财政政策还要“谋划增量” ——债券周报【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《财政政策还要“谋划增量” ——债券周报【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002 联系人：许洪波，SAC：S0360120090077 联系人：赵浩言，SAC：S0360120120047 报告导读 债市策略：对于当前债市而言，压力偏大的时间窗口并未结束，再度陡峭化之后，收益率曲线3-5年期保护更加充足。收益率曲线的陡峭化从3年期开始，国债3年-1年和5年-3年的分位数水平均处于90%分位数以上，收益率曲线中间部位的性价比在调整中凸显。 第一，货币政策有关负责人重提“管住货币总闸门”，引发债券市场情绪波动，但用意或是对中长期货币政策基调的总结。 第二，货币政策基调表述中，是否出现“总闸门”对当季的降准、降息等宽松操作有指向意义，但更多的是总结性或者同步性指标，是否出现的观察窗口也更多在当季货币政策执行报告中，故本次发布会中重提其信号意义并不显著。 第三，对于结构性货币政策工具的相关说法也值得关注，承认其投放基础货币的“数量工具”地位，后期也需关注结构性工具的“有进有退”。 第四，近期银行间资金情绪指数上行迹象出现，关注跨季后的表现。 第五，6月全国人大常委会闭幕，没有关于“特别国债”或预算调整的相关议程，但财政政策基调表述有所变化，再提“谋划增量”。 第六，专项债务举债硬性红线是债务限额，截至6月末地方专项债务余额小于限额的差，规模在1.5万亿附近，或是后期政策增量的来源。鉴于基本面修复的难度和财政政策发力的需要，后续仍需关注专项债年内举债空间突破的可能性。 周度政策跟踪：重提“总闸门”，多地房票安置政策落地。就宏观政策定调而言，抓好稳物价工作，增加约2000亿元汽车消费；就财政政策而言，财政收支平衡压力较大，增量工具推出预期升温；就货币政策而言，重提“总闸门”，强调要灵活运用结构性货币政策工具；就金融监管而言，加强平台企业支付监管，个人养老金配套文件将密集出台；就房地产政策而言，多地房票安置政策落地，官媒评论“因城施策”不宜矫枉过正。 利率市场复盘：资金均衡，疫情防控放松预期升温，收益率震荡上行。一方面，半年时点资金面整体维持均衡偏松，但央行提及“总闸门”、结构性货币政策工具“有进有退”等表述加剧市场对后续货币环境不确定性的担忧；另一方面，疫情防控逐步放松，稳增长政策继续加码，地产高频数据回暖，基本面向上修复态势明显；10年期国债活跃券收益率小幅上行至2.8%附近。 信用市场复盘：一级市场方面，信用债发行量环比减少，净融资额环比增加，本周城投、综合、公用事业、房地产等行业发行较为活跃；二级市场方面，成交活跃度有所提升，中短票收益率全线下行；评级调整方面，本周主体评级下降的主体有6家，无评级上调的主体。 海外市场复盘：10年期美债收益率从3.28%下降15bp至3.13%，主要受经济衰退预期影响。10年与2年美债期限利差保持在9bp左右，30年与5年美债期限利差继续走扩至8bp；10年期中美利差倒挂幅度收窄至-33bp；美元资金价格继续上升，美元流动性保持稳定。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 正文 6月第四周，债市情绪依然偏弱。地产销售回暖预期发酵，各地继续放松地产调控力度，汽车鼓励消费政策在总量层面再加码，领导人再次表述 “加大宏观政策调节力度，努力实现全年经济社会发展目标”，稳增长政策加码预期进一步强化；央行提及“总闸门”、结构性货币政策工具“有进有退”、流动性控制在合意水平，引发市场对流动性的担忧；周五央行OMO净投放500亿维护跨半年资金平稳，尾盘10年期国债活跃券收益率回升至2.8 %以上。 一、财政政策还要“谋划增量” （一）重提“管住货币总闸门”，是对十年政策基调的总结 货币政策有关负责人重提“管住货币总闸门”，引发债券市场情绪波动，但用意或是对中长期货币政策基调的总结。6月24日，中宣部召开“十八大以来金融领域改革与发展情况发布会”。央行有关负责人提到的“管住货币总闸门，不搞大水漫灌”出现在媒体头条，适逢季末，流动性极度宽松状态已经持续三个月，投资者对宽松维持的预期偏强，但也略有担忧，相关报道触动了市场的敏感神经；但就会议本身而言，是“十年”总结主题会议中的一场，相关表述更多是对过往一贯坚持的政策基调的概括阐述；货币政策基调表述中，是否出现“总闸门”对当季的降准、降息等宽松操作有指向意义，但更多的是总结性或者同步性指标，是否出现的观察窗口也更多在当季货币政策执行报告中，故本次发布会中重提其信号意义并不显著。 对于结构性货币政策工具的相关说法也值得关注，承认其投放基础货币的“数量工具”地位，后期也需关注结构性工具的“有进有退”。针对结构性工具的说法，以往并未提及，是最新表述，明确结构性工具也有基础货币投放的功能，对银行体系流动性合理充裕有意义；当前资金面极度宽松的状态，是货币和财政综合作用的结果，货币政策方面除降准之外，再贷款再贴现投放规模难以衡量，对于中小型银行准备金的补充或有明显的效果；由于再贷款再贴现操作利率明显低于MLF等中期工具，其对资金价格的向下牵引作用更强，虽然会议中央行负责人提及其成本与市场利率相差不大，但仍无法忽略现实中其对MLF操作利率引导作用的弱化；后期更关注，结构性工具“有进有退”之下，其投放或回收对流动性总量的影响，这也是央行首次表明结构性工具也会做出阶段性调整，以往更强调其对小微信贷投放等的结构性调节意义。 近期银行间资金情绪指数上行迹象出现，关注跨季后的表现。临近季末，隔夜资金加权价格的移动平均中枢的缓慢上行仍在延续，预计跨月最后一周，资金价格仍将会季节性上行；但至今资金面宽松程度并未发生显著变化，资金情绪略有上行，也是3月末以来首次五日移动平均回到50以上，显示资金面收敛的迹象，但鉴于4月末也有个别交易日出现资金情绪的上行，关注季末最后一周的松紧状态；上周央行已经加量7D逆回购维稳跨季，虽然投放规模仍然不大，但也具备稳定预期的信号意义，预计季末财政投放之下，资金面宽松将总体维持，更关注跨节后资金情绪收敛的迹象是否延续，这对判定7月中旬资金面回归正常契机是否出现，具有指标意义。 （二）财政政策还要“谋划增量政策工具”，政策空间在哪里？ 6月全国人大常委会闭幕，没有关于“特别国债”或预算调整的相关议程，但财政政策基调表述有所变化，再提“谋划增量”。（1）我们前期十分关注5月末以来“宽信用”政策高峰的强度，认为这轮政策脉冲中，没有非常规政策推出，可能对后期基本面修复构成“后劲不足”的风险；（2）6月第四周全国人大常委会闭幕，会议如前期议程，并未涉及预算调整或特别国债相关，下次会议按惯例将在8月份召开，使得非常规政策推出的概率下降；但会议中财政有关负责人对财政政策的基调表述调整为“谋划增量政策工具，靠前安排、加快节奏、适时加力”，表明持续发力的意图；（3）总结去年末以来的财政政策基调，自去年12月中央经济工作会议确定财政政策基调“靠前发力”之后，财政部具体以“六个方面”为抓手落实政策部署，其后至全国两会政府工作报告等也延续上述基调和抓手；3月末国内疫情反复以后，财政部负责人的相关文章，4月政治局会议，以至于5月末的国务院“33条”，主要基调均是“加快落实已经确定的政策”，其中最为重要的几个是加快地方债发行和加速退税政策落地等。故本次会议中，财政部继续谋划增量、靠前安排的，是上述措施之外的政策，以加大调控力度，这意味着在专项债发行高峰和退税政策落地的6月份之后，可能仍有政策工具出台，以维持财政政策的力度。 专项债仍然是财政政策的重要抓手，加快资金落地之外，或也有必要扩大年内的发行规模。截至6月末，用于项目建设的新增专项债额度3.45万亿中，即将完成33817亿的发行，意味着仅剩约7百亿额度代发，年内额度已经“基本发行完毕”；同期，国债净融资进度不快，仍有约2万亿额度可以发行，或是短期内接续发行的主要来源；特别国债等的推出难度较高，明年地方专项债额度今年提前下达，尚在授权期内，没有程序操作难度，但次年额度在当年发行，历史上并未出现过，程序突破难度或小于特别国债，但也需要突破；前期我们重点讨论过，专项债务举债硬性红线是债务限额，截至6月末地方专项债务余额小于限额的差，规模在1.5万亿附近，或是后期政策增量的来源；鉴于基本面修复的难度和财政政策发力的需要，后续仍需关注专项债年内举债空间突破的可能性。 （三）债市策略：仍然关注收益率曲线 3-5年期的性价比 对于当前债市而言，压力偏大的时间窗口并未结束，再度陡峭化之后，收益率曲线3-5年期保护更加充足。（1）超出市场预期的资金面韧性，缓解了投资者对1年期品种调整的担忧，短端品种进一步定价流动性季度宽松状态的维持，短端利率和信用品种再次下行；（2）10年期附近的利率品种，明显受到基本面修复的冲击，不管是对房地产销售修复的担忧，还是对疫情防控政策调整的预期，都反映宽信用发力阶段长端的脆弱性，对于上行调整演化成上行趋势的忧虑日益加重；（3）收益率曲线的陡峭化从3年期开始，国债3年-1年和5年-3年的分位数水平均处于90%分位数以上，收益率曲线中间部位的性价比在调整中凸显。鉴于短端交易集中的态势仍在强化，7月资金面仍存在不确定性，建议仍重点布局布局收益率曲线3年期附近的票息机会，规避1年期附近超调幅度较大的品种。 二、周度政策跟踪：央行阐释结构性货币政策，多地房票安置政策落地 就宏观政策定调而言，抓好稳物价工作，增加约2000亿元汽车消费。国务院指出保持经济运行在合理区间的重要指标是稳就业稳物价，其中粮食和能源是稳物价基本支撑，因此进一步抓好夏收夏种（部署确保全年粮食丰收的举措）和能源保供（释放煤炭先进产能、能开尽开，进一步加强电力保供，坚决防止拉闸限电）工作；国常会确定加大汽车消费支持的政策，包括促进汽车更新消费、新能源汽车消费、完善汽车平行进口政策等，政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元。 就财政政策而言，财政收支平衡压力较大，增量工具推出预期升温。全国人大常委会审查2021年中央决算报告和中央决算草案，财政部提出全年财政收支平衡压力较大，完成预算需要付出艰苦努力，要谋划增量政策工具，措辞是“靠前安排、加快节奏、适时加力”；关于增量政策工具，21世纪报道近期监管就专项债扩大投向征求意见，研究提出细化支持新型基础设施、新能源项目的具体支持领域，此外部分专家提出可提前下达2023年地方债额度，尽管尚无官方信息披露但是已有地方开始储备2023年专项债项目；央行货币政策委员会委员王一鸣指出，积极的财政政策需要加大力度，适当上调赤字水平或者发行特别国债仍是进一步推动内需的考虑举措。 就货币政策而言，重提“总闸门”，强调要灵活运用结构性货币政策工具。国务院重申稳健的货币政策不超发货币，重要的目的是为了防通胀，为应对新挑战灵活实施货币政策留下空间，央行有关负责人重提“总闸门”，表示温和可控的宏观杠杆率增幅体现出不搞“大水漫灌”、不超发货币、不透支未来的宏观政策取向；面对“结构性工具过多使用可能会弱化总量工具、影响货币政策调控逐步向价格型的转变”的疑问，央行表示结构性货币政策工具是兼具总量调节（基础货币投放）和结构性调节（优化信贷结构）双重功能，数量上将通过“有进有退”地灵活运用来配合总量型的政策工具，价格上由于同市场利率相差不大所以对市场化利率体系影响有限。 就金融监管而言，加强平台企业支付监管，个人养老金配套文件将密集出台。（1）中央深改委第二十六次会议：要依法依规将平台企业支付和其他金融活动全部纳入监管，强化金融控股公司监管和平台企业参控股金融机构监管，强化互联网存贷款、保险、证券、基金等业务监管。（2）十八大以来金融领域改革与发展情况发布会：银保监会表示金融工作要进一步按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线，近期部分区域个别中小银行风险较高，将通过“一行一策”制定深化改革和风险化解的方案，总体而言风险可控。（3）个人养老金配套文件：前期国务院《关于推动个人养老金发展的意见》作为第三支柱个人养老金的框架性制度落地，近期人社部、财政部等五部门制定的四个配套文件将密集出台，明确细化操作规程和参与标准。 就房地产政策而言，多地房票安置政策落地，官媒评论“因城施策”不宜矫枉过正。（1）房票安置政策：继许昌、绍兴等地推行房票安置政策之后，郑州出台棚改房票安置实施办法的系统性文件，对选择房票安置的居民可补偿权益金额8%、所购住房不计入家庭限购套数、享受税收减免等奖励；南京溧水全面推行“房票”安置政策，购房即补贴总房款0.8%、并按购房款的0.8%给予购房补贴；丽水中心城区“房票”安置最高给予房屋补偿款18%购房补贴。（2）证券时报评论“因城施策”政策：人民日报主管媒体证券时报表示，各地因城施策去库存过程中，房票等创新制度值得肯定，但要防止矫枉过正（如“农产品换房”、“恶意不买房”要被约谈等），打通明显不适应当前房地产市场运行态势的过时政策，释放有购买力支撑的真实需求。 三、利率市场复盘：资金均衡，疫情防控放松预期升温，收益率震荡上行 从本周行情来看，一方面，半年时点资金面整体维持均衡偏松，但央行提及“总闸门”、结构性货币政策工具“有进有退”等表述加剧市场对后续货币环境不确定性的担忧；另一方面，疫情防控逐步放松，稳增长政策继续加码，地产高频数据回暖，基本面向上修复态势明显；10年期国债活跃券收益率小幅上行至2.8%附近。 周一，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为51，下午全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为55，隔夜加权价格上行0.48bp报1.4203%，7D加权价格上行4.58bp报1.7042%，日内资金情绪指数在50以上，半年时点资金面边际收敛；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.21%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05%；10年期国开活跃券220210收益率上行0.7bp报2.991%，成交810笔，10年期国债活跃券220003收益率上行0.8bp报2.783%，成交138笔。早盘LPR报价持平上月，符合市场预期，债市反应不大；临近6月末，地方债将迎来集中放量，加之半年末时点，市场对于资金价格上行预期升温，现券收益率以上行为主，10年期上行幅度不足1bp，而3-5年期品种上行幅度较大，全天国债期货低位震荡，债市情绪偏弱。 周二，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为49，隔夜加权价格上行1.92bp报1.4395%，7D加权价格下行0.05bp报1.7037%，资金面维持均衡；国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.02%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.02%；银行间主要利率债收益率窄幅波动，10年期国开活跃券220210收益率下行0.25bp报2.7825%，成交80笔，10年期国债活跃券220010收益率下行0.3bp报2.9915%，成交639笔。跨季时点临近，资金供给边际收敛，但从报价来看，基本维持均衡；数据空窗期市场预期缺乏明确指引，债市收益率以窄幅波动为主，短端表现略弱于长端，变动幅度均不及1bp。 周三，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为52，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，隔夜加权价格下行0.16bp报1.4379%，7D加权价格下行1.15bp报1.6922%，日内资金面边际有所放松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.15%，5年期主力合约涨0.09%，2年期主力合约涨0.03%；银行间主要利率债收益率普遍下行，短券表现更好，10年期国开活跃券220210收益率下行0.45bp报2.988%，成交686笔，10年期国债活跃券220010收益率下行0.5bp报2.775%，成交206笔。全天权益市场低位盘整，黑色系期货表现延续偏弱，提振避险情绪，利好债市表现；下午资金边际略有放松，国债期货午盘小幅走低之后，尾盘前开始拉升，带动现券收益率下行幅度扩大。 周四，央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为53，下午全市场资金情绪指数为49，非银资金情绪指数为52，隔夜加权价格下行0.44bp报1.4335%，7D加权价格下行7.87bp报1.6135%，资金融出/融入边际下行，资金面有所收敛；国债期货多数小幅收跌，10年期主力合约跌0.08%，5年期主力合约跌0.03%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券220210收益率上行0.5bp报2.992%，成交879笔，10年期国债活跃券220010收益率上行0.3bp报2.78%，成交138笔。日内“金融领域改革与发展情况举行发布会”召开，央行提及结构性货币政策工具“有进有退”，令长债情绪稍承压，10年期国债期货尾盘快速下跌，现券收益率上行调整1bp左右，而后幅度收窄；跨半年资金面平稳均衡，支撑短券下行幅度走扩。 周五，央行公开市场开展600亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为47，非银资金情绪指数为50，隔夜加权价格下行0.42bp报1.4293%，7D加权价格上行18.4bp报1.7978%，日内7D资金报价中枢较昨日略有上移，跨季资金供需基本均衡；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.17%，5年期主力合约跌0.09%，2年期主力合约跌0.01%；银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开活跃券220210收益率上行1.65bp报3.0075%，成交966笔，10年期国债活跃券220010收益率上行2.5bp报2.805%，成交303笔。央行超额进行OMO续作投放跨季流动性，资金面维持平稳，午盘疫情防控放松预期升温，权益市场走强，压制债市情绪；下午国债期货进一步下跌，10年期现券收益率持续上行超1bp，短端品种上行幅度与长端持平，1年期表现略好，债市对经济基本面企稳的担忧升温。 从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差继续走扩。短端品种受半年时点依然偏低的资金价格影响，收益率下行至较低的位置，疫情防控放松预期升温推动长端收益率震荡上行，故国债和国开期限利差继续走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩至80BP以上，国开10Y-1Y利差走扩至95BP以上。 （一）资金面：央行小幅超额续作OMO，半年时点资金面宽松 （二）一级发行：国债、地方债、政金债净融资维持高位，同业存单净融资大幅下行 （三）基准变动：国债和国开期限利差走扩 四、信用市场复盘：信用债发行量环比减少，中短票收益率全线下行 （一）一级市场：信用债发行量环比减少，净融资额环比增加 本周信用债发行规模2,441.96亿元，较上周减少364.19亿元，净融资额421.73亿元，较上周增加10.27亿元。分品种来看，短融、企业债净融资额分别上升至-228.75亿元、77.75亿元，中票、公司债净融资额分别减少至212.26亿元、287.90亿元。等级方面，AAA的发行占比下降至49.68%，AA+、AA的发行占比上升至32.08%、17.83%。期限方面，1年以内、3-5年、5年以上发行占比分别上升至29.96%、42.36%、14.35%，1-3年发行占比下降至13.34%。企业性质方面，央企发行占比下降至16.68%，地方国企、民企发行占比分别上升至78.81%、3.69%。行业方面，本周城投、综合、公用事业、房地产等行业发行较为活跃。 二级市场方面，本周信用债市场成交活跃度有所上升。银行间市场成交额上升至6451亿元，交易所市场成交额下降至303亿元。收益率方面，中短票收益率全线下行，信用利差普遍收窄；低等级城投债收益率下行，信用利差普遍收窄。评级调整方面，评级下调的主体有6家，分别为广州市方圆房地产发展有限公司、华融融德资产管理有限公司、广州市香雪制药股份有限公司、碧桂园控股有限公司、山东中锐产业发展股份有限公司、启迪环境科技发展股份有限公司。 （二）二级市场：成交活跃度有所提升，中短票收益率全线下行 （三）期限利差和等级利差周变化 （四）评级调整 五、海外市场复盘：美债收益率小幅回落，经济担忧情绪反复 本周10年期美债收益率震荡下行，主要受经济衰退预期影响。上半周，美国财政部长耶伦表示，“经济衰退并非不可避免，拜登政府正考虑重新配置对华关税”，提振市场对于经济预期，叠加美联储关注的房地产市场或尚处边际放缓阶段，10年期美债收益率小幅上行6个bp至3.31%。周中，美联储官网发布研究报告，预测未来两年美国失业率可能上升，暗示经济或进入衰退的可能性上升，再次引发市场避险情绪，同时鲍威尔于国会发言证词态度仍偏鹰，对于经济“软着陆”信心稍显不足，随后公布的美国Markit制造业PMI大幅不及预期，进一步带动10年期美债收益率回落22个bp至3.09%。下半周，美联储副主席布拉德表态支持加息靠前发力，认为美国家庭支出尚未出现明显回落迹象，讨论经济衰退还为时尚早，市场担忧略有缓解，同时纽约联储官网最新研究认为，美国高通胀状态可能持续至2023年二季度，10年期美债收益率反弹4个bp至3.13%。 海外市场周度复盘：收益率方面，本周1年期以下美债收益率上涨，1年期及以上美债收益率回落5-20bp不等，10年期美债收益率从3.28%下降15bp至3.13%。期限利差方面，本周10年与2年美债期限利差保持在9bp左右，30年与5年美债期限利差继续走扩至8bp。中美利差方面，10年期中美利差倒挂幅度收窄至-33bp，2年期和5年期中美利差倒挂幅度收窄至-73bp和-54bp。资金方面，3个月Libor美元指数继续上行，Libor-OIS价差低位震荡，Libor-美债3个月利差继续反弹，美元流动性保持稳定。 （一）利差变化：期限利差低位震荡，中美利差倒挂幅度小幅收敛 （二）隐含预期：市场通胀预期小幅回落，年底美联储或加息至3.4% （三）资金面：美元流动性保持稳定，欧元资金价格继续下降 （四）其他海外市场指标：海外多国股市反弹，国债收益率多数回落 具体内容详见华创证券研究所6月26日发布的报告《财政政策还要“谋划增量” ——债券周报20220626》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1675篇原创内容 Official Account 法律声明 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