【招商化工】回天新材深度报告:胶粘剂龙头企业,持续加码光伏、新能源车高价值赛道

（以下内容从招商证券《【招商化工】回天新材深度报告:胶粘剂龙头企业,持续加码光伏、新能源车高价值赛道》研报附件原文摘录）
　　公司是国内胶粘剂龙头企业，将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速；新能源车用胶市场需求持续增长，公司持续突破重要客户；政策驱动光伏硅胶迎发展机遇，电子胶粘剂进口替代空间广阔。 评论 ？ 1）国内胶粘剂龙头企业，将充分受益于行业集中度提升进口替代进程加速。 公司专注于高性能工程胶粘剂的生产和销售，产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子、智能家电、LED等重要工业领域。随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业生产规模快速扩大，但仍然面临中小企业数量众多、分散广，高端产能不足、低端产能过剩的局面。公司凭借多年技术积累，产品质量比肩国际品牌，在多个领域逐步替代进口产品，随着行业内落后产能的逐渐出清和公司产能规模的持续增长，公司将充分受益于行业集中度提升和进口替代进程加速。 ？ 2）新能源车用胶市场需求持续增长，公司持续突破重要客户。 胶粘剂是锂电池的必备材料之一，随着新能源汽车渗透率的不断提高和电池CTP技术的快速发展，相关胶粘剂的市场需求将高速增长。公司与宁德时代在Pack用胶、负极胶、三防漆等多种产品上均实现合作，导热结构胶等产品成功中标比亚迪电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶产品供货，并专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项。 ？ 3）政策驱动光伏硅胶迎发展机遇，电子胶粘剂进口替代空间广阔。 在双碳政策影响下，我国光伏产业高速发展，胶粘剂作为光伏行业重要辅助材料之一，市场需求将持续增长。公司硅胶+背板组合拳出击，光伏硅胶市占率达45%，稳居行业第一，背板已处于国内背板供应商第一梯队。5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子信息制造业带来重要发展机遇，全球几乎60%以上的电子产品在国内封装、组装，电子胶粘剂市场空间广阔。公司高端电子胶粘剂产品质量比肩国外品牌，已成功切入华为产业链并持续加深合作；三防漆产品稳步上量，向中兴正式供货。 ？ 4）给予“强烈推荐”投资评级。 我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.0亿、4.1亿和5.3亿元，EPS分别为0.70、0.94和1.22元，当前股价对应PE分别为23.2倍、17.3倍和13.3倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 风险提示：国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险 本报告日期：2022年6月27日 一 回天新材：国内工程胶粘剂龙头企业 1、专注于高性能工程胶粘剂，产品种类、规模、应用领域范围行业领先 公司是国内工程胶粘剂龙头企业，产品种类、规模、应用领域范围行业领先。 回天新材创建于1997年，前身襄樊市胶粘技术研究所成立于1977年，2010年在深圳证券交易所上市，是一家由专业从事胶粘剂研究开发的科研院所改制而成的高端工程胶粘剂生产企业，专注于胶粘剂等新材料的研发、生产、销售40余年，研发力量不断增强、生产规模逐步扩大，已发展为国内工程胶粘剂行业的龙头企业，是我国工程胶粘剂行业中规模最大、产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一。公司拥有的“回天”系列胶粘剂品牌在2007年被认定为“中国驰名商标”，在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉，公司曾被评为“中国胶粘剂市场产品质量用户满意第一品牌”、中国胶粘剂与胶粘带行业“典范企业”，在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉，在新产品开发、产品质量、技术服务等方面均处于国内行业领先水平。 公司主要产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域。此外，公司利用已有的汽车行业销售渠道兼营一部分非胶粘剂产品，主要为汽车制动液和其他汽车维修保养用化学品。 持续提升产能，扩大公司市场份额。常州回天年产3000万平方米太阳能电池功能膜材料项目和上海回天年产3万吨光伏单组分有机硅密封胶项目分别于2021年9月和12月底顺利建成投产，公司目前有机硅胶年产能约13万吨、聚氨酯胶年产能约3.5万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8,000万平方米。为满足持续增长的下游需求，公司积极推进各项新产能建设，在建广州回天通信电子新材料扩建项目预计于2023年上半年建成投产，建成后预计将增加有机硅胶年产能2.18万吨/年；在建改性环保胶粘剂迁建项目预计于2022年建成投产，建成后聚氨酯胶年产能将增加1500吨。此外，公司规划了上海回天扩大产能项目、宜城回天年产5.1万吨锂电池胶粘剂项目、安徽回天年产7.5万吨锂电新材料产业园项目，随着项目的建成投产，将有效提升公司的生产效率及产能利用率，促进公司市场份额的进一步扩大。 公司现有湖北襄阳、湖北宜城、广东广州、上海市和江苏常州五个生产基地。宜城基地主要生产聚氨酯胶、其他胶类、车辆用新材料，常州基地主要生产太阳能电池背膜，襄阳、广州和上海基地主要生产有机硅胶、聚氨酯胶和其他胶类。 2、经营业绩稳步增长，三大应用领域持续发力 经营业绩稳步增长，光伏新能源、电子电器、新能源汽车及动力电池三大业务持续发力。 近年来公司营业收入和归母净利润稳步增长，2021年公司实现营业收入29.5亿元，同比增长36.54%，归母净利润2.3亿元，同比增长4.20%，自2017年以来年均复合增速分别为18.2%、19.8%。2021年面对上游原材料价格大幅波动、下游部分应用行业减产等挑战，公司抓住行业整合和进口替代等发展机遇，内控外联、资源整合、提质增效，业绩创历史新高。2022Q1公司实现收入9.64亿元，同比增长33.06%，归母净利润0.89亿元，同比增长17.33%，在上游原材料价格上涨且供应紧张、国内疫情影响、下游组件厂开工率不足等情况下，光伏新能源业务实现销售收入同比增长约64%；电子电器业务实现销售收入同比增长约44%；新能源汽车及动力电池业务围绕宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等重点客户持续发力，超额完成销售目标；出口业务方面，随着海外市场需求回暖，公司潜力客户销售再放量，出口销售额创历史新高。 有机硅胶、聚氨酯胶为公司胶粘剂核心产品。公司收入主要来源于以高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等产品为代表的胶粘剂系列产品及太阳能电池背膜、汽车维修保养用化学品的销售收入，2021年公司各类高性能工程胶粘剂销量10.4万吨，实现收入22.1亿元，同比增长39.87%，占主营业务收入的比例为76.25%。有机硅胶、聚氨酯胶为公司胶粘剂核心产品，2021年分别实现收入15.86亿元、4.16亿元，同比分别增长50.15%、20.70%；太阳能电池背膜及汽车维修保养用化学品收入同比分别增长37.31%，6.72%，分别占主营业务收入的19.19%、4.57%。近年来公司胶粘剂产品毛利率维持在35%左右，2021年受原材料价格大幅上涨影响毛利率有所下滑。 公司产品主要应用在光伏新能源、电子电器、交通运输设备制造和维修领域。2021年公司在光伏新能源、电子电器、交通运输设备制造和维修等主要业务领域均实现强势增长，客户结构持续优化，重点客户和核心经销商份额明显提升，优势应用领域地位进一步增强。2021年公司可再生能源业务领域实现收入15.7亿元，同比增长56.1%；电子电器业务实现收入入4.6亿元，同比增长42.84%；交通运输设备制造和维修业务领域整体实现营业收入4.9亿元，同比增长12.96%。 3、持续推出员工持股计划，促进实现中长期发展战略 公司持续推出员工持股计划，利好公司长期发展。公司实际控制人为章力，任公司董事长兼总经理。2022年4月公司推出第三期员工持股计划，参加对象包括公司或公司控股子公司的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员以及经董事会认定对公司发展有卓越贡献的核心骨干员工或关键岗位员工，持股计划规模不超过1437.3万股，约占公告日公司股本总额的3.34%，拟筹集资金总额上限为1亿元。本次员工持股计划有利于建立和完善员工、股东的利益共享机制，提高员工凝聚力和公司竞争力，促进公司经营目标和中长期发展战略规划的实现。 二 龙头企业持续发力，行业集中度有望进一步提升 1、胶粘剂品种数以万计，应用范围极广 胶粘剂具有粘合作用，品种数以万计，应用范围极广，被誉为工业“味精”。胶粘剂指通过粘合作用，能使被粘物结合在一起的物质，其以合成高分子材料为主体，配以各种改性材料满足不同应用领域的特殊要求形成的精细化工产品。随着各种合成树脂、合成橡胶等高分子材料的发明，材料研制水平的迅速提高，各种适用性更强的胶粘剂接连问世，市场上的胶粘剂品种数以万计，几乎能满足各种粘接需求。胶粘剂分类方法各不相同，根据其性能可以分为胶粘剂和密封胶，凡具有优良的粘合性能，应用于物体之间主要起到粘结功能的胶粘物质称为胶粘剂；主要起到密封性能的胶粘物质称为密封胶。根据化学成分及固化方式不同可以分为溶剂型胶粘剂、水基型胶粘剂、热熔型胶粘剂、反应型胶粘剂等几大类。胶粘剂广泛应用于制鞋、家具、建筑建材、包装、造纸、汽车制造及维修、电子电气、工程器械、可再生能源、高速铁路、航空航天、军工等领域。 公司专注于高性能工程胶粘剂，产品主要应用于光伏新能源、新能源汽车、通信电子等重要工业领域。由于胶粘剂应用领域极广，产品种类众多，即便是同种类型胶粘剂也会因其应用领域不同、技术指标要求不同而导致生产工艺和化学分子式的差异。根据其性能及应用领域的不同可分为普通胶粘剂和工程胶粘剂，其中，工程胶粘剂是特指应用于受力结构件的粘接场合，能承受较大动负荷、静负荷，并能长期使用的胶粘剂，通常称结构胶或半结构胶，主要包括高性能有机硅胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶等。公司专注于高性能工程胶粘剂，下游行业主要集中在光伏新能源、新能源汽车、通信电子、动力锂电池、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等重要工业领域。 中高端胶粘剂存在技术和研发投入较大、品牌及销售网络建设难度大、资质认证复杂等壁垒。胶粘剂的主要原材料为为107硅橡胶、二乙二醇单甲醚等百余种化工原材料。低端胶粘剂产品的生产设备和加工工艺比较简单，进入壁垒较低；但对于技术、质量及性能要求高的中高端胶粘剂尤其是各类工程胶粘剂产品而言，存在技术和研发投入较大、品牌及销售网络建设难度大、资质认证复杂等壁垒。 （1）技术和研发投入较大：胶粘剂在产品性能优异、质量稳定和环保性能等方面具有较高的技术水平要求，需要企业具有一定的技术研发能力。胶粘剂涉及的下游行业领域及生产环节众多，不同客户对胶粘剂产品性能要求区别巨大，企业也往往需要花费大量人力、财力研发产品配方以满足客户对性能的个性化需求。此外，5G 通信、高铁、轨道交通、航空航天、新能源等新兴领域的快速崛起，不但给胶粘剂行业带来井喷式需求，同时对产品的质量也提出了更高的要求，胶粘剂企业需要持续加大研发投入，提升科技创新和产品升级能力，才能在新兴领域实现胶粘剂的销量增长、产品等级和行业地位提升并扩大进口替代份额。 （2）品牌及销售网络建设难度大：由于胶粘剂产品耐久性、质量一致性等指标难以考量，因此许多客户对胶粘剂产品的品牌知名度要求较高。此外，胶粘剂应用领域广泛，其客户非常分散，因此销售网络的发达程度已成为国内胶粘剂企业发展的核心竞争力。畅通的销售网络不仅能保证产品销量，贯彻企业销售策略，更是与国际知名企业抗衡的重要筹码。 （3）资质认证复杂：国家对于胶粘剂行业本身并未设置资质壁垒，但出于制造行业产品质量及安全性等考虑，部分制造业相继出台了各种胶粘剂产品资质认证。除制造业要求的行业准入资质、专项资质外，工程胶粘剂产品部分下游客户也存在资质管理的情况。虽然工程胶粘剂作为辅助型材料占制造业成本比重低，但其质量好坏却直接影响产品的整体性能，出于产品质量安全考虑，下游客户通常只选用品牌知名度高、通过产品质量认证的厂商。 公司通过多项质量管理体系认证，在工程胶粘剂市场享有卓越声誉。公司已通过ISO9001、IATF16949质量管理体系认证、ISO14001国际环境管理体系认证、ISO45001职业健康安全管理体系认证、ISO 27001信息安全管理体系认证、GJB9001C国家武器装备质量管理体系认证、知识产权体系和AS9100D航空航天质量管理体系认证，并取得相关制造行业准入资质或专项资质，在工程胶粘剂市场享有卓越的声誉。 2、国产替代进程加速推进，行业集中度持续提升 中国是世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国，约占全球市场的三分之一。2020年全球胶粘剂需求量约2217万吨（据ASC测算），胶粘剂及密封剂市场规模为632亿美元，其中亚太地区是全球最大的胶粘剂需求区域，需求总量占比为52%。伴随着我国工业产值和工业产品需求的快速增长，以及全球胶粘剂企业的生产与消费中心逐渐向我国转移，我国胶粘剂行业的生产规模迅速扩大，产品产销量保持高速增长，国内企业研发和技术创新实力持续增强，胶粘剂与密封剂产品的应用领域不断扩展，已广泛应用于汽车与交通运输、新能源、通信电子、机械制造、航空航天、医疗卫生、轻工、建筑建材和日常生活等众多领域，成为这些领域生产过程中简化工艺、节约能源、降低成本、提高经济效益的重要材料。中国已跨入世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国，约占全球市场的三分之一，约占亚太市场的三分之二。 我国胶粘剂产量持续提升，出口增长迅猛。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2010年以来我国胶粘剂行业销售额高速增长，2020年我国胶粘剂行业总产量约709万吨，销售额约1006.4亿元人民币，同比分别增长4.41%和3.58%。“十三五”期间，我国胶粘剂行业保持稳健增长，行业发展模式也逐步从规模扩张型向质量和效益提升型转变，企业技术创新能力、管理创新能力逐步得到提升。胶粘剂进口趋于平稳，出口增长迅猛，2021年我国胶粘剂进口量22.23万吨，进口额为31.25亿美元，同比分别增长19.20%、28.28%；胶粘剂出口量为80.32万吨，出口额为26.80亿美元，同比分别增长7.86%、25.32%，出口主要集中在制造业转移国家（越南、印度等东南亚国家）和发达国家（美国、日本、韩国等）。2022Q1我国胶粘剂进口量为4.54万吨，进口额为7.02亿美元，同比分别增长-14.5%、1.15%；出口量为28.71万吨，出口额为6.93亿美元，同比分别增长43.26%、14.55%。 我国胶粘剂行业集中度较低，龙头企业持续发力，进口替代效应明显。国外发达国家企业在胶粘剂领域中起步较早，形成了一定的先发优势和规模优势，在整个胶粘剂市场中占有较大份额。从销售额来看，目前位于行业前三位的企业均为跨国企业，分别为汉高、富乐和陶氏杜邦。国内精细化工行业处于快速发展增长期，胶粘剂下游应用广泛、产品种类繁多，而胶粘剂生产企业往往集中于1-2个大类，产品的生产和销售的特点导致我国胶粘剂市场的行业集中度较低，据不完全统计，我国胶粘剂生产厂家有3500多家，中小型企业数量多、分散广，这些企业以技术水平要求较低的低端产品为主业，利润率较低。但是随着近年来国内企业持续加大研发投入、提升生产技术水平和产品性能，国内企业竞争力显著增强，在部分中高端产品细分市场，国产胶粘剂正以显著的性价比和本土化服务优势在各个应用领域逐步替代进口产品，抢占市场份额，我国胶粘剂市场呈现出内外资企业不断创新、共同竞争的局面。以回天新材、高盟新材、硅宝科技、康达新材为代表的国内一流胶粘剂龙头企业近年来保持着较快的发展势头，已经在各自的优势领域具备了和国外一流企业竞争的实力，处于金字塔的上游。 国产胶粘剂向高技术水平、高质量、高附加值、环境友好方向转型升级，行业集中度持续提高。近年来，我国工程胶粘剂行业的快速发展，自动化的生产要求、产品的更新换代、生产效率的提高、行业环保政策及标准的出台与执行等都有利于推动胶粘剂行业的健康可持续发展。目前我国胶粘剂市场呈现出以下特点：（1）国内产品技术水平和质量明显提升，逐步进军中高端产品市场，替代进口产品；（2）5G通信、新能源汽车、复合材料、智能终端设备等新兴市场对胶粘剂产品的需求强劲增长，促进企业进行科技创新及产品结构优化升级；（3）随着我国环保意识的日益提高以及环保法规的日趋完善，水基型、热熔型、无溶剂型、紫外光固化型、高固含量型及生物降解型等环境友好型胶粘剂产品受到市场的青睐和重视，是胶粘剂行业技术更迭的主要方向；（4）高污染、高能耗的落后生产企业相继被淘汰，龙头企业竞争力持续提升，行业整体呈现规模化、集约化发展趋势，行业集中度和技术水平不断提高。 公司产品市占率行业名列前茅，持续优化产业布局，加大高附加值领域资源投入。公司是国内工程胶粘剂行业的龙头企业，是我国工程胶粘剂行业中规模最大、所涵盖的产品种类最多、应用领域最广的内资企业之一，各类主要产品在各自细分行业中的市场占有率名列前茅，公司目前有机硅胶年产能约13万吨、聚氨酯胶年产能约3.5万吨、其他胶类年产能约1万吨、太阳能电池背膜年产能约8,000万平方米。此外，公司根据市场需求，持续保持在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造、高铁、航空、智能驾驶等行业的资源投入，并对产业布局优化调整，重点在上海、武汉等人才集聚地进行研发布局，在襄阳、宜城等资源、成本优势地加强产能布局，在珠三角、长三角分别靠近电子电器、光伏新能源产业集群进行产能布局。 公司技术研发和自主创新能力行业领先，部分产品性能与国际品牌比肩。公司持续聚焦重点应用领域、重点产品，加大研发投入和技术成果转换，产品结构持续优化升级，在胶粘剂高端应用领域打破国外企业技术壁垒，最近三年平均研发费用投入占营业收入的比例为4.72%，截至2021年12月31日，公司及子公司拥有178项授权专利权，其中发明专利100项、实用新型专利75项、外观设计专利3项。凭借着行业领先的技术研发和自主创新能力，在部分中高端产品细分市场上，公司产品指标已接近或达到国际同类产品水平，并正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品，抢占市场份额。作为行业企业代表，公司牵头或主要参与编制19项国家、行业标准(已发布)，还参与起草、修订2项国际标准，是厌氧胶、有机硅密封胶、丙烯酸酯胶、汽车用聚氨酯胶、太阳能背板覆膜胶等多项国家及行业标准的主要起草单位。 三 胶粘剂新产业需求增长强劲，国产替代空间广阔 公司专注于高性能工程胶粘剂，下游行业集中在光伏新能源、电子电器、交通运输设备制造和维修等领域。随着城镇化、信息化、工业化进程不断推进，国内投资需求、消费升级需求、改善生态环境需求，都为我国胶粘剂市场带来巨大的增长空间。根据中国胶粘剂和胶粘带工业年会资料显示，“十四五”期间，我国胶粘剂的发展目标是产量年均增长率为4.2%，销售额年均增长率为4.3%，力争到2025年末，改变国产产品高端不足、低端过剩的局面，使行业高附加值产品产值的比例达到40%以上。公司专注于高性能工程胶粘剂，下游行业主要集中在光伏新能源、新能源汽车、通信电子、动力锂电池、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等重要工业领域。 1、新能源动力电池用胶需求持续增长，公司积极布局高端锂电池胶粘剂产能 胶粘剂在整车上的应用越来越广，整车用量比例不断提高。汽车产业的形态在加快向“电动化、智能化、网联化、共享化”方向发展，胶粘剂在整车上的应用越来越广，包括车身结构粘接密封、动力电池电芯粘接固定、BMS三防保护等众多场景，几乎涵盖并使用所有类型胶粘剂，整车用量比例也不断提高。 新能源汽车行业快速发展，将带动汽车用胶消费持续增长。2021年全球新能源汽车销量再创新高，达到675万辆，同比增长108%。其中，中国新能源汽车市场持续突破，产销同比增长160%以上，销量达352万辆。根据工业和信息化部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）的发展愿景，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显提高，动力电池、驱动电机、车载操作系统等关键技术取得重大突破，新能源汽车新车销量占比达到25%左右，智能网联汽车新车销量占比达到30%。汽车产业平稳增长、新能源汽车市场快速发展以及汽车轻量化、智能化发展等将带动汽车用胶的消费增长。 胶粘剂是锂电池生产的必备材料之一，可有效提升锂电池性能。动力电池为新能源汽车的核心，对于提高汽车续航里程和改善整车性能至关重要，目前动力电池主要是锂离子电池，新能源汽车的高速增长使得动力锂电池需求同步快速增长。动力电池用胶粘剂主要包括导热胶、结构粘接胶等产品，胶粘剂在动力电池上主要起到四种作用：（1）为动力电池提供防护效果；（2）实现安全可靠的轻量化设计；（3）热管理；（4）帮助电池应对更复杂的使用环境。胶粘剂用量通常为电池总材料的2-5%，成本占电池制造成本的1%以下，但可将电池性能提高5-10%，是锂离子电池生产的必备材料之一。 导热胶粘剂是锂电池液冷散热部分关键组分。温度对动力电池影响显著，电池在高倍率放电工况下产生热量增加，如果不及时排出热量，电池内部将出现放弃、漏液等现象，更为严重的是存在爆炸等危险，对电动汽车使用安全及整体性能影响巨大。目前汽车动力锂电池组液冷散热部分由液冷管和导热胶粘剂组成，液冷管主要完成锂电池工作时产生热量的散热，导热胶粘剂主要进行电芯与液冷管之间的热传导。 导热胶主要由树脂基体（环氧树脂、有机硅和聚氨酯等）和导热填料组成。其热导率主要取决于树脂基体、导热填料及两者形成的界面，导热填料的种类、用量、粒径、几何形状，混杂填充及表面改性等因素均会对胶粘剂的导热性能产生影响。导热胶根据用途可分为两类，导热灌封胶和导热结构胶，导热灌封胶是灌注在电池里，充分包裹电池使其产生的热量随时可以被散出去；导热结构胶主要是把电池粘接在导热板上，这样电池的热量通过导热胶传到导热板上被疏散掉。导热胶片主要是包围在电池周围或垫在电池与导热板之间，起到导热的作用。 随着CTP技术持续更迭，导热胶用量将显著增加。宁德时代通过技术更迭，CTP技术已经发展到第三代，CTP技术最大程度的减少电池Pack内部，各个模组之间的侧板、底板、连接线束、固定件、非必要的横梁，纵梁等零部件，可使电池包体积利用率提升20%-30%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%。随着电池包体积利用率的提升和零部件的减少，导热胶用量将显著增加，以支撑结构强度和连接零部件。 锂电池胶粘剂本地化，实现进口替代成为趋势。锂电池胶粘剂产品核心技术在于原材料和原材料的生产制造工艺，技术壁垒高，目前高端水性胶粘剂SBR市场基本被ZEON、JSR、双日等日本厂商垄断。国内行业企业主要从事SBR、PAA等胶粘剂的中低端产品研发生产，正在向高端胶粘剂市场导入。随着锂电池在我国的大规模生产,作为重要的辅助材料之一，锂电池用水性胶粘剂的本土化将成为必然的趋势。 公司在动力电池结构粘接胶、导热结构粘接胶等方面已经积累了一定技术实力和市场客户资源。与宁德时代合作稳步推进，实现新产品导入供货，导热结构胶等产品成功中标比亚迪锂电池项目，与亿纬锂能保持结构胶、导热胶产品供货，销量稳定提升；专注蔚来、小鹏、理想等标杆客户突破，均实现项目中标或立项；公司加速实现乘用车、客车多款胶粘剂产品进口替代，在一汽集团、比亚迪、长安福特、日产等主流车企实现连续突破、导入供货。 公司不断加大对锂电池胶粘剂业务的研发投入和生产布局。公司拟分别在湖北宜城和安徽定远投资建设年产5.1万吨锂电池胶粘剂项目和年产7.5万吨锂电新材料产业园项目。 （1）湖北宜城锂电池胶粘剂项目将分两期建设，一期建成后产能约1.5万吨/年，预计今年年底投产，二期建成后新增产能约3.6万吨/年，合计产能约5.1万吨/年，主要产品为高性能的锂电池电极的改性聚丙烯酸共聚物胶粘剂（一种水性胶粘剂）产品，其具有粘接性能优良、耐候性良好及不易被氧化等优点，同时有利于提高电极的容量。改性聚丙烯酸共聚物胶粘剂应用于锂电池不仅可以增强锂电池内部的结合力，具有缓解锂电池体积膨胀的作用，同时还能抑制锂电池内部电解液的分解，改善电池的循环性能，提高电池的寿命。 （2）安徽定远锂电池胶粘剂项目规划分两期建设，一期建成后产能约3万吨/年，二期建成后新增产能约4.5万吨/年，主要产品为锂电池胶粘剂和特种硅树脂，特种硅树脂是导热硅胶、硅脂、垫片等胶粘剂的关键原料，是公司有机硅系列胶粘剂产品的重要原料，建成后将有效提升公司供应链稳定性，降低原材料价格波动对公司的不利影响。 2、政策驱动光伏产业高速发展，硅胶+背板组合拳出击夯实龙头地位 公司在光伏新能源业务领域的主要产品为光伏硅胶和光伏背膜。太阳能电池又称“光伏电池”，是利用光电转换原理使太阳的辐射光能通过半导体物质转变为电能的一种器件。太阳能电池芯片是太阳能发电单元，若干个太阳能电池片通过串并联方式组成光伏组件，其功能是将功率较小的太阳能电池片放大成为可以单独使用的光电器件。单玻组件通常由玻璃、封装胶膜、电池片、封装胶膜、背板等五层材料构成，在光伏组件生产过程中，通常使用有机硅胶对层压组件进行密封，其位于电池片两面，起到粘接电池片与玻璃、电池片与背板的作用。光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，在户外环境下保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影响因素对胶膜、电池片等材料的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境大面积接触，需具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件25年的使用寿命。 全球清洁能源发展政策驱动下，光伏新增装机规模不断创历史新高。在全球气候变暖及化石能源日益枯竭的大背景下，可再生能源的开发利用日益受到国际社会的重视，大力发展可再生能源和减少二氧化碳排放正逐步成为世界各国的共识。截至2021年11月，全球已经有177个国家宣布或正在考虑加入净零排放承诺行列，历年来全球光伏新增装机规模不断创造历史新高，应用场景持续拓展，行业发展日趋成熟，2021年全球新增光伏规模达170GW，同比增长31%，自2007年以来年复合增长率达到33.64%，整体呈现快速增长态势。 我国光伏产业高速发展，将为光伏重要辅助材料胶粘剂带来广阔市场空间。在碳达峰、碳中和相关政策引导下，我国光伏产业把握行业发展机遇，克服全球疫情反复、经济形势严峻等不利影响，仍呈现高速发展态势。据国家能源局披露数据，2021年国内光伏累计新增装机54.88GW，占全国新增发电装机量的31.17%，同比增长13.9%，累计装机量3.06亿千瓦，占全国总发电装机容量的12.9%，当年新增和累计光伏装机容量继续保持全球第一。据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间我国年均新增光伏装机规模预计高达70GW～90GW。随着东南亚、拉美、中东等地区国家积极推进光伏项目，光伏市场参与者不断涌入，在海外市场的拉动下，出口市场也将进一步呈分散趋势。胶粘剂作为光伏行业的重要辅助材料之一，光伏新能源行业的持续健康发展将为光伏胶粘剂龙头企业带来更广阔的市场空间。 硅胶+背板组合拳出击，持续扩产提升市占率。受下游需求增长驱动，2020年上海回天扩建年产1.87万吨光伏有机硅胶项目、2021年上海回天新建年产3万吨光伏有机硅胶项目，进一步提高公司光伏硅胶产品在新能源领域的市场占有率和技术水平。2021年公司借助硅胶+背板组合拳出击，提升前十大客户供货份额，光伏硅胶市占率达45%，稳居行业第一，光伏新能源业务领域收入同比增长68.46%，晶澳科技、天合光能、东方日升、晶科能源、阿特斯等头部客户份额稳步提升。 2021年9月，常州回天年产3,000万平方米太阳能电池背膜项目顺利建成投产，太阳能电池背膜年产能将增长60%以上，年产能达到8,000 万平方米，可为约合18GW 太阳能电池组件提供太阳能电池背膜配套，已处于国内背板供应商第一梯队。该生产线全面采用智能化控制系统，实现从原料到成品的全流程线上化作业，工艺技术优势显著增强。顺应双面太阳能电池组件发展趋势，该新增太阳能电池背膜产线设计除适用常规背膜生产外，也为未来提供配套的新品透明背膜增量奠定基础。2021太阳能电池背膜业务销售收入同比增长37.31%，新增客户阿特斯、唐山海泰等供货量快速提升。 3、电子胶粘剂市场空间广阔，持续扩产抢占市场份额 我国是全球最大电子信息制造基地，电子电器用胶粘剂全球市场占比65%。5G、工业互联网、智能化升级和数字新型基础设施的快速推进对电子信息制造业带来重要发展机遇。我国已成为全球最大的电子信息制造基地，集成电路产业规模持续增长。全球几乎60%以上的电子产品在国内封装、组装。同时我国电子电器用胶粘剂已占全球65%的市场份额，规模庞大。相比于传统塑封，胶粘剂具有工艺适应性强的特点，在导电聚合物、集成电路抗蚀剂、陶瓷前驱体等方面都具有广泛的应用，因此胶粘剂将来还有广阔的市场空间。 集成电路、家电、LED制造产业规模持续增长，电子胶粘剂市场空间广阔。集成电路领域，胶粘剂主要应用于电子电器的粘接及封装。其可对成品电路板、电子模块、以及半导体进行灌封和保护，涉及半导体、平板显示等多个子行业的制造和终端应用，由于应用的特殊性和功能性，产品附加值较高。家电领域，伴随着家电产品的消费者年轻化趋势增强，未来智能化产品销量将持续提升，家电市场的稳定增长将推动胶粘剂需求的持续扩大。LED制造领域，中国已成为全球最大的LED生产基地，伴随着国内LED产业的迅猛发展、LED芯片技术和LED封装技术的提高，对LED封装胶的需求量大幅提升，国产LED封装胶产品已经在中低端领域全面替代了进口封装胶，高端市场也呈现进口替代的趋势。 公司高端电子胶粘剂产品已具备进口替代实力，向全球知名电子胶粘剂配套服务商迈进。在高端电子胶粘剂方面，公司产品质量上已具有代替进口的实力。近年来公司为华为相关产品配套提供胶粘剂，初步实现进口替代。公司自主研发的酞酸酯体系固定胶能满足电子材料的粘接固定以及震动和跌落测试等要求，已批量生产并获得了多家厂商认可。目前公司致力于多领域大客户的导入，公司与华为合作再升级，多个新项目、新产品导入供货，三防漆产品稳步上量，向中兴正式供货，与小米、闻泰等合作产品启动测试；智能家电业务逆势上扬，销售额同比增长超50%，海尔、格力、高标、美的等客户开始上量；电源、LED等业绩稳定增长。同时，广州回天现有产能难以满足公司发展需求，公司积极推进广州回天通信电子新材料扩建项目，项目主要生产单双组分有机硅胶、UV胶（紫外光固化胶粘剂）、环氧胶、导热材料、电子/芯片封装胶等胶粘剂产品，预计于2023年上半年投产，投产后预计将新增产能2.18万吨/年，从而有效提升规模和技术优势，进一步增强公司的市场竞争力，使广州回天发展成为世界知名的电子胶粘剂配套服务商。 四 盈利预测 关键假设： 1、预计公司2022-2024年，有机硅胶收入分别为20.24、26.84、36.30亿元，毛利率分别为25%、26%、26%。 2、预计公司2022-2024年，聚氨酯胶收入分别为4.94、5.60 、6.08亿元，毛利率保持在25%。 3、预计公司2022-2024年，其他胶类收入增速维持在20%，毛利率维持在35%；其他非胶类收入增速维持在30%，毛利率分别为12%、12%、13%；其他业务收入增速维持在10%，毛利率维持在35%； 盈利预测：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为3.0亿、4.1亿和5.3亿元，EPS分别为0.70、0.94和1.22元，当前股价对应PE分别为23.2倍、17.3倍和13.3倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 五 风险提示 1、国内外宏观经济波动和下游行业周期变化风险。公司产品主要应用于汽车、电子、轨道交通、机械、环保、可再生能源等工业领域，这些行业受到宏观经济波动的影响较大。另外，除国内业务拓展外，近年来公司外贸业务也增长迅速，国际贸易环境的变化和海外新冠疫情控制情况将一定程度影响公司外贸业务的持续发展。如果国际贸易摩擦加剧，国内宏观经济增长不及预期或下游行业出现周期性变化，行业政策重大调整，对公司下游行业的生产状况产生不利影响，也将影响公司产品的市场需求，对公司生产经营业绩造成影响。 2、原材料价格波动风险。公司生产涉及的原材料众多，占生产成本的比重较大，近年来因国家环保监管趋严、部分原料厂家关停限产、全球经济通胀加剧等因素影响，基础化工原材料价格阶段性普遍上涨，公司主要原材料107 硅橡胶等化工原料的价格受上游原料价格和市场供需关系影响，呈现不同程度的波动。如果未来原材料的市场价格波动较大，则不利于公司的生产预算及成本控制，将对公司经营业绩产生一定影响。 3、市场竞争风险。胶粘剂行业是一个充分竞争的行业，尽管近年来行业内集中度有所提高，但国内生产胶粘剂的企业数量仍较多、市场集中度较低，且世界知名品牌跨国公司通过在国内建立合资企业或生产基地降低生产成本，在市场占有率和技术研发上占有明显的竞争优势，将使公司面临一定的市场竞争风险。 - END - 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 周铮：招商证券化工行业首席分析师。金融学硕士，2015年加入招商证券。曾供职于天相投顾、华创证券、方正证券。 曹承安：招商证券化工行业高级分析师。上海交通大学硕士，2020年加入招商证券，曾供职于中化国际、浙商证券。 赵晨曦：招商证券化工行业研究员。化学工程硕士，2021年加入招商证券，曾供职中国节能、首创证券。 实习生 连 莹 复旦大学 周恭琦 北京大学 施苏展 浙江大学 卢 菁 上海交通大学 周弋惟 清华大学 杨 楠 对外经贸大学 史雨禾 华东师范大学 张譞艺 上海财经大学 吴怡霏 香港浸会大学 杨淑童 复旦大学 潘奕璇 浙江大学 免责声明 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