平行的世界——华创投顾部债券日报(2022-6-27)

（以下内容从华创证券《平行的世界——华创投顾部债券日报(2022-6-27)》研报附件原文摘录）
　　1 市场展望：平行的世界 最近海外市场波动较大，但国内的股票和债券市场表现则更为自我，部分机构担心国外经济的衰退会对国内产生一定的拖累，我们认为： 第一，由于PPI基本上是全球定价，所以中美PPI的趋势相差不大，但美国目前CPI压力明显大于我们的事实则说明中美经济周期和货币政策周期已经错位。实际上，此前的很多年，我们的CPI波动是要远高于美国的。 （1）从经济角度，我们先从疫情中走出来，经济先恢复，然后也更早下行，现在美国经济还处于较强的状态，所以通胀的压力比我们大。 （2）疫情反复，产业链阻碍，影响到我们的生产；对美国而言，则是减少了供给，导致通胀上行更快。 当然还包括其他的原因，例如从CPI的构成而言，美国PPI向CPI传导更通畅；贸易摩擦加剧了美国的通胀水平。 因此，不同的经济周期，通胀水平，意味着货币政策周期也不同步。所以，海外市场此前交易衰退并不会对我们产生明显的影响。 第二，海外交易衰退，不代表马上衰退。并且，针对衰退的交易，可能暂时告一段落。从逻辑上将，现在fed的最核心的任务就是压低通胀水平，只有大幅加息，才能给经济降温，进而给劳动力市场降温，给房地产市场降温，最终压低通胀水平。因此，市场交易衰退确实有一定的道理。但衰退或只是趋势上的，并不是马上兑现。虽然美国经济对美债利率非常敏感，但即使fed大幅加息，也不太可能让经济马上回落到衰退进而拉低通胀水平。而且，还有一个问题并不确定，一旦美国经济真的进入衰退，fed是否还有决心继续大幅加息压低通胀至目标水平。因此，我们认为fed的大幅加息对美国经济的影响是渐进的。 此外，从最近市场表现看，海外风险资产开始反弹，10年美债利率也回升到3.14%的水平，显示交易衰退的主线有所缓和。 第三，从我们的经济趋势看，伴随着疫情缓和，复产复工，4月份经济数据最差，5月份小幅修复，6月份修复的速度会进一步加快。具体而言，在刺激政策和需求回补的情况下，汽车销售和房地产销售数据均有明显的改善。目前这宏观数据改善的趋势无法证伪。 因此，从中期内看，海外经济的衰退和我国经济的复苏并存的概率较大；短期内，海外经济衰退的交易也可能暂告一段落，国内经济的恢复更为确定。因此，平行的世界，或相互影响的概率较小。 2 高频数据跟踪：楼市、车市持续回暖 （1）生产：行业开工稳定 钢铁开工率小幅下跌。6月第三周，唐山钢厂高炉开工率环比下降4pct，连续2周下跌，比去年同期高5.6pct；唐山钢厂产能利用率环比下降1.5pct，比去年同期高13.9pct。6月20日当旬重点企业日均粗钢产量环比下降1.3%，仍处于历史高位。 化工开工率有所分化。本周，PTA工厂、江浙织机负荷率分别上升1.6pct和回落0.4pct，涤纶长丝、江浙织机开工率分别回落0.7pct和持平上周，持续低于往年同期水平。PTA产量周环比增加1.5%，同比增加1.21%，处于历史同期较高水平。 汽车开工率保持稳定。6月23日，汽车半钢胎开工率63.6%，周环比下降1.1pct，比去年同期高4.7pct；汽车全钢胎开工率59.1%，周环比上升0.1pct，比去年同期低5pct。 （2）投资：地产销售持续回升 钢价跌幅扩大。本周，螺纹、线材、热卷、冷轧价格周均价环比分别下跌8.89%、8.45%、8.47%、6.35%。6月24日，螺纹钢库存环比下降3.7%，需求恢复偏慢。6月15日，石油沥青装置开工率周环比上升2.5pct，库存率下降0.3pct；水泥发运率和磨机运转率分别回升5.96pct和4.73pct，但位于历史同期的较低水平。水泥价格指数本周均价下跌1.91%。 地产销售持续回升。本周30城商品房日均成交面积较上周环比上涨1.2%，6月以来，30城地产销售同比增速-18%，较5月跌幅大幅收窄（5月为-50.3%），二线城市修复>一线>三线。拿地有所下跌。6月19日当周土地成交面积1032.4万平方米，环比下降24.4%，土地溢价率3.92%。 （3）消费：汽车销售大幅攀升 6月13日-19日，乘用车零售、批发同比分别增长39%、70%；6月前19天，乘用车市场批发、零售分别同比增长34%、24%，相比5月分别提升57pct、42pct。乘联会预计6月狭义乘用车零售市场在183万辆左右，同比增长15.5%。疫情好转释放前期积压需求，全国购置税优惠政策叠加各地购车补贴等刺激政策推出，汽车消费持续回暖。 本周电影票房和观影人次持续回升，周涨幅分别为4.69%和1.05%，但相较同期正常水平仍还有一定的距离。 （4）出口：集装箱吞吐量持续回升 本周波罗的海干散货指数（BDI）环比止跌上涨1.19%；CCFI、SCFI指数分别下跌0.24%和0.14%；6月中旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增加11.1%，或指向6月出口依旧向好。 （5）通胀：食品价格跌幅放缓，国际油价回调 农产品价格跌幅放缓。本周，农产品批发价格指数延续季节性回落，但跌幅持续放缓，周环比下跌0.26%（前值跌0.67%）；6月以来指数环比下跌3%，同比下跌13.8%。其中，猪肉（涨2.1%）>蔬菜（涨0.9%）>鸡蛋（涨0.4%）>水果（跌2.5%）。猪肉价格6月以来同比降幅收窄至-8.93%。南方多地持续降雨，蔬菜供给继续缩量，涨幅扩大。 国际油价继续回落。6月24日，布伦特和WTI原油现货价报120.17和107.62美元/桶，本周均价分别跌6.03%、26.57%，6月以来均价分别上涨1.99%、下跌0.37%。本周美联储听证会释放鹰派主张，令国际大宗商品价格下跌，同时美国总统拜登呼吁暂停汽油税，油价下跌。本周，南华工业品指数较上周下跌7.2%，CRB商品指数较上周下跌4.4%。 3 周一策略回顾 上海放松餐饮堂食：华创投顾部债市早盘策略（2022-6-27） 【华创投顾部市场跟踪】上周五海外市场避险情绪下降，美股反弹，其中科技能源股领涨；美债利率反弹，其中10年美债反弹到3.14%，2年美债回升到3.07%的水平。美油反弹至107美元；基本金属下跌。 海外市场，美国5月新屋销售环比10.7%，好于市场预期，房地产市场强劲或导致通胀水平维持高位。6月密歇根消费信心指数终值为50，低于预期的50.2，此外1年和5年通胀预期终值低于市场预期，也低于前值。 国内方面，上海宣布自6月29日起，辖区内无中风险地区且近一周内无社会面疫情的街镇，有序放开餐饮堂食，根据上海市餐饮服务业复商复市疫情防控指引，大中型餐厅(经营面积150平方米以上）大堂按70％比例设置餐位；小型餐饮餐厅(经营面积150平方米以下）按最大承载量的50％比例控制就餐人数。 债券市场方面，需要关注： （1）海外市场，虽然上周五基本金属依然下跌，但其他的风险资产止跌反弹，美债利率也反弹，10-2年利差也维持正利差，说明市场短期内针对fed大幅加息进而导致美国衰退的交易暂时告一段落。实际上，在此前海外交易衰退的阶段，国内的风险资产和债券受到的影响就很小。 （2）国内方面，上海放松餐饮堂食，意味着疫情进一步改善，居民生活则更进一步正常化。在外就餐是消费中非常重要的一环，最近几个月受到疫情的冲击，5月份全国在外就餐同比-21%。此番上海放松餐饮堂食，或对在外就餐数据有加速的推动，并最终推动消费数据的改善。而宏观数据的改善或又会推动利率的进一步反弹。 （3）从上周表现看，除了短端利率尤其是存单利率下行之外，其他期限利率反弹。我们认为短期利率的下行，除了因为央行对跨季末资金的呵护之外，市场交易热情堆积在短端也是不真的事实，这恰恰说明市场对长端的谨慎。目前10年国债接近2.8，10年国开到了3的水平，这两个水平是我们一直强调的价值线，如果低于这个水平，国债和国开债的配置价值较低，而且我们不认为市场利率会长期低于这个水平。目前只是市场利率的合理回归，债市还谈不上已经超调。 整体而言，短期内伴随着海外市场交易衰退的主线暂告一段落，国内则会依然围绕经济复苏和风险偏好的回升展开交易主线，债券市场利率或继续小幅反弹。此时更应该关注的是短端的风险，毕竟不管是资金利率还是存单利率都已经太低。 长短端不利因素叠加：华创投顾部债市午盘策略（2022-6-27） 【华创投顾部市场跟踪】周一债券利率普遍上行，长端与短端利率上行均在2.5bp左右。为维护半年末流动性平稳，早盘央行投放1000亿元7天期逆回购，净投放900亿元，但上午资金面依旧偏紧。疫情持续好转，疫情防控措施边际放松，市场上修经济复苏预期。股市走势较强，稳增长、消费板块表现强势，对债市情绪同样形成压制。股债同时反映出对国内经济修复预期。商品期市涨跌互现，基本金属受海外影响跌幅领先，黑色系反弹，铁矿石涨超3%。 信息方面，国家统计局公布5月工业企业利润数据。5月工业企业营收有所回升，全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.8%，工业企业利润降幅收窄2.0个百分点至-6.5%。其中，长三角、东北地区工业企业利润降幅明显收窄，上海、江苏、吉林、辽宁利润降幅均较上月收窄20个百分点以上。 午后债市关注： （1）经济复苏、风险偏好回升，对长端利率施压。高频数据显示地产、汽车销售持续回暖，短期出口或仍有韧性；同时疫情防控措施边际放松，经济修复的斜率可能提高，相应的债券利率也会随着经济的改善上行，存在突破前期高点可能性。风险偏好回升，股市持续强势，带来股债跷跷板效应。 （2）资金边际收敛，短端同样承压。央行货币政策定调不超发货币、不透支未来，总量宽松的货币政策难以出台。随着经济的修复和融资需求的回升，资金利率预计也将回归上行，虽然过程可能比较平缓，但此前对短端利率最大的利好因素也在逐渐消耗。 总体来看，影响长短端利率的不利因素叠加，债券利率打破前期窄幅震荡格局，上行压力积聚。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。

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