【国盛量化】衍生品策略与配置策略的共振——华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析
（以下内容从国盛证券《【国盛量化】衍生品策略与配置策略的共振——华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析》研报附件原文摘录）
报告摘要 中证1000指数投资价值分析： 1、中金所拟推出中证1000期货与期权产品，有助于提升中证1000 ETF的流动性。6月22日，中金所发布了关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知。若成功推出，则会涌现出大量以中证1000为标的的相关策略，进而提升中证1000ETF的规模与流动性。其中主要策略包括备兑开仓策略、保护看跌策略、领口策略等，可以显著降低波动与回撤，提升组合收益。 2、估值具备安全边际，盈利预测底部已现，低拥挤环境利好小盘风格。从估值角度看，根据估值预测模型，我们认为无论是未来三年的长期战略配置还是未来一年的中期战略配置，中证1000指数估值具备长期安全边际和短期爆发力，属于进可攻退可守的品种。从盈利角度看，通过自上而下宏观方法和自下而上分析师方法对指数未来一年的净利润增速预测，中证1000盈利预期将持续回暖，本轮反弹中小盘股的超额收益有基本面改善预期的支撑。从市场风格看，A股处于低拥挤环境，对权益资产支撑性强，且根据历史经验，A股拥挤度指标从低点至恢复到中性水平阶段，中证1000指数往往能获得正的绝对收益和相对于沪深300的超额收益。 3、指数偏好中小盘高流动性科技制造企业。从历史走势来看，指数近期表现强势、超额收益显著。从行业分布来看，指数实现全行业覆盖，充分布局中小盘高端制造企业。指数风格总体为小市值、高Beta、流动性强，指数未来成长可期。 华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析： 1、华泰柏瑞中证1000ETF（516300），标的指数为中证1000指数（000852），基金于2021年3月15日成立。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，以便为投资者带来长期收益。 2、基金管理公司华泰柏瑞基金具有丰富被动权益型基金管理经验。截至2022年6月26日，华泰柏瑞基金旗下管理被动权益型基金27只，规模1006.13亿元，其被动权益型产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 3、基金紧密跟踪指数基准。截至2022年6月26日，基金跟踪误差为0.47%，今年以来其相对基准指数的超额收益率为0.7%，基金配置价值较好。 1. 中证1000衍生品 1.1 中金所拟推出中证1000股指期货与期权产品 6月22日，中金所发布了关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知。当前已有的期权与期货产品主要集中于沪深300、上证50、中证500这种大盘与中盘的规模指数上，中证1000股指期货与期权的推出有益于填补投资者在对冲小盘指数时的空白。 图表1为当前股指期货主要交易规则的对照表，可以看出此次征求意见的中证1000股指期货与已经上市的沪深300、上证50、中证500股指期货的主要规则基本一致。截止至6月24日，中证1000股指期货合约价值约为138.6万，略高于其他三个合约。投机交易的单边持仓限额与上证50和中证500股指期货保持一致，为1200手，均低于沪深300股指期货的5000手。 图表2为股指期权主要交易规则的对照表。此次征求意见的中证1000股指期权与已经上市的沪深300股指期权的主要规则基本一致。截止至6月24日，每张中证1000股指期权合约价值约69万，略高于沪深300股指期权的合约价值。 1.2 衍生品的推出有助于提升中证1000 ETF的流动性 衍生品往往可以被用在多种与标的相关的产品中，例如量化中性策略、现货搭配期权策略等等。未来若中证1000股指期货与期权成功推出，则会涌现出大量以中证1000为标的的相关策略，进而提升中证1000ETF的规模与流动性。 首先衍生品的推出有利于带动对应宽基指数ETF的规模上涨。由图表3可以看出，在历次衍生品推出后，对应ETF的规模都会出现上涨。衍生品的加入大幅度增加了市场对标的ETF的持仓需求。 其次，衍生品有利于提高对应宽基指数ETF的换手率。我们以沪深300为例，查看衍生品成交量与ETF市场换手率之间的相关性。由图表4可以看出，沪深300ETF的换手率与沪深300股指期权和期货的成交量相关性显著，当衍生品市场成交热度上升时，沪深300ETF的换手率往往随之上升。 1.3 中证1000 ETF与期权结合，可构建出收益波动比更优的策略净值 结合本次征求意见的中证1000股指期权，我们可以构建出多种标的与期权搭配的策略，分别为： 备兑开仓策略：持有现货的同时，卖出一份看涨期权。该策略在预计未来标的没有大幅上涨时，通过卖出看涨期权来赚取期权费。 保护看跌策略：持有现货的同时，买入一份看跌期权。该策略在预计未来标的可能有下行风险时，通过买入一个看跌期权为自己的标的进行保护，付出一定成本的同时对冲下行风险。 领口策略：持有现货的同时，买入一份看跌期权，再卖出一份虚值的看涨期权。该策略在保护看跌策略的基础上，通过卖出看涨期权的方式降低对冲成本 我们以已经上市的上证50ETF期权为例，同时模拟中证1000期权历史价格，分别构建了以上三种策略。由图表5~11可以看出，在结合期权之后，策略相对于标的资产会有如下优点： 显著降低波动与回撤：通过卖出看涨期权或者买入看跌期权，可以有效对标的下行风险进行对冲，从而降低波动与最大回撤。其中领口策略效果最为显著，可降低约一半的波动率与最大回撤水平。 提升组合收益率：备兑开仓策略与领口策略通过卖出看涨期权，在牺牲了标的部分上涨收益的同时，获得了更加稳定的期权费，在降低波动与回撤的同时还提升了组合的收益率。 基于回测结果我们可以看出，若未来成功推出了中证1000股指期权后，其与中证1000ETF相结合可以得到最大回撤较低、收益波动比更优的策略组合。 未来中证1000期权和期货产品的推出，则会涌现出大量以中证1000为标的的相关策略，进而提升中证1000ETF的规模与流动性。在指数成交量的有望提升基础上，我们将进一步从估值、盈利、市场风格的角度，验证中证1000的配置价值。 2. 如何看待中证1000的配置价值？ 2.1 估值具有长期安全边际 ① 长期估值的预测方法。对于指数长期的估值变化率，海外机构常见的做法是假设PE围绕长期中枢进行均值回复运动，利用PE的均值回复特征进行建模，即估值的长期预测模型为 拟合方程：未来三年估值变化率= α + β*（当前PE-长期PE中枢）+ ε； 由下图的结果可见，对于中证1000指数而言，利用市盈率的均值回复效应来预测未来的估值变化是可行的，其长期预测效果比较理想，当前根据模型估算，中证1000未来三年的估值将提升23%，也侧面反映了当前中证1000的估值具有长期安全边际。 ② 短期估值的预测方法。对于指数短期的估值变化率，一般而言除了市盈率本身的均值回复以外，往往也与当前时间的货币政策宽松程度有关，因此预测短期估值变化必然需要纳入利率的因素，我们采用市盈率和10年期国债收益率这两个指标作为自变量，即估值的短期预测模型为： 拟合方程：未来一年估值变化率 ~ α + β*当前PE+γ*当前利率 + ε； 从下图可见，利用市盈率和10年期国债收益率对中证1000未来一年估值变化率进行预测，效果比较理想。甚至我们可以看到，由于当前的利率水平较低，未来一年模型预测中证1000的估值将会抬升32%，也就是说中证1000在短期具有更强的估值爆发力。 综合来看，从估值的视角出发，无论是未来三年的长期战略配置还是未来一年的中期战略配置，中证1000的估值均能提供较强的安全边际，属于进可攻退可守的品种。 2.2 盈利预测的底部已经出现 根据专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中所介绍的预测方法，我们分别采用自上而下宏观方法和自下而上分析师方法对中证1000未来一年的净利润增速进行预测。 ① 自上而下宏观方法。自上而下宏观方法的基本逻辑是假设指数净利润增速是围绕着某一中枢进行周期运动的时间序列，具体为： 中枢项：以ROE*（1-派息率）为指数盈利中枢； 周期项：信贷领先A股盈利增速一年，以信贷脉冲预测边际变化； 模型构建：未来一年盈利增速变化 = α*[ROE*(1-派息率) - g] + β*信贷脉冲 + ε； ②自下而上分析师方法。自上而下的宏观预测方法诚然是逻辑直观且计算方便的一种思路，然而这里面有一定的前提假设：即分析对象必须是对融资有较强依赖性的企业。如果是消费行业的企业，且现金流非常充裕，对融资并无依赖性，则从逻辑来看自上而下宏观方法应该是无效的。所以为了弥补自上而下宏观预测方法的缺陷，我们提供了盈利预测的第二种思路，即自下而上的分析师一致预期方法。 自下而上分析师方法的核心挑战是分析师预测的高估问题，我们根据分析师覆盖数量、分析师预测分歧、个股所处行业、个股市值等因素对分析师预测误差进行建模，从而修正分析师预测中的系统性偏差。 综合来看我们可以发现2022年4月以来，无论是自上而下宏观方法和自下而上分析师方法对中证1000未来一年的净利润增速预测均持续回暖，也代表了本轮反弹中小盘股的超额收益并非只是资金的炒作，而是有基本面改善预期的支撑。 2.3 低拥挤环境利好小盘风格 我们在《四月配置建议：筑底的第三个阶段》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，我们选取其中信号频率较低且具有代表性的三个指标合成了A股长期拥挤度指标： 成交热度：宽基指数过去三个月成交金额，zscore处理； 行业分歧：以100%-中信二级行业过去60日收益率PCA第一主成分解释比例作为行业走势分化程度的代理变量，zscore处理； 基金仓位：基于带约束的回归高频估算股票型和偏股混合型基金仓位，zscore处理； 从下图可见，A股长期拥挤度指标对中证1000指数的底部判断效果良好，当前A股仍处于低拥挤的环境，对于权益资产整体仍有较强的支撑。再者我们复盘历史上A股拥挤度指标从低点至恢复到中性水平的行情阶段，在2009年、2010年、2012年和2019 年的四段低拥挤反弹行情中，中证1000指数往往不仅能获得正的绝对收益，而且往往还可能获得相对于沪深300的超额收益。 总结来说，中证1000指数具备估值安全边际、盈利回暖可期，属于进可攻退可守的品种，同时当前低拥挤环境有助于指数获得正向绝对收益和相对于沪深300的超额收益。在下一部分我们将具体介绍中证1000指数的历史表现、行业和主题特征、风格特征等指数特点。 3. 中证1000指数投资价值分析 3.1 指数历史表现：近期反弹强势 中证1000指数（000852）由中证指数公司发布于2014年10月17日。指数选取中证800指数样本以外的规模偏小且流动性好的1000只证券作为指数样本，与沪深300和中证500等指数形成互补。 从历史表现来看，中证1000指数历史波动明显，近期表现较为强势。指数基日为2004年12月31日，样本期内波动率指数波动相对较高。自2020年以来截至2022年6月26日，中证1000指数涨幅达到22.11%，高于同期沪深300指数和中证500指数的5.84%和18.68%。 中证1000指数估值已处于疫情以来较低水平，抬升空间充足。截至2022年6月26日，指数PE（TTM）为30.41x，处于指数成立以来PE值的9.83%分位点；指数PB为2.58x，处于指数成立以来PB值的32.75%分位点，指数正处于疫情以来的较低估值水平，估值抬升空间较高。 3.2 指数选股特点：偏好中小盘高端制造企业 中证 1000 指数选取流动性和市场代表性较好的股票组成样本股，有利于投资者全面把握市场运行状况,也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。 样本空间： 中证 1000指数样本空间由同时满足以下条件的沪深 A 股组成： 1）上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均 A 股总市值在全部沪深 A 股中排在前 30 位； 2）不含 ST 股票、*ST 股票、暂停上市股票。 选样方法： 1）剔除样本空间内中证 800 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300名的股票； 2）将样本空间股票按照过去一年（新股为上市以来）的过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票； 3）将剩余股票按照过去一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前1000 名的股票作为中证 1000 指数样本股。 计算公式： 中证1000指数计算公式为： 其中，调整市值=∑(股价×调整股本数)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。 指数样本和权重调整： 1）定期调整 中证 1000 指数每半年调整一次样本股，样本股调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。 每次调整的样本比例一般不超过 10%。样本调整设置缓冲区，日均成交金额排名在样本空间前 90%的老样本可参与下一步日均总市值排名；日均总市值排名在800 名内的新样本优先进入，排名在 1200 名之前的老样本优先保留。 2）临时调整 当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照计算与维护细则处理。 指数全行业覆盖，医药生物、电子、电力设备等科技制造业权重较高。从申万一级分类来看，中证1000指数行业布局较为分散，实现全行业覆盖，对于高端制造板块的配置比例较高。相对于中证500来说，中证1000指数超配电力设备、基础化工、计算机等行业，低配国防军工、非银金融、交通运输等行业。 从指数涉及主题来看，指数主要暴露于制造业和高流动。指数在高端制造、科技医疗等领域暴露相对较高，主要布局经济转型重点领域，包括新经济、工业、信息技术、材料、机械设备、ESG、专精特新等。 从指数权重股来看，指数权重充分布局高端制造重点产业。指数前十大重仓股权重为4.41%，主要涉及锂电池上下游产业、电力设备、材料工程、生物工程等。 3.3 指数风格特征：小市值、高Beta、流动性强 中证1000指数的风格总体为小市值、高Beta、流动性强。指数相对Wind全A市值偏小，成分股平均自由流通市值59.79亿元，且在Beta和流动性上的暴露较高，具备较高的市场关注度。 从成长性具体表现上来说，2022年一季度在国内疫情冲击下中证1000指数ROE达到2.24%，2021年一季度ROE达到2.33%，指数毛利率近4年维持在15%以上。指数归母净利润和营业收入增速相对稳定，营业收入长期保持正向增长，目前处于业绩恢复期， 2022年一季度，在去年高基数和疫情影响的基础上，指数归母净利润和营业收入均实现同比正向增长，营业收入同比达到7.81%。 从Wind一致预期来看，中证1000指数未来成长可期。按照万得一致预期净利润来看，指数2022年净利润增速可达29.02%，指数成长性可期。 4. 华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析 4.1 华泰柏瑞中证1000ETF基本信息 华泰柏瑞中证1000ETF（516300），标的指数为中证1000指数（000852），基金于2021年3月15日成立。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 基金的基金经理为李茜女士。李茜女士曾任职于上海市虹口区金融服务局。2015年3月加入华泰柏瑞基金管理有限公司，历任指数投资部助理研究员、研究员。2019年11月起担任多只指数基金的基金经理，2021年03月15日起任华泰柏瑞中证1000交易型开放式指数证券投资基金基金经理。当前管理基金共15只，总规模达389.82亿元。 4.2 基金紧密跟踪指数基准 华泰柏瑞中证1000ETF紧密跟踪中证1000指数基准收益，截至2022年6月26日，基金成立以来跟踪为0.47%，今年以来基金相对于比较基准的超额收益为0.7%，基金配置价值较高。 4.3 管理人具有丰富的被动权益型产品管理经验 华泰柏瑞中证1000ETF管理人为华泰柏瑞基金，其具有长期的被动权益型产品管理经验。截至2022年6月26日，华泰柏瑞基金旗下管理被动指数型基金27只，规模1006.13亿元，被动权益型产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月28日发布的报告《掘金ETF：衍生品策略与配置策略的共振——华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 叶尔乐 S0680518100003 yeerle@gszq.com 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 梁思涵 S0680120070010 liangsihan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
报告摘要 中证1000指数投资价值分析： 1、中金所拟推出中证1000期货与期权产品，有助于提升中证1000 ETF的流动性。6月22日，中金所发布了关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知。若成功推出，则会涌现出大量以中证1000为标的的相关策略，进而提升中证1000ETF的规模与流动性。其中主要策略包括备兑开仓策略、保护看跌策略、领口策略等，可以显著降低波动与回撤，提升组合收益。 2、估值具备安全边际，盈利预测底部已现，低拥挤环境利好小盘风格。从估值角度看，根据估值预测模型，我们认为无论是未来三年的长期战略配置还是未来一年的中期战略配置，中证1000指数估值具备长期安全边际和短期爆发力，属于进可攻退可守的品种。从盈利角度看，通过自上而下宏观方法和自下而上分析师方法对指数未来一年的净利润增速预测，中证1000盈利预期将持续回暖，本轮反弹中小盘股的超额收益有基本面改善预期的支撑。从市场风格看，A股处于低拥挤环境，对权益资产支撑性强，且根据历史经验，A股拥挤度指标从低点至恢复到中性水平阶段，中证1000指数往往能获得正的绝对收益和相对于沪深300的超额收益。 3、指数偏好中小盘高流动性科技制造企业。从历史走势来看，指数近期表现强势、超额收益显著。从行业分布来看，指数实现全行业覆盖，充分布局中小盘高端制造企业。指数风格总体为小市值、高Beta、流动性强，指数未来成长可期。 华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析： 1、华泰柏瑞中证1000ETF（516300），标的指数为中证1000指数（000852），基金于2021年3月15日成立。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，以便为投资者带来长期收益。 2、基金管理公司华泰柏瑞基金具有丰富被动权益型基金管理经验。截至2022年6月26日，华泰柏瑞基金旗下管理被动权益型基金27只，规模1006.13亿元，其被动权益型产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 3、基金紧密跟踪指数基准。截至2022年6月26日，基金跟踪误差为0.47%，今年以来其相对基准指数的超额收益率为0.7%，基金配置价值较好。 1. 中证1000衍生品 1.1 中金所拟推出中证1000股指期货与期权产品 6月22日，中金所发布了关于中证1000股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见的通知。当前已有的期权与期货产品主要集中于沪深300、上证50、中证500这种大盘与中盘的规模指数上，中证1000股指期货与期权的推出有益于填补投资者在对冲小盘指数时的空白。 图表1为当前股指期货主要交易规则的对照表，可以看出此次征求意见的中证1000股指期货与已经上市的沪深300、上证50、中证500股指期货的主要规则基本一致。截止至6月24日，中证1000股指期货合约价值约为138.6万，略高于其他三个合约。投机交易的单边持仓限额与上证50和中证500股指期货保持一致，为1200手，均低于沪深300股指期货的5000手。 图表2为股指期权主要交易规则的对照表。此次征求意见的中证1000股指期权与已经上市的沪深300股指期权的主要规则基本一致。截止至6月24日，每张中证1000股指期权合约价值约69万，略高于沪深300股指期权的合约价值。 1.2 衍生品的推出有助于提升中证1000 ETF的流动性 衍生品往往可以被用在多种与标的相关的产品中，例如量化中性策略、现货搭配期权策略等等。未来若中证1000股指期货与期权成功推出，则会涌现出大量以中证1000为标的的相关策略，进而提升中证1000ETF的规模与流动性。 首先衍生品的推出有利于带动对应宽基指数ETF的规模上涨。由图表3可以看出，在历次衍生品推出后，对应ETF的规模都会出现上涨。衍生品的加入大幅度增加了市场对标的ETF的持仓需求。 其次，衍生品有利于提高对应宽基指数ETF的换手率。我们以沪深300为例，查看衍生品成交量与ETF市场换手率之间的相关性。由图表4可以看出，沪深300ETF的换手率与沪深300股指期权和期货的成交量相关性显著，当衍生品市场成交热度上升时，沪深300ETF的换手率往往随之上升。 1.3 中证1000 ETF与期权结合，可构建出收益波动比更优的策略净值 结合本次征求意见的中证1000股指期权，我们可以构建出多种标的与期权搭配的策略，分别为： 备兑开仓策略：持有现货的同时，卖出一份看涨期权。该策略在预计未来标的没有大幅上涨时，通过卖出看涨期权来赚取期权费。 保护看跌策略：持有现货的同时，买入一份看跌期权。该策略在预计未来标的可能有下行风险时，通过买入一个看跌期权为自己的标的进行保护，付出一定成本的同时对冲下行风险。 领口策略：持有现货的同时，买入一份看跌期权，再卖出一份虚值的看涨期权。该策略在保护看跌策略的基础上，通过卖出看涨期权的方式降低对冲成本 我们以已经上市的上证50ETF期权为例，同时模拟中证1000期权历史价格，分别构建了以上三种策略。由图表5~11可以看出，在结合期权之后，策略相对于标的资产会有如下优点： 显著降低波动与回撤：通过卖出看涨期权或者买入看跌期权，可以有效对标的下行风险进行对冲，从而降低波动与最大回撤。其中领口策略效果最为显著，可降低约一半的波动率与最大回撤水平。 提升组合收益率：备兑开仓策略与领口策略通过卖出看涨期权，在牺牲了标的部分上涨收益的同时，获得了更加稳定的期权费，在降低波动与回撤的同时还提升了组合的收益率。 基于回测结果我们可以看出，若未来成功推出了中证1000股指期权后，其与中证1000ETF相结合可以得到最大回撤较低、收益波动比更优的策略组合。 未来中证1000期权和期货产品的推出，则会涌现出大量以中证1000为标的的相关策略，进而提升中证1000ETF的规模与流动性。在指数成交量的有望提升基础上，我们将进一步从估值、盈利、市场风格的角度，验证中证1000的配置价值。 2. 如何看待中证1000的配置价值？ 2.1 估值具有长期安全边际 ① 长期估值的预测方法。对于指数长期的估值变化率，海外机构常见的做法是假设PE围绕长期中枢进行均值回复运动，利用PE的均值回复特征进行建模，即估值的长期预测模型为 拟合方程：未来三年估值变化率= α + β*（当前PE-长期PE中枢）+ ε； 由下图的结果可见，对于中证1000指数而言，利用市盈率的均值回复效应来预测未来的估值变化是可行的，其长期预测效果比较理想，当前根据模型估算，中证1000未来三年的估值将提升23%，也侧面反映了当前中证1000的估值具有长期安全边际。 ② 短期估值的预测方法。对于指数短期的估值变化率，一般而言除了市盈率本身的均值回复以外，往往也与当前时间的货币政策宽松程度有关，因此预测短期估值变化必然需要纳入利率的因素，我们采用市盈率和10年期国债收益率这两个指标作为自变量，即估值的短期预测模型为： 拟合方程：未来一年估值变化率 ~ α + β*当前PE+γ*当前利率 + ε； 从下图可见，利用市盈率和10年期国债收益率对中证1000未来一年估值变化率进行预测，效果比较理想。甚至我们可以看到，由于当前的利率水平较低，未来一年模型预测中证1000的估值将会抬升32%，也就是说中证1000在短期具有更强的估值爆发力。 综合来看，从估值的视角出发，无论是未来三年的长期战略配置还是未来一年的中期战略配置，中证1000的估值均能提供较强的安全边际，属于进可攻退可守的品种。 2.2 盈利预测的底部已经出现 根据专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中所介绍的预测方法，我们分别采用自上而下宏观方法和自下而上分析师方法对中证1000未来一年的净利润增速进行预测。 ① 自上而下宏观方法。自上而下宏观方法的基本逻辑是假设指数净利润增速是围绕着某一中枢进行周期运动的时间序列，具体为： 中枢项：以ROE*（1-派息率）为指数盈利中枢； 周期项：信贷领先A股盈利增速一年，以信贷脉冲预测边际变化； 模型构建：未来一年盈利增速变化 = α*[ROE*(1-派息率) - g] + β*信贷脉冲 + ε； ②自下而上分析师方法。自上而下的宏观预测方法诚然是逻辑直观且计算方便的一种思路，然而这里面有一定的前提假设：即分析对象必须是对融资有较强依赖性的企业。如果是消费行业的企业，且现金流非常充裕，对融资并无依赖性，则从逻辑来看自上而下宏观方法应该是无效的。所以为了弥补自上而下宏观预测方法的缺陷，我们提供了盈利预测的第二种思路，即自下而上的分析师一致预期方法。 自下而上分析师方法的核心挑战是分析师预测的高估问题，我们根据分析师覆盖数量、分析师预测分歧、个股所处行业、个股市值等因素对分析师预测误差进行建模，从而修正分析师预测中的系统性偏差。 综合来看我们可以发现2022年4月以来，无论是自上而下宏观方法和自下而上分析师方法对中证1000未来一年的净利润增速预测均持续回暖，也代表了本轮反弹中小盘股的超额收益并非只是资金的炒作，而是有基本面改善预期的支撑。 2.3 低拥挤环境利好小盘风格 我们在《四月配置建议：筑底的第三个阶段》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，我们选取其中信号频率较低且具有代表性的三个指标合成了A股长期拥挤度指标： 成交热度：宽基指数过去三个月成交金额，zscore处理； 行业分歧：以100%-中信二级行业过去60日收益率PCA第一主成分解释比例作为行业走势分化程度的代理变量，zscore处理； 基金仓位：基于带约束的回归高频估算股票型和偏股混合型基金仓位，zscore处理； 从下图可见，A股长期拥挤度指标对中证1000指数的底部判断效果良好，当前A股仍处于低拥挤的环境，对于权益资产整体仍有较强的支撑。再者我们复盘历史上A股拥挤度指标从低点至恢复到中性水平的行情阶段，在2009年、2010年、2012年和2019 年的四段低拥挤反弹行情中，中证1000指数往往不仅能获得正的绝对收益，而且往往还可能获得相对于沪深300的超额收益。 总结来说，中证1000指数具备估值安全边际、盈利回暖可期，属于进可攻退可守的品种，同时当前低拥挤环境有助于指数获得正向绝对收益和相对于沪深300的超额收益。在下一部分我们将具体介绍中证1000指数的历史表现、行业和主题特征、风格特征等指数特点。 3. 中证1000指数投资价值分析 3.1 指数历史表现：近期反弹强势 中证1000指数（000852）由中证指数公司发布于2014年10月17日。指数选取中证800指数样本以外的规模偏小且流动性好的1000只证券作为指数样本，与沪深300和中证500等指数形成互补。 从历史表现来看，中证1000指数历史波动明显，近期表现较为强势。指数基日为2004年12月31日，样本期内波动率指数波动相对较高。自2020年以来截至2022年6月26日，中证1000指数涨幅达到22.11%，高于同期沪深300指数和中证500指数的5.84%和18.68%。 中证1000指数估值已处于疫情以来较低水平，抬升空间充足。截至2022年6月26日，指数PE（TTM）为30.41x，处于指数成立以来PE值的9.83%分位点；指数PB为2.58x，处于指数成立以来PB值的32.75%分位点，指数正处于疫情以来的较低估值水平，估值抬升空间较高。 3.2 指数选股特点：偏好中小盘高端制造企业 中证 1000 指数选取流动性和市场代表性较好的股票组成样本股，有利于投资者全面把握市场运行状况,也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。 样本空间： 中证 1000指数样本空间由同时满足以下条件的沪深 A 股组成： 1）上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均 A 股总市值在全部沪深 A 股中排在前 30 位； 2）不含 ST 股票、*ST 股票、暂停上市股票。 选样方法： 1）剔除样本空间内中证 800 指数样本股及最近一年日均总市值排名前 300名的股票； 2）将样本空间股票按照过去一年（新股为上市以来）的过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的股票； 3）将剩余股票按照过去一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前1000 名的股票作为中证 1000 指数样本股。 计算公式： 中证1000指数计算公式为： 其中，调整市值=∑(股价×调整股本数)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。 指数样本和权重调整： 1）定期调整 中证 1000 指数每半年调整一次样本股，样本股调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。 每次调整的样本比例一般不超过 10%。样本调整设置缓冲区，日均成交金额排名在样本空间前 90%的老样本可参与下一步日均总市值排名；日均总市值排名在800 名内的新样本优先进入，排名在 1200 名之前的老样本优先保留。 2）临时调整 当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形的处理，参照计算与维护细则处理。 指数全行业覆盖，医药生物、电子、电力设备等科技制造业权重较高。从申万一级分类来看，中证1000指数行业布局较为分散，实现全行业覆盖，对于高端制造板块的配置比例较高。相对于中证500来说，中证1000指数超配电力设备、基础化工、计算机等行业，低配国防军工、非银金融、交通运输等行业。 从指数涉及主题来看，指数主要暴露于制造业和高流动。指数在高端制造、科技医疗等领域暴露相对较高，主要布局经济转型重点领域，包括新经济、工业、信息技术、材料、机械设备、ESG、专精特新等。 从指数权重股来看，指数权重充分布局高端制造重点产业。指数前十大重仓股权重为4.41%，主要涉及锂电池上下游产业、电力设备、材料工程、生物工程等。 3.3 指数风格特征：小市值、高Beta、流动性强 中证1000指数的风格总体为小市值、高Beta、流动性强。指数相对Wind全A市值偏小，成分股平均自由流通市值59.79亿元，且在Beta和流动性上的暴露较高，具备较高的市场关注度。 从成长性具体表现上来说，2022年一季度在国内疫情冲击下中证1000指数ROE达到2.24%，2021年一季度ROE达到2.33%，指数毛利率近4年维持在15%以上。指数归母净利润和营业收入增速相对稳定，营业收入长期保持正向增长，目前处于业绩恢复期， 2022年一季度，在去年高基数和疫情影响的基础上，指数归母净利润和营业收入均实现同比正向增长，营业收入同比达到7.81%。 从Wind一致预期来看，中证1000指数未来成长可期。按照万得一致预期净利润来看，指数2022年净利润增速可达29.02%，指数成长性可期。 4. 华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析 4.1 华泰柏瑞中证1000ETF基本信息 华泰柏瑞中证1000ETF（516300），标的指数为中证1000指数（000852），基金于2021年3月15日成立。基金紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。 基金的基金经理为李茜女士。李茜女士曾任职于上海市虹口区金融服务局。2015年3月加入华泰柏瑞基金管理有限公司，历任指数投资部助理研究员、研究员。2019年11月起担任多只指数基金的基金经理，2021年03月15日起任华泰柏瑞中证1000交易型开放式指数证券投资基金基金经理。当前管理基金共15只，总规模达389.82亿元。 4.2 基金紧密跟踪指数基准 华泰柏瑞中证1000ETF紧密跟踪中证1000指数基准收益，截至2022年6月26日，基金成立以来跟踪为0.47%，今年以来基金相对于比较基准的超额收益为0.7%，基金配置价值较高。 4.3 管理人具有丰富的被动权益型产品管理经验 华泰柏瑞中证1000ETF管理人为华泰柏瑞基金，其具有长期的被动权益型产品管理经验。截至2022年6月26日，华泰柏瑞基金旗下管理被动指数型基金27只，规模1006.13亿元，被动权益型产品线覆盖广泛，提供全方位被动投资工具。 风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。 本文节选自国盛证券研究所已于2022年6月28日发布的报告《掘金ETF：衍生品策略与配置策略的共振——华泰柏瑞中证1000ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。 叶尔乐 S0680518100003 yeerle@gszq.com 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 梁思涵 S0680120070010 liangsihan@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
- 最新研报
- 微信研报
- 行产报告
