【招商商业】中国中免深度跟踪:签订白云机场补充协议,关注Q3客流回暖与新店开业

（以下内容从招商证券《【招商商业】中国中免深度跟踪:签订白云机场补充协议,关注Q3客流回暖与新店开业》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏 摘要 中免5月数据环比4月改善，6月海南客流进一步回升，公司与白云机场签订租金协议增厚Q2业绩。目前海南省放宽进出岛防疫限制，出台政策刺激免税消费，前期积压的旅游需求有望于暑期释放。下半年公司就会进入到一个外延周期，9月30日新海港免税城的开业（有望继海棠湾成为第二大盈利中心），今年底到明年初海棠湾二期的开业，重奢的引进，未来自贸港政策上的扩容，包括国务院和四大部委都提及认可的市内店政策，海外扩张，开业周期后面可能紧跟着政策周期，1-2年维度看，公司会有不断的催化剂，建议投资人关注。 正文 签订白云机场补充协议，增厚中免Q2业绩。中免公告子公司与白云机场签订租金补充协议，以2019年月保底租金为基数，根据客流和店铺开业情况调整保底租金，2020年至2022上半年实际发生经营权转让费4.8亿元，预计中免二季度将获得税前租金冲回约7.6亿元，税后约5.7亿元。 疫后复苏背景下客流逐渐恢复，海南消费政策助力免税销售。6月22日起，海南认定的重点涉疫区和严重涉疫区双双清零，率先对北京上海放松出行限制。6月最新一周，海口美兰机场接待旅客24.7万人次，同比恢复75%，三亚机场的航班也恢复到同期的80%，海南省政府牵头，于6月28日起举办为期半年的海南离岛免税购物节，多轮消费券促进免税销售。 多家新免税店即将开业，量价齐升有望持续贡献边际增量。中免海口国际免税城计划于2022年9月30日开业，将覆盖自驾游和亲友购物，预计2025年码头客群渗透率达到25%，年营收159亿元，贡献归母净利润32亿元。此外海棠湾二期项目预计2022年底至2023上半年开业，引进精品和重奢。 市内免税店呼之欲出，期待未来自贸港政策扶持。2022年4月，国务院办公厅发布促消费意见，再次提到要建立中国特色市内免税店，预计未来出入境一旦恢复，市内店政策有望出台。海南也将于2024年底封关，目前受国内监管政策限制，海南免税购物商品种类非常有限，大量SKU无法上架，备案周期长，部分平价商品缺乏入驻渠道，未来自贸港政策有望解除供给限制，做大市场蛋糕。 投资建议：海南Q2客流大幅下滑，中免业绩承压，公司与白云机场签订补充协议，计提租金冲回增厚Q2利润。展望下半年，公司的看点在于：1）上半年积压的旅游需求有望在暑期集中释放，叠加海南省政府牵头的免税购物活动与优惠券，Q3离岛免税销售数据有望快速回暖；2）9月30日新海港免税城开业，总建筑面积29万平方米，有望继海棠湾成为中免的第二大盈利中心；3）2022年底至2023年初海棠湾二期开业，引进更多的精品和重奢品牌，打造核心优势；4）长期的政策与外延预期，包括未来自贸港政策上的扶持，国务院和四大部委都提及认可的市内店政策，海外融资扩张等。受疫情影响，预计中免2022-2024年实现归母净利润97/141/181亿元，同比增长1%/46%/28%，对应PE为43/30/23x，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；汇率风险；开业不及预期；政策风险。 一 签订白云机场补充协议，增厚中免Q2业绩 调整经营权计费标准，按照客流计算租金。6月25日，中国中免公告子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费与白云机场签署补充协议，双方协商一致确定了2020年度经营权转让费，对2021年1月1日起经营权转让费计算标准进行了调整，并将《进境免税店项目经营合作协议》的协议期延期两年到2029年4月25日。 根据补充协议，2021年起月保底销售额R=原协议约定的月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数，当白云机场国际客流暂未恢复2019年同期的80%时，月保底销售额基数按2019年计算，超过80%后按照当初的租金协议进行递增（约6%-7%），并且根据实际客流情况和开业情况对保底租金进行调整。在疫情期间，客流较低的情况下会根据实际情况减少租金，降低中免短期经营压力。 计提租金冲回增厚中免Q2业绩。根据广州机场公告，2020年/2021年/2022H1免税租金分别为2.96/1.23/0.61亿元，根据此前中免与白云机场签署的保底租金协议，2020年至2022上半年保底租金为12.4亿元，预计中免二季度将获得税前租金冲回约7.6亿元，税后约5.7亿元。 相比上海的协议，此次广州机场的协议只调整疫情阶段的保底销售额，并未调整提成比例，依旧采取提成和保底孰高的计算方式，主要是因为白云机场的年保底金额相对较低，（2019年保底金额4.4亿，实际租金提成约7亿），且白云T2航站楼开业后免税业务处于高速增长期，客流的转换率和客单价快速提升，因此很难像上海机场一样用客流来测算固定租金。 二 疫后复苏背景下客流逐渐恢复，海南消费政策助力免税销售 受新冠疫情反复带来的海南客流下滑，Q2海南离岛免税销售额短期承压。受疫情影响，4月海南接待游客总人数313万人次/同比下滑56.3%，4月海南免税和有税销售额约为20亿元，同比下滑60%，日上直邮也因物流问题有所回落，但随着5月疫情缓和以及物流的恢复，免税数据环比明显改善。 海南有序竞争，整体折扣趋于理性。2022年元旦后品牌商统一提高了吊牌价，维持进货折扣不变，同时由于海南客流恢复较好，各家免税店开始逐步收窄折扣， 2月的平均折扣在82折，与2021年2月持平。3月起海南受疫情冲击，客流同比大幅下滑，各家免税店适当降低折扣促进消费，整体折扣力度在77-78折，并未像去年三四季度维持3件7折的超低折扣，整体竞争有序。 三亚率先对北京上海放松管制，客流快速回升。6月22日起，海南认定的重点涉疫区和严重涉疫区双双清零，上海和北京多数区的旅客到访海南按照非涉疫区处理，只需要绿码登机并实施7天的自我健康监测（关注自己的健康状况，不用做核酸），一般涉疫区也只需要3天居家隔离（3天两检）。 受益于跨省隔离措施的放松与前期积压的出行需求，海南客流快速回暖，6月最新一周，海口美兰机场接待旅客24.7万人次，同比2019/2020/2021年同期恢复63%/100%/75%，三亚机场的航班也恢复到同期的80%，北京、上海到三亚的直飞航班全线涨价。 海南省举办首届海南国际离岛免税购物节，多轮消费券促进免税销售。海南省自4月起推出多项措施和多轮消费券刺激免税购物，并于6月28日起举办为期半年的海南离岛免税购物节（首届），首届海南国际离岛免税购物节采取“1+N”的形式举办，即举办一场启动仪式和超过50场专场营销活动和品牌活动，推动国际高端消费品品牌在海南举办首发、首秀、首展等新品发布活动，此外省市政府也将安排配套资金发放消费券。此次海南免税购物节由政府牵头，活动规格和力度空前，有望带动下半年免税销售数据快速上涨。 三 多家新免税店即将开业，量价齐升有望持续贡献边际增量 1、海口市国际免税城项目 中免新海港免税城开业在即，为亚洲最大免税城。中免海口国际免税城免税商业中心计划于2022年9月30日正式开业，作为中免独资大体量免税店，新海港免税城总建筑面积28.9万平方米，地下2层钢筋混凝土结构，建筑面积约14万平方米， 地上4层全钢结构，建筑面积约15万平方米，为亚洲最大的免税商城。公司表示香化、酒及特色的产品都会100%准时开业，包括全球最大的威士忌博物馆、全球最大的苹果、华为旗舰店等。 新海港码头客流量增长迅速，预计2030年将达到1600万人。2021海口码头离岛人次达到551万人，同比增长6.1%，预计新海港码头年客流量月660-700万人。预计到2030年，新海港客流量达到1600万人次，车流量达到380万辆。考虑到游客中高端自驾游人群占比较高，目前中免海口市国际免税城位于海口市西海岸新海港东侧，新海港与免税城地下一层设计车流通道，以缓解客流压力。 新海港码头项目有望复制海棠湾的成长，预计2025年营收入将达到150亿元。海棠湾免税城由于品类齐全，规模大，全资自建，因此归母净利润率为所有渠道最高，2021年中免约有70亿利润由海棠湾贡献。考虑到新航港项目临近新海港码头，距离湛江来回车票80元，同时西海岸配套有丰富的高端、豪华酒店群，开发成熟度比三亚海棠湾要更好，我们认为而此次新海港码头项目有望复制海棠湾的成长。未来新海港码头将覆盖自驾游和亲友购物，预计2025年码头客群渗透率达到25%，年营收159亿元，贡献归母净利润32亿元。 2、三亚海棠湾二号免税店项目 三亚国际免税城一期2号地项目拟投资36.9亿元，打造免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目。三亚海棠湾二号免税店项目位于三亚海棠湾免税店一期和海岸线中间，原先用于免税店停车场的地块，距离三亚市区28公里，东至海棠湾海岸线、西至三亚国际免税城、南至威斯汀酒店、北至洲际酒店，地理位置稀缺项目用地面积为10.88万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，免税店部分超过2万平。 三亚海棠湾二号免税店项目预计2022年底至2023上半年开业，通过引进重奢有望实现量价齐升。近年来海棠湾免税店客单价提升迅速，2021年客单价已破万元，同比增长20.1%，后续中国中免计划持续引进重奢和其他精品，由于精品毛利率更高，有望持续提升公司客单价，并且精品也更有助于公司构建护城河，改善公司盈利情况；此外海棠湾定位休闲旅游区，高端酒店聚集，流量大形象佳，是三亚最好的商业中心，有助于吸引优质品牌方入驻。 四 促消费政策出台，市内免税店呼之欲出，期待未来自贸港政策扶持 促消费政策出台，国内市内店呼之欲出。为应对新冠疫情反复近期国内促销费政策逐渐出台，多部门政策历次提及建设中国特色市内免税店。2020年3月，国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中提到坚持服务境外人士和我出境居民并重，建设一批中国特色市内免税店，2022年4月25日,国务院办公厅发布的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》再次提到要建立中国特色市内免税店。 国人购物政策有望突破，或将带动免税市场规模增长。免税市场的规模取决于客流量、SKU与政策。目前国内市内店有离岛免税、归国人员市内免税店和出境市内免税店三种，其中归国人员针对180天内有（非港澳）出入境记录的中国公民，中出服和港中旅拥有免税牌照。出境市内免税店针对出境外国旅客，目前中免有北京、上海、青岛、大连、厦门等城市的牌照。随着市内免税店的政策逐渐放宽，中国人未来或将可以提前在市内店买免税，然后在机场提货或者寄存，回来的时候取，这样就大大增加了购物时间和品类，也能够将流量从机场出境人群向所有城市居民拓展，从而带动免税市场规模增长。 自贸港或于2024-2025年建成，免税企业仍有优势。根据国务院规划，海南自贸港建设有2025年和2035年两个关键时间点，分别建成初步的自贸港和深度的自贸港，其中2024年底是封关时间点。《自贸港法》明确提出“零关税”、“低税率”、“简税制”、“税费双降”，全岛封关前，对部分进口商品免征进口关税、进口环节增值税和消费税；全岛封关后，对负面清单以外的商品进入海南自贸港，免征进口关税。海南本地简化税制，将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税等税费简并成一个税种“销售税”，预计未来对奢侈品、烟酒、部分电子产品仍然征收销售税，免税企业仍然享有税收优势。 海南拥有相对隔绝的地理环境，是深化体制改革的最佳试验田，近几年离岛免税政策频发，在免税额度、品类、数量、购物资格等方面做了大量改革，时至今日，离岛免税政策仍在改进，对应细分市场仍有大量机会： （1）大政策需要小政策配套：目前离岛免税放开了奶粉和保健品大类，但是免税店内的牌子有限，因为小政策要求离岛免税进口要符合进口相关规定，例如中文标签要印在罐子上，部分品牌商要求达到一定销量才能另开包装产线，导致奶粉和保健品品牌引进受阻。 （2）备案周期较长，上新和SKU受限：对于香化产品，药监局要求同一件商品下每个型号（色号）都要备案，备案时间较长，上新较慢，因此海南的SKU相比香港、韩国较少。 （3）部分平价的国产商品缺乏入驻渠道。 五 投资建议 受疫情影响，海南Q2客流大幅下滑，中免业绩承压，公司与白云机场签订补充协议，计提租金冲回增厚Q2利润。展望后续，公司的看点在于：1）上半年积压的旅游需求有望在暑期集中释放，叠加海南省政府牵头的免税购物活动与优惠券，Q3离岛免税销售数据有望快速回暖；2）9月30日新海港免税城开业，总建筑面积29万平方米，有望继海棠湾成为中免的第二大盈利中心；3）2022年底至2023年初海棠湾二期开业，引进更多的精品和重奢品牌，打造核心优势；4）长期的政策与外延预期，包括未来自贸港政策上的扶持，国务院和四大部委都提及认可的市内店政策，海外融资扩张等。受疫情影响，预计中免2022-2024年实现归母净利润97/141/181亿元，同比增长1%/46%/28%，对应PE为43/30/23x，给予“强烈推荐”评级。 六 风险提示 1、宏观经济消费下滑风险，免税为高端可选消费； 2、国内外疫情反复，海南客流下滑风险； 3、国内免税竞争加剧风险，导致公司份额、毛利率下滑风险； 4、人民币汇率下滑导致公司毛利率下滑风险； 5、开业进度、品牌引进不及预期风险； 6、政策风险。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 投资评级定义 公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准的表现为标准: 强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性: 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避: 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级 A:公司长期竞争力高于行业平均水平 B:公司长期竞争力与行业平均水平一致 C:公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准的表现为标准: 推荐:行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性:行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业 |2022年中期策略报告】：疫情至暗时刻已过，积极关注复苏受益子行业 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 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