大宗成本压力有望缓解,关注低估值高成长细分龙头——招商基础化工2022年中期投资策略
（以下内容从招商证券《大宗成本压力有望缓解,关注低估值高成长细分龙头——招商基础化工2022年中期投资策略》研报附件原文摘录）
基础化工行业2022年上半年整体保持高位震荡，年初至今CS基础化工板块涨幅全市场排名第10，整体跌幅6.24%。化工细分子行业上半年涨跌互现，磷肥磷化工、纯碱、无机盐、农药等涨幅居前，碳纤维、涂料、其他塑料制品等跌幅较大，整体市场风格偏农化涨价板块以及新能源等高成长逻辑的板块。市场关注度方面，公募基金化工行业持仓比例从2021Q4的6.2%提升至2022Q1的6.7%。展望2022年下半年：需求端，随着国内疫情逐步得到控制，中国经济将进一步复苏，下游需求有望保持增长，国外由于美联储加息，需求端承压；供给端，短期行业产能将有所增加，但扩产以龙头企业为主，行业集中度持续提高，中长期随着碳达峰、碳中和政策落实，行业供给将受到严格限制；成本方面，原油价格有望持续回落，产业链下游成本压力有望降低，盈利预期提升。我们认为2022年下半年基础化工行业将迎来结构性投资机会，建议聚焦供需格局向好主线，推荐关注低估值、高成长的优质细分龙头。 核心观点 ？1）下半年重点关注大宗商品价格回落，成长股迎来投资机会。 2022年上半年，中国受疫情影响，需求受到较大影响，同时叠加大宗商品价格上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。下半年我们认为主要关注油价回落时点。随着国内疫情结束，中国化工品内需及出口需求将持续增长，尽管短期行业产能有所增加，但集中度将持续提高，预计行业供需关系将进一步向好。2022年以来，众多“专精特新”优质中小企业得到市场关注，我们认为在新能源、进口替代等需求拉动下，部分细分龙头企业有望继续保持高成长，预计2022年下半年成长类公司将迎来投资机会。 ？2）中长期行业盈利稳定性将增强，估值水平有望提高。 中长期看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业供给将受到严格限制，供需格局向好，业绩稳定性将增强，同时部分企业切入新能源领域，估值有望不断提高。 ？3）推荐低估值、高成长的细分龙头。 推荐估值较低，核心竞争力强、长期逻辑清晰、业绩增长确定的公司，具体推荐：万华化学、华鲁恒升、云天化、兴发集团、扬农化工、金禾实业。推荐业绩增速快、长期空间大、估值合理的细分龙头，具体推荐：呈和科技、中触媒、联瑞新材、建龙微纳、国瓷材料、万润股份。 风险提示：安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格下滑的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。 一 一 2022年行业景气度延续上升走势 1.化工行业上市公司数量快速增加 自2014年IPO开闸以来，基础化工行业上市公司数量快速增加，其中市值50亿元以下的公司占比近50%，在拟上市公司中，化工行业又有众多利润体量较小的公司在排队上市，截至2022年一季度CS基础化工行业上市公司数量已超400家，预计未来中小市值公司占比将进一步提高。 2、化工行业公募基金持仓大幅提高 回顾过去，公募基金化工行业持仓占比波动较大，呈现明显的周期性。过去十多年来，虽然A股上市公司中化工行业占比不断提高，但市场关注度高的上市公司数量有限，近几年化工行业公司总市值占A股总市值比例一直在低位震荡，公募基金持仓比例也处于震荡下行走势，2019Q2和2020Q1达到了历史最低点2.5%。 2020年中期开始，随着化工行业景气度持续上行，公募基金对化工行业的关注度大幅提高，2021Q3公募基金化工行业持仓比例提高到9%，达到近几年来最高水平，随后在四季度虽有所回调，但在2022年Q1，公募基金仍选择加仓化工行业，特别是精细化工、新材料等相关公司，目前公募基金化工行业持仓比例为6.7%。我们预计未来公募基金对化工行业持仓比例有望震荡上行。 3、化工行业整体价格指数持续上行 2016年年初至2018年9月，国内大宗化学品价格经历过一轮上涨周期，主要由于国际原油价格上涨，以及国内安全环保监管导致化工行业供给端收缩，供需关系紧张。从2018年四季度到2020年二季度，由于需求走弱，供给边际上有所增加，化工品价格进入了下行周期。 2020年上半年，由于全球相继受到疫情影响，化工行业生产经营受到严重影响，大部分产品价格创下历史新低或进入历史底部区域，2020Q2开始，中国疫情控制后供给率先恢复，但海外疫情依然处于反复之中，全球很多化工品订单向国内转移，国内大宗化学品供需关系趋紧，产品价格底部拐点上行。2021年全球经济快速复苏，下游市场需求旺盛，国内部分化工大省实施能耗双控政策，导致化工品供给受到影响，成本端抬升，大宗化学品供不应求现象明显，化工行业整体景气度持续回升，部分产品价格创近几年来新高。 进入2022年后，由于国内外经济持续回暖，油价震荡上行。2月底俄乌冲突爆发，国际油价大幅攀升，达到08年以来的新高，突破120美元/桶，由此带动一系列化工产品价格大幅走高，接近2021年Q3价格高点，部分产品如天然气、硫酸、磷酸一铵等创出新高。 4、基础化工行业当前估值位置 2000年以来，CS基础化工PE均值为29.88，中位值为28.71，当前PE为19.23；CS基础化工PB均值为3.14，中位值为2.96，当前PB为3.35。自2015年年中开始，基础化工行业PE和PB值持续下行，从19年上半年开始逐步反弹，目前PB处于历史中位数中部偏高区域，PE处于历史中部数底部区域。 5、2022年以来基础化工行情回顾 2022年以来，基础化工行业跌幅小于沪深300指数，截至2022年6月底CS基础化工行业年度跌幅为6.24%，在所有中信一级行业中排名第10；在细分子行业中，磷肥及磷化工、纯碱、无机盐、农药、涤纶涨幅居前。 6、主要产品的价格和盈利情况 2021年受益于全球经济复苏，化工品市场需求旺盛，化工行业景气度延续了2020Q4以来的向上行情，特别是三季度以来受能耗双控影响，部分化工品供给下降明显，而下游需求保持刚性或增长，产品价格大幅上涨，盈利水平大幅提升。 进入2022年后，由于油价逐步走高，受俄乌冲突影响，石油价格创10年内新高，主要化工产品原材料价格均大幅上涨，油头化工品价差有所收窄。未来若石油价格回调，化工行业利润有望迎来改善。长期来看，我国双碳政策下，化工行业面临较大的碳减排压力，有助于推动供给端新一轮产能出清，化工品价格和盈利中枢有望向上 7、部分产品的库存情况 从化工品的库存来看，2022年上半年，钛白粉、涤纶长丝、氨纶、TDI等产品库存在较高水平，我们认为主要是由于受疫情影响，上半年需求较弱，长江三角洲地区交通不畅，同时全国房地产行业低迷。农化产品如磷铵、农药、钾肥、尿素等库存持续走低，主要是由于受俄乌冲突影响，粮食价格大幅上涨，农化产品持续受益。其他大部分化工品库存目前仍处于中低位，但价格处于历史中高位。 二 2022年下半年展望：需求有望改善，迎来结构性投资机会 1、需求端：后疫情时代，需求有望改善 化工行业处于整个国民经济的中游，下游需求和全球息息相关。2019年化工行业下游的房地产、汽车、电子、家电、农业等增速都放缓，市场期待经济见底后的复苏，而且2019年四季度实体经济出现了周期复苏的迹象，但19年年底至20年年初的爆发的新冠疫情对经济造成较大冲击，同时也加速了全球经济的迅速见底。2020年二季度，中国率先摆脱了疫情影响，国内供给和需求逐步恢复，部分海外订单向中国转移，导致国内供需关系趋紧，同时全球实施量化宽松政策，进一步推动了大宗商品价格上涨，化工行业景气度不断提升。 进入2022年后，国外俄乌冲突爆发，大幅推高石油、粮食价格，全球通胀加剧；国内受奥密克戎影响，交通受阻，需求减弱。我们认为未来要分两方面来看，国外随着美联储加息，通胀有望逐步缓解，石油价格回调至合理位置，化工品利润有望回升；国内随着疫情影响减弱，生活恢复正常，经济持续复苏，同时不排除下半年有更多利好的经济政策出台， 会推动化工行业需求增加。 2、供给端：短期供给有所增加，未来扩产难度加大 受上一轮景气上行周期刺激，化工行业从2017年开始资本开支大幅提升，2017年基础化工行业资本开支增速达到30%，2018年和2019年资本开支增速也分别有15%和14%，2020年资本支出增速达到25%。近几年大量的资本开支和在建工程，说明本轮供给增加还没有结束，但本轮产能增加主要来自于龙头企业，其在进一步获得规模和成本优势后，落后小企业的生存空间将持续被压缩，行业集中度将进一步提高。中长期看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业扩产窗口期收窄，同时受到严格限制，新项目审批更加严格，未来化工企业扩产难度加大。 3、成本端：油价有望回落到合理区间，下游成本压力降低 2022年以来，油价随着全球经济复苏持续上涨，受俄乌冲突影响，原油价格2月底以来大幅走高，突破十年内新高，同时原料煤价格也随之上涨。受此影响，大宗化学品价格大幅上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。我们认为进入下半年后，随着美联储加息等政策影响，油价未来有望回调到合理区间，下游成本压力有望缓解大宗化工品价格。 三 推荐公司 1、低估值的优质龙头 （1）万华化学（600309） 未来油价有望回落，成本压力缓解。 2022年一季度，受到全球需求恢复以及俄乌冲突影响，原油等大宗原材料价格快速上涨，其中纯苯均价7947元/吨，同比上涨42.83%；5000大卡煤炭均价1104元/吨，同比上涨70%，丙烷CP均价803美元/吨，同比上涨35%，丁烷CP均价802美元/吨，同比上涨41%。而公司主要产品中聚合MDI一季度市场均价20587.22元/吨，同比下降4.37%，纯MDI一季度均价22514.44元/吨，同比下降7.32%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于原材料价格涨幅。这主要是由于一季度受到疫情影响，国内需求有所下滑，交通受限对货物运输造成一定不利影响。我们认为下半年随着油价回落，MDI成本端压力有望缓解，同时国家发力稳增长行业投资扩大，未来MDI需求有望向好。 精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。 一季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量95万吨，同比提高2.8%，环比减少3.4%，石化板块销量300万吨，同比提高27.7%，环比增加28.2%，精细化学品板块销量21万吨，同比提高27.7%，环比减少7.6%。营收方面，聚氨酯板块实现营收156.35亿元，同比提高13.6%，石化板块实现营收187.97亿元，同比提高55.86%，精细化学品板块实现营收50.67亿元，同比提高67.96%。可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。从2019年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022年1月14日，眉山基地年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。POE产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI行业的赛道。与此同时9000吨有机硅项目、4.8万吨柠檬醛项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为精细化学品及新材料板块将是公司未来发展最快的板块。 积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。 4月8日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资231亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完整的研发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。 维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2022-2024年实现收入1620亿、1910亿和2101亿元，实现归母净利润262亿、334亿和395亿，EPS分别为8.35元、10.63元和12.59元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险。 （2）华鲁恒升（600426） 核心产品涨价及新项目放量，业绩同比大幅增长。 2022Q1公司主导产品价格同比上涨，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，同时调整优化产品结构，实现装置稳定运行和效益最大化。报告期内，公司新材料相关产品收入37.2亿元，销量41.5万吨；有机胺收入20.6亿元，销量13.0万吨；肥料收入11.9亿元，销量62.7万吨；醋酸及衍生品实现收入6.05亿元，销量13.3万吨；公司综合毛利率39.04%，环比提高12.5 pct。 一季度行业景气度总体下行，成本端大幅下降。 2022Q1公司核心产品行业景气度环比总体下行，其中尿素、DMF、己二酸、辛醇市场均价环比分别上涨1.9%、3.3%、6.7%、1.1%；醋酸、乙二醇、己内酰胺、碳酸二甲酯市场均价环比分别下跌28.1%、6.9%、4.8%、26.5%；核心原料煤和动力煤市场均价环比大幅下跌约30%，纯苯和丙烯市场均价环比基本平稳。4月份以来，尿素和辛醇市场均价环比仍有所上涨，其余产品市场均价环比下跌，公司产品组合优势明显，可柔性调节优势品种产量，实现效益最大化。 加速推进新能源新材料项目，未来成长空间大。 公司尼龙66高端新材料项目建成投产后，可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨（其中销售量14.8万吨），预计年均可实现营业收入33.56亿元，利润5.34亿元；高端溶剂项目建成投产后，可年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，预计年均可实现营业收入45.45亿元，利润7.01亿元。此外，公司20万吨/年尼龙6切片项目预计2022年上半年投产，同时计划在荆州基地投资50亿元建设绿色新能源材料项目，包括年产10万吨NMP装置、20万吨BDO装置、3万吨 PBTA、10万吨醋酐及配套设施。目前荆州基地一期煤气化项目稳步推进，预计2023年中期逐步投产，公司积极向产业链横向纵向拓展，未来成长空间大。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计2022~2024年公司归母净利润分别为75.1亿、80.5亿、92.2亿元，EPS分别为3.56、3.81、4.37元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、下游市场需求不足、新项目投产不及预期等。 （3）云天化（600096） 公司是国内最大的磷矿石生产商，磷化工产业链完备。 受益于云南省丰富的自然资源，公司目前拥有磷矿石储量8亿吨左右，磷矿石年产能力1450万吨/年，其中擦洗选矿生产能力618万吨；浮选生产能力750万吨。磷酸二铵产能445万吨/年，磷酸一铵产能70万吨/年，磷肥产能位居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场占有率达到27%左右，位居全国第一，磷铵出口量约占全国出口量的20%。公司原材料自己率较高，其中合成氨、磷矿石自给率均超过90%以上，通过充分发挥原料高度自给的全产业链一体化优势，公司生产成本远低于行业平均水平，产品竞争优势持续增强。长期以来公司作为云南省国有企业，一直积极响应国家号召，为粮食保供稳价发挥积极效用，承担国企应有的社会责任。未来我们认为随着国内春耕期结束，公司有望从磷肥出口量增长中受益，为公司高盈利水平提供支撑。 粮食安全战略地位前所未有，磷肥价格易涨难跌。 磷酸一铵55%颗粒摩洛哥FOB散装价格从2021年初的263美元/吨上涨至目前的1266美元/吨，涨幅高达381%，磷酸二铵摩洛哥FOB价格从2021年初的285美元/吨上涨至目前的1237美元/吨，涨幅高达334%。我们认为，供给侧方面：俄乌冲突造成俄罗斯磷肥出口受到严重影响，同时欧洲天然气供应紧张造成原材料合成氨开工不稳定，间接影响磷铵产能供应，需求方面：粮食价格从2020年三季度一路攀升，印度等化肥需求大国不断提高化肥进口补贴，提高磷肥需求。本轮磷肥价格上涨不同以往，我们认为在疫情和地缘政治的影响下，粮食安全已经被提高到一个前所未有的战略高度，未来2-3年粮食价格将维持高位震荡态势，同时与粮食相关的必需品如磷肥等，将为各国所重视，全球供需错配将影响磷肥价格易涨难跌。 公司利用自身完备的磷化工资源和产业优势，加快布局产业转型，向新能源方向延伸。 2021年10月，公司投资72.86亿元建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。该项目分三期进行，一期10万吨磷酸铁项目将于2022年6月底前建成，剩余40万吨磷酸铁项目及配套设施于2023年12月底前建成。另外公司投资设立100%子公司云南云天能源新材料有限公司，承接50万吨磷酸铁锂项目的建设和运营。今年2月，公司同玉溪市政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股在云南省昆明市签订《新能源电池全产业链项目合作协议》，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池上下游材料，该项目计划分三期投资：项目一期承诺投资约180.5亿元，在2023年12月31日前完成。项目二期承诺投资约336.5亿元，在2025年12月31日前完成。项目三期投资计划在2030年前完成。以上关于新能源材料方面的投资计划充分凸显公司对于新能源材料方面的重视，未来不排除有更大规模的新能源材料投资计划。我们认为公司未来拟通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”发展思路，完善磷化工上下游产业链，形成上下游资源互补、原材料和产品相互耦合的产品链系统，持续延伸精细磷化工产品链，做强做大精细磷化工产业。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预测未来预计公司2022-2024年收入分别为761.46亿元、760.39亿元和759.89亿元，归母净利润分别为60.01亿元、64.05亿元和69.59亿元，EPS分别为3.27元、3.49元和3.79元。给予“强烈推荐”投资评级。 （4）兴发集团（600141） 公司是国内磷化工行业优质龙头，打造循环经济产业链优势。 公司始终坚持以精细磷化工为核心的多元化战略，不断完善产业链一体化布局，打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。公司现有产品主要包括磷矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥、草甘膦、有机硅、二甲基亚砜及湿电子化学品等，产品种类丰富，综合竞争力全行业领先。 磷矿石成为稀缺资源，公司传统磷化工产品迎来发展新机遇。 公司磷矿资源储量丰富，为其发展磷化工产业提供了有利条件。当前磷矿石开采受限推动产品价格大幅上涨，黄磷生产被管控导致供需关系趋紧，精细磷酸盐市场前景广阔，同时受全球粮价上涨及地缘军事冲突影响，全球磷肥市场供需关系紧张。公司磷矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥产能规模位居行业前列，具备全产业链优势，同时拥有丰富的绿电资源，有望迎来发展新机遇。 草甘膦行业有望保持高景气度，有机硅扩产提升行业竞争力。公司是国内领先的草甘膦和有机硅生产企业，近年来草甘膦行业供需关系趋紧，保持较高景气度，有机硅行业集中度大幅提高，下游需求快速增长。目前公司草甘膦产能18万吨/年，黄磷和甘氨酸配套完善，5万吨/年新产能预计今年三季度建成；有机硅单体产能36万吨/年，拥有金属硅配套，40万吨/年新产能预计明年底建成。公司草甘膦和有机硅产业链协同性强，成本竞争优势明显。 积极布局湿电子化学品和新能源材料，有助提升业绩和估值。湿电子化学品是半导体制造关键材料，全球晶圆制造扩产潮将带动湿电子化学品需求大幅增长，公司产品产能规模大、质量高，2022年底产能有望翻倍，持续推进国产替代。近年来新能源汽车渗透率快速提升，磷酸铁锂正极材料需求高速增长，公司与华友钴业合作进军磷酸铁和磷酸铁锂领域，拟建设30万吨/年磷酸铁项目，未来将受益于新能源市场需求增长。此外，公司二甲基亚砜全球寡头垄断地位稳固，行业景气度大幅向上，有望为公司贡献丰厚业绩。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为60.2亿、68.5亿、78.7亿元，EPS分别为5.41、6.16、7.08元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨、新项目投产不及预期。 （5）扬农化工（600486） 核心产品销售价格大幅上涨，新项目持续贡献增量。 2022年一季度，公司原药业务实现收入31.9亿元，销量2.84万吨，销售均价11.2万元/吨，同比上涨41.3%；制剂业务（不折百）实现收入9.4亿元，销量1.7万吨，销售均价5.55万元/吨，同比上涨77.2%。公司优嘉三期项目持续释放业绩，优嘉四期第一阶段调试生产，产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种，贡献新的增量。2022Q1公司综合毛利率29.77%，同比提高6.3 pct，经营性净现金流7.9亿元，同比增长69.5%，截至报告期末固定资产37.1亿元，较期初增长9.8%，优嘉四期项目等逐步转固。 一季度业绩超预期，奠定全年业绩高增长基础。 去年四季度国内农药价格大幅上涨后逐步回落，2022Q1农药价格环比回落但同比大幅增长，公司杀虫剂主要品种功夫菊酯、联苯菊酯市场均价分别为23.4万元、34万元/吨，同比分别上涨19.7%、64.4%，除草剂主要产品草甘膦、麦草畏市场均价7.2万元、8.3万元/吨，同比分别上涨143%、5.9%。公司采用长协定价模式，同时上半年为公司传统销售旺季，全年业绩有望高增长。 先正达内部协同效果显现，新项目成长空间大。 2021年公司正式加入先正达集团，瑞士先正达和安道麦是全球领先的农药企业，农药原药外采量大，公司预计2022年将分别向Syngenta A.G.、安道麦销售产品45亿、7.2亿元，同比分别大幅增长60%、35.8%，有助于公司继续扩大原药加工优势，未来将继续享受先正达集团内部农化协同带来的发展红利。公司持续推动农药“创制药研发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，未来将继续推动中化现代植保产业园建设，同时签署协议拟投资100亿元在葫芦岛市建设大型农药精细化工项目，公司未来发展空间广阔。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计2022~2024年公司归母净利润20.4亿、23.3亿、25.3亿元，EPS分别为6.58、7.52、8.18元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：销量及价格低于预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。 （6）金禾实业（002597） 核心产品食品添加剂量价齐升，助推一季度业绩超预期。 2022年一季度公司年产5000吨三氯蔗糖项目已达满产状态，三氯蔗糖的产能、产销量以及销售价格同比均有不同幅度提升；受到大宗原料、能源价格持续上涨影响，公司主要食品添加剂产品和大宗化学品生产成本不断上涨，公司适时对产品价格进行了不同幅度调整，2022Q1主要产品价格同比有一定幅度的提升。一季度受春节因素影响是传统偏淡季节，同时2022年一季度国内疫情反弹，公司扣非净利润环比仍稳步增长，彰显主营业务持续向好发展。 甜味剂需求有望进一步向好，香料产品新产能逐步放量。 在全球低糖、减糖化大趋势下，代糖市场需求旺盛，公司是全球甜味剂行业龙头，目前安赛蜜全球市占率超过60%，三氯蔗糖新产能逐步满产，全球市占率有望超过50%，具有较强话语权。公司香料产品佳乐麝香溶液4500吨/年产能2021年建成投产，甲乙基麦芽酚5000吨/年新产能目前已进入试生产状态，行业领先优势将进一步增强。随着天气转暖，饮料企业采购计划有所增加，而国内疫情反弹，部分下游企业计划提前备货，三氯蔗糖价格有所上涨。 持续加强产业链一体化，打造定远循环经济产业园项目。 公司以现有基础化工业务搭建的循环经济平台为基础，不断向食品添加剂产业链横向纵向延伸，完善原材料配套，提高产品附加值。公司积极探索下游高附加值产品工艺技术储备，积极寻求在生物发酵、合成领域的突破，同时加强上游原材料配套，氯化亚砜二期项目已开工建设，年产3万吨DMF项目顺利推进。公司定远循环经济产业园一期项目在日化香料和医药中间体领域进行了布局规划，后续将加快推进二期项目用地储备工作，公司定远循环经济产业园将实现产业链垂直一体化整合，进一步发挥成本优势，提高综合竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022-2024年公司归母净利润为17.3亿、 19.2亿、20.9亿元，EPS分别为3.09、3.42、3.73元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格波动、新项目投产不及预期。 2、高成长的细分龙头 （1）回天新材（300041） 国内胶粘剂龙头企业，将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速。公司专注于高性能工程胶粘剂的生产和销售，产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子、智能家电、LED等重要工业领域。随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业生产规模快速扩大，但仍然面临中小企业数量众多、分散广，高端产能不足、低端产能过剩的局面。公司凭借多年技术积累，产品质量比肩国际品牌，在多个领域逐步替代进口产品，随着行业内落后产能的逐渐出清和公司产能规模的持续增长，公司将充分受益于行业集中度提升和进口替代进程加速。 新能源车用胶市场需求持续增长，公司持续突破重要客户。胶粘剂是锂电池的必备材料之一，随着新能源汽车渗透率的不断提高和电池CTP技术的快速发展，相关胶粘剂的市场需求将高速增长。公司与宁德时代在Pack用胶、负极胶、三防漆等多种产品上均实现合作，导热结构胶等产品成功中标比亚迪电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶产品供货，并专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项。 政策驱动光伏硅胶迎发展机遇，电子胶粘剂进口替代空间广阔。在双碳政策影响下，我国光伏产业高速发展，胶粘剂作为光伏行业重要辅助材料之一，市场需求将持续增长。公司硅胶+背板组合拳出击，光伏硅胶市占率达45%，稳居行业第一，背板已处于国内背板供应商第一梯队。5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子信息制造业带来重要发展机遇，全球几乎60%以上的电子产品在国内封装、组装，电子胶粘剂市场空间广阔。公司高端电子胶粘剂产品质量比肩国外品牌，已成功切入华为产业链并持续加深合作；三防漆产品稳步上量，向中兴正式供货。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.0亿、4.1亿和5.3亿元，EPS分别为0.70、0.94和1.22元。给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。 （2）呈和科技（688625） 全年业绩符合预期，一季度业绩超预期。 2021年业绩分产品来看，成核剂产品实现收入3.06亿元，同比增长22.89%；合成水滑石产品实现收入1.11亿元，同比增长28.62%；NDO复合助剂产品实现收入6882.21万元，同比增长34.73%；贸易业务产品收入8861.80万元，同比增长22.00%。全年成核剂销量4448.29吨，同比增加34.73%，合成水滑石销量6320.81吨，同比增加24.27%，NDO复合助剂销量1946吨，同比增加41.61%，全年产能利用率均在95%以上。进入2022年以来，在上游原料涨价及疫情等不利影响下，公司一季度业绩增速完全超过预期，这主要是因为一方面产品价格有所上涨，另一方面公司积极管控成本，公司成本涨幅较小，同时在去年四季度积极增加库存量。我们认为在无新产能投产的情况下，公司仍取得如此业绩增速，属实不易。 公司未来将加速成长。 进一步为了满足市场需要，公司决定对现有生产装置进行技改，在保证原产能正常运行的情况下新增1.7万吨新产能，实现在短时间内提升产能，满足全球高性能树脂和改性塑料市场快速增长的需求。我们预计将于三季度投产。同时2022年底公司募投项目一期有望试运营，一期项目具体产能包括6400吨成核剂、10200吨合成水滑石和2万吨复合助剂，项目投产后产能增加约三倍，产能瓶颈得到解决，未来产能有望继续扩大，长期成长空间大。随着明年新产能的逐步释放，我们看好公司继续保持高速发展，增强公司核心竞争力，为公司在精细化工领域的长远发展提供有利的支撑。 公司凭借其产品优势，进口替代顺畅。 竞争格局良好，成核剂主要竞争对手就是美国美利肯公司，国内还有两家企业各方面和公司都有较大差距，水滑石主要竞争对手是日本协和，进口依存度非常高，国内主要就呈和科技，公司一方面以潜在市场需求为导向进行前瞻性研发，一方面以客户需求为中心进行定制化研发，满足客户需求的同时保持了公司技术的前瞻性和先进性。目前公司已具备超过180种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力。公司研发能力突出。新产品β成核剂以及三元水滑石属于创新型产品，性能更为突出，未来空间广阔。另外在新产品研发方面储备品种较多。比如农膜用水滑石、电线电缆用水滑石、聚丙烯膜料吸酸剂等新品已完成并验收，产品居于国内领先地位。公司是首家通过美国FDA食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该项审批最多的中国企业。核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置Novolen以及Unipol的技术准入资格，体现了公司的产品技术及质量已达到国际先进水平。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.13亿元、3.02亿元和4.18亿元，EPS分别为1.60元、2.26元和3.13元。未来复合增速快，行业竞争格局好，进口替代逻辑顺，公司盈利能力强，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：新项目建设不及预期、产品放量不及预期。 （3）中触媒（688267） 公司是国内催化剂行业领军企业，业绩迅猛增长。 公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，其中特种分子筛及催化剂为公司的主要收入来源。近年来，公司收入规模持续扩大，归母净利润增速迅猛，盈利能力始终保持较高水平 国六标准利好移动源脱硝分子筛产品，巴斯夫是公司环保领域主要客户。 公司环保产品主要应用于尾气脱硝环节，主要产品是移动源脱硝分子筛。当前，我国已全面进入国六标准阶段，未来不能达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，移动源尾气脱硝领域市场空间巨大。公司的移动源脱硝分子筛产品主要客户涵盖巴斯夫、喜星等国际大型化工集团，并且已与巴斯夫建立深度合作关系，自2017年与巴斯夫合作开始，公司向巴斯夫的销售额逐年增长，营收占比不断提高 能源化工及精细化用领域下游产品需求旺盛，成长空间大。 公司在能源化工及精细化工领域产品产业链完整，下游产品需求旺盛，符合工业发展需求。公司具有多种工艺包产品的核心技术，包括 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，能够为客户提供配套技术与工艺服务 技术储备充足，较同行业可比公司具有显著优势。 公司研发能力强，重视技术创新，对已形成销售的生产项目仍持续进行研发投入，以改善产品质量并降低生产成本，也积极进行战略研发部署，拓展分子筛在其他领域的运用，也在研发性能更优异的新一代催化产品。利用现有技术和客户优势，公司募投项目的实施将有力增强现有业务深度，延伸行业服务跨度。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.08亿元、2.94亿元和4.23亿元，EPS分别为1.18元、1.67元和2.40元。未来复合增速快，公司盈利能力强，首次推荐给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：客户集中风险、传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险、募投项目研发及实施不及预期的风险。 （4）联瑞新材（688300） 成本大幅上涨，短期业绩增速放缓。 进入2022年以来，由于地缘政治以及全球经济复苏影响，原油天然气等产品价格快速上涨，由于天然气是公司重要原材料，公司成本大幅上涨。天然气价格水平无论是同比还是环比，均有较大提高，公司一季度利润受到一定程度影响。同时三月以来，长江三角洲地区由于疫情影响，对高速等交通进行管制，对公司发货也产生了一定的影响。进入4月份以来，天然气价格有所回落，交通管制也有望逐步恢复正常，我们认为二季度公司生产销售有望逐步恢复常态，利润将环比提高。 持续加大研发投入，巩固功能性粉体材料龙头地位。2021年公司持续加大研发投入，紧抓芯片成品封装转型机会，继续坚持球形填料等向大颗粒精确切割、更加紧密的填充、高纯度、高导热性、特殊的电性能等方面发展，重点对标面向5G需求的高频高速覆铜板应用以及先进封装中关键的异构集成封装材料应用需求的球形陶瓷粉体材料。同时适用于先进封装和新一代高频高速覆铜板具有LowDf（低介质损耗）特点的球形硅微粉、高纯球形氧化铝粉持续导入半导体封装市场，客户订单增长快速；应用于先进封装的球形产品、应用于存储芯片封装的Lowα微米级球形硅微粉、Lowα亚微米级球形硅微粉，LowDf（低介质损耗）球形硅微粉，特别是部分球形硅微粉满足了M6级别以上的UltraLowDf（超低介质损耗）覆铜板的性能要求，并实现小批量销售。另外随着热界面材料及新兴领域不断扩展，公司球铝及球硅产品可应用于蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、胶黏剂、3D打印、齿科材料、特种油墨的领域，产品附加值不断提升，市场空间持续开拓。公司目前已和诸多国内外知名客户建立紧密的供应关系，携手客户共同研发新产品，完成深度绑定，保证未来合作稳定可持续。 高端产能持续扩张，长期成长性强。公司1500吨液态填料预计2022年下半年投产。同时公司投资3亿元建设年产15000吨高端芯片封装用粉体生产线建设项目将于今年年底投产，进一步满足新一代芯片封装、高频高速电路基板等领域的客户需求。未来公司将坚定不移地围绕功能性陶瓷粉体填料这个细分赛道深耕细作，纵向继续深入在硅基、铝基功能性粉体填料往超细、高纯、功能化等方向发展，横向着力于新填料及为之实现的新技术、新工艺开发，发展更多功能性填料，满足市场日新月异的需求。同时公司还预留了多条生产线用地，储备了多个新产品在研，比如先进氮化物粉体材料、电子级中空玻璃微珠、新能源汽车用高纯超细球形氧化铝、直通式蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉等，未来产能增长空间巨大。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润为2.38亿、3.32亿、4.58亿元，EPS分别为2.77、3.86、5.33元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新项目建设不及预期、行业竞争加剧。 （5）建龙微纳（688357） 募投新项目大幅扩产，进一步打开未来成长空间。 吸附材料产业园改扩建项目（二期）预算总投资5.3亿元，建成后将新增4000吨/年高硅分子筛原粉、10000吨/年成型分子筛、12000吨/年分子筛原粉产能，主要应用于尾气脱硝、工业有机废气（VOCs）处理等环保领域；芳烃分离、特殊气/液分离与净化等能源化工领域。泰国子公司建设项目（二期）预算总投资1.77亿元，建设年产12000吨成型分子筛生产线，产品主要用于工业制氧、医疗保健制氧；制冷剂、天然气干燥，甲醇、乙醇等脱水；碳氢化合物及天然气净化；中空玻璃夹层中的空气干燥等。本次拟扩产的尾气脱硝和医疗保健制氧分子筛产品附加值高、市场需求增速快，同时部分产品可用于替代活性炭吸附、能源化工、大宗商品等领域，国内市场空间大，拓宽公司未来发展空间。 成本端边际有望逐步向好，行业竞争力持续提升。 2022年一季度国内锂盐价格大幅上涨，导致公司部分产品成本短期承压，进入4月份锂盐价格有所回调，从长周期看锂盐价格进入下跌通道，公司成本端有望边际向好，同时公司医用制氧分子筛等产品大幅提价，盈利将逐步修复。气体分离用分子筛具有较高技术壁垒，公司拥有分子筛核心技术和全产业链优势，在工业制氢制氧和高端医用制氧领域进口替代顺利，行业竞争力和影响力持续提升。 新项目陆续投产放量，有望助推业绩再上新台阶。 2021年公司新项目陆续投产放量，包括年产1000吨一氧化碳分离与净化专用分子筛、9000吨高效制氢制氧分子筛、1.2万吨分子筛原粉、泰国1.2万吨成型分子筛等。公司医用制氧分子筛需求将持续增长，制氢分子筛市场空间广阔，不断推出分子筛吸附剂迭代产品，同时向市场空间更大、附加值更高的分子筛催化剂领域延伸。公司吸附材料产业园改扩建项目（一期）分子筛规划产能8600吨/年，产品包括可用于柴油车尾气脱硝、煤制丙烯、煤制乙醇的分子筛催化剂产品等，预计今年三季度开始陆续建成投产，看好公司未来成长。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022~2024年公司归母净利润2.92亿、4.32亿、5.68亿元，EPS分别为4.93、7.29、9.59元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨、新项目建设不及预期、产品放量不及预期、小股东减持。 （6）国瓷材料（300285） 核心产品收入保持较快增长，新项目顺利推进。 2022年一季度公司核心产品MLCC粉体材料保持较快增长，扩产5000吨/年项目稳步推进；超精细氧化锆粉体和氧化锆微珠产品已经导入新能源行业并批量供货。公司蜂窝陶瓷载体保持快速增长，2022年底将扩充至5000万升/年。公司继续与下游锂电池头部企业在高纯超细氧化铝、勃姆石材料方面深度合作，主要客户已经覆盖宁德时代、星源材质、比亚迪、恩捷等行业龙头，未来三年公司高纯超细氧化铝、勃姆石产能将分别扩充至3万吨、10万吨/年。2022 年公司MLCC粉体材料、蜂窝陶瓷、氧化铝和勃姆石、氧化锆等产品均在分期扩产，截至一季度末，公司在建工程约3亿元，较期初增长31%，新项目有望持续放量。 单季度毛利率有所下滑，财务费用将大幅下降。 2022年一季度公司综合毛利率41.6%，同比下降7.3 pct，主要是原材料成本影响及产品销售结构变化；期间费用率13.74%，同比下降2.8 pct。截至2022年一季度末，公司货币资金10.5亿元，较期初下降44.7%，主要是提前归还借款和回购股份。公司与高瓴资本协商同意提前归还贷款，主要由于牙齿品牌推广初期投入不大，提前归还借款会大幅降低公司财务费用，在贷款终止协议生效后三年内，如经双方友好协商后同意，高瓴资本会再提供不超过5亿元的定期贷款。 齿科业务空间广阔，回购股份彰显发展信心。 新冠肺炎疫情影响下，医疗诊所牙齿业务可能受到一定影响，短期对公司齿科业务带来一定压力，但我们看好疫情好转后的需求释放。公司持续推进“氧化锆粉体-氧化锆瓷块-陶瓷牙冠”全产业链布局，义齿用氧化锆材料国内市场占有率高，海外氧化锆瓷块厂商需求明显增多，牙科材料海内外影响力逐步提高，未来成长空间大。2022年1月公司宣布将回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购资金总额1.5亿~3亿元，截至一季度末回购金额接近2亿元，彰显公司未来发展信心。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.1亿、12.7亿、15.7亿元，EPS分别为1.00、1.26、1.56元，当前股价对应PE分别为28、22、18倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。 四 风险提示 安全和环保的风险。 化工生产涉及到的原料和成品很多为易燃、易爆、有毒或腐蚀性的物质，反应过程中涉及高温、高压等工艺，有可能因为操作不当、工艺或设备不完善等原因造成意外安全事故。 需求持续低迷的风险。 如果全球经济继续承受下行压力，下游整体需求有可能持续低迷。 产品价格下滑的风险。 由于需求不好，产品价格可能下滑，从而给上市公司业绩带来较大影响。 国际贸易摩擦的风险。 近年来国际贸易保护主义盛行，美国对来自中国的商品加征关税，可能会对部分公司产品的出口销售造成不利影响。 项目投建不及预期的风险。 很多龙头企业在近两年规划了较多的新建产能，但当前政府审批进度不确定性较大，很多新建项目能否顺利达产不可预测性较大。 汇率变动的风险。 人民币汇率存在波动，很多公司出口业务体量较大，外汇结算面临一定的不确定性。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 实习生 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 周弋惟 清华大学 杨 楠 对外经贸大学 史雨禾 华东师范大学 张譞艺 上海财经大学 吴怡霏 香港浸会大学 杨淑童 复旦大学 潘奕璇 浙江大学 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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基础化工行业2022年上半年整体保持高位震荡，年初至今CS基础化工板块涨幅全市场排名第10，整体跌幅6.24%。化工细分子行业上半年涨跌互现，磷肥磷化工、纯碱、无机盐、农药等涨幅居前，碳纤维、涂料、其他塑料制品等跌幅较大，整体市场风格偏农化涨价板块以及新能源等高成长逻辑的板块。市场关注度方面，公募基金化工行业持仓比例从2021Q4的6.2%提升至2022Q1的6.7%。展望2022年下半年：需求端，随着国内疫情逐步得到控制，中国经济将进一步复苏，下游需求有望保持增长，国外由于美联储加息，需求端承压；供给端，短期行业产能将有所增加，但扩产以龙头企业为主，行业集中度持续提高，中长期随着碳达峰、碳中和政策落实，行业供给将受到严格限制；成本方面，原油价格有望持续回落，产业链下游成本压力有望降低，盈利预期提升。我们认为2022年下半年基础化工行业将迎来结构性投资机会，建议聚焦供需格局向好主线，推荐关注低估值、高成长的优质细分龙头。 核心观点 ？1）下半年重点关注大宗商品价格回落，成长股迎来投资机会。 2022年上半年，中国受疫情影响，需求受到较大影响，同时叠加大宗商品价格上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。下半年我们认为主要关注油价回落时点。随着国内疫情结束，中国化工品内需及出口需求将持续增长，尽管短期行业产能有所增加，但集中度将持续提高，预计行业供需关系将进一步向好。2022年以来，众多“专精特新”优质中小企业得到市场关注，我们认为在新能源、进口替代等需求拉动下，部分细分龙头企业有望继续保持高成长，预计2022年下半年成长类公司将迎来投资机会。 ？2）中长期行业盈利稳定性将增强，估值水平有望提高。 中长期看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业供给将受到严格限制，供需格局向好，业绩稳定性将增强，同时部分企业切入新能源领域，估值有望不断提高。 ？3）推荐低估值、高成长的细分龙头。 推荐估值较低，核心竞争力强、长期逻辑清晰、业绩增长确定的公司，具体推荐：万华化学、华鲁恒升、云天化、兴发集团、扬农化工、金禾实业。推荐业绩增速快、长期空间大、估值合理的细分龙头，具体推荐：呈和科技、中触媒、联瑞新材、建龙微纳、国瓷材料、万润股份。 风险提示：安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格下滑的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。 一 一 2022年行业景气度延续上升走势 1.化工行业上市公司数量快速增加 自2014年IPO开闸以来，基础化工行业上市公司数量快速增加，其中市值50亿元以下的公司占比近50%，在拟上市公司中，化工行业又有众多利润体量较小的公司在排队上市，截至2022年一季度CS基础化工行业上市公司数量已超400家，预计未来中小市值公司占比将进一步提高。 2、化工行业公募基金持仓大幅提高 回顾过去，公募基金化工行业持仓占比波动较大，呈现明显的周期性。过去十多年来，虽然A股上市公司中化工行业占比不断提高，但市场关注度高的上市公司数量有限，近几年化工行业公司总市值占A股总市值比例一直在低位震荡，公募基金持仓比例也处于震荡下行走势，2019Q2和2020Q1达到了历史最低点2.5%。 2020年中期开始，随着化工行业景气度持续上行，公募基金对化工行业的关注度大幅提高，2021Q3公募基金化工行业持仓比例提高到9%，达到近几年来最高水平，随后在四季度虽有所回调，但在2022年Q1，公募基金仍选择加仓化工行业，特别是精细化工、新材料等相关公司，目前公募基金化工行业持仓比例为6.7%。我们预计未来公募基金对化工行业持仓比例有望震荡上行。 3、化工行业整体价格指数持续上行 2016年年初至2018年9月，国内大宗化学品价格经历过一轮上涨周期，主要由于国际原油价格上涨，以及国内安全环保监管导致化工行业供给端收缩，供需关系紧张。从2018年四季度到2020年二季度，由于需求走弱，供给边际上有所增加，化工品价格进入了下行周期。 2020年上半年，由于全球相继受到疫情影响，化工行业生产经营受到严重影响，大部分产品价格创下历史新低或进入历史底部区域，2020Q2开始，中国疫情控制后供给率先恢复，但海外疫情依然处于反复之中，全球很多化工品订单向国内转移，国内大宗化学品供需关系趋紧，产品价格底部拐点上行。2021年全球经济快速复苏，下游市场需求旺盛，国内部分化工大省实施能耗双控政策，导致化工品供给受到影响，成本端抬升，大宗化学品供不应求现象明显，化工行业整体景气度持续回升，部分产品价格创近几年来新高。 进入2022年后，由于国内外经济持续回暖，油价震荡上行。2月底俄乌冲突爆发，国际油价大幅攀升，达到08年以来的新高，突破120美元/桶，由此带动一系列化工产品价格大幅走高，接近2021年Q3价格高点，部分产品如天然气、硫酸、磷酸一铵等创出新高。 4、基础化工行业当前估值位置 2000年以来，CS基础化工PE均值为29.88，中位值为28.71，当前PE为19.23；CS基础化工PB均值为3.14，中位值为2.96，当前PB为3.35。自2015年年中开始，基础化工行业PE和PB值持续下行，从19年上半年开始逐步反弹，目前PB处于历史中位数中部偏高区域，PE处于历史中部数底部区域。 5、2022年以来基础化工行情回顾 2022年以来，基础化工行业跌幅小于沪深300指数，截至2022年6月底CS基础化工行业年度跌幅为6.24%，在所有中信一级行业中排名第10；在细分子行业中，磷肥及磷化工、纯碱、无机盐、农药、涤纶涨幅居前。 6、主要产品的价格和盈利情况 2021年受益于全球经济复苏，化工品市场需求旺盛，化工行业景气度延续了2020Q4以来的向上行情，特别是三季度以来受能耗双控影响，部分化工品供给下降明显，而下游需求保持刚性或增长，产品价格大幅上涨，盈利水平大幅提升。 进入2022年后，由于油价逐步走高，受俄乌冲突影响，石油价格创10年内新高，主要化工产品原材料价格均大幅上涨，油头化工品价差有所收窄。未来若石油价格回调，化工行业利润有望迎来改善。长期来看，我国双碳政策下，化工行业面临较大的碳减排压力，有助于推动供给端新一轮产能出清，化工品价格和盈利中枢有望向上 7、部分产品的库存情况 从化工品的库存来看，2022年上半年，钛白粉、涤纶长丝、氨纶、TDI等产品库存在较高水平，我们认为主要是由于受疫情影响，上半年需求较弱，长江三角洲地区交通不畅，同时全国房地产行业低迷。农化产品如磷铵、农药、钾肥、尿素等库存持续走低，主要是由于受俄乌冲突影响，粮食价格大幅上涨，农化产品持续受益。其他大部分化工品库存目前仍处于中低位，但价格处于历史中高位。 二 2022年下半年展望：需求有望改善，迎来结构性投资机会 1、需求端：后疫情时代，需求有望改善 化工行业处于整个国民经济的中游，下游需求和全球息息相关。2019年化工行业下游的房地产、汽车、电子、家电、农业等增速都放缓，市场期待经济见底后的复苏，而且2019年四季度实体经济出现了周期复苏的迹象，但19年年底至20年年初的爆发的新冠疫情对经济造成较大冲击，同时也加速了全球经济的迅速见底。2020年二季度，中国率先摆脱了疫情影响，国内供给和需求逐步恢复，部分海外订单向中国转移，导致国内供需关系趋紧，同时全球实施量化宽松政策，进一步推动了大宗商品价格上涨，化工行业景气度不断提升。 进入2022年后，国外俄乌冲突爆发，大幅推高石油、粮食价格，全球通胀加剧；国内受奥密克戎影响，交通受阻，需求减弱。我们认为未来要分两方面来看，国外随着美联储加息，通胀有望逐步缓解，石油价格回调至合理位置，化工品利润有望回升；国内随着疫情影响减弱，生活恢复正常，经济持续复苏，同时不排除下半年有更多利好的经济政策出台， 会推动化工行业需求增加。 2、供给端：短期供给有所增加，未来扩产难度加大 受上一轮景气上行周期刺激，化工行业从2017年开始资本开支大幅提升，2017年基础化工行业资本开支增速达到30%，2018年和2019年资本开支增速也分别有15%和14%，2020年资本支出增速达到25%。近几年大量的资本开支和在建工程，说明本轮供给增加还没有结束，但本轮产能增加主要来自于龙头企业，其在进一步获得规模和成本优势后，落后小企业的生存空间将持续被压缩，行业集中度将进一步提高。中长期看，随着碳达峰、碳中和政策落实，化工行业扩产窗口期收窄，同时受到严格限制，新项目审批更加严格，未来化工企业扩产难度加大。 3、成本端：油价有望回落到合理区间，下游成本压力降低 2022年以来，油价随着全球经济复苏持续上涨，受俄乌冲突影响，原油价格2月底以来大幅走高，突破十年内新高，同时原料煤价格也随之上涨。受此影响，大宗化学品价格大幅上涨，化工产业链上游受益，下游成本压力较大。我们认为进入下半年后，随着美联储加息等政策影响，油价未来有望回调到合理区间，下游成本压力有望缓解大宗化工品价格。 三 推荐公司 1、低估值的优质龙头 （1）万华化学（600309） 未来油价有望回落，成本压力缓解。 2022年一季度，受到全球需求恢复以及俄乌冲突影响，原油等大宗原材料价格快速上涨，其中纯苯均价7947元/吨，同比上涨42.83%；5000大卡煤炭均价1104元/吨，同比上涨70%，丙烷CP均价803美元/吨，同比上涨35%，丁烷CP均价802美元/吨，同比上涨41%。而公司主要产品中聚合MDI一季度市场均价20587.22元/吨，同比下降4.37%，纯MDI一季度均价22514.44元/吨，同比下降7.32%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于原材料价格涨幅。这主要是由于一季度受到疫情影响，国内需求有所下滑，交通受限对货物运输造成一定不利影响。我们认为下半年随着油价回落，MDI成本端压力有望缓解，同时国家发力稳增长行业投资扩大，未来MDI需求有望向好。 精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。 一季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量95万吨，同比提高2.8%，环比减少3.4%，石化板块销量300万吨，同比提高27.7%，环比增加28.2%，精细化学品板块销量21万吨，同比提高27.7%，环比减少7.6%。营收方面，聚氨酯板块实现营收156.35亿元，同比提高13.6%，石化板块实现营收187.97亿元，同比提高55.86%，精细化学品板块实现营收50.67亿元，同比提高67.96%。可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。从2019年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022年1月14日，眉山基地年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。POE产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE进口量约为40万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI行业的赛道。与此同时9000吨有机硅项目、4.8万吨柠檬醛项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为精细化学品及新材料板块将是公司未来发展最快的板块。 积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。 4月8日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资231亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完整的研发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。 维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2022-2024年实现收入1620亿、1910亿和2101亿元，实现归母净利润262亿、334亿和395亿，EPS分别为8.35元、10.63元和12.59元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险。 （2）华鲁恒升（600426） 核心产品涨价及新项目放量，业绩同比大幅增长。 2022Q1公司主导产品价格同比上涨，碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，同时调整优化产品结构，实现装置稳定运行和效益最大化。报告期内，公司新材料相关产品收入37.2亿元，销量41.5万吨；有机胺收入20.6亿元，销量13.0万吨；肥料收入11.9亿元，销量62.7万吨；醋酸及衍生品实现收入6.05亿元，销量13.3万吨；公司综合毛利率39.04%，环比提高12.5 pct。 一季度行业景气度总体下行，成本端大幅下降。 2022Q1公司核心产品行业景气度环比总体下行，其中尿素、DMF、己二酸、辛醇市场均价环比分别上涨1.9%、3.3%、6.7%、1.1%；醋酸、乙二醇、己内酰胺、碳酸二甲酯市场均价环比分别下跌28.1%、6.9%、4.8%、26.5%；核心原料煤和动力煤市场均价环比大幅下跌约30%，纯苯和丙烯市场均价环比基本平稳。4月份以来，尿素和辛醇市场均价环比仍有所上涨，其余产品市场均价环比下跌，公司产品组合优势明显，可柔性调节优势品种产量，实现效益最大化。 加速推进新能源新材料项目，未来成长空间大。 公司尼龙66高端新材料项目建成投产后，可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨（其中销售量14.8万吨），预计年均可实现营业收入33.56亿元，利润5.34亿元；高端溶剂项目建成投产后，可年产碳酸二甲酯60万吨（其中销售量30万吨）、碳酸甲乙酯30万吨、碳酸二乙酯5万吨，预计年均可实现营业收入45.45亿元，利润7.01亿元。此外，公司20万吨/年尼龙6切片项目预计2022年上半年投产，同时计划在荆州基地投资50亿元建设绿色新能源材料项目，包括年产10万吨NMP装置、20万吨BDO装置、3万吨 PBTA、10万吨醋酐及配套设施。目前荆州基地一期煤气化项目稳步推进，预计2023年中期逐步投产，公司积极向产业链横向纵向拓展，未来成长空间大。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计2022~2024年公司归母净利润分别为75.1亿、80.5亿、92.2亿元，EPS分别为3.56、3.81、4.37元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、下游市场需求不足、新项目投产不及预期等。 （3）云天化（600096） 公司是国内最大的磷矿石生产商，磷化工产业链完备。 受益于云南省丰富的自然资源，公司目前拥有磷矿石储量8亿吨左右，磷矿石年产能力1450万吨/年，其中擦洗选矿生产能力618万吨；浮选生产能力750万吨。磷酸二铵产能445万吨/年，磷酸一铵产能70万吨/年，磷肥产能位居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场占有率达到27%左右，位居全国第一，磷铵出口量约占全国出口量的20%。公司原材料自己率较高，其中合成氨、磷矿石自给率均超过90%以上，通过充分发挥原料高度自给的全产业链一体化优势，公司生产成本远低于行业平均水平，产品竞争优势持续增强。长期以来公司作为云南省国有企业，一直积极响应国家号召，为粮食保供稳价发挥积极效用，承担国企应有的社会责任。未来我们认为随着国内春耕期结束，公司有望从磷肥出口量增长中受益，为公司高盈利水平提供支撑。 粮食安全战略地位前所未有，磷肥价格易涨难跌。 磷酸一铵55%颗粒摩洛哥FOB散装价格从2021年初的263美元/吨上涨至目前的1266美元/吨，涨幅高达381%，磷酸二铵摩洛哥FOB价格从2021年初的285美元/吨上涨至目前的1237美元/吨，涨幅高达334%。我们认为，供给侧方面：俄乌冲突造成俄罗斯磷肥出口受到严重影响，同时欧洲天然气供应紧张造成原材料合成氨开工不稳定，间接影响磷铵产能供应，需求方面：粮食价格从2020年三季度一路攀升，印度等化肥需求大国不断提高化肥进口补贴，提高磷肥需求。本轮磷肥价格上涨不同以往，我们认为在疫情和地缘政治的影响下，粮食安全已经被提高到一个前所未有的战略高度，未来2-3年粮食价格将维持高位震荡态势，同时与粮食相关的必需品如磷肥等，将为各国所重视，全球供需错配将影响磷肥价格易涨难跌。 公司利用自身完备的磷化工资源和产业优势，加快布局产业转型，向新能源方向延伸。 2021年10月，公司投资72.86亿元建设50万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目。该项目分三期进行，一期10万吨磷酸铁项目将于2022年6月底前建成，剩余40万吨磷酸铁项目及配套设施于2023年12月底前建成。另外公司投资设立100%子公司云南云天能源新材料有限公司，承接50万吨磷酸铁锂项目的建设和运营。今年2月，公司同玉溪市政府、恩捷股份、亿纬锂能、华友控股在云南省昆明市签订《新能源电池全产业链项目合作协议》，共同研发、生产和销售新能源电池及新能源电池上下游材料，该项目计划分三期投资：项目一期承诺投资约180.5亿元，在2023年12月31日前完成。项目二期承诺投资约336.5亿元，在2025年12月31日前完成。项目三期投资计划在2030年前完成。以上关于新能源材料方面的投资计划充分凸显公司对于新能源材料方面的重视，未来不排除有更大规模的新能源材料投资计划。我们认为公司未来拟通过“矿化一体，湿热并举，酸肥盐有机延伸”发展思路，完善磷化工上下游产业链，形成上下游资源互补、原材料和产品相互耦合的产品链系统，持续延伸精细磷化工产品链，做强做大精细磷化工产业。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预测未来预计公司2022-2024年收入分别为761.46亿元、760.39亿元和759.89亿元，归母净利润分别为60.01亿元、64.05亿元和69.59亿元，EPS分别为3.27元、3.49元和3.79元。给予“强烈推荐”投资评级。 （4）兴发集团（600141） 公司是国内磷化工行业优质龙头，打造循环经济产业链优势。 公司始终坚持以精细磷化工为核心的多元化战略，不断完善产业链一体化布局，打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势。公司现有产品主要包括磷矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥、草甘膦、有机硅、二甲基亚砜及湿电子化学品等，产品种类丰富，综合竞争力全行业领先。 磷矿石成为稀缺资源，公司传统磷化工产品迎来发展新机遇。 公司磷矿资源储量丰富，为其发展磷化工产业提供了有利条件。当前磷矿石开采受限推动产品价格大幅上涨，黄磷生产被管控导致供需关系趋紧，精细磷酸盐市场前景广阔，同时受全球粮价上涨及地缘军事冲突影响，全球磷肥市场供需关系紧张。公司磷矿石、黄磷及精细磷酸盐、磷肥产能规模位居行业前列，具备全产业链优势，同时拥有丰富的绿电资源，有望迎来发展新机遇。 草甘膦行业有望保持高景气度，有机硅扩产提升行业竞争力。公司是国内领先的草甘膦和有机硅生产企业，近年来草甘膦行业供需关系趋紧，保持较高景气度，有机硅行业集中度大幅提高，下游需求快速增长。目前公司草甘膦产能18万吨/年，黄磷和甘氨酸配套完善，5万吨/年新产能预计今年三季度建成；有机硅单体产能36万吨/年，拥有金属硅配套，40万吨/年新产能预计明年底建成。公司草甘膦和有机硅产业链协同性强，成本竞争优势明显。 积极布局湿电子化学品和新能源材料，有助提升业绩和估值。湿电子化学品是半导体制造关键材料，全球晶圆制造扩产潮将带动湿电子化学品需求大幅增长，公司产品产能规模大、质量高，2022年底产能有望翻倍，持续推进国产替代。近年来新能源汽车渗透率快速提升，磷酸铁锂正极材料需求高速增长，公司与华友钴业合作进军磷酸铁和磷酸铁锂领域，拟建设30万吨/年磷酸铁项目，未来将受益于新能源市场需求增长。此外，公司二甲基亚砜全球寡头垄断地位稳固，行业景气度大幅向上，有望为公司贡献丰厚业绩。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为60.2亿、68.5亿、78.7亿元，EPS分别为5.41、6.16、7.08元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨、新项目投产不及预期。 （5）扬农化工（600486） 核心产品销售价格大幅上涨，新项目持续贡献增量。 2022年一季度，公司原药业务实现收入31.9亿元，销量2.84万吨，销售均价11.2万元/吨，同比上涨41.3%；制剂业务（不折百）实现收入9.4亿元，销量1.7万吨，销售均价5.55万元/吨，同比上涨77.2%。公司优嘉三期项目持续释放业绩，优嘉四期第一阶段调试生产，产品涉及苯醚甲环唑、硝磺草酮、联苯菊酯、氟啶胺四个品种，贡献新的增量。2022Q1公司综合毛利率29.77%，同比提高6.3 pct，经营性净现金流7.9亿元，同比增长69.5%，截至报告期末固定资产37.1亿元，较期初增长9.8%，优嘉四期项目等逐步转固。 一季度业绩超预期，奠定全年业绩高增长基础。 去年四季度国内农药价格大幅上涨后逐步回落，2022Q1农药价格环比回落但同比大幅增长，公司杀虫剂主要品种功夫菊酯、联苯菊酯市场均价分别为23.4万元、34万元/吨，同比分别上涨19.7%、64.4%，除草剂主要产品草甘膦、麦草畏市场均价7.2万元、8.3万元/吨，同比分别上涨143%、5.9%。公司采用长协定价模式，同时上半年为公司传统销售旺季，全年业绩有望高增长。 先正达内部协同效果显现，新项目成长空间大。 2021年公司正式加入先正达集团，瑞士先正达和安道麦是全球领先的农药企业，农药原药外采量大，公司预计2022年将分别向Syngenta A.G.、安道麦销售产品45亿、7.2亿元，同比分别大幅增长60%、35.8%，有助于公司继续扩大原药加工优势，未来将继续享受先正达集团内部农化协同带来的发展红利。公司持续推动农药“创制药研发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，未来将继续推动中化现代植保产业园建设，同时签署协议拟投资100亿元在葫芦岛市建设大型农药精细化工项目，公司未来发展空间广阔。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计2022~2024年公司归母净利润20.4亿、23.3亿、25.3亿元，EPS分别为6.58、7.52、8.18元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：销量及价格低于预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。 （6）金禾实业（002597） 核心产品食品添加剂量价齐升，助推一季度业绩超预期。 2022年一季度公司年产5000吨三氯蔗糖项目已达满产状态，三氯蔗糖的产能、产销量以及销售价格同比均有不同幅度提升；受到大宗原料、能源价格持续上涨影响，公司主要食品添加剂产品和大宗化学品生产成本不断上涨，公司适时对产品价格进行了不同幅度调整，2022Q1主要产品价格同比有一定幅度的提升。一季度受春节因素影响是传统偏淡季节，同时2022年一季度国内疫情反弹，公司扣非净利润环比仍稳步增长，彰显主营业务持续向好发展。 甜味剂需求有望进一步向好，香料产品新产能逐步放量。 在全球低糖、减糖化大趋势下，代糖市场需求旺盛，公司是全球甜味剂行业龙头，目前安赛蜜全球市占率超过60%，三氯蔗糖新产能逐步满产，全球市占率有望超过50%，具有较强话语权。公司香料产品佳乐麝香溶液4500吨/年产能2021年建成投产，甲乙基麦芽酚5000吨/年新产能目前已进入试生产状态，行业领先优势将进一步增强。随着天气转暖，饮料企业采购计划有所增加，而国内疫情反弹，部分下游企业计划提前备货，三氯蔗糖价格有所上涨。 持续加强产业链一体化，打造定远循环经济产业园项目。 公司以现有基础化工业务搭建的循环经济平台为基础，不断向食品添加剂产业链横向纵向延伸，完善原材料配套，提高产品附加值。公司积极探索下游高附加值产品工艺技术储备，积极寻求在生物发酵、合成领域的突破，同时加强上游原材料配套，氯化亚砜二期项目已开工建设，年产3万吨DMF项目顺利推进。公司定远循环经济产业园一期项目在日化香料和医药中间体领域进行了布局规划，后续将加快推进二期项目用地储备工作，公司定远循环经济产业园将实现产业链垂直一体化整合，进一步发挥成本优势，提高综合竞争力。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022-2024年公司归母净利润为17.3亿、 19.2亿、20.9亿元，EPS分别为3.09、3.42、3.73元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格波动、新项目投产不及预期。 2、高成长的细分龙头 （1）回天新材（300041） 国内胶粘剂龙头企业，将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速。公司专注于高性能工程胶粘剂的生产和销售，产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子、智能家电、LED等重要工业领域。随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业生产规模快速扩大，但仍然面临中小企业数量众多、分散广，高端产能不足、低端产能过剩的局面。公司凭借多年技术积累，产品质量比肩国际品牌，在多个领域逐步替代进口产品，随着行业内落后产能的逐渐出清和公司产能规模的持续增长，公司将充分受益于行业集中度提升和进口替代进程加速。 新能源车用胶市场需求持续增长，公司持续突破重要客户。胶粘剂是锂电池的必备材料之一，随着新能源汽车渗透率的不断提高和电池CTP技术的快速发展，相关胶粘剂的市场需求将高速增长。公司与宁德时代在Pack用胶、负极胶、三防漆等多种产品上均实现合作，导热结构胶等产品成功中标比亚迪电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶产品供货，并专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项。 政策驱动光伏硅胶迎发展机遇，电子胶粘剂进口替代空间广阔。在双碳政策影响下，我国光伏产业高速发展，胶粘剂作为光伏行业重要辅助材料之一，市场需求将持续增长。公司硅胶+背板组合拳出击，光伏硅胶市占率达45%，稳居行业第一，背板已处于国内背板供应商第一梯队。5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子信息制造业带来重要发展机遇，全球几乎60%以上的电子产品在国内封装、组装，电子胶粘剂市场空间广阔。公司高端电子胶粘剂产品质量比肩国外品牌，已成功切入华为产业链并持续加深合作；三防漆产品稳步上量，向中兴正式供货。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.0亿、4.1亿和5.3亿元，EPS分别为0.70、0.94和1.22元。给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。 （2）呈和科技（688625） 全年业绩符合预期，一季度业绩超预期。 2021年业绩分产品来看，成核剂产品实现收入3.06亿元，同比增长22.89%；合成水滑石产品实现收入1.11亿元，同比增长28.62%；NDO复合助剂产品实现收入6882.21万元，同比增长34.73%；贸易业务产品收入8861.80万元，同比增长22.00%。全年成核剂销量4448.29吨，同比增加34.73%，合成水滑石销量6320.81吨，同比增加24.27%，NDO复合助剂销量1946吨，同比增加41.61%，全年产能利用率均在95%以上。进入2022年以来，在上游原料涨价及疫情等不利影响下，公司一季度业绩增速完全超过预期，这主要是因为一方面产品价格有所上涨，另一方面公司积极管控成本，公司成本涨幅较小，同时在去年四季度积极增加库存量。我们认为在无新产能投产的情况下，公司仍取得如此业绩增速，属实不易。 公司未来将加速成长。 进一步为了满足市场需要，公司决定对现有生产装置进行技改，在保证原产能正常运行的情况下新增1.7万吨新产能，实现在短时间内提升产能，满足全球高性能树脂和改性塑料市场快速增长的需求。我们预计将于三季度投产。同时2022年底公司募投项目一期有望试运营，一期项目具体产能包括6400吨成核剂、10200吨合成水滑石和2万吨复合助剂，项目投产后产能增加约三倍，产能瓶颈得到解决，未来产能有望继续扩大，长期成长空间大。随着明年新产能的逐步释放，我们看好公司继续保持高速发展，增强公司核心竞争力，为公司在精细化工领域的长远发展提供有利的支撑。 公司凭借其产品优势，进口替代顺畅。 竞争格局良好，成核剂主要竞争对手就是美国美利肯公司，国内还有两家企业各方面和公司都有较大差距，水滑石主要竞争对手是日本协和，进口依存度非常高，国内主要就呈和科技，公司一方面以潜在市场需求为导向进行前瞻性研发，一方面以客户需求为中心进行定制化研发，满足客户需求的同时保持了公司技术的前瞻性和先进性。目前公司已具备超过180种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂规模化生产能力，拥有为下游优质客户提供一站式原料供应的能力。公司研发能力突出。新产品β成核剂以及三元水滑石属于创新型产品，性能更为突出，未来空间广阔。另外在新产品研发方面储备品种较多。比如农膜用水滑石、电线电缆用水滑石、聚丙烯膜料吸酸剂等新品已完成并验收，产品居于国内领先地位。公司是首家通过美国FDA食品接触物质审批的国内企业，且为目前通过该项审批最多的中国企业。核心产品取得了全球聚丙烯主流工艺装置Novolen以及Unipol的技术准入资格，体现了公司的产品技术及质量已达到国际先进水平。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.13亿元、3.02亿元和4.18亿元，EPS分别为1.60元、2.26元和3.13元。未来复合增速快，行业竞争格局好，进口替代逻辑顺，公司盈利能力强，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：新项目建设不及预期、产品放量不及预期。 （3）中触媒（688267） 公司是国内催化剂行业领军企业，业绩迅猛增长。 公司主要产品为特种分子筛及催化剂、非分子筛催化剂、催化应用工艺及化工技术服务三大类，应用领域包括环境保护、能源化工等多个行业，其中特种分子筛及催化剂为公司的主要收入来源。近年来，公司收入规模持续扩大，归母净利润增速迅猛，盈利能力始终保持较高水平 国六标准利好移动源脱硝分子筛产品，巴斯夫是公司环保领域主要客户。 公司环保产品主要应用于尾气脱硝环节，主要产品是移动源脱硝分子筛。当前，我国已全面进入国六标准阶段，未来不能达到国六排放标准的柴油车将逐步退出市场，该部分市场空间将由满足国六排放标准的柴油车承接，移动源尾气脱硝领域市场空间巨大。公司的移动源脱硝分子筛产品主要客户涵盖巴斯夫、喜星等国际大型化工集团，并且已与巴斯夫建立深度合作关系，自2017年与巴斯夫合作开始，公司向巴斯夫的销售额逐年增长，营收占比不断提高 能源化工及精细化用领域下游产品需求旺盛，成长空间大。 公司在能源化工及精细化工领域产品产业链完整，下游产品需求旺盛，符合工业发展需求。公司具有多种工艺包产品的核心技术，包括 HPPO 法环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，能够为客户提供配套技术与工艺服务 技术储备充足，较同行业可比公司具有显著优势。 公司研发能力强，重视技术创新，对已形成销售的生产项目仍持续进行研发投入，以改善产品质量并降低生产成本，也积极进行战略研发部署，拓展分子筛在其他领域的运用，也在研发性能更优异的新一代催化产品。利用现有技术和客户优势，公司募投项目的实施将有力增强现有业务深度，延伸行业服务跨度。 给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.08亿元、2.94亿元和4.23亿元，EPS分别为1.18元、1.67元和2.40元。未来复合增速快，公司盈利能力强，首次推荐给予“强烈推荐”的投资评级。 风险提示：客户集中风险、传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险、募投项目研发及实施不及预期的风险。 （4）联瑞新材（688300） 成本大幅上涨，短期业绩增速放缓。 进入2022年以来，由于地缘政治以及全球经济复苏影响，原油天然气等产品价格快速上涨，由于天然气是公司重要原材料，公司成本大幅上涨。天然气价格水平无论是同比还是环比，均有较大提高，公司一季度利润受到一定程度影响。同时三月以来，长江三角洲地区由于疫情影响，对高速等交通进行管制，对公司发货也产生了一定的影响。进入4月份以来，天然气价格有所回落，交通管制也有望逐步恢复正常，我们认为二季度公司生产销售有望逐步恢复常态，利润将环比提高。 持续加大研发投入，巩固功能性粉体材料龙头地位。2021年公司持续加大研发投入，紧抓芯片成品封装转型机会，继续坚持球形填料等向大颗粒精确切割、更加紧密的填充、高纯度、高导热性、特殊的电性能等方面发展，重点对标面向5G需求的高频高速覆铜板应用以及先进封装中关键的异构集成封装材料应用需求的球形陶瓷粉体材料。同时适用于先进封装和新一代高频高速覆铜板具有LowDf（低介质损耗）特点的球形硅微粉、高纯球形氧化铝粉持续导入半导体封装市场，客户订单增长快速；应用于先进封装的球形产品、应用于存储芯片封装的Lowα微米级球形硅微粉、Lowα亚微米级球形硅微粉，LowDf（低介质损耗）球形硅微粉，特别是部分球形硅微粉满足了M6级别以上的UltraLowDf（超低介质损耗）覆铜板的性能要求，并实现小批量销售。另外随着热界面材料及新兴领域不断扩展，公司球铝及球硅产品可应用于蜂窝陶瓷载体、特高压输送的绝缘制品、胶黏剂、3D打印、齿科材料、特种油墨的领域，产品附加值不断提升，市场空间持续开拓。公司目前已和诸多国内外知名客户建立紧密的供应关系，携手客户共同研发新产品，完成深度绑定，保证未来合作稳定可持续。 高端产能持续扩张，长期成长性强。公司1500吨液态填料预计2022年下半年投产。同时公司投资3亿元建设年产15000吨高端芯片封装用粉体生产线建设项目将于今年年底投产，进一步满足新一代芯片封装、高频高速电路基板等领域的客户需求。未来公司将坚定不移地围绕功能性陶瓷粉体填料这个细分赛道深耕细作，纵向继续深入在硅基、铝基功能性粉体填料往超细、高纯、功能化等方向发展，横向着力于新填料及为之实现的新技术、新工艺开发，发展更多功能性填料，满足市场日新月异的需求。同时公司还预留了多条生产线用地，储备了多个新产品在研，比如先进氮化物粉体材料、电子级中空玻璃微珠、新能源汽车用高纯超细球形氧化铝、直通式蜂窝陶瓷载体用球形硅微粉等，未来产能增长空间巨大。 维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2022~2024年归母净利润为2.38亿、3.32亿、4.58亿元，EPS分别为2.77、3.86、5.33元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新项目建设不及预期、行业竞争加剧。 （5）建龙微纳（688357） 募投新项目大幅扩产，进一步打开未来成长空间。 吸附材料产业园改扩建项目（二期）预算总投资5.3亿元，建成后将新增4000吨/年高硅分子筛原粉、10000吨/年成型分子筛、12000吨/年分子筛原粉产能，主要应用于尾气脱硝、工业有机废气（VOCs）处理等环保领域；芳烃分离、特殊气/液分离与净化等能源化工领域。泰国子公司建设项目（二期）预算总投资1.77亿元，建设年产12000吨成型分子筛生产线，产品主要用于工业制氧、医疗保健制氧；制冷剂、天然气干燥，甲醇、乙醇等脱水；碳氢化合物及天然气净化；中空玻璃夹层中的空气干燥等。本次拟扩产的尾气脱硝和医疗保健制氧分子筛产品附加值高、市场需求增速快，同时部分产品可用于替代活性炭吸附、能源化工、大宗商品等领域，国内市场空间大，拓宽公司未来发展空间。 成本端边际有望逐步向好，行业竞争力持续提升。 2022年一季度国内锂盐价格大幅上涨，导致公司部分产品成本短期承压，进入4月份锂盐价格有所回调，从长周期看锂盐价格进入下跌通道，公司成本端有望边际向好，同时公司医用制氧分子筛等产品大幅提价，盈利将逐步修复。气体分离用分子筛具有较高技术壁垒，公司拥有分子筛核心技术和全产业链优势，在工业制氢制氧和高端医用制氧领域进口替代顺利，行业竞争力和影响力持续提升。 新项目陆续投产放量，有望助推业绩再上新台阶。 2021年公司新项目陆续投产放量，包括年产1000吨一氧化碳分离与净化专用分子筛、9000吨高效制氢制氧分子筛、1.2万吨分子筛原粉、泰国1.2万吨成型分子筛等。公司医用制氧分子筛需求将持续增长，制氢分子筛市场空间广阔，不断推出分子筛吸附剂迭代产品，同时向市场空间更大、附加值更高的分子筛催化剂领域延伸。公司吸附材料产业园改扩建项目（一期）分子筛规划产能8600吨/年，产品包括可用于柴油车尾气脱硝、煤制丙烯、煤制乙醇的分子筛催化剂产品等，预计今年三季度开始陆续建成投产，看好公司未来成长。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022~2024年公司归母净利润2.92亿、4.32亿、5.68亿元，EPS分别为4.93、7.29、9.59元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨、新项目建设不及预期、产品放量不及预期、小股东减持。 （6）国瓷材料（300285） 核心产品收入保持较快增长，新项目顺利推进。 2022年一季度公司核心产品MLCC粉体材料保持较快增长，扩产5000吨/年项目稳步推进；超精细氧化锆粉体和氧化锆微珠产品已经导入新能源行业并批量供货。公司蜂窝陶瓷载体保持快速增长，2022年底将扩充至5000万升/年。公司继续与下游锂电池头部企业在高纯超细氧化铝、勃姆石材料方面深度合作，主要客户已经覆盖宁德时代、星源材质、比亚迪、恩捷等行业龙头，未来三年公司高纯超细氧化铝、勃姆石产能将分别扩充至3万吨、10万吨/年。2022 年公司MLCC粉体材料、蜂窝陶瓷、氧化铝和勃姆石、氧化锆等产品均在分期扩产，截至一季度末，公司在建工程约3亿元，较期初增长31%，新项目有望持续放量。 单季度毛利率有所下滑，财务费用将大幅下降。 2022年一季度公司综合毛利率41.6%，同比下降7.3 pct，主要是原材料成本影响及产品销售结构变化；期间费用率13.74%，同比下降2.8 pct。截至2022年一季度末，公司货币资金10.5亿元，较期初下降44.7%，主要是提前归还借款和回购股份。公司与高瓴资本协商同意提前归还贷款，主要由于牙齿品牌推广初期投入不大，提前归还借款会大幅降低公司财务费用，在贷款终止协议生效后三年内，如经双方友好协商后同意，高瓴资本会再提供不超过5亿元的定期贷款。 齿科业务空间广阔，回购股份彰显发展信心。 新冠肺炎疫情影响下，医疗诊所牙齿业务可能受到一定影响，短期对公司齿科业务带来一定压力，但我们看好疫情好转后的需求释放。公司持续推进“氧化锆粉体-氧化锆瓷块-陶瓷牙冠”全产业链布局，义齿用氧化锆材料国内市场占有率高，海外氧化锆瓷块厂商需求明显增多，牙科材料海内外影响力逐步提高，未来成长空间大。2022年1月公司宣布将回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购资金总额1.5亿~3亿元，截至一季度末回购金额接近2亿元，彰显公司未来发展信心。 维持“强烈推荐”投资评级。预计2022-2024年公司归母净利润分别为10.1亿、12.7亿、15.7亿元，EPS分别为1.00、1.26、1.56元，当前股价对应PE分别为28、22、18倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、新项目投产不及预期。 四 风险提示 安全和环保的风险。 化工生产涉及到的原料和成品很多为易燃、易爆、有毒或腐蚀性的物质，反应过程中涉及高温、高压等工艺，有可能因为操作不当、工艺或设备不完善等原因造成意外安全事故。 需求持续低迷的风险。 如果全球经济继续承受下行压力，下游整体需求有可能持续低迷。 产品价格下滑的风险。 由于需求不好，产品价格可能下滑，从而给上市公司业绩带来较大影响。 国际贸易摩擦的风险。 近年来国际贸易保护主义盛行，美国对来自中国的商品加征关税，可能会对部分公司产品的出口销售造成不利影响。 项目投建不及预期的风险。 很多龙头企业在近两年规划了较多的新建产能，但当前政府审批进度不确定性较大，很多新建项目能否顺利达产不可预测性较大。 汇率变动的风险。 人民币汇率存在波动，很多公司出口业务体量较大，外汇结算面临一定的不确定性。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 实习生 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 周弋惟 清华大学 杨 楠 对外经贸大学 史雨禾 华东师范大学 张譞艺 上海财经大学 吴怡霏 香港浸会大学 杨淑童 复旦大学 潘奕璇 浙江大学 免责声明 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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