【申万宏源策略】晨曦微露又阴雨——2022年夏季A股投资策略

（以下内容从申万宏源《【申万宏源策略】晨曦微露又阴雨——2022年夏季A股投资策略》研报附件原文摘录）
　　晨曦微露又阴雨 2022年夏季A股投资策略 一、策略分析师讨论函数，探究主要矛盾：我们认为，“中强美弱”是熊牛转换的核心条件，其中基本面相对强弱更重要，关键是中国自身做强。 探究未来一段时间的主要矛盾：历史上，中美股市向上拐点，往往领先于美联储储备金余额拐点；而中美利差拐头向上是A股见底稳定的同步指标。这些事实告诉我们：美联储紧缩未结束，股市不必然还要下跌；而中美相对力量的变化，始终是A股的关键影响变量。股市估值影响因素的一般规律：流动性环境 + 关键基本面。对于美股而言，3月期美债收益率与估值稳定负相关；而消费者信心是关键的基本面指标，与美股估值大波段同步。对A股而言，海外流动性 + 国内基本面对估值影响较大。2014年之后，A股估值也与3月期美债收益率稳定负相关，反映资本市场对外开放的影响。而A股关键的基本面指标是制造业PMI。目前，美联储快速紧缩是一致预期，而基本面预期的分歧较大，是预期差的主要来源。概括2022下半年的主要矛盾：“中强美弱”是熊牛转换的核心条件，中美利差是关键指标，其中基本面相对强弱比政策相对趋势更重要，关键是中国自身做强。 二、美国衰退已成共识：美联储紧缩抗通胀，搁置中期下行风险，衰退边界不清晰。但问题在于美国经济弱在哪儿？服务业其实还有恢复空间；但制造业职位空缺多，涨薪能力却很弱，后续用工需求可能率先回落。这是后续美国经济走弱进一步确认的关键信号。 美联储紧缩抗通胀，搁置中期下行风险，使得基本面下行的边界变得非常模糊，也使得美国衰退预期深入人心。衰退何时能由量变到质变，引发通胀回落和美联储政策转向？关键还是在美国就业市场。静态来看，美国就业市场仍算得上供需两旺，所以衰退不会来得那么快是合理预期。2022年以来，美国服务和商品生产的薪酬增速都在回落，但背后却是不同的故事：服务生产尚未回到疫情前，职位需求还有上行空间；短期就业意愿恢复，供需矛盾缓和，薪酬上涨放缓；后续仍可能再次上行。而商品生产，看似有大量的职位空缺，但企业盈利能力弱，涨薪能力受限，能够有效吸纳的就业少。其背后是成本上行对于全球制造业的盈利能力都有负面影响，美国也不例外。后续需求回落，美国制造业用工需求可能率先回落，将成为就业市场走弱的关键信号，也构成美国经济走弱的确认。届时美联储紧缩是否转向将是大是大非的变量，若无法及时转向，全球风险偏好可能再次明显下行。同时，中美已经是全球最强势的国家，全球经济的脆弱性更可能最先体现在弱势新兴市场、欧洲后线国家、甚至是日本上。这是下半年重要的下行风险。 三、中国复苏也是共识，但隐忧正在被忽视：1. 外需回落，压制制造业景气，最终会影响居民购买力，对中国经济的影响不容小觑。2. 居民收入分配格局尚有待完善，房企悲观预期难扭转，中国经济内生动力仍有提高空间。稳增长总会有效果，但持续性有待观察。 现阶段，中国经济复苏也是共识。但在我们看来，5-6月疫情后经济恢复，各条线经济数据全面改善。这一阶段，疫后恢复和真实改善容易混淆，仅做中短期市场判断而言，两者的区别也不必做严格区分，顺势而为是有效的。但如果展望整个2022下半年，我们提示，忽视中国经济的隐忧就是忽视风险：1. 中国出口有结构性亮点，但占比最高的机电类产品出口直接与海外可选消费挂钩，下半年中国出口增速回落压力客观存在。考虑到当前的防疫策略，有利于制造业恢复，但对消费和服务业的恢复贡献可能比较有限。这意味着，未来一段时间，中国居民就业和购买力恢复，高度依赖制造业景气，也会很大程度上受到外需影响。中国经济走特立独行的逻辑正在弱化。2. 当前处于2003年以来，中国居民收入分配格局最需要完善的阶段，居民消费和买房倾向的恢复难持续。同时，房企长期悲观预期更难扭转，房地产销售对投资的带动作用尚待观察。中国经济内生动力恢复需要更长时间，在三季度基建投资和宽信用加码对经济的提振作用显现后，中国经济内生动力的问题，可能会困扰市场。 把这样的基本面预期落实到A股盈利预测上，我们对全A两非2022和2023年归母净利润同比增速预测分别为-4.5%和21.2%，22Q2-23Q1的单季同比增速分别为-30.3%、5.3%、22.9%和2.4%。尽管22Q4利润增速高于22Q3，但收入增速的阶段性高点可能就在22Q3，22Q4和23Q1都是边际回落的。 总结我们对中美相对基本面趋势的判断：当前外需有回落预期，但实际仍有韧性；内需有改善预期，恢复性增长 + 稳增长总会有效果，“中强美弱”乐观预期最容易发酵的阶段就是当下。但随着时间的推移，外需回落对中国经济的影响将逐步显现；内生动力不足的问题，也可能在基建投资和宽信用对经济拉动作用退坡后开始显现。短暂“中强美弱”后，“中弱美弱”的经济预期可能出现。 四、2023年的初步思考：对于A股最有利的宏观环境是海外稳增长，中国“搭便车”，经济稳、改革进，结构性能亮点突出。2023年大概率有这样一个阶段，但站在当下这是“后话的后话”。传统能源供给长期不足，“复苏很短，过热和滞胀更长”是时代特征。 “看长做短”是A股市场判断基本的思维方式。基本面改善可以线性外推，长时间的复苏期投资，是目前市场对2023年展望的主流预期。而在我们看来，复苏预期的线性外推，四季度可能就会受阻，2023年也需要耐心等待有利的宏观环境再次出现。对A股最有利的宏观环境是海外稳增长，中国搭便车，经济稳、改革进。届时A股结构性机会有望精彩纷呈。2023年大概率有这样一个阶段，但站在当下，美国重启刺激是“后话的后话”，先要等待衰退信号进一步明确，还需等待通胀受控，政策转向。另外，传统能源供给不足是长期问题，2022年PPI同比回落的趋势没问题，但大宗商品价格潜在的波动率可能正在被低估。一旦供需格局逆转，商品价格可能有一个迅猛回调的阶段。而随后海外重启经济刺激，通胀也可能很快回升。“复苏很短，过热和滞胀更长”是时代特征。2023年长时间复苏的乐观预期可能并不稳固。 五、大势研判核心结论：晨曦微露又阴雨。眼前就是最好的时候，三季度总体高位震荡，只争朝夕做结构；四季度A股可能再次面临调整压力。 我们认为，眼前就是最好的时候，外需仍有韧性，内需恢复性增长，容易线性外推。中强美弱预期阶段性发酵，三季度A股总体有望高位震荡，可以聚焦有边际变化的赛道方向，只争朝夕做弹性。随着时间的推移，外需对居民收入预期的压制可能逐步显现，居民收入分配有待改善，房企悲观预期更难扭转。更多考验中国经济内生动力的四季度，风险大于机遇。这样的预期映射到短期，我们认为，眼前的行情也不宜期待太高幅度，需要脚踏实地，围绕基本面的结构性变化找机会。 六、结构选择的长期思考：这是一个什么时代，应该有什么牛市？科技周期是人心所向，但海外环境的压力客观存在。我们更看好新老能源周期，现阶段电力成本的优势，在长期依靠新能源转型巩固。便宜的电力通过制造业产成品实现出口，本质上是可贸易品！只有这种的对中国国际竞争力构建有重大影响的赛道，才能成为牛市根基。 当前景气赛道(白酒、医美、军工、半导体都是这样的方向)并不稀缺，缺的是对中国构建国际竞争力有重大影响的赛道，也只有这样的赛道才可能是牛市根基，成为带领市场向上突破的方向。科技周期是人心所向，2022年科创板神似2012年创业板的讨论，体现了市场对科技周期的渴望。但海外环境的压力客观存在，中国在互联网、网络安全、数字经济等方向上的创新速度目前不及海外。我们更看好新老能源周期。现阶段电力成本优势，依靠火电占比高 + 中国电力企业未获得市场化利润支撑(实际上电力企业在补贴居民和企业)，这样的组合终归不能长久，但长期依靠新能源转型，中国电力成本优势可能夯实。便宜的电力将使得中国高能耗行业(化工、有色金属、建材)极具竞争力，从一定意义上讲，新能源投资可以通过制造业产成品实现出口，本质上是可贸易品。有经济性的基建，在需要的时候完全可以多投一些，这是新能源投资预期高，却仍有想象空间的重要原因。 七、三季度占优结构推荐：交易“海外衰退，国内复苏”，重点关注成本压力缓和最受益的先进制造(光伏硅片、动力电池)和公用事业(火电、燃气)。同时，关注有格局优化逻辑的消费品：地产链最看好汽车；白酒和医美是疫后恢复的重点；关注行业处于扩张期消费细分领域，烘焙食品、预加工食品、品牌化妆品等。 如果有牛市，新老能源的方向不可或缺。聚焦三季度的结构选择，需要更多考虑中短期的景气验证。首先，自下而上盈利预测和自上而下相结合，我们梳理了以下景气线索：(1) 新能源和新能车(包括能源金属)仍是绝对和相对高景气的方向，创50在宽基指数中业绩增速领先也主要来自新能源的贡献。(2) 以地产企稳回升为前提，22Q3消费业绩增速改善是突出亮点，重点是汽车和白酒。(3) 在大宗价格总体有韧性的情况下，上游周期总体22H2增速仍会下台阶，但其中能源(煤炭、能源金属、石油石化)业绩仍有韧性。 宏观自上而下梳理结构选择的线索：(1) 交易“海外衰退，国内复苏”，重点关注成本压力缓和最受益的先进制造(光伏硅片、动力电池)和公用事业(火电、燃气)。(2) 外需疲弱，内需重要性提升，消费品是重要方向。但居民购买力恢复不确定性较强，消费总体恢复持续性存疑，需要寻找格局优化的方向：地产链最看好汽车，政策刺激 + 爆款新车 + 新能源车结构变化。疫情后恢复服务业有脉冲机会，但需求有望部分回补的方向主要是白酒和医美，更可能行稳致远。最后关处于扩张期的消费细分领域，基本面改善逻辑相对独立，关注烘焙食品、预加工食品、品牌化妆品等。 精彩回顾 大势研判＆政策研究 心向光明——以一季报为线索，2022年A股方向、结构再展望 攻守兼备，高分红在当下的独特魅力 已“浴火”，待“重生”——2022年春季A股投资策略概要 各大部委跟进金融委会议，券商迎“降准”——申万宏源策略结算备付金比例下调点评 遍历地方政府两会工作报告寻找稳增长发力点 ——申万宏源策略地方政府两会专题报告 与短期市场生物钟一致，思考三个中期问题 行业比较 当前市场普遍预期净利润增速将在Q2提前触底——A股2022年一季报&2021年年报分析总结 持仓变动与市场不同步，预期差显著——22Q1公募基金持股分析 风险偏好已持续一年维持高位，开始向低估值因子切换——21Q4A股公募基金持股分析 基本面尚未出清，关注韧性需求——2022年春季行业比较投资策略 【十四五系列】零售社服“供给侧”发力，打造现代消费新风尚——策略+行业联合解读行业十四五规划·第二期（零售社服） 【十四五系列】交通强国离不开数字化、立体化建设——策略+行业联合解读行业十四五规划·第一期（交运） 行业ETF是“越跌越买”吗？ 复盘：人民币四次贬值期间的A股市场表现 资产配置 5月海外波动如何影响中国市场资金流向？ 油价的达摩克利斯之剑何时落下？——全球资产配置热点聚焦系列报告之十二 4月发达股市资金首次转向流出——全球资产配置资金流向月报（2022年4月） 美国个人养老金准入、账户安排与产品设计有哪些经验借鉴？ 制度突破助力养老金入市，金融机构发力空间巨大 中美利差收窄，市场影响几何？ 美元流动性紧张对港股的压制何时消退？ 70年代Great Stagflation资产价格再回顾？ 俄乌局势与加息考验下，美股是否跌出性价比？ 加息预期快速发酵下全球资金流动有何变化？ 主题研究 特斯拉被剔出标普500 ESG指数的原因是什么？ 马斯克为何批评ESG？ 见微知著——策略龙头复利回报体系构建 方兴未艾：全面梳理A股ESG指数、基金 【经典重温】ESG：评级结果拆解+股票池构建 【经典重温】十大A股ESG评级机构：什么背景？有何特色？ 【经典重温】欧盟ESG信披制度：环保压倒一切 【经典重温】沪深港ESG信披现状：数据看全貌、案例看细节 【经典重温】沪深港ESG信披制度详解：定性定量、各有所长 【经典重温】东西方对ESG定义不同，绿色金融是交集 点击最下方“阅读原文”

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