【华创商社】北京城乡(600861)深度研究报告:北京外企人服资源注入,效率加码,数字化再起航
（以下内容从华创证券《【华创商社】北京城乡(600861)深度研究报告:北京外企人服资源注入,效率加码,数字化再起航》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 ？ 人服行业维持高景气度，灵活用工规模高增。经历40余载的人力资源发展，我国人力资源服务形式丰富，可以满足企业不同阶段的需求。近年来，随着经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，行业呈现较高景气度，2021年我国人力资源服务行业总规模达到2.46万亿元，同比增长21.0%，2016-2021年cagr约为+15.8%。众多服务业态中，灵活用工规模增速较高，预期在2020~2023年保持25%的增速。 ？ 先进入者拥有先发优势，“效率”是关键的能力建设。人服行业先进入者有先发优势，主要依赖于人力资源管理本身是一类不难但相对繁琐的业务，大体量、广范围的员工管理成本较高，当人服供应商能力建设达标，客户粘性极强。“效率”是关键的能力建设，本文归纳为“匹配效率”和“流程效率”，前者可以通过并购快速扩张，后者则主要通过内部流程梳理或加强数字化能力来提升。 ？ 就业形势严峻，稳就业下灵活用工将积极发挥蓄水池作用。受疫情影响，城镇调查失业率在5月达到5.9%，较2021年12月+1.8pct。今明两年高校毕业生人数高于往年情况下，16-24岁的青年人群失业率在5月达到18.4%，较2021年12月+4.1pct，同样创历史新高。稳就业下，灵活用工预期将积极发挥匹配供需的作用，成为就业蓄水池。 ？ 北京城乡拟进行重大资产重组，置换北京外企优质资产，进击人服赛道，有望在明年初登录A股。北京外企是我国首批人服机构服务商，先发优势明显：公司作为人服解决方案综合服务商，当前已形成25个转型创新产品，其中人事管理为客群粘性基础，新兴发展的业务外包和灵活用工规模高增。公司当前积极渗透业务的交叉销售，增强客户粘性的同时也可以提高毛利率。公司具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛，立足北京并已在全国400余座城市建立了服务网络，位于行业前列。丰富的管理经验和渠道优势下，公司与知名的优质企业建立了稳定的合作关系，优质客户带来收入和利润的同时，也为公司提供品牌背书。公司当前加码数字化，将进一步提高效率，提升竞争能力。 ？ 投资建议：基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大；结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78（备考）、7.66、9.01亿元，增速分别为+10.2%（备考）、+13.0%、+17.7%（21~24年cagr约+14%）；以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级。 ？ 风险提示：宏观经济波动、疫情反复、疫情防范政策变化、重组进程不及预期、本次交易终止、业绩承诺无法实现、行业政策变化、行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 报告明确界定了广义灵活用工的定义和形式，并通过比较北京外企、上海外服和科锐国际总结行业特征和提炼公司优势。对人服行业的壁垒分析上，本文简洁明了地指出先发优势和效率是两大关键，并提出“匹配效率”和“流程效率”两大概念，简化分析框架。在后续对北京外企的解析中，运用前文总结内容，条分缕析阐述公司亮点。 投资逻辑 公司作为国内首批人服机构，先发优势明显，当前既能享受灵活用工的行业增长红利，各业务板块也将在自身能力构建中具备一定的成长性： 1）其传统业务如人事管理具备明显的先发优势，将在业务外包等引流下，持续拓展新客，该效果将逐步显现，另今年3月人社部最新颁布的《社会保险基金行政监督办法》筑高了人事管理业务的门槛，利于龙头加强优势地位； 2）公司新兴的业务外包和灵活用工将在行业高速增长享受行业红利，同时公司自身也在加速自身实力的构建以攫取市场份额和拓展高毛利率业务； 3）公司数字化建设进程加快，底层数据的打通赋能公司效率提升。 关键假设、估值与盈利预测 本次交易为同一控制人下的资产置换，假设2023年完成本次交易且顺利实现定增，即上市公司重组后备考总股本约5.66亿股，2023年数据以公司发布的2021年备考资产负债表和利润表作为基础进行预测（2021A和2022E年为北京城乡数据，2023年及以后为重组后预测数据）。 基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大；结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78（备考）、7.66、9.01亿元，增速分别为10.2%（备考）、13.0%、17.7%（21~24年cagr约14%）；以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级。 欢迎扫码创见小程序阅读 目录 一、人力资源行业：灵活用工高速发展，“效率”是关键能力建设 （一）人力资源行业简介 1、人力资源服务产业链完整，满足企业不同阶段的需求 人力资源服务业是现代服务业的重要组成部分。随着B端、C端需求的逐渐多样化，人力资源服务业的业态也日渐丰富，从最初的职位介绍、职业培训、人事档案管理逐渐覆盖到中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包、就业指导、在线招聘、人才测评、管理咨询、人力资源软件系统等多种业务形态，形成较为完整的产业链。目前人力资源服务可以满足企业不同阶段的需求、覆盖候选人的整个职业生命周期。 具体来看，主要可以分为招聘流程外包（Recruitment Process Outsourcing，RPO）、中高端人才访寻、人事行政管理服务、薪酬福利类活动、广义灵活用工类服务和其他如人事管理咨询、人才测评、人力资源培训等服务。 1）招聘流程外包（RPO）：通过线上/线下的方式，通过确认招聘需求、发布招聘信息、选择招聘渠道、安排考核内容并实施、进行背景调查、沟通与发送录用通知等一系列或某项服务。 2）中高端人才访寻：俗称猎头，指为客户提供咨询、搜寻、甄别评估、推荐并协助录用高级人才的系列活动。相比一般的招聘或者人才访寻，其目标候选人（即中高端人才）泛指具有较高知识水平、专业技能的中高层管理人员、中高级技术人员。 3）人事行政管理服务：指基础性人力资源行政服务，如为客户提供包括员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务、人事档案管理等。 4）薪酬福利类服务：包括员工薪资发放、个税申报及缴纳等服务、为客户员工提供福利产品及服务、为客户员工提供“健康保障”与“健康检测”等服务。 5）广义灵活用工类服务：由于我国目前尚未有专门对灵活用工的进行法律术语解释，本报告将广义灵活用工定位为在传统标准用工以外其他所有用工形式的总称，本质是用工关系的灵活，包括劳务/人才派遣、业务外包、狭义灵活用工。 6）其他服务：如人力资源管理咨询、人才测评、人力资源培训、工会慰问解决方案等。 根据中智集团《2021年中国人力资源服务供需调查报告》（有效问卷1671份），大体可以看出我国人服机构主要业务为人才派遣、人力资源外包和人力资源招聘服务，约6成的企业把这三类作为公司的主营业务。 灵活用工与人才派遣、人力资源外包业务因包含人员代发公司，年度营收规模相对较高，超3成机构业务年营收在1000万元以上水平。另约10%的企业通过灵活用工与人才派遣业务获得的年营收超1亿元。 2、广义灵活用工平抑用工波动，为企业降本增效 用工关系包括雇佣关系、劳务关系和合作关系，从雇佣、劳务到合作关系，雇佣双方的依附性逐渐减弱，对应受到的法律约束也有所不同，雇佣关系对应《劳动法》、《劳动合同法》等劳动相关法律，劳务关系对应《民法通则》及相应的司法解释、合作关系对应《民法》、《合同法》等民商事法律。 基于上述，我们将广义灵活用工定义为在传统标准用工以外其他所有用工形式的总称，相比于标准雇佣关系，其劳动时间、劳动主体、雇佣时间、服务形态和就业模式上均相对灵活，对应非全日制用工、实习/退休返聘、劳务派遣、业务/岗位外包和互联网平台用工等形式。 不同的灵活用工形式各有优劣。总体来看，用工企业与员工之间无标准雇佣关系的约束，其用工风险相应降低；但同时员工的归属感相对较低、流动性相对较大，且外包质量难以直接把握。 人力资源服务商匹配供需，扮演的中间桥梁的角色。以外包模式为例，企业雇主发布用工外包需求，人服机构进行招募外包员工并签订用工协议（承担全方位的用工风险），企业雇主在作业期间对接业务（一般外包员工会被委派到客户场地工作），最终人服机构交付业务。 对企业雇主来说，因外包机构人员并非权属公司，将非核心业务/重复劳动/同质化作业外包，可以使得其专注主业，压缩冗余成本，降低了用工风险，同时这种归属权和使用权分离的方式可以使得企业灵活根据业务量配置人力资源，降低用工管理的隐性成本。对人服机构来说，其需要承担外包员工的工资、社保并代缴税务作为支出部分，收入基本是在外包用人成本上增加一定比例作为抽成。另外，灵活用工有效平抑了订单的时间性波动，实现整体的降本增效，根据中智调研结果，有60.3%的企业因用工波动（如季节性用工）选择灵活用工。 在经营具有不确定性时，企业雇主更倾向于压缩成本、减少用人纠纷，因此外包业务有一定逆周期属性，受宏观经济下行的压制不明显。 基于不同企业对灵活用工的不同理解，企业内部对灵活用工的定义和用工形态也有所区别。 比较北京外企、外服控股、科锐国际的业务收入占比和毛利率可知，北京外企（广义）灵活用工主要以承接业务外包服务为主，外服控股则主要集中在业务外包和人才派遣服务，科锐则专注于灵活用工业务。整体来看，外包业务因包含员工薪酬，毛利率相对较低，约2%~3%；（狭义）灵活用工毛利率略高于业务外包，约7%~10%，主要系狭义灵活用工期限更为灵活、临时，溢价相对更高；人事管理类毛利率普遍较高，约80%；其次为薪酬福利和其他服务类（人力资源咨询等），毛利率约在30%~50%之间。 3、我国人力资源发展史：进入专业化、规范化发展时期 1）1978年-1992年：人才交流服务机构作为现代人服机构的前身率先成立 1978年改革开放后，统包统配人力资源配置格局被打破，招聘、派遣、培训、职业介绍等市场化就业和服务开始涌现，上海、北京、深圳、沈阳等地出现了第一批人才服务公司和人才交流服务机构，如中智、FESCO、四达等，据不完全统计，到1990年左右，全国省级人才交流服务机构全部成立，地市级机构409个、县区级1395个、行业部门37个，从业人员达5000多人。 2）1992年-2002年：伴随多种所有制经济主体快速发展，外资人服进驻我国 90年代后期，我国多种所有制经济体快速发展，国有、外资、民营企业数量开始增长，同时德科等外资人服机构也开始进驻我国，海外人服经验引入。与此同时，互联网环境及基础设施的搭建带我国走进互联网的“门户时代”，除了YAHOO！、新浪、搜狐、网易、腾讯、阿里、百度等公司先后在90年代成立，在线招聘平台如中华英才网、智联招聘也陆续出现。 3）2002年-2012年：“人力资源市场”概念在法律层面首次明确提出，人社部组建 随着我国国企改革、加入世界贸易组织等多重经济改革举措的实施，经济增长的同时，劳动力市场也日益活跃，2003年12月，中共中央、国务院召开首次中央人才工作会议，确定全面部署实施人才强国战略，2007年8月出台的《中华人民共和国就业促进法》首次在国家法律层面明确提出“人力资源市场”概念。2008年，人力资源社会保障部组建后，开始筹划建立统一规范的人力资源市场。2012年12月，《服务业发展“十二五”规划》首次提出建设人力资源服务体系。2010年，上海第一个建立国家级人力资源服务产业园。 4）2012年-至今：伴随政策出台，人力资源服务专业化、规范化发展 2012年1月，国务院批转《促进就业规划（2011-2015年）》，提出大力发展人力资源服务业，加快建立专业化、信息化、产业化的人力资源服务体系，2013年，人社部制定《关于加快推进人力资源市场整合的意见》，首次在全国范围内对建立统一规范的人力资源市场进行正式部署，此后政策制定提速，人力资源市场体系逐渐建立。 2014年1月出台《劳务派遣暂行规定》；2014年12月，人社部、国家发改委、财政部下发《关于加快发展人力资源服务业的意见》，2015年1月出台《关于促进服务外包产业加快发展的意见》，2017年《关于印发人力资源服务业发展行动计划的通知》确定了人力资源服务业发展行动纲领；2019年出台《关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见》，将加快发展人力资源服务业列为完善人才流动服务体系的重要内容。 2020年疫情后，就业持续放在政府工作的优先位置。2020年7月出台《关于支持多渠道灵活就业的意见》，2020年8月《关于开展人力资源服务行业促就业行动的通知》出台，这也是国家层面首次部署开展人力资源服务行业促就业行动。今年3.15政府工作报告中继续强调“强化就业优先政策”等内容（详见《“就业优先”下，灵活用工将发挥蓄水池作用》）。 （二）行业维持高景气，竞争格局分散 根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业总规模达到2.46万亿元，同比增长21.0%，2016-2021年cagr约为+15.8%。随着我国经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，网约车司机、外卖骑手、主播等职业快速发展，对人服行业尤其是灵活用工需求增加，行业呈现较高景气度，2021年我国人服机构数量不断增长至5.91万家（+29.51%），从业人员也快速增长至103.51万人（+22.74%），均维持快速增长态势。 灵活用工规模高增。相比于上述传统的人力资源招聘、猎头、人事行政管理、薪酬福利等传统的人力资源服务，灵活用工市场规模增速较高，根据艾瑞咨询的测算，仅以外包模式的灵活用工为代表（不包含劳务派遣业务），2016~2019年的cagr约为45%，从2016年的1570亿增长至2019年的4779亿元，并预期在2020~2023年保持25%的增速，2023年预计规模达1.267万亿元。 人服行业竞争格局分散。因人服行业业务模式相对简单，可复制性较强，同时面对的客户分散在各个行业，需求匹配的岗位众多，提供的服务对应各细分领域，并且有属地属性，因此人服机构可充分享受由细分赛道和区域优势带来的差异化竞争，形成特色。一般来说，人力资源服务提供商可以分为以下几种类型：1）提供综合服务，如北京外企、外服控股、万宝盛华、科锐国际等提供人力资源外包、灵活用工、招聘流程外包、薪酬福利服务等综合性服务；2）HR SaaS，提供人力资源数字化平台，帮助企业一站式解决人力资源数据及打通人力资源管理壁垒；3）垂直化的招聘平台或灵活用工平台，如前程无忧、boss直聘、斗米等；4）人力资源咨询。 以2020年全球人力资源外包公司营收占比为例，CR10营收占比为24%，排名第一的任仕达公司营收占比不超过5%，行业竞争格局分散。我国人服行业可比公司营收则以外服控股、北京外企为首。根据人社部数据，2020年我国人服机构中民营企业数量增长至3.53万家，占比高达77.24%，外资及港澳台资、民办非、公共服务机构、国有企业占比分别为0.8%、4.0%、12.9%、5.2%；结合中智集团调研数据，1671家人服机构中，1亿以上营收规模的企业占比仅9.6%，约38.4%的企业年营收在300万以下（因小规模机构在问卷中的比例可能更小，该数据悬殊可能更大）。 （三）行业驱动力：政策支持、产业发展、“人才红利” 1、稳就业下，政策扶持有持续性 以劳务派遣相对成熟的日本市场为例，行业规模与政策息息相关。1992年泡沫经济的破灭，在经济停滞下日本企业开始积极寻求利用派遣劳动力来降低成本。但由于早期法案中仅规定了部分可派遣的工种，在放开劳动派遣业务限制的强烈需求下，1999年日本政府颁布“消极清单”放宽劳动派遣工种限制，此后三年派遣行业规模稳健增长。2004年的制造业派遣解禁后，行业规模高增。2015年为促进就业，新《劳动派遣法》修订后，放宽了派遣雇佣的“三年”时间限制，派遣行业规模有所回暖。 在上述我国人服行业的发展中，我们提到当前我国正处于人力资源体系规范化时期，灵活用工作为缓解疫情高失业率下的补充措施，在稳就业前提下，我们预期灵活用工的利好政策将不断出台，同时社保、税收等配套政策的完善，将共同引导规范化发展。 2、产业升级转型，新经济业态兴起 产业结构升级带动人服中介需求。受益于我国产业结构从农业、工业转向服务业，我国第三产业容纳就业人数比例不断上升，2011年超越第一产业，2020年底已达到47.7%，较2000年提高了20.2pct。服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力高于前两大产业，流动性也更高，对中介服务的需求也随之增长。 员工流动性加剧，人服行业景气度提升。疫情后，业态结构发生变化，如线上和线下的消费场景更替、直播渠道的兴起、物流快递运输的需求增长等等，期间也伴随着就业岗位的重新匹配。一般认为，行业流动性越高，灵活用工或者人才匹配的需求越大，根据中智咨询数据，2021年员工主动离职率和被动离职率均有所增长，其中零售、交运、互联网、制造、高科技、汽车、贸易等行业主动离职率均有所提高。同时，外卖和快递等新兴行业对人员需求旺盛，使得灵活用工行业的选择路径变宽。 3、“人口红利”转向“人才红利” 前述已经提到，企业雇主选择外包等人服资源可以将风险外部化并降低用工成本。近几年来，我国劳动力人口数量呈现下滑趋势，疫情之后下降尤为明显，与此同时伴随着我国受过高等教育的毕业生人才逐年增多（2022年高校毕业人数首次破千万，2023年预计持续增长，毕业生就业压力持续）、人均工资水平不断上升，企业的用工成本提升明显，如互联网等对高精尖人才需求旺盛且竞争相对激烈的行业，毕业生薪资水平与老员工薪资往往出现“倒挂”现象。“人口红利”转向“人才红利”驱动下，企业的求人倍率上升，供求关系逆转，根据人社部数据，2021Q3全国求人倍率达1.53，较2019年底的1.27提高0.26pct。 4、当前就业形式严峻，“就业”位于优先位置 就业形势严峻，总量和结构压力均较大。今年3月受疫情影响，城镇调查失业率在春节后并未像往年呈现回落趋势，而是攀升至5.8%，高于5.5%的全年目标上限，4月继续上升至6.1%（自2018年有数据以来，该数值仅低于2020年2月的6.2%，为2020年3月以来的新高，5月略有缓和下滑至5.9%）；5月份31个大城市城镇调查失业率创2018年以来的新高，达6.9%，较2021年12月+1.8pct。同时今年高校毕业生预期将达到1076万人，高于去年和前年的909万人和874万人，而16-24岁的青年人群失业率在5月达到18.4%，较2021年12月+4.1pct，同样创历史新高，当前就业形势严峻程度甚至高于疫情初期。 持续强调和高度重视“就业优先”，政策逐步推进落地。今年3.15政府工作报告中已经强调“强化就业优先政策”、“大力拓宽就业渠道，注重通过稳市场主体来稳就业，增强创业带动就业作用”、“各地都要千方百计稳定和扩大就业”、“要加强灵活就业服务，完善灵活就业社会保障政策，开展新就业形态职业伤害保障试点”等内容。4.27国常会提出“稳就业是经济运行保持在合理区间的关键支撑”，并提出1）做好复工达产；2）着力支持市场主体稳岗，缓缴和纾困并行；3）拓展就业岗位，支持创业和以工代赈等；4）做好就业服务和兜底保障；5）压实各地稳就业责任，作为政府绩效考核内容，创造性落实，确保完成全年就业目标。5.11国常会继续要求“财政货币政策要以就业优先为导向”。5.14国务院第5次廉政工作会议上强调“所谓实现经济的潜在增长，很大程度上就是比较充分就业条件下的增长”。5.26国常会确定了6方面33项措施，着力稳市场主体稳就业。一系列“稳就业”政策预计将逐步在各地落实，统计显示，Q1已实施增值税留抵退税老政策1233亿元，4.1~5.16期间共有9796亿元留抵退税款退到企业账户，合计已有11029亿元退税款退至纳税人账户。 （四）行业壁垒：先进入者有先发优势，效率为先 回溯世界范围内大型人力资源服务机构，不乏有像Randstad、德科集团、Recruit营收在1500~2000亿人民币量级的大服务商，其中Recruit市值一度超1000亿欧元。除了自身业务的扩张外，上述三家人力资源公司无一不是通过持续的并购来扩大规模，以德科集团为例，其专注于劳动力解决方案（Workforce Solutions），人才解决方案（Talent Solutions）和技术解决方案（Technology Solutions）三大业务模块。1996年，德科集团由Adia和Ecco两大集团合并成立，通过持续收购，德科集团于2000s成为了美国最大的招聘公司，于2010s成为全球专业人才配备领域的领导者，之后持依靠持续收购扩大规模，2015~2021年间收购了4家公司。截至2021年底，德科集团在全球范围内的60个国家有超过3.2万员工，服务10万家企业，每年帮助350万人提供职业支持。2021年，德科实现营收209亿欧元，同比增长7%，实现归母净利润5.86亿欧元，较2020年扭亏为盈。 人力资源服务作为业务技术难度相对没有壁垒的行业，先进入者有先发优势，这主要依赖于人力资源管理本身是一类不难但相对繁琐的业务，尤其是对于需要管理千/万数量员工的客户来说，在没有互联网/大数据等完善的基础建设时，供应商的转换成本相对较高，包括员工信息的转移、再适应新供应商的系统等，因此当人服供应商能力建设达标，客户粘性也相应较高。 “效率”是关键的能力建设，此处我们归纳为“匹配效率”和“流程效率”，前者可以通过并购的方式快速扩张，后者则主要通过内部流程梳理或加强数字化能力来提升。 ？匹配效率：指的是快速响应客户需求的能力，实现员工与用工单位的快速对接并交付业务。1）体现在细分行业或者细分岗位的快速匹配，如招聘相关专业领域的人才、承包专业领域的外包业务、匹配新经济形态下的新型岗位等等，该种匹配效率的提升依靠时间和业务经验的积淀，即通过建立详备的人才数据库扩容供给端的储备，对于中高端人才寻访等猎头服务或者在线招聘平台是较重要的能力建设。另外，由于线上平台的发展除了自身定位和技术的优先外，用户积累也存在一定的先发优势。2）地域的覆盖：线下on-site办公对于大多数行业必不可少，对开展全国范围业务的用工单位来说，统一化的员工管理或业务外包在既降低了前期搜寻合格服务供应商的成本、合同签约的成本，也压缩了后续对接人员/业务的成本等等。另外，由于我国各省份的社保系统并不打通，缴纳基数也有所区别，今年3月新出台的《社会保险基金行政监督办法》继续加强了社保的合规性要求，人力资源行政管理业务的门槛相应有所提高，线下网点的必要性凸显。由此地域的覆盖范围既影响客户结构，也影响订单业务量。 ？流程效率：包括程序效率和合规效率两个方面。1）交付效率/程序效率：指从接收客户需求到最终交付业务的效率，这依赖于内部流程的标准化和执行度，以及对政策变化的反应能力甚至超前布局能力。2）合规效率：最终目的在于减少用工纠纷。 此外，由于人服供应商本质收取的是中介的服务费，员工的薪酬福利等支付一般需要每月按时全额支付（否则容易出现劳工纠纷以及服务质量不稳定等问题），而客户端的应收款并非完全在资金流量上与员工的应付相匹配，如部分业务外包等资金是在项目结束后统一结算，甚至有些大客户因高议价而存在压账行为；因此人服公司的资金管理能力也是能力建设中重要的一环。 二、北京外企：老牌综合人力资源服务商，数字化再启航 （一）与北京城乡进行重大资产重组，即将登录A股 本次交易主要分为三个部分，分别为：1）重大资产置换：同一控制人下的企业合并，即北京外企和北京城乡等额资产置换；2）北京城乡发行股份购买北京外企股权，交易结束后，重组后上市公司取得北京外企100%股权；3）募集配套资金：重组后上市公司拟向北京国有资本运营管理有限公司定增募资约16亿元，北京国管为北京城乡和北京外企的第一大股东，以下简称“北京国管”。此部分在《人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型人服，北京外企将登陆A股》报告中已详细介绍，此处不赘述。 本次交易前，上市公司总股本为3.17亿股，控股股东北京国管占比34.23%，本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行0.95亿），北京国管将持有重组后上市公司49.23%的股权。 （二）北京外企：老牌人服机构，效率加码，数字化起航 1、具备先发优势，人事管理为公司传统优势业务 北京外企先发优势明显。公司成立于1979年，前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，并于2002年11月开始以独立法人形式开展业务，公司连续11年进入中国企业500强榜单，2020年位列第215位。作为专业的人力资源综合解决方案提供商，北京外企较早建立起了专业产品体系，并积累了丰富的人服经验、渠道优势和客户资源，公司也被北京市人力资源和社会保障局评定为首批5A级人力资源服务机构。 人事管理为客群粘性基础，新兴发展业务外包和灵活用工。围绕市场和客户需求，北京外企在诸多人力资源服务细分领域成立了产品型事业部，形成了由业务总监协管的25个转型创新产品管理模式，并持续推进产品优化迭代。人事管理业务为公司业务粘性的基础，具备高粘性的同时赋能业务外包和灵活用工等高增速的业务。根据调研，公司老客复购率维持在80%+。 按照收入划分口径，公司业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。业务外包服务为北京外企最主要的收入来源，2021年占比达到85.5%。公司与客户的结算方式主要分为按周期和按项目结算，前者主要为按月计算，后者则按照项目的进度一次性或按节点计算。 人事管理贡献5成毛利，业务外包贡献8成营收。公司从事多种人服业务，其中人事管理作为公司传统优势业务，毛利率较高，2021年为83.13%，贡献5成左右的毛利，薪酬福利、招聘及灵活用工毛利率递减，2021年毛利率分别为33.03%和9.30%，毛利收入占比分别为14.95%和4.91%。近年来（广义）灵活用工行业高增，外包业务已经发展为公司的主要营收来源，2021年外包收入217.25亿元，同比增长46.01%，占比总营收85.50%。外包收费方式大多是在外包人员工资基础上加成小个位数比例收费，收入基数较大但毛利率相对较低，2021年外包业务毛利率为2.60%，占比总毛利26.08%。 当前公司高毛利率业务为传统的人事管理、薪酬福利业务，高增速发展业务则为相对低毛利率的业务外包和灵活用工业务，但两者的客户重叠率仍有非常大的提升空间。当前公司将继续高速发展业务外包和灵活用工业务，同时正在尝试将两者作为“引流”产品实现其他高毛利率产品的交叉销售。一站式人力资源解决方案的提供，一方面可以拓宽业务范围并提高毛利率，另一方面还可以增强客户粘性，最大化客户价值。 2、具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛 具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛。基于公司成立时间较早，且成立之初主要服务于外资客户，人事管理服务作为公司的传统优势业务相应建立了规范和标准化的流程体系。伴随公司地域版图的扩张，公司在立足北京之外，服务范围已经覆盖31个省/自治区/直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，相较外服控股、中智和科锐国际客户数量和城市覆盖数量，公司该体量处于相对靠前水平。此外，以包含工资代发的宽口径作为基础，公司2017~2019年营收市占率约为5%，仅次于外服控股和中智集团。 上文我们已经阐述了“匹配效率”中地域覆盖范围的重要性。随着经济、交通、物流等的发展，企业的全国运营能力也是经营能力的重要一环，其间不可避免地涉及到员工的区域性调配、当地员工的招聘等，北京外企在全国范围拥有多家分支机构，同时在内部建立起集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元，可以进一步提高对市场和客户需求的响应速度和匹配速度。另外，公司通过向中外服香港、人力窝（WoWooHR）、飞猪供应商组等区域优势合作伙伴转包或分包的方式来满足客户用工需求。对比外服控股主要以上海地区收入为主，北京外企在北方和华东都建立一定的优势区位。 公司客户多元化，知名客户为FESCO提供品牌背书。公司服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。凭借多年发展与积累，公司也拥有了丰富且优质的知名客户资源，与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器、贝壳等在内的优质的行业龙头企业建立了稳定的合作关系。根据调研，公司客户结构中，民营超过50%、外资占比接近40%，国企/央企约为10%，凭借优质的服务保持了较高的客户粘性。2021年，公司前五大客户收入占比36.98%，其中华为为公司最大的客户，占比总营收20.19%。外企德科旗下的子品牌FAFULI也与各行业领先企业合作，使得公司在不同行业内均积累了一定的人才资源，构建起丰富灵活的储备服务方案供客户选择，同样，优质客户也为公司未来发展提供了品牌背书。 3、效率加码，数字化进程加快 强强联合德科集团成立外企德科品牌。2010年，北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团（The Adecco Group）开展合资合作，创建了外企德科（FESCO Adecco）品牌，并先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州、陕西、湖南设立了由北京外企控股的合资企业，均由北京外企控股。上海外企德科在国内成立时间最早，且上海人才市场需求较大，上海外企德科（2010年成立）目前是北京外企营收占比最大的子公司，2021年上海外企德科实现营收81.60亿元（同比增长51.78%），占比北京外企营收32.1%；归母净利润1.61亿元（同比下降6.69%），占比总归母净利润26.2%。 外企德科搭建起人服生态系统。借助德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务渠道资源等，外企德科逐步建立品牌优势并构建起人力资源服务生态系统，细分领域的标准作业流程（SOP）在各个专业平台逐步落地实现。据公司官网，外企德科服务客户超2.3万家，服务员工超210万名，机构分布400余座城市。当前外企德科创建了两个子品牌：FA Talent（专业招聘品牌）和FAFULI（综合一站式职场福利解决方案提供商），并联合人力窝、人力家、Spring、D4、LHH形成包含人力资源外包、人事管理、专业招聘、人力资源咨询、薪酬福利全职业周期平台、数据信息服务平台、数据处理平台和SaaS服务平台的生态系统。 数字化：北京外企通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态，并构建起全国业务共享平台，目前公司平台包括员工自助服务平台、共享服务平台、弹性福利平台、国际人才服务平台易北京APP。在市场服务趋同下，公司通过提供高效率的数字平台打造差异化产品。 加码数字一体化建设，加快数字化转型。本次交易拟定向增资13.04亿元用于北京外企的数字一体化建设，包括创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设，后者包括数字化赋能平台、研发运维平台和基础架构技术底座。平台搭建完成后，流程标准化程度提高、资源池的打通、多业务模块的数仓建设和标签分类等，将提高公司内部运转效率、实现资源合理配置并提高客户交付效率，打破与上下游的信息壁垒，灵活应对市场环境变化。 公司作为人力资源服务整体解决方案的提供商，单个的强项业务并不能发挥最大的价值，数字化的加码为数据仓储和数据赋能提供了良好的实践平台，即信息共享和产业互联后，帮助公司发挥多业务协同发展的交叉销售，为客户真正提供一站式的解决方案，深化客户价值。 4、公司财务稳健，现金流充裕 2021年公司实现营收254.18亿元，同比增长40.45%，实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.94%，扣非归母净利润3.91亿元，同比增长0.82%，2021年非经主要包括2.65亿元政府补助、非流动资产处置损益3931.19万元和套期保值业务5088.58万元。2019-2021年公司毛利率基本稳定在8%~11%范围内，2021年净利率为3.11%，较2020年下降1.0pct。公司现金流相对宽裕。 三、盈利预测和投资评级 当前北京城乡与北京外企的重大资产重组还需要证监会进一步审核，如若顺利，本次交易预计将于明年初完成，北京外企的资产将注入重组后上市公司得以上市。 北京外企作为国内首批人服机构，先发优势明显，当前既能享受灵活用工的行业增长红利，各业务板块也将在自身能力构建中具备一定的成长性： 1）其传统业务如人事管理具备明显的先发优势，将在业务外包等引流下，持续拓展新客，该效果将逐步显现，另今年3月人社部最新颁布的《社会保险基金行政监督办法》筑高了人事管理业务的门槛，利于龙头加强优势地位； 2）公司新兴的业务外包和灵活用工将在行业高速增长下享受行业红利，同时公司自身也在加速自身实力的构建以攫取市场份额和拓展高毛利率业务； 3）公司数字化建设进程加快，底层数据的打通赋能公司效率提升。 我们假设北京外企2023年完成重大资产重组，且顺利实现定增，即上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行0.95亿），我们以公司发布的2021年备考资产负债表和利润表作为基础进行预测，预计北京外企收入拆分如下： 基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大；结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78（备考）、7.66、9.01亿元，增速分别为+10.2%（备考）、+13.0%、+17.7%（21~24年cagr约+14%）；以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级。 四、风险提示 重组进程不及预期/本次交易终止：本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得核准及最终获得核准的时间存在不确定性；同时交易最终能否顺利实施同样存在不确定性。 行业政策变化：人力资源服务受到劳动法、劳动派遣、社保、税务等法律法规政策的监督、约束、规范和管理，公司业务可能受到新出台法规的影响。 宏观经济波动：公司主要毛利业务为传统人事管理和薪酬福利等业务，如果宏观经济波动较大或者相关客户出现经营波动，可能出现裁员风波，导致公司业务下滑。 行业竞争加剧：人力资源行业集中度相对较低，近年来机构数量持续增多，可能出现供给端竞争加剧情形，另外数字化和互联网在人服行业不断深入改革，也将带来新的竞争。 其他风险：疫情反复、疫情防范政策变化、业绩承诺无法实现等。 具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的《北京城乡（600861）深度研究报告：北京外企人服资源注入，效率加码，数字化再起航》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧/尚静雅/吴晓婵13916254323 相关报告 【华创商社】人力资源行业跟踪报告：“就业优先”下，灵活用工将发挥蓄水池作用 【华创商社】人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型人服，北京外企将登陆A股 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 ？ 人服行业维持高景气度，灵活用工规模高增。经历40余载的人力资源发展，我国人力资源服务形式丰富，可以满足企业不同阶段的需求。近年来，随着经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，行业呈现较高景气度，2021年我国人力资源服务行业总规模达到2.46万亿元，同比增长21.0%，2016-2021年cagr约为+15.8%。众多服务业态中，灵活用工规模增速较高，预期在2020~2023年保持25%的增速。 ？ 先进入者拥有先发优势，“效率”是关键的能力建设。人服行业先进入者有先发优势，主要依赖于人力资源管理本身是一类不难但相对繁琐的业务，大体量、广范围的员工管理成本较高，当人服供应商能力建设达标，客户粘性极强。“效率”是关键的能力建设，本文归纳为“匹配效率”和“流程效率”，前者可以通过并购快速扩张，后者则主要通过内部流程梳理或加强数字化能力来提升。 ？ 就业形势严峻，稳就业下灵活用工将积极发挥蓄水池作用。受疫情影响，城镇调查失业率在5月达到5.9%，较2021年12月+1.8pct。今明两年高校毕业生人数高于往年情况下，16-24岁的青年人群失业率在5月达到18.4%，较2021年12月+4.1pct，同样创历史新高。稳就业下，灵活用工预期将积极发挥匹配供需的作用，成为就业蓄水池。 ？ 北京城乡拟进行重大资产重组，置换北京外企优质资产，进击人服赛道，有望在明年初登录A股。北京外企是我国首批人服机构服务商，先发优势明显：公司作为人服解决方案综合服务商，当前已形成25个转型创新产品，其中人事管理为客群粘性基础，新兴发展的业务外包和灵活用工规模高增。公司当前积极渗透业务的交叉销售，增强客户粘性的同时也可以提高毛利率。公司具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛，立足北京并已在全国400余座城市建立了服务网络，位于行业前列。丰富的管理经验和渠道优势下，公司与知名的优质企业建立了稳定的合作关系，优质客户带来收入和利润的同时，也为公司提供品牌背书。公司当前加码数字化，将进一步提高效率，提升竞争能力。 ？ 投资建议：基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大；结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78（备考）、7.66、9.01亿元，增速分别为+10.2%（备考）、+13.0%、+17.7%（21~24年cagr约+14%）；以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级。 ？ 风险提示：宏观经济波动、疫情反复、疫情防范政策变化、重组进程不及预期、本次交易终止、业绩承诺无法实现、行业政策变化、行业竞争加剧等。 投资主题 报告亮点 报告明确界定了广义灵活用工的定义和形式，并通过比较北京外企、上海外服和科锐国际总结行业特征和提炼公司优势。对人服行业的壁垒分析上，本文简洁明了地指出先发优势和效率是两大关键，并提出“匹配效率”和“流程效率”两大概念，简化分析框架。在后续对北京外企的解析中，运用前文总结内容，条分缕析阐述公司亮点。 投资逻辑 公司作为国内首批人服机构，先发优势明显，当前既能享受灵活用工的行业增长红利，各业务板块也将在自身能力构建中具备一定的成长性： 1）其传统业务如人事管理具备明显的先发优势，将在业务外包等引流下，持续拓展新客，该效果将逐步显现，另今年3月人社部最新颁布的《社会保险基金行政监督办法》筑高了人事管理业务的门槛，利于龙头加强优势地位； 2）公司新兴的业务外包和灵活用工将在行业高速增长享受行业红利，同时公司自身也在加速自身实力的构建以攫取市场份额和拓展高毛利率业务； 3）公司数字化建设进程加快，底层数据的打通赋能公司效率提升。 关键假设、估值与盈利预测 本次交易为同一控制人下的资产置换，假设2023年完成本次交易且顺利实现定增，即上市公司重组后备考总股本约5.66亿股，2023年数据以公司发布的2021年备考资产负债表和利润表作为基础进行预测（2021A和2022E年为北京城乡数据，2023年及以后为重组后预测数据）。 基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大；结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78（备考）、7.66、9.01亿元，增速分别为10.2%（备考）、13.0%、17.7%（21~24年cagr约14%）；以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级。 欢迎扫码创见小程序阅读 目录 一、人力资源行业：灵活用工高速发展，“效率”是关键能力建设 （一）人力资源行业简介 1、人力资源服务产业链完整，满足企业不同阶段的需求 人力资源服务业是现代服务业的重要组成部分。随着B端、C端需求的逐渐多样化，人力资源服务业的业态也日渐丰富，从最初的职位介绍、职业培训、人事档案管理逐渐覆盖到中高端人才访寻、灵活用工、招聘流程外包、就业指导、在线招聘、人才测评、管理咨询、人力资源软件系统等多种业务形态，形成较为完整的产业链。目前人力资源服务可以满足企业不同阶段的需求、覆盖候选人的整个职业生命周期。 具体来看，主要可以分为招聘流程外包（Recruitment Process Outsourcing，RPO）、中高端人才访寻、人事行政管理服务、薪酬福利类活动、广义灵活用工类服务和其他如人事管理咨询、人才测评、人力资源培训等服务。 1）招聘流程外包（RPO）：通过线上/线下的方式，通过确认招聘需求、发布招聘信息、选择招聘渠道、安排考核内容并实施、进行背景调查、沟通与发送录用通知等一系列或某项服务。 2）中高端人才访寻：俗称猎头，指为客户提供咨询、搜寻、甄别评估、推荐并协助录用高级人才的系列活动。相比一般的招聘或者人才访寻，其目标候选人（即中高端人才）泛指具有较高知识水平、专业技能的中高层管理人员、中高级技术人员。 3）人事行政管理服务：指基础性人力资源行政服务，如为客户提供包括员工社保公积金代理、在职人事管理服务、入离职管理服务、劳动关系管理服务、人事档案管理等。 4）薪酬福利类服务：包括员工薪资发放、个税申报及缴纳等服务、为客户员工提供福利产品及服务、为客户员工提供“健康保障”与“健康检测”等服务。 5）广义灵活用工类服务：由于我国目前尚未有专门对灵活用工的进行法律术语解释，本报告将广义灵活用工定位为在传统标准用工以外其他所有用工形式的总称，本质是用工关系的灵活，包括劳务/人才派遣、业务外包、狭义灵活用工。 6）其他服务：如人力资源管理咨询、人才测评、人力资源培训、工会慰问解决方案等。 根据中智集团《2021年中国人力资源服务供需调查报告》（有效问卷1671份），大体可以看出我国人服机构主要业务为人才派遣、人力资源外包和人力资源招聘服务，约6成的企业把这三类作为公司的主营业务。 灵活用工与人才派遣、人力资源外包业务因包含人员代发公司，年度营收规模相对较高，超3成机构业务年营收在1000万元以上水平。另约10%的企业通过灵活用工与人才派遣业务获得的年营收超1亿元。 2、广义灵活用工平抑用工波动，为企业降本增效 用工关系包括雇佣关系、劳务关系和合作关系，从雇佣、劳务到合作关系，雇佣双方的依附性逐渐减弱，对应受到的法律约束也有所不同，雇佣关系对应《劳动法》、《劳动合同法》等劳动相关法律，劳务关系对应《民法通则》及相应的司法解释、合作关系对应《民法》、《合同法》等民商事法律。 基于上述，我们将广义灵活用工定义为在传统标准用工以外其他所有用工形式的总称，相比于标准雇佣关系，其劳动时间、劳动主体、雇佣时间、服务形态和就业模式上均相对灵活，对应非全日制用工、实习/退休返聘、劳务派遣、业务/岗位外包和互联网平台用工等形式。 不同的灵活用工形式各有优劣。总体来看，用工企业与员工之间无标准雇佣关系的约束，其用工风险相应降低；但同时员工的归属感相对较低、流动性相对较大，且外包质量难以直接把握。 人力资源服务商匹配供需，扮演的中间桥梁的角色。以外包模式为例，企业雇主发布用工外包需求，人服机构进行招募外包员工并签订用工协议（承担全方位的用工风险），企业雇主在作业期间对接业务（一般外包员工会被委派到客户场地工作），最终人服机构交付业务。 对企业雇主来说，因外包机构人员并非权属公司，将非核心业务/重复劳动/同质化作业外包，可以使得其专注主业，压缩冗余成本，降低了用工风险，同时这种归属权和使用权分离的方式可以使得企业灵活根据业务量配置人力资源，降低用工管理的隐性成本。对人服机构来说，其需要承担外包员工的工资、社保并代缴税务作为支出部分，收入基本是在外包用人成本上增加一定比例作为抽成。另外，灵活用工有效平抑了订单的时间性波动，实现整体的降本增效，根据中智调研结果，有60.3%的企业因用工波动（如季节性用工）选择灵活用工。 在经营具有不确定性时，企业雇主更倾向于压缩成本、减少用人纠纷，因此外包业务有一定逆周期属性，受宏观经济下行的压制不明显。 基于不同企业对灵活用工的不同理解，企业内部对灵活用工的定义和用工形态也有所区别。 比较北京外企、外服控股、科锐国际的业务收入占比和毛利率可知，北京外企（广义）灵活用工主要以承接业务外包服务为主，外服控股则主要集中在业务外包和人才派遣服务，科锐则专注于灵活用工业务。整体来看，外包业务因包含员工薪酬，毛利率相对较低，约2%~3%；（狭义）灵活用工毛利率略高于业务外包，约7%~10%，主要系狭义灵活用工期限更为灵活、临时，溢价相对更高；人事管理类毛利率普遍较高，约80%；其次为薪酬福利和其他服务类（人力资源咨询等），毛利率约在30%~50%之间。 3、我国人力资源发展史：进入专业化、规范化发展时期 1）1978年-1992年：人才交流服务机构作为现代人服机构的前身率先成立 1978年改革开放后，统包统配人力资源配置格局被打破，招聘、派遣、培训、职业介绍等市场化就业和服务开始涌现，上海、北京、深圳、沈阳等地出现了第一批人才服务公司和人才交流服务机构，如中智、FESCO、四达等，据不完全统计，到1990年左右，全国省级人才交流服务机构全部成立，地市级机构409个、县区级1395个、行业部门37个，从业人员达5000多人。 2）1992年-2002年：伴随多种所有制经济主体快速发展，外资人服进驻我国 90年代后期，我国多种所有制经济体快速发展，国有、外资、民营企业数量开始增长，同时德科等外资人服机构也开始进驻我国，海外人服经验引入。与此同时，互联网环境及基础设施的搭建带我国走进互联网的“门户时代”，除了YAHOO！、新浪、搜狐、网易、腾讯、阿里、百度等公司先后在90年代成立，在线招聘平台如中华英才网、智联招聘也陆续出现。 3）2002年-2012年：“人力资源市场”概念在法律层面首次明确提出，人社部组建 随着我国国企改革、加入世界贸易组织等多重经济改革举措的实施，经济增长的同时，劳动力市场也日益活跃，2003年12月，中共中央、国务院召开首次中央人才工作会议，确定全面部署实施人才强国战略，2007年8月出台的《中华人民共和国就业促进法》首次在国家法律层面明确提出“人力资源市场”概念。2008年，人力资源社会保障部组建后，开始筹划建立统一规范的人力资源市场。2012年12月，《服务业发展“十二五”规划》首次提出建设人力资源服务体系。2010年，上海第一个建立国家级人力资源服务产业园。 4）2012年-至今：伴随政策出台，人力资源服务专业化、规范化发展 2012年1月，国务院批转《促进就业规划（2011-2015年）》，提出大力发展人力资源服务业，加快建立专业化、信息化、产业化的人力资源服务体系，2013年，人社部制定《关于加快推进人力资源市场整合的意见》，首次在全国范围内对建立统一规范的人力资源市场进行正式部署，此后政策制定提速，人力资源市场体系逐渐建立。 2014年1月出台《劳务派遣暂行规定》；2014年12月，人社部、国家发改委、财政部下发《关于加快发展人力资源服务业的意见》，2015年1月出台《关于促进服务外包产业加快发展的意见》，2017年《关于印发人力资源服务业发展行动计划的通知》确定了人力资源服务业发展行动纲领；2019年出台《关于充分发挥市场作用促进人才顺畅有序流动的意见》，将加快发展人力资源服务业列为完善人才流动服务体系的重要内容。 2020年疫情后，就业持续放在政府工作的优先位置。2020年7月出台《关于支持多渠道灵活就业的意见》，2020年8月《关于开展人力资源服务行业促就业行动的通知》出台，这也是国家层面首次部署开展人力资源服务行业促就业行动。今年3.15政府工作报告中继续强调“强化就业优先政策”等内容（详见《“就业优先”下，灵活用工将发挥蓄水池作用》）。 （二）行业维持高景气，竞争格局分散 根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业总规模达到2.46万亿元，同比增长21.0%，2016-2021年cagr约为+15.8%。随着我国经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，网约车司机、外卖骑手、主播等职业快速发展，对人服行业尤其是灵活用工需求增加，行业呈现较高景气度，2021年我国人服机构数量不断增长至5.91万家（+29.51%），从业人员也快速增长至103.51万人（+22.74%），均维持快速增长态势。 灵活用工规模高增。相比于上述传统的人力资源招聘、猎头、人事行政管理、薪酬福利等传统的人力资源服务，灵活用工市场规模增速较高，根据艾瑞咨询的测算，仅以外包模式的灵活用工为代表（不包含劳务派遣业务），2016~2019年的cagr约为45%，从2016年的1570亿增长至2019年的4779亿元，并预期在2020~2023年保持25%的增速，2023年预计规模达1.267万亿元。 人服行业竞争格局分散。因人服行业业务模式相对简单，可复制性较强，同时面对的客户分散在各个行业，需求匹配的岗位众多，提供的服务对应各细分领域，并且有属地属性，因此人服机构可充分享受由细分赛道和区域优势带来的差异化竞争，形成特色。一般来说，人力资源服务提供商可以分为以下几种类型：1）提供综合服务，如北京外企、外服控股、万宝盛华、科锐国际等提供人力资源外包、灵活用工、招聘流程外包、薪酬福利服务等综合性服务；2）HR SaaS，提供人力资源数字化平台，帮助企业一站式解决人力资源数据及打通人力资源管理壁垒；3）垂直化的招聘平台或灵活用工平台，如前程无忧、boss直聘、斗米等；4）人力资源咨询。 以2020年全球人力资源外包公司营收占比为例，CR10营收占比为24%，排名第一的任仕达公司营收占比不超过5%，行业竞争格局分散。我国人服行业可比公司营收则以外服控股、北京外企为首。根据人社部数据，2020年我国人服机构中民营企业数量增长至3.53万家，占比高达77.24%，外资及港澳台资、民办非、公共服务机构、国有企业占比分别为0.8%、4.0%、12.9%、5.2%；结合中智集团调研数据，1671家人服机构中，1亿以上营收规模的企业占比仅9.6%，约38.4%的企业年营收在300万以下（因小规模机构在问卷中的比例可能更小，该数据悬殊可能更大）。 （三）行业驱动力：政策支持、产业发展、“人才红利” 1、稳就业下，政策扶持有持续性 以劳务派遣相对成熟的日本市场为例，行业规模与政策息息相关。1992年泡沫经济的破灭，在经济停滞下日本企业开始积极寻求利用派遣劳动力来降低成本。但由于早期法案中仅规定了部分可派遣的工种，在放开劳动派遣业务限制的强烈需求下，1999年日本政府颁布“消极清单”放宽劳动派遣工种限制，此后三年派遣行业规模稳健增长。2004年的制造业派遣解禁后，行业规模高增。2015年为促进就业，新《劳动派遣法》修订后，放宽了派遣雇佣的“三年”时间限制，派遣行业规模有所回暖。 在上述我国人服行业的发展中，我们提到当前我国正处于人力资源体系规范化时期，灵活用工作为缓解疫情高失业率下的补充措施，在稳就业前提下，我们预期灵活用工的利好政策将不断出台，同时社保、税收等配套政策的完善，将共同引导规范化发展。 2、产业升级转型，新经济业态兴起 产业结构升级带动人服中介需求。受益于我国产业结构从农业、工业转向服务业，我国第三产业容纳就业人数比例不断上升，2011年超越第一产业，2020年底已达到47.7%，较2000年提高了20.2pct。服务业的蓬勃发展对就业人员的吸纳能力高于前两大产业，流动性也更高，对中介服务的需求也随之增长。 员工流动性加剧，人服行业景气度提升。疫情后，业态结构发生变化，如线上和线下的消费场景更替、直播渠道的兴起、物流快递运输的需求增长等等，期间也伴随着就业岗位的重新匹配。一般认为，行业流动性越高，灵活用工或者人才匹配的需求越大，根据中智咨询数据，2021年员工主动离职率和被动离职率均有所增长，其中零售、交运、互联网、制造、高科技、汽车、贸易等行业主动离职率均有所提高。同时，外卖和快递等新兴行业对人员需求旺盛，使得灵活用工行业的选择路径变宽。 3、“人口红利”转向“人才红利” 前述已经提到，企业雇主选择外包等人服资源可以将风险外部化并降低用工成本。近几年来，我国劳动力人口数量呈现下滑趋势，疫情之后下降尤为明显，与此同时伴随着我国受过高等教育的毕业生人才逐年增多（2022年高校毕业人数首次破千万，2023年预计持续增长，毕业生就业压力持续）、人均工资水平不断上升，企业的用工成本提升明显，如互联网等对高精尖人才需求旺盛且竞争相对激烈的行业，毕业生薪资水平与老员工薪资往往出现“倒挂”现象。“人口红利”转向“人才红利”驱动下，企业的求人倍率上升，供求关系逆转，根据人社部数据，2021Q3全国求人倍率达1.53，较2019年底的1.27提高0.26pct。 4、当前就业形式严峻，“就业”位于优先位置 就业形势严峻，总量和结构压力均较大。今年3月受疫情影响，城镇调查失业率在春节后并未像往年呈现回落趋势，而是攀升至5.8%，高于5.5%的全年目标上限，4月继续上升至6.1%（自2018年有数据以来，该数值仅低于2020年2月的6.2%，为2020年3月以来的新高，5月略有缓和下滑至5.9%）；5月份31个大城市城镇调查失业率创2018年以来的新高，达6.9%，较2021年12月+1.8pct。同时今年高校毕业生预期将达到1076万人，高于去年和前年的909万人和874万人，而16-24岁的青年人群失业率在5月达到18.4%，较2021年12月+4.1pct，同样创历史新高，当前就业形势严峻程度甚至高于疫情初期。 持续强调和高度重视“就业优先”，政策逐步推进落地。今年3.15政府工作报告中已经强调“强化就业优先政策”、“大力拓宽就业渠道，注重通过稳市场主体来稳就业，增强创业带动就业作用”、“各地都要千方百计稳定和扩大就业”、“要加强灵活就业服务，完善灵活就业社会保障政策，开展新就业形态职业伤害保障试点”等内容。4.27国常会提出“稳就业是经济运行保持在合理区间的关键支撑”，并提出1）做好复工达产；2）着力支持市场主体稳岗，缓缴和纾困并行；3）拓展就业岗位，支持创业和以工代赈等；4）做好就业服务和兜底保障；5）压实各地稳就业责任，作为政府绩效考核内容，创造性落实，确保完成全年就业目标。5.11国常会继续要求“财政货币政策要以就业优先为导向”。5.14国务院第5次廉政工作会议上强调“所谓实现经济的潜在增长，很大程度上就是比较充分就业条件下的增长”。5.26国常会确定了6方面33项措施，着力稳市场主体稳就业。一系列“稳就业”政策预计将逐步在各地落实，统计显示，Q1已实施增值税留抵退税老政策1233亿元，4.1~5.16期间共有9796亿元留抵退税款退到企业账户，合计已有11029亿元退税款退至纳税人账户。 （四）行业壁垒：先进入者有先发优势，效率为先 回溯世界范围内大型人力资源服务机构，不乏有像Randstad、德科集团、Recruit营收在1500~2000亿人民币量级的大服务商，其中Recruit市值一度超1000亿欧元。除了自身业务的扩张外，上述三家人力资源公司无一不是通过持续的并购来扩大规模，以德科集团为例，其专注于劳动力解决方案（Workforce Solutions），人才解决方案（Talent Solutions）和技术解决方案（Technology Solutions）三大业务模块。1996年，德科集团由Adia和Ecco两大集团合并成立，通过持续收购，德科集团于2000s成为了美国最大的招聘公司，于2010s成为全球专业人才配备领域的领导者，之后持依靠持续收购扩大规模，2015~2021年间收购了4家公司。截至2021年底，德科集团在全球范围内的60个国家有超过3.2万员工，服务10万家企业，每年帮助350万人提供职业支持。2021年，德科实现营收209亿欧元，同比增长7%，实现归母净利润5.86亿欧元，较2020年扭亏为盈。 人力资源服务作为业务技术难度相对没有壁垒的行业，先进入者有先发优势，这主要依赖于人力资源管理本身是一类不难但相对繁琐的业务，尤其是对于需要管理千/万数量员工的客户来说，在没有互联网/大数据等完善的基础建设时，供应商的转换成本相对较高，包括员工信息的转移、再适应新供应商的系统等，因此当人服供应商能力建设达标，客户粘性也相应较高。 “效率”是关键的能力建设，此处我们归纳为“匹配效率”和“流程效率”，前者可以通过并购的方式快速扩张，后者则主要通过内部流程梳理或加强数字化能力来提升。 ？匹配效率：指的是快速响应客户需求的能力，实现员工与用工单位的快速对接并交付业务。1）体现在细分行业或者细分岗位的快速匹配，如招聘相关专业领域的人才、承包专业领域的外包业务、匹配新经济形态下的新型岗位等等，该种匹配效率的提升依靠时间和业务经验的积淀，即通过建立详备的人才数据库扩容供给端的储备，对于中高端人才寻访等猎头服务或者在线招聘平台是较重要的能力建设。另外，由于线上平台的发展除了自身定位和技术的优先外，用户积累也存在一定的先发优势。2）地域的覆盖：线下on-site办公对于大多数行业必不可少，对开展全国范围业务的用工单位来说，统一化的员工管理或业务外包在既降低了前期搜寻合格服务供应商的成本、合同签约的成本，也压缩了后续对接人员/业务的成本等等。另外，由于我国各省份的社保系统并不打通，缴纳基数也有所区别，今年3月新出台的《社会保险基金行政监督办法》继续加强了社保的合规性要求，人力资源行政管理业务的门槛相应有所提高，线下网点的必要性凸显。由此地域的覆盖范围既影响客户结构，也影响订单业务量。 ？流程效率：包括程序效率和合规效率两个方面。1）交付效率/程序效率：指从接收客户需求到最终交付业务的效率，这依赖于内部流程的标准化和执行度，以及对政策变化的反应能力甚至超前布局能力。2）合规效率：最终目的在于减少用工纠纷。 此外，由于人服供应商本质收取的是中介的服务费，员工的薪酬福利等支付一般需要每月按时全额支付（否则容易出现劳工纠纷以及服务质量不稳定等问题），而客户端的应收款并非完全在资金流量上与员工的应付相匹配，如部分业务外包等资金是在项目结束后统一结算，甚至有些大客户因高议价而存在压账行为；因此人服公司的资金管理能力也是能力建设中重要的一环。 二、北京外企：老牌综合人力资源服务商，数字化再启航 （一）与北京城乡进行重大资产重组，即将登录A股 本次交易主要分为三个部分，分别为：1）重大资产置换：同一控制人下的企业合并，即北京外企和北京城乡等额资产置换；2）北京城乡发行股份购买北京外企股权，交易结束后，重组后上市公司取得北京外企100%股权；3）募集配套资金：重组后上市公司拟向北京国有资本运营管理有限公司定增募资约16亿元，北京国管为北京城乡和北京外企的第一大股东，以下简称“北京国管”。此部分在《人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型人服，北京外企将登陆A股》报告中已详细介绍，此处不赘述。 本次交易前，上市公司总股本为3.17亿股，控股股东北京国管占比34.23%，本次交易后，若考虑配套融资，上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行0.95亿），北京国管将持有重组后上市公司49.23%的股权。 （二）北京外企：老牌人服机构，效率加码，数字化起航 1、具备先发优势，人事管理为公司传统优势业务 北京外企先发优势明显。公司成立于1979年，前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内第一家从事人力资源服务的机构，并于2002年11月开始以独立法人形式开展业务，公司连续11年进入中国企业500强榜单，2020年位列第215位。作为专业的人力资源综合解决方案提供商，北京外企较早建立起了专业产品体系，并积累了丰富的人服经验、渠道优势和客户资源，公司也被北京市人力资源和社会保障局评定为首批5A级人力资源服务机构。 人事管理为客群粘性基础，新兴发展业务外包和灵活用工。围绕市场和客户需求，北京外企在诸多人力资源服务细分领域成立了产品型事业部，形成了由业务总监协管的25个转型创新产品管理模式，并持续推进产品优化迭代。人事管理业务为公司业务粘性的基础，具备高粘性的同时赋能业务外包和灵活用工等高增速的业务。根据调研，公司老客复购率维持在80%+。 按照收入划分口径，公司业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等。业务外包服务为北京外企最主要的收入来源，2021年占比达到85.5%。公司与客户的结算方式主要分为按周期和按项目结算，前者主要为按月计算，后者则按照项目的进度一次性或按节点计算。 人事管理贡献5成毛利，业务外包贡献8成营收。公司从事多种人服业务，其中人事管理作为公司传统优势业务，毛利率较高，2021年为83.13%，贡献5成左右的毛利，薪酬福利、招聘及灵活用工毛利率递减，2021年毛利率分别为33.03%和9.30%，毛利收入占比分别为14.95%和4.91%。近年来（广义）灵活用工行业高增，外包业务已经发展为公司的主要营收来源，2021年外包收入217.25亿元，同比增长46.01%，占比总营收85.50%。外包收费方式大多是在外包人员工资基础上加成小个位数比例收费，收入基数较大但毛利率相对较低，2021年外包业务毛利率为2.60%，占比总毛利26.08%。 当前公司高毛利率业务为传统的人事管理、薪酬福利业务，高增速发展业务则为相对低毛利率的业务外包和灵活用工业务，但两者的客户重叠率仍有非常大的提升空间。当前公司将继续高速发展业务外包和灵活用工业务，同时正在尝试将两者作为“引流”产品实现其他高毛利率产品的交叉销售。一站式人力资源解决方案的提供，一方面可以拓宽业务范围并提高毛利率，另一方面还可以增强客户粘性，最大化客户价值。 2、具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛 具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛。基于公司成立时间较早，且成立之初主要服务于外资客户，人事管理服务作为公司的传统优势业务相应建立了规范和标准化的流程体系。伴随公司地域版图的扩张，公司在立足北京之外，服务范围已经覆盖31个省/自治区/直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，相较外服控股、中智和科锐国际客户数量和城市覆盖数量，公司该体量处于相对靠前水平。此外，以包含工资代发的宽口径作为基础，公司2017~2019年营收市占率约为5%，仅次于外服控股和中智集团。 上文我们已经阐述了“匹配效率”中地域覆盖范围的重要性。随着经济、交通、物流等的发展，企业的全国运营能力也是经营能力的重要一环，其间不可避免地涉及到员工的区域性调配、当地员工的招聘等，北京外企在全国范围拥有多家分支机构，同时在内部建立起集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元，可以进一步提高对市场和客户需求的响应速度和匹配速度。另外，公司通过向中外服香港、人力窝（WoWooHR）、飞猪供应商组等区域优势合作伙伴转包或分包的方式来满足客户用工需求。对比外服控股主要以上海地区收入为主，北京外企在北方和华东都建立一定的优势区位。 公司客户多元化，知名客户为FESCO提供品牌背书。公司服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。凭借多年发展与积累，公司也拥有了丰富且优质的知名客户资源，与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器、贝壳等在内的优质的行业龙头企业建立了稳定的合作关系。根据调研，公司客户结构中，民营超过50%、外资占比接近40%，国企/央企约为10%，凭借优质的服务保持了较高的客户粘性。2021年，公司前五大客户收入占比36.98%，其中华为为公司最大的客户，占比总营收20.19%。外企德科旗下的子品牌FAFULI也与各行业领先企业合作，使得公司在不同行业内均积累了一定的人才资源，构建起丰富灵活的储备服务方案供客户选择，同样，优质客户也为公司未来发展提供了品牌背书。 3、效率加码，数字化进程加快 强强联合德科集团成立外企德科品牌。2010年，北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团（The Adecco Group）开展合资合作，创建了外企德科（FESCO Adecco）品牌，并先后在上海、浙江、重庆、深圳、苏州、陕西、湖南设立了由北京外企控股的合资企业，均由北京外企控股。上海外企德科在国内成立时间最早，且上海人才市场需求较大，上海外企德科（2010年成立）目前是北京外企营收占比最大的子公司，2021年上海外企德科实现营收81.60亿元（同比增长51.78%），占比北京外企营收32.1%；归母净利润1.61亿元（同比下降6.69%），占比总归母净利润26.2%。 外企德科搭建起人服生态系统。借助德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务渠道资源等，外企德科逐步建立品牌优势并构建起人力资源服务生态系统，细分领域的标准作业流程（SOP）在各个专业平台逐步落地实现。据公司官网，外企德科服务客户超2.3万家，服务员工超210万名，机构分布400余座城市。当前外企德科创建了两个子品牌：FA Talent（专业招聘品牌）和FAFULI（综合一站式职场福利解决方案提供商），并联合人力窝、人力家、Spring、D4、LHH形成包含人力资源外包、人事管理、专业招聘、人力资源咨询、薪酬福利全职业周期平台、数据信息服务平台、数据处理平台和SaaS服务平台的生态系统。 数字化：北京外企通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态，并构建起全国业务共享平台，目前公司平台包括员工自助服务平台、共享服务平台、弹性福利平台、国际人才服务平台易北京APP。在市场服务趋同下，公司通过提供高效率的数字平台打造差异化产品。 加码数字一体化建设，加快数字化转型。本次交易拟定向增资13.04亿元用于北京外企的数字一体化建设，包括创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设，后者包括数字化赋能平台、研发运维平台和基础架构技术底座。平台搭建完成后，流程标准化程度提高、资源池的打通、多业务模块的数仓建设和标签分类等，将提高公司内部运转效率、实现资源合理配置并提高客户交付效率，打破与上下游的信息壁垒，灵活应对市场环境变化。 公司作为人力资源服务整体解决方案的提供商，单个的强项业务并不能发挥最大的价值，数字化的加码为数据仓储和数据赋能提供了良好的实践平台，即信息共享和产业互联后，帮助公司发挥多业务协同发展的交叉销售，为客户真正提供一站式的解决方案，深化客户价值。 4、公司财务稳健，现金流充裕 2021年公司实现营收254.18亿元，同比增长40.45%，实现归母净利润6.15亿元，同比增长6.94%，扣非归母净利润3.91亿元，同比增长0.82%，2021年非经主要包括2.65亿元政府补助、非流动资产处置损益3931.19万元和套期保值业务5088.58万元。2019-2021年公司毛利率基本稳定在8%~11%范围内，2021年净利率为3.11%，较2020年下降1.0pct。公司现金流相对宽裕。 三、盈利预测和投资评级 当前北京城乡与北京外企的重大资产重组还需要证监会进一步审核，如若顺利，本次交易预计将于明年初完成，北京外企的资产将注入重组后上市公司得以上市。 北京外企作为国内首批人服机构，先发优势明显，当前既能享受灵活用工的行业增长红利，各业务板块也将在自身能力构建中具备一定的成长性： 1）其传统业务如人事管理具备明显的先发优势，将在业务外包等引流下，持续拓展新客，该效果将逐步显现，另今年3月人社部最新颁布的《社会保险基金行政监督办法》筑高了人事管理业务的门槛，利于龙头加强优势地位； 2）公司新兴的业务外包和灵活用工将在行业高速增长下享受行业红利，同时公司自身也在加速自身实力的构建以攫取市场份额和拓展高毛利率业务； 3）公司数字化建设进程加快，底层数据的打通赋能公司效率提升。 我们假设北京外企2023年完成重大资产重组，且顺利实现定增，即上市公司重组后备考总股本约5.66亿股（原股本3.17亿+差额发行1.54亿+配套募资发行0.95亿），我们以公司发布的2021年备考资产负债表和利润表作为基础进行预测，预计北京外企收入拆分如下： 基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大；结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78（备考）、7.66、9.01亿元，增速分别为+10.2%（备考）、+13.0%、+17.7%（21~24年cagr约+14%）；以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级。 四、风险提示 重组进程不及预期/本次交易终止：本次交易尚需中国证监会进一步审核，能否获得核准及最终获得核准的时间存在不确定性；同时交易最终能否顺利实施同样存在不确定性。 行业政策变化：人力资源服务受到劳动法、劳动派遣、社保、税务等法律法规政策的监督、约束、规范和管理，公司业务可能受到新出台法规的影响。 宏观经济波动：公司主要毛利业务为传统人事管理和薪酬福利等业务，如果宏观经济波动较大或者相关客户出现经营波动，可能出现裁员风波，导致公司业务下滑。 行业竞争加剧：人力资源行业集中度相对较低，近年来机构数量持续增多，可能出现供给端竞争加剧情形，另外数字化和互联网在人服行业不断深入改革，也将带来新的竞争。 其他风险：疫情反复、疫情防范政策变化、业绩承诺无法实现等。 具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的《北京城乡（600861）深度研究报告：北京外企人服资源注入，效率加码，数字化再起航》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧/尚静雅/吴晓婵13916254323 相关报告 【华创商社】人力资源行业跟踪报告：“就业优先”下，灵活用工将发挥蓄水池作用 【华创商社】人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型人服，北京外企将登陆A股 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
