同比增长44.9%，增长速度远超户外用品市场整体水平。目前公司已经形成境内+境外双生产基地布局，待海外越南、柬埔寨生产基地产能释放预计业绩将迎来新一轮增长。 1.2 财务分析：量利齐升势头强劲， 盈利能力带动ROE行业领先 （1）收入端 整体来看，公司总营收持续增长且势头强劲。2016~2021年，公司总营收由3.39亿元提升至8.42亿元，2021年国内外消费市场快速复苏，扩产释放订单需求、新产品放量提价驱动收入高增44.9%，收入持续增长且势头强劲。 从产品结构看，充气床垫贡献主要收入，其中具备强竞争力的TPU类收入占比逐渐提升。公司主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫，2021年充气床垫营收4.32亿元（+47.13%），在主营业务收入中占比75.48%，按产品材料可以分为PVC和TPU两类，自研自产的核心TPU收入在充气床垫中的占比自2018年的56%提升至70%。 从销售地区看，公司以外销业务为主，并主要销往欧美。2021年公司外销收入占比为79.78%， 主要市场为户外运动发展较为成熟的欧洲和北美市场，2018-2020年欧洲与北美销售收入合计均在60%以上，外销均采取FOB模式。 从销售模式看，公司以ODM收入为主。公司产品以OEM、ODM、OEM/ODM 相结合的方式销售，2021年外销收入占比为70.65%，受益于公司较好的研发设计能力，2018-2020年公司负责及参与产品设计的产品收入占比保持在93%以上。 （2）盈利能力：归母净利润持续增长，盈利能力行业领先 整体来看，近五年归母净利润年均复合增长25%。2016~2021年，公司归母净利润0.65亿元提升至2.2亿元，2021年净利润同增38%，2017-2025年5年CAGR为25%，保持高速增长。垂直一体化与强成本管控力加持，盈利能力行业领先。公司2021年公司毛利率39%、净利率26%，近五年毛利率35-40%、净利率16-27%，均处于同行较高水平。 从产品结构看，公司整体毛利率表现亮眼系高毛利率的充气床垫收入占比提升拉动，而充气床垫的高毛利率主要系受益于TPU类产品占比较高（约70%）。从销售地区看，外销毛利率一直高于内销，但内销毛利率呈现逐年提升趋势，随着国内户外运动市场逐渐成熟，品牌方对高附加值且环保性高的TPU类产品需求将有所提升，预计内外销毛利率差距将进一步缩窄。 （3）费用端 期间费用率呈下降趋势，研发投入领先，销售及管理费用率稳定。公司费用管控较好，期间费用率处于行业平均，呈下降趋势。2021年公司期间费用率为10%，同比下降2pct，22Q1公司期间费用率继续同比下降4.66pct至6.59%。进一步看，公司研发费用率行业领先、销售费用率和管理费用率稳定，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.37%/5.13%/3.52%/0.01%，同比分别-1.36/+0.47/-0.06/-1.06pct。 公司ROE领先于行业且为高净利率驱动。公司2021年ROE为19.1，高于行业平均的16.7，主要系高净利率驱动，权益乘数属于行业中下游水平，总资产周转率较低主要系公司涉及重资产的TPU面料生产。 1.3 家族持股集中且稳定， 管理层作为核心技术人员与公司深度绑定 公司股权集中且稳定，实控人夏永辉夫妇合计持股56.3%。夏永辉及妻子陈甜敏合计持有56.3%的股份，其中通过上海扬大和瑞聚投资分别持有53.4%及2.9%的股份。夏雨君（兄妹）和夏肖君（姐弟）分别通过九麟投资及雨帆投资持有公司3.34%及3.34%股份，家族成员透过前四大股东共计持股62.9%，股权集中且稳定。 公司核心管理层深植于公司发展，稳定且积累丰富行业经验，瑞聚投资为公司员工持股平台，受益人均为公司员工，有利于稳定核心人员。 2 行业：户外休闲用品赛道空间广， 疫情催化下景气度高 从户外行业产业链来看，上游属于石化、纺织，行业毛利率为28%、净利率为13%、ROE为16.0；中游为ODM/OEM加工制造，部分企业例如浙江自然向上游一体化兼具面料与成品生产，部分企业例如开润股份与牧高笛向下游一体化兼具B2B与B2C业务，行业毛利率26%、净利率10%、ROE为15.6；下游为户外品牌零售，行业毛利率为35%，净利率为-2%。 2.1 行业规模：户外休闲用品市场规模千亿美元， 充气式及水上细分市场较快增长 全球户外休闲用品拥有千亿美元市场，空间广阔并维持稳定增速。根据弗若斯特沙利文，2016年全球户外休闲用品市场规模为1,807亿美元，2011-2016年的CAGR为5.8%，预测2021年市场规模2412亿美元，2017-2021年的CAGR为5.9%。疫情催化户外用品电商市场快速发展，根据Statista，2021年全球户外用品电商市场规模687亿美元，同比增长17%，预计2022年开始将以10%的年复合增速快速增长。 按产品种类分，户外休闲产品可以分为充气式和非充气式户外产品 充气式是快速增长的细小市场，增速远高于非充气式。根据弗若斯特沙利文，2016年全球充气户外用品零售额为31亿美元，2011-2016年CAGR为8.9%，在户外市场中的占比仅2%但增速高于户外休闲市场规模增速，预计2021年市场规模53亿美元，2017-2021年CAGR为11.4%，从全球各市场看，预计各国户外休闲用品市场中充气产品市场增速均高于户外市场整体增速。 充气户外产品中，水上充气产品占比较大，气垫仅占3%但预计以8.6%的复合增速增长。充气式产品涵盖气垫床、漂浮式产品、弹跳充气城堡、休闲船、便携移动式SPA、戏水池、滑水布及其它相关玩具，其中：水上充气产品占比较大，据弗若斯特沙利文，2016年水上充气产品在充气产品中占比为79.9%，其它充气产品中气垫预计维持高单位数增速，根据Statista，2018年全球气垫市场规模约1.28亿美元，至2025年预计将达到2.27亿美元，2018-2025年的CAGR为8.6%。 按活动类型分，户外休闲活动包括地上及山上、水上、空中三大类 地上及山上活动的规模最大，水上活动为第二市场但预计水上用品增速持续高于户外市场整体。地上及山上包括骑自行车、野营、远足、跑步及滑雪，水上包括划船、划独木舟、游泳、划皮艇、SPA、冲浪等，空中包括气球、蹦极、滑翔伞、跳伞等。2016年地上及山上户外活动零售额为1,292亿美元，占比为71.5%；水上休闲产品为第二大市场，占比为18.4%，由于水上休闲活动的设施与参与率提升，据弗若斯特沙利文，预计水上用品增速持续高于户外市场整体；空中休闲产品占比为10.1%。 2.2 行业需求：欧美户外市场发展成熟， 中国户外渗透率仍有较大空间 从全球看，美国、欧洲地区是户外休闲产品的主要消费市场。欧洲和北美洲市场占全球户外休闲市场的2/3份额，中国及亚洲其它市场快速发展中，中国仅占比1.8%但高于全球其它国家户外增速，根据弗若斯特沙利文，2017-2021年中国户外休闲用品市场复合增速为9.2%，除中国外的亚洲其它国家市场户外休闲用品市场的增速也高于全球整体增速。 欧洲：自然资源优秀、经济发达，户外运动群众基础广且消费心智较成熟 户外产业起源早，发展较成熟，预计电商市场以年复合增速12%成长。欧洲温带海洋性气候分布广，户外气候条件宜人；地形地貌资源丰富，以平原为主且冰川地貌分布较广，山地及水上资源丰富，在得天独厚的自然资源下户外运动起源较早，目前发展已较为成熟，根据EOG，欧洲户外用品批发额规模维持在50亿欧元以上，疫情前每年增速为低单位数，但疫情催化下电商渠道有较快增长，根据Statista，预计2022年起电商市场将以12%的年复合增速快速增长。 由于经济发达，欧洲户外休闲用户基数大且消费心智成熟。2021年9月，德勤对19个欧洲国家中9500人的调研结果显示2021年户外活动参与率为81%，57%的受访者愿意为同功能产品的环保性支付溢价。 疫情催化多日的露营和徒步旅行需求提升。根据德勤调研，日间徒步旅行和跑步是欧洲最常见的户外活动，分别占比39%和33%，其次是骑自行车和在开放水域游泳，但疫情之下人们更期望计划参加多日户外活动，露营和徒步旅行的需求提升。 美国：户外活动参与率50%+，户外休闲活动细分化、大众化趋势明显 美国户外活动参与率不断攀升，疫情下达53%创新高。根据美国户外行业协会（OIA），近年来美国户外活动参与率逐年提升，尤其在疫情下参与率提升明显，2020年6岁及以上的美国人口参与户外活动的比例创新高，占比53%，每位参与者的平均外出次数为82次，截至2021年12月人数增长至1.607亿，经我们测算，占比为52%，仍维持50%以上。 疫情前户外休闲经济呈稳定中单位数增长，疫情体现传统户外活动的需求韧性。根据美国经济分析局（BEA），2013-2019年期间，美国户外休闲经济的规模增速均为4-5%，2020年规模为3743亿美元（-20%），占当前美元GDP的1.8%，但传统户外经济（如骑行、划船、远足和打猎）仅下滑2%。 美国户外休闲活动细分化、大众化趋势明显。2016-2020年规模占比较小的细分活动增速较快，其中美国攀岩/徒步/露营经济快速增长，复合增速为6%，同时2019-2021年收入低于2.5万美元的家庭参与率每年增长6%，而收入超过10万美元的家庭每年增长3%，大众渗透率逐步提升。 中国：户外休闲发展起步较晚，但户外市场空间广阔 我国户外用品行业经历了三个主要发展阶段：（1）90年代末—2005年萌芽期，我国沿海地区出现了少量户外用品的代工企业；（2）2006—2011年高速发展期，市场规模从20亿元左右快速增长至 100 亿元左右，年增长率超过 35%，高于同期服装行业增速；（3）2012年开始行业增速逐渐放缓，2015年至今增速显著减缓进入夯实调整期。根据COCA，2019年中国户外用品市场零售规模/出货额规模分别为250.2/141.6亿元，2014-2019年CAGR分别为8.1%/9.7%。 基于2020年疫情伊始对户外休闲产生严重限制，户外用品需求量下降，预计2020年中国户外用品市场零售/出货额规模均有2%的下滑将至245.2/138.8亿元左右，疫情常态化下预计2021年开始户外用品市场将有回暖。 国内自主品牌销售渠道包括：商场店、专业户外店和电子商务等，其中8成集中在商场店和电商渠道，主要系消费者结构及消费习惯影响，户外运动专业化向大众化转变的过程，商场店的大众客流量更大，以及我国电子商务发展较为成熟，导致户外用品电商渠道增速较快，根据魔镜数据，2021年阿里天猫渠道户外运动用品市场电商市场规模506亿元，同比提升18%，较2020年增速有2pct提升。 伴随健康意识提升和国民收入提升下消费升级的浪潮，居民参与度不断提高，消费能力也逐渐增强，但与欧美仍有较大差距。据中国登山协会相关数据，2018年中国泛户外运动人口达1.45亿人，占运动人口的33%，占总人口的10%左右，与欧美50%-80%相比有较大提升空间，根据COCA数据，2018年我国的户外用品行业年度人均消费额不足20元，而欧美和亚洲发达国家的人均消费额均在300-800元之间。 2.3 行业驱动：政策支持下国内参与率有望提升， 品类拓展及产品升级贡献需求增量 随着经济的高速发展，产业结构的逐渐升级，户外运动产业逐渐得到了政府部门的重视，2014年以来多项文件出台以促进我国户外运动产业发展，户外场地建设及配套设施的完善为户外运动发展打下基础。 行业增量源自于户外参与率提升、品类拓展及产品升级。 （1）户外运动参与率提升，受益于国内社会经济发展水平提升、人们对于生活品质要求提高、户外运动氛围和生活习惯养、疫情后健康意识的提升等因素影响，新户外参与者扩大了户外用品市场的消费规模。 （2）品类拓展，户外运动涉及山地、水上和空中三种场景，且在每种场景下需要的设备种类非常丰富又不尽相同，随着消费者户外运动的次数提升或解锁新户外运动场景时，品类也会进一步拓展。 （3）产品升级，随着多年来迪卡侬等性价比品牌以及电商白牌的发展，户外用品中低端产品逐步普及，预计会释放出部分升级的消费者，在更换产品时对高品质产品质感、环保性的要求将为中高阶户外装备市场提供空间，例如将添加增塑剂的PVC材质用品更换为TPU材料。 TPU是一种新兴的有机高分子材料，由TPU生产的薄膜具有防水透湿、高弹性、高强度、耐刺穿、耐磨损、耐刮擦、耐老化的特点，并且在炎热环境中表现良好，与聚氯乙烯 (PVC)相比，在手感、耐刮性、弹性恢复方面都更佳，且生成过程可以通过热粘合工艺连接，不需要添加增塑剂，寿命至多2-3年，可生物降解且可完全回收利用，环保性更佳，因此是未来取代PVC的最佳选项。 PVC是一种硬塑料，必须使用增塑剂获得充分的延展性和柔韧性，但增塑剂在塑料中呈游离状态，可以迁移至环境通过与人的口腔、皮肤粘膜等接触进入人体，影响生物体内分泌和导致癌细胞增殖，属于致癌、致突变的环境激素。 从运动鞋服TPU渗透率提升的趋势来看，TPU材料在运动鞋中占10%左右，在消费升级、注重环保的背景下，预计户外休闲用品中TPU替代PVC的需求将逐步提升。气垫的户外场景需求需要耐高温低温、舒适和防水，目前气垫中PVC面料占主要地位，TPU面料产品由于成本更高，普遍用于中高端产品，但我们通过分析TPU的优势，认为TPU产品功能性更强且具有环保性，大众户外运动品牌迪卡侬在可持续报告中披露，2020年采用环保产品的销售额占比同比提升0.9pct至5.9%，并致力于2026 年100%采用生态设计的产品。 2.4 竞争格局： 全球品牌集中度较为分散， 国内市场较为集中 全球户外休闲产品及水上休闲产品行业相对分散但充气产品市场集中度高。全球最大的部分户外休闲产品公司包括Jarden、VF、Vista Outdoor、Adidas和Nike等，主要水上休闲产品公司包括荣威国际、Speedo、Johnson Outdoor和明达实业(Intex)。根据弗若斯特沙利文，按零售销售价格计算，全球户外休闲产品CR5于2016年共占全球市场份额的13.8%，水上休闲产品行业的CR5于2016年共占全球市场份额的11.4%。按2016年零售额计算充气式休闲产品公司市占率，前五大公司市占率为85.5%，Intex位列第一为40.5%、Bestway市占率为31%、Jarden Corp 为8%、Polygroup为3.8%、Advanced Element为2.2%。 从我国户外休闲产品行业制造端看，集中度不高，竞争较激烈。欧美发达国家和地区对户外休闲用品的市场需求较大，但自身产能有限，对进口的依赖度高。凭借基础设施完善、人力成本较低等优势，中国成为最主要的户外休闲用品生产国，国内从事户外休闲用品生产的企业较多，多为OEM/ODM单一制造商，业务基本以出口为主，销售渠道主要为外贸公司、批发商、品牌商和零售商等，也有小部分采取制造+品牌经营的生产模式。 通过对比荣威国际、明达实业、自动充气床垫主要代工厂浙江自然、中国台湾FENGYI以及发明自充气床垫的美国户外用品企业 Cascade Designs、西班牙户外用品企业TRANGOWOLRD。从产品面料看，浙江自然、中国台湾FENGYI、Therm-a-Rest、Trangoworld以TPU面料为主，尤其Therm-a-Rest和中国台湾FENGYI只做TPU产品，而Bestway、Intex为PVC产品。由于PVC产品目前仍占据户外产品的主要地位，因此按收入规模看，Intex>荣威国际（2020年收入规模为12亿元）>浙江自然（2021年收入规模为8亿元）>Therm-a-rest（2020年预计6.9亿元）>中国台湾FENGYI（2020年预计1.2亿元）> Trangoworld（2020年预计0.8亿元）。 从我国户外休闲产品行业品牌端看，自主品牌从“快速求量”转向“以质求稳”，市场集中度较高且不断提升。中国户外用品市场中，国内品牌数量自2017年收缩以来保持近500家较为稳定的水平，与国外品牌出货额有所下降的趋势相比，国内品牌的出货额不断提升，且20家左右年出货额超1亿元的品牌占有率自2017年来的59.8%提升至63%，市场集中度相对较高且不断提升。 3 核心竞争力： 大客户背书+垂直一体化筑就核心竞争力 3.1 壁垒一：具备垂直一体化和柔性生产的供应链壁垒 公司TPU产品完全自主生产，相较于同行业TPU产品生产企业仅经历裁剪-丝印-熔接成型-缝纫-包装而言，公司生产流程从原材料—中间材料—制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化生产模式。 公司掌握TPU薄膜生产、TPU面料复合技术、聚氨酯（PU）软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等从坯布到户外运动成品的所有关键工艺和技术。尤其2021年随着公司“改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目”落地，进一步向产业链上游延伸至TPU薄膜生产，盈利能力再上台阶的同时强化产品交期和质量方面的竞争力，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 公司生产TPU产品所用的主要原材料包括TPU粒子（外采）、TPU膜（自制）、复合所用布料（外采）、化工材料TDI及聚醚多元醇（外采）、辅料等，我们通过研究TPU产业链分析了公司向TPU薄膜延伸后在盈利及产品上的优势： 3.1.1 国内TPU产业链概况： 起步较晚，仍处于成长期，应用不断拓宽 从供给端看，2015-2020年国内TPU产量年均复合增长率为14.9%，2020年产量略有下降至60.1万吨。从需求端看，下游应用领域从鞋类、功能性户外用品等市场不断拓展到了医药、航空、环保等市场，2016-2020年国内TPU消费量年均复合增长率为11.8%，2020年消费量同比增长12%至50.1万吨。 TPU制品上游：具有技术壁垒和高行业集中度，采购时议价空间有限 TPU薄膜以TPU粒子为主要原材料，而TPU粒子的主要原料MDI、聚酯多元醇等均为石化产品，其价格受直接原材料供需影响较大。TPU原材料具有强技术、设备壁垒和高行业集中度。国内生产TPU的厂家约有100多家，中高端是大型跨国公司在华投资的公司与本土一定规模的企业的竞争，中低端是本土中小型企业竞争，2019年中国TPU产量约51.29万吨，前六家企业浙江华峰、万华化学、美瑞新材、巴斯夫、科思创、亨斯迈共占据全国TPU71%的市场份额，盈利能力为TPU产业链内最高，行业平均毛利率20-30%、行业平均净利率10-20%。 TPU膜：利润高于传统塑料薄膜，替代PVC薄膜空间广阔 TPU薄膜性能突出，替代PVC薄膜空间广阔。从供给端看，2021年我国应用于薄膜生产的TPU占比位列第二，占比19%仅次于鞋材的30%；从需求端看，2015-2019年TPU薄膜消费量的年均复合增长率为12%，2019年消费量为6.7万吨，但由于我国塑料薄膜产业规模较大，2021年塑料薄膜消费量为1608万吨，塑料薄膜在薄膜消费中占主导地位，TPU 薄膜消费只占极小一部分（0.3%-0.5%），但在薄膜总消费量中（塑料+TPU薄膜）占比从2016年的0.32%提升至0.42%，TPU薄膜替代空间广阔，渗透率预计将逐渐提升。 国内薄膜主要生产商包括科思创、SWM、熊林新材、鼎基、亨斯迈、博锐斯、浙江佳阳等公司，目前国产TPU薄膜产品以低端消费领域为主，中高端市场主要由技术较成熟、产品性能稳定的中国台湾地区及欧美企业所占据。 作为一种新型环保材料，TPU薄膜的利润水平高于传统塑料薄膜。TPU膜市占率高的雄林新材以及浙江自然实现TPU膜自产前的供应商鼎基的经营数据看，TPU薄膜行业毛利率约为20-40%、净利率约为3-17%的区间水平。 3.1.2 垂直一体化优势：获取上游利润， 提升质量、交期竞争力强化合作深度 公司实现了面料、辅料、配件、裁剪、印刷、成型等大部分工艺环节的自主生产，减少外部加工费用，从而有效降低生产成本，自主控制的供应链保证了质量外，对客户研发需求有较强的支持、配合度，提高了公司的竞争优势和客户粘度。 压缩采购成本，自产薄膜和面料获取产业链上游利润 不同于纯来料加工的制造模式，PU发泡、TPU复合面料、TPU膜三个生产环节贡献了公司超越同行的超额利润，尤其2021年TPU膜实现部分自产替代，进一步压缩成本。TPU类原材料在每年的采购额中占比11-14%，TPU膜占比5-8%，主要采购于中国台湾鼎基，采购价格高于TPU粒子，2018-2020年采购金额分别为1213.66、1482.35、970.13万元。2021年公司实现部分TPU膜的自产替代，募投项目中改性TPU复合面料产线的扩增，带来技术、设备的快速提升，实现了TPU膜自制替代进口，有效对冲了该部分材料价格上升所带来的成本压力。 垂直一体化保证产品质量，并有助于持续升级产品 TPU薄膜与面料复合技术壁垒相对不高但产品质量及稳定性悬殊。TPU可以被流涎、吹膜、压延或涂层做成薄膜，进一步用TPU薄膜复合在各种面料上即可以得到结合两者特性的TPU复合面料。复合方法有两种，一种为后贴，此方法过程中要对TPU薄膜再次加高温高压，工艺控制不当便会对薄膜产生损伤，甚至细小破孔，因此质量及稳定性不高；另一种为在线复合，避免了对薄膜的损伤，表面成型美观，并可做出不同纹路，目前国内拥有设备与成熟工艺的只有浙江自然等少数几家。 TPU膜生产具有一定壁垒，需要生产企业在配方调整、批量生产、设备管理等方面具备相关的技术和经验积累。（1）设备投入：TPU膜制品生产设备一般为定制，且不同产品对生产设备的一些组件存在差异化要求，生产企业必须深刻理解TPU生产工艺，并具有相应的机械设备设计改造能力；（2）工艺技术：TPU膜制品的许多特殊性能需要特定添加剂才能实现，不同TPU膜制品需要不同配方开发TPU膜制品。此外，TPU材料在加工时易出状况，成型时易粘连、收缩，对生产工艺的要求比较苛刻，生产环境和技术参数的波动均影响质量稳定性。 除自产TPU薄膜与面料外，聚氨酯发泡属于化工生产，需要较高的资质。公司从2000年开始自己发泡，积累二十余年的技术优势，PU发泡技术制造出的海绵密度低、回弹持久度高，且所用生产设备均通过改造提高了生产效率。 交期：精准控制交期，强化自身柔性供应能力 客户存在鲜明定制化需求。在户外运动用品方面，消费者越来越注重个性化的消费，公司客户为了在市场竞争中占据领先优势，会根据消费者的个性化偏好提出定制化的订单需求，例如大客户迪卡侬虽然每年9-10月集中下单，由公司10月开始准备生产，但还会根据其自身经营需求不定期下达临时订单，交期按具体订单执行。 柔性供应能力成为代工厂竞争力之一。面对定制化需求，代工厂需要根据客户不同的产品结构、设计方案、材料选择、规格等进行定制化生产，产品种类、型号较多。虽然产线切换过程只涉及模具改换，切换成本不高，但产品复杂程度不同，部分只有3-4道工序而部分产品需要30-40道工序，因此需要对机器综合运行有较强的管理能力。 垂直一体化后，公司节省与上游材料商的交货顺序、交货时间，排产更周密。在长期的生产经营过程中，公司为紧跟市场发展的趋势和方向并不断契合客户的需求，逐步实现了生产线的柔性生产能力，以此满足产品多样化、定制化、小批生产的柔性生产需求，进一步缩短生产周期、提高交付能力，以更好适应市场需求。 3.2 壁垒二：大客户迪卡侬背书， 掌握200+优质客户，订单需求旺盛 与优质客户长期合作，订单需求旺盛且稳定可持续。公司与全球知名公司迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期、稳定的合作关系，积累了200+个优质全球客户资源，根据客户类型可以分为 战略合作伙伴∶迪卡侬 大型商超∶REI、沃尔玛、COSCO、LIDL等 户外运动品牌∶Sea to Summit、Kathmandu等 国内客户∶牧高笛、挪客、探路者、三夫户外等 3.2.1 战略合作后迪卡侬份额有望提升， 大客户背书有望进一步打开国际市场 2008年迪卡侬通过网络了解公司后主动抛出橄榄枝，但由于迪卡侬供应链准入条件严格，经过2年资质和能力审核，2010年与公司建立起长期、稳定的合作关系，2018-2021年对迪卡侬的收入占比分别为22%、29%、33%、29%。2021年上半年，公司进一步通过了迪卡侬严格的体系考核，正式成为熔接部门的唯一的战略合作伙伴，此次战略合作的意义在于：一方面承接除充气床垫外其它熔接类产品订单，公司在迪卡侬内的份额有望快速成长；另一方面，得到大客户背书后预计将进一步打开国际市场。 迪卡侬供应体系稳定，近年精简体系与战略供应商长期绑定发展。迪卡侬自2017年开始精简供应体系， 2020年全球共1339家供应商，一级供应商进一步减少至977家，但受益于严格的准入条件，迪卡侬与核心供应商的合作十分稳定，截至2020年与Top100供应商平均合作期限为11.2年，全球45家战略供应商生产了32.3%产品，生产过程中共享迪卡侬产品设计、研发项目及资源，浙江自然所涉的熔接/充气类产品采购量在迪卡侬采购体系内排第六，占比2.1%。 公司在迪卡侬内具有较高成长性。虽然公司目前是热熔接类产品的二供，预计份额占比25%，但与一供荣威国际份额相差不多，且公司迪卡侬的订单额增速快于迪卡侬自身增长，体现公司在迪卡侬采购体系中的占比提升，2019-2021年来自迪卡侬的订单增速分别为41%、20%、29%。凭借战略合作关系以及迪卡侬对环保设计的产品需求提升，预计迪卡侬订单需求旺盛公司将成为熔接类第一供应商。 迪卡侬订单周期为年度、报价机制稳定。不同于中小型客户是市场报价，迪卡侬采取成本加成模式，考虑原材料、汇率、参与程度每年进行报价，下单结束后价格一般不变。 3.2.2 其它客户份额提升，客户结构优化分散风险 除迪卡侬外，公司其它客户资质同样优异，订单具有稳定性、可持续性，且公司在多数客户供应链体系内排名靠前，被替代风险较低。例如公司是Sea to summit、LSO LP、Balluck Outdoor Gear 的CR10供应商，REI的CR15供应商，尤其对Balluck Outdoor Gear与REI的收入连续两年实现增长，体现出良好的规模增长潜质，份额有望继续提升。 大客户集中度有所下降，有利于分散订单集中风险。2021年CR5客户销售收入占比位44.2%，在同行业34-60%的集中度中属于较低水平，可以体现出其它中小型客户规模逐渐提升。 3.3 壁垒三：研发设计与革新能力赋予产品高附加值， 具备提价逻辑 公司高度重视研发，引进并培养创新人才巩固研发竞争力。公司拥有境内专利 132 项及境外专利 8 项，研发费用率稳定维持在3.5%以上的行业内较高水平，同时截至2021年公司技术及研发人员131人，占员工总数9%，在同行业可比公司中处于较高水平，行业内研发人员中硕士学历占比均较低，公司研发人员中本科及以上学历占比16%，未来将通过引进优秀技术人才、行业资深专家并与高校合作持续吸纳优秀人才，提高技术创新能力。 设计和革新能力持续受大客户认可，新品拉动持续新量价齐升。公司存在ODM、OEM、ODM+OEM三种制造模式，研发与设计能力下产品具备高附加值，提价主要存在两种方式：一是公司根据市场需求以及新产品研发情况，每年研发多个新产品向客户推介，新品包括产品革新以及新品类，新产品连续受到迪卡侬等多个客户认可，对量、价均有贡献，是提价的主要路径；二是根据客户的产品需求具体负责产品设计并生产，同款SKU在款式革新后具备提价可能性。 （1）充气床垫类：户外用品定制化特色鲜明，每年产品革新拉动价格提升。2020-2021年充气床垫15%/47%的增长中，量同比增长8%/6%，价格同比增长11%/33%，提价主要系新款TPU产品单价较高，同款式中TPU面料产品的单价要高于非TPU产品30-40%，例如2020年开拓的包括3D包边床在2021年快速放量，预计2021年销售占比快速提升至10%。 （2）新品类：以对迪卡侬销售的产品为例，除充气床垫保持高增长外，2019 年新推出的足球门类产品拉动对迪卡侬其他类产品销售收入同比增长47%，2020年足球门类产品放量同时新款冲浪板开始下单，2020 年其他类产品收入增长19%。 公司储备多个研发项目，成为公司量价增长的持续驱动力。包括TPU充气家用床、TPU充气护理床等新品以及充气沙发、数码产品收纳包等新品类，其中TPU重启家用床的研究进展已到应用研究。 4 未来增量：品类拓展打开市场空间， 产能扩张迎来新一轮成长 4.1 核心TPU产品： 占比未及天花板，将持续驱动公司成长 TPU面料产品是公司业绩增长的主要动力：（1）收入端，充气床垫中TPU类产品收入占比快速提升时充气床垫收入增长提速，2021年TPU类产品收入占整体比例约为70%。从大客户角度看，在迪卡侬充气床垫销售收入中，TPU 类产品销售收入占比提升快速，2018-2020年每年均有4pct以上的提升，2020年TPU充气床垫收入占比为88.54%，较2018年提升9.3pct，TPU类产品收入增速明显快速充气床垫收入增速，是充气床垫类的主要增长动力。（2）盈利端，TPU类产品毛利率高，预计2021年TPU面料产品毛利率42.8%，高于2021年公司整体毛利率38.75%。 TPU占比仍有提升空间：目前公司TPU面料产品占充气床垫类产品收入的约70%，TPU面料产品占整体收入的54.5%，由于TPU产品功能性更强且具有环保性，大众户外运动品牌迪卡侬在可持续报告中披露，2020年采用环保产品的收入占比同比提升0.9pct至5.9%，并致力于2026 年100%采用生态设计的产品，预计随着老客户对现有品类TPU替代需求、新品类TPU采购需求提升，TPU占比仍有提升空间。 4.2 扩品类： 新品类、新领域，打开长期成长空间 公司以客户需求为目标，通过家用充气床垫、SUP、保温箱包等新品类拓展户外市场，同时2022年订单包含新能源汽车内饰的相关新品，预计未来将围绕TPU复合面料的改进和热熔接加工技术的应用拓展，打开长期成长空间。 SUP（站立式桨板） 立式桨板可用于皮划艇和冲浪这两项全球范围内最受欢迎的水上活动，根据 Technavio，全球SUP 市场规模预计将从2015年49.56亿美元增长至2020 年99.9 亿美元，2021-2025年CAGR为6%。 立式桨板在材料和形态两方面趋势为：（1）材料最早以木材制成，20世纪中期，聚氨酯材料短时间内便对木质材料形成了替代，成为主流；（2）2001年体积小、轻便、耐用的充气式划水板问世，与全球户外休闲用品中充气式增速最快类似，充气式划水板也已成为冲浪板中增速最快、规模最大的品类。 公司在TPU类产品方面有显著优势，长期利好于TPU渗透率提升过程，且客户中有多个擅长水上运动的品牌，例如澳大利亚户外品牌Sea to summit，预计公司将围绕客户拓品类以拓展水上充气用品市场。 保温箱包 国外的保温箱主要用于户外露营，垂钓，冷链运输等，国内户外市场仍处于市场培育阶段，目前主要用于外卖配送以及冷链运输行业，根据QYR统计及预测，2021年全球保温箱市场销售额为20亿美元，预计2028年将达到28亿美元，2022-2028年CAGR为5%。按品牌看，全球保温箱品牌有Igloo、Coleman (Esky)、YETI、Rubbermaid和华盛等，CR5大约占有35%的市场份额。按地区看，目前北美地区是最大的保温箱市场，占约35%市场份额，之后是欧洲和中国市场。 4.3 增产能： 匹配订单需求提升市占率，建立规模优势进一步降本 公司全球化产能布局，拥有4个生产基地。国内产能集中在浙江天台，负责供应全球生产基地的面料，上海松江负责少量生产和研发，2021年上海产值预计占比5%；海外产能布局越南和柬埔寨，越南2021年12月开始小批量出货、柬埔寨工厂正在建设中。 订单需求释放受限于产能，扩产能是提升公司市场占有率的基础。新产品和新客户的成功开发使公司经营规模快速增长，但产能限制公司业务发展，2018-2020 年公司充气床垫年产能分别为350/360/400万件，对应产能利用率为101.31%/ 93.41%/81.37%，除2020年受到疫情停产影响外产能利用率均保持高位，同时充气床垫产销率分别为107%/105%/117%，体现订单需求旺盛。 募投项目通过旧产线改造升级、新建智能工厂、增加先进设备，扩大TPU面料及相关户外运动产品的生产能力。预计将新增TPU面料2100万平米、475万件充气床垫、220万件防水箱包、70万件其它产品。 规模优势逐步体现，预计未来将进一步强化成本控制能力。2021年随着新项目落成且产能逐步释放，之前客户未被满足的订单需求被消化，总产量847万件，同比增长46%，其中充气床垫、户外箱包产量较2018-2020年水平有较大幅度提升，2021年充气床垫、户外箱包、头枕坐垫的产销率分别为93%/94%/96%。 越南当地税收、人力优势可以降低关税和生产成本，规划产值3-5亿元：防水、保温箱包属于劳动密集型产品，且部分尺寸大的箱包涉及加征关税，公司在越南生产可以降低人力成本，“二免四减半”税收政策有利于减轻关税成本。越南基地2021年下半年开始投产，12月已经出货，越南基地TPU面料由浙江基地供应，规划75万件充气床垫、30万件防水箱包，预计规划达成后将贡献3~5亿元销售收入，由于SUP冲浪板的产能和工人熟练程度相关，预计未来越南也将生产部分SUP订单以快速提升SUP产能。 柬埔寨规划产值高于越南：公司通过合资控股方式控制柬埔寨美御塑胶科技有限公司，美御塑胶工厂位于柬埔寨王国磅清扬省，规划产值高于越南，主要生产机械化程度相对较高的保温桶、塑料桶，保温硬箱成品的毛/净利率高于防水箱包，预计产线建设完成后产能将进入新一轮业绩快速释放阶段。 5 盈利预测与投资建议 5.1 关键假设 收入端：我们预计2022-2024年公司总营收分别为10.8/13.93/17.01亿元，同比+28%/+29%/+22%。公司业务包括充气床垫、户外箱包和头枕坐垫以及其它业务，通过2021年各品类产量和销量得出产销率，根据产能释放节奏、新品类拓展推测各品类量价，关键假设如下： （1）充气床垫： 我们预计2022-2024年充气床垫收入分别为8.28/10.73/13.08亿元，同增30.2%/29.6%/21.9%，预计TPU占比将逐年提升带动单价分别增长11%/8%/6%，募投规划新增400万件充气床垫，预计产能将在2023年快速释放，量分别增长17%/20%/15%。 （2）户外箱包：我们预计2022-2024年户外箱包收入分别为1.4/1.8/2.2亿元，同增26.7%/28.8%/22.4%，募投规划新增400万件户外箱包，此外，预计柬埔寨保温箱将于2022H2投产，其成品保温箱毛利率高于一般防水箱包产品，因此预计2022-2024年量分别增长23%/25%/20%，价分别增长3%/2%/1%。 （3）头枕坐垫：我们预计2022-2024年头枕坐垫收入分别为0.63/0.77/0.90亿元，同增12.8%/22.9%/16.4%，预计TPU占比将逐年提升带动单价分别增长5%/3%/2%，募投规划新增220万件，预计产能将在2023年快速释放，量分别增长15%/17%/13%。 （4）其它：我们预计2022-2024年其它主营业务收入分别为0.49/0.62/0.82亿元，同增22%/27%/32%，预计随着立式浆板等水上用品、保温箱包、充气家用床垫放量和其它新品类推出，以及TPU类产品占比提升，量、价均有望维持稳定增长。 利润端：考虑美国港口堵塞情况缓解后大量货物上岸入库可能导致公司客户2022Q2库存提高，因此预计2022Q2下单有所延后，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.78、3.68、4.53亿元，同比+26.7%、+32.4%、+23.1%，对应净利率25.8%、26.4%、26.6%。 5.2 相对估值 户外用品行业内各公司主营业务的应用场景不同，因此成长性不同，我们选取水上户外场景为主且拉丝面料为核心产品的华生科技、户外品牌与代工双驱动的牧高笛以及以ODM模式为迪卡侬箱包代工的开润股份作为可比公司，截至2022年6月24日，可比公司2022年的平均PE为25.7X。 公司垂直一体化生产模式在行业内具有稀缺性，贡献了超额利润，同时核心TPU产品竞争力强，长期受益于行业内TPU渗透率提升，深度合作多个优质客户订单需求旺盛，扩品类扩产能将进一步打开业绩成长空间，2022-2024年净利润CAGR快于可比公司平均，存在估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 6 风险提示 订单、新品类拓展、产能扩张不及预期、原材料价格上涨。 开源可选消费（纺服/家电/轻工） 吕 明 周嘉乐 杨宇东 陆帅坤 陈 尧 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 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九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善 格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升 美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利 小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升——开源可选消费 苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复——开源可选消费 极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升——开源可选消费 海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续——开源可选消费 新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复——开源可选消费 北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长 德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期 公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展——开源可选消费 安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善——开源可选消费 亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升——开源可选消费 倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利 三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量 火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升 九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线 科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期 极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领 石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长 老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清 石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善 亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现 火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领 德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期 安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复 公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长 小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长 浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展 科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先 苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复--开源可选消费 海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现--开源可选消费 九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复 JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升 三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长 北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善 小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产 石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长 公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率 三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进-开源可选消费 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升--开源可选消费 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升--开源可选消费 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期--开源可选消费 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现-开源可选消费 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显--开源可选消费 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 -- 开源可选消费 1.3 家电行业更新报告 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业--开源可选消费 2.2 纺服公司点评报告 稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案——开源可选消费 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升——开源可选消费 太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利——开源可选消费 华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固 开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏 力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额——开源可选消费 开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现 李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现--开源可选消费 安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性 稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头 华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速--开源可选消费 森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复--开源可选消费 申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏--开源可选消费 太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间 力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额--开源可选消费 安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著--开源可选消费 滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏--开源可选消费 李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业 特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心 滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏 森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高-开源可选消费 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升--开源证券可选消费 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善--开源可选消费 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足--开源可选消费 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局 2.3 纺服行业更新报告 纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 乐歌股份||人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期 敏华控股||FY2022业绩增速靓丽，内销收入破百亿门槛——开源可选消费 明月镜片||品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力 五洲特纸||食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长 顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 3.2 轻工公司点评报告 裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强——开源可选消费 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复——开源可选消费 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长——开源可选消费 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复——开源可选消费 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压——开源可选消费 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复——开源可选消费 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增--开源可选消费 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长--开源可选消费 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺--开源可选消费 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展--开源可选消费 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速--开源可选消费 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长--开源可选消费 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 -- 开源可选消费 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间-开源可选消费 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向（PPT版) 2021年策略报告（2）：看好2021可选消费板块--布局龙头，精选新消费 可选消费年度投资策略：顺应可选消费新营销方向：从锦上添花到举足轻重 7、2022投资策略 可选消费中期投资策略||从防御到反攻，业绩将见底，估值可提升（PPT版） 可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析 开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 可选消费防御专题：布局低估值，寻找新亮点 可选消费板块 618 大促数据全解析 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_首次覆盖报告_浙江自然（605080.SH）：TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长_开源可选消费团队_20220627》 对外发布时间：2022年06月27日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 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