丰山转债,小而全的农药生产企业

（以下内容从天风证券《丰山转债,小而全的农药生产企业》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/李由 （联系人） 申 购 分 析 转债基本情况分析 丰山转债发行规模5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.8元，截至2022年6月24日转股价值100.8元；各年票息的算术平均值为1.40元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年6月24日6年期AA-级中债企业到期收益率6.43%的贴现率计算，债底为85.48元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为22.32%，对流通股本的摊薄压力为22.77%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年6月24日，公司前三大股东殷凤山、殷平、陈亚峰分别持有占总股本41.72%、5.08%、3.03%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为农药（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月24日收盘，公司PE(TTM)为23.80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值22.58亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月24日，公司今年以来正股上涨3.72%，同期行业指数下跌11.00%，万得全A下跌11.00%，上市以来年化波动率为37.88%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为19.42%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.环境保护和安全生产风险；2.主要原材料供应及价格波动风险；3.市场竞争、产品销售价格变动及经营业绩、毛利率波动风险；4.规模扩张导致的经营管理风险；5.募投项目相关风险；6.产业政策变动的风险；7.新产品开发风险及主要产品被替代风险等。 丰山转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1. 丰 山 转 债 要 素 表 2. 丰 山 转 债 价 值 分 析 转债基本情况分析 丰山转债发行规模5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价13.8元，截至2022年6月24日转股价值100.8元；各年票息的算术平均值为1.40元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年6月24日6年期AA-级中债企业到期收益率6.43%的贴现率计算，债底为85.48元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为22.32%，对流通股本的摊薄压力为22.77%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年6月24日，公司前三大股东殷凤山、殷平、陈亚峰分别持有占总股本41.72%、5.08%、3.03%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为农药（申万三级），从估值角度来看，截至2022年6月24日收盘，公司PE(TTM)为23.80倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值22.58亿元，处于同业较低水平。截至2022年6月24日，公司今年以来正股上涨3.72%，同期行业指数下跌11.00%，万得全A下跌11.00%，上市以来年化波动率为37.88%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为19.42%，有一定股权质押风险。其他风险点：1.环境保护和安全生产风险；2.主要原材料供应及价格波动风险；3.市场竞争、产品销售价格变动及经营业绩、毛利率波动风险；4.规模扩张导致的经营管理风险；5.募投项目相关风险；6.产业政策变动的风险；7.新产品开发风险及主要产品被替代风险等。 丰山转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为126元左右，建议积极参与新债申购。 3. 丰 山 集 团 基 本 面 分 析 公司主要从事高效、低毒、低残留、环境友好型农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售。建立了以客户需求为中心、以市场为导向、以公司研发部门为平台的高效研发体系，并形成了“化工原料→精细化工中间体→原药→制剂”一体化研发生产模式。除草剂、杀虫剂、杀菌剂和精细化工中间体为公司的主要营收来源，截至2022年第一季度，分别占公司营收的61.65%、27.29%、4.31%和2.99%。公司的主要产品涵盖氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆、毒死蜱等四大系列。 公司成立于1996年9月12日，于2018年9月17日在上交所主板上市。截至2022年第一季度末，公司前三大股东殷凤山、殷平、陈亚峰分别持有占总股本41.72%、5.08%、3.03%的股份。殷凤山和殷平是公司的控股股东和实际控制人，殷凤山为公司的董事长。殷平为殷凤山之女，系公司总裁，陈亚峰系公司常务副总裁。 丰山集团2022年第一季度营业收入4.41亿元，同比下降2.84%；营业成本3.63亿元，同比上升2.95%；归母净利润0.31亿元，同比下降39.39%；毛利率17.85%，同比减少4.62%。据百川盈孚，近一年来，氟乐灵、精喹禾灵和毒死蜱价格较为稳定，烟嘧磺隆价格震荡下行，挤压了部分利润空间。 2022年第一季度，公司销售费用率2.78%，与2021年同期相比增加0.69pct；管理费用率3.73%，与2021年同比减少0.77pct；财务费用率0.02%，与2021年同比增加0.41pct；研发费用率2.79%，与2021年同比增加0.56pct。其中，从量上看，研发费用增加218.62万元，同比上升21.58%；管理费用减少396.73万元，同比下降19.44%；财务费用增加184.24万元，同比上升105.82%，主要系美元汇率市场浮动所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出1.18亿元，2021年同期为净流出0.47亿元，同比下降147.55%；收现比0.53，下降0.01；付现比0.71，上升0.16。公司经营活动净现金流下降主要系期货款支付额增加所致。 俄乌战争致种植业产业链景气度上行，高毒企业出清提高行业集中度 俄乌战争抬升我国部分粮食品种的进口价格，农产品价格的抬升效应传导至种植产业链，种植业产业链景气度上行，农药行业或将受益；高毒企业逐渐出清，低毒农药市场空间广阔，行业集中度有望进一步提升。 俄乌战争推升国际粮食价格，种植业产业链景气度上行。据百川资讯，俄罗斯和乌克兰分别是全球第一大和第五大小麦出口国。俄乌冲突增加了粮食运输成本，推升国际粮食价格。我国小麦自给率高，稳定性较强。但2021年我国29%的玉米进口量来自俄乌两国，或将推升国内玉米价格。此外，俄乌局势短期或提升全球避险情绪，对主要农产品价格起到抬升作用，进而传导至种植产业链。农产品是种植产业链的终端产品，涨价效应将提升产业链整体经济收益，使得我国种植业景气度上行。2022年以来我国玉米和大豆价格呈现波动上行，烟嘧磺隆作为玉米除草剂，氟乐灵、精喹禾灵作为大豆等作物除草剂，或将受益于农产品市场回暖。 高毒企业逐渐出清，行业集中度有望提升。农药行业属于资本与技术密集型行业，农药是农业生产的必需品，由于农产品刚性需求强，较少受宏观经济影响。2018年中国农药原药产量200.8万吨，同比下降34.28%，系“深入推进化肥农药零增长行动”所致。随着高毒、残留期长和对环境影响较大的农药逐渐淘汰，低毒农药市场空间广阔。据“十四五”规划，未来农药原药生产经营将进一步集中，到2025年，农药生产企业数量由2020年的1,705家下降至1,600家以下，规模以上企业农药业务收入由2,280.6亿元增加至2,500亿元以上，农药经营单位由2020年的32.5万家下降至30万家。 从市场格局来看，市占率有较大提升空间。据中国农药工业协会销售百强榜，公司2019-2021分别位列第38位、67位和44位。2022年第一季度，与同业公司中旗股份、蓝丰生化相比，丰山集团营业收入规模较小，增长速度较慢；毛利率、净利率处于较高水平，盈利能力和成长性较好，市占率有望进一步提升。 产业链优势突出，原药和制剂业务尚存发展空间 产业链优势明显，一体化协同发展扩宽利润增长点。公司的产品结构涵盖了精细化工中间体、农药原药和农药制剂产品。一方面，公司充分利用自产原药开发具有市场竞争力的制剂产品，当上游原药市场紧俏时，公司生产的原药可优先供应制剂生产，避免出现原药供应受制于人的情形，为制剂业务提供稳定可靠的原料保证。另一方面，公司制剂业务又有助于公司原药产品的推广，公司拥有完善的制剂销售渠道及完备的技术服务体系，制剂产品在用户中具有良好的品牌形象，部分原药直接用于制剂产品的生产，有利于公司原药产品的推广与销售。公司可根据市场需求及时调整销售方案，当中间体利润水平较高时，公司在满足制剂生产需求的前提下销售精细化工中间体，从而提高公司盈利水平。 原药和制剂业务尚存发展空间，产销情况良好。2019年原药和制剂的产能利用率分别为28.89%和24.71%，系2019年4-10月原药合成车间阶段性停产所致。2021年公司原药和制剂的产能利用率分别为71.41%和44.49%，原药产能利用率较低系毒死蜱毛利率较低，公司调减了毒死蜱原药产量所致，制剂产能利用率较低主要是公司为制剂业务预留了一定的发展空间。2019-2022年第一季度，公司原药和制剂的产销率均维持在90%以上，产销情况良好。 截至2021年底，公司“年产1,000吨三氯吡氧乙酸和1,000吨三氯吡氧乙酸丁氧基乙酯原药生产线技改项目”已经试生产达标，为公司增加新的利润增长点；“年产700吨氰氟草酯、300吨炔草酯原药生产线技改项目”正在进行试生产工艺调试优化；“1,600吨2-硝基-4-甲砜基苯甲酸及750吨环己二酮建设项目”已取得固定资产投资项目备案表正在开展前期工作；鉴于精喹禾灵工艺技术的升级和公司整体产能规划，将“800吨精喹禾灵及年产500吨喹禾糠酯原药生产线技改项目”变更为“年产1,700吨精喹禾灵原药及1083吨副产品氯化钾生产线技改、500吨喹禾糠酯原药生产线技改项目”。 国内外市场协同发展，抗风险能力强。2019年-2022年第一季度，公司外销收入分别为19,941.72万元、48,517.96万元、42,217.09万元和10,493.80万元，占主营业务收入的比例分别为23.04%、32.53%、27.82%和23.78%。国内、国际两个市场的协同发展，一方面扩大了公司销售规模，实现收入与利润的稳定增长，增强公司的抗风险能力；另一方面缓解了单一市场的销售季节性影响，两个市场均衡发展大大提高了设备利用率，降低产品固定成本。凭借突出的质量优势和优质的服务保障能力，公司与ADAMA、NUFARM、日本住友化学、NUTRIEN、4FARMERS等知名农药跨国公司建立了良好的合作关系。 截至2022年6月24日，公司PE（TTM）为23.80倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较高位。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为5亿元，全部投资于年产10,000吨3,5-二硝基-4-氯三氟甲苯等精细化工产品建设项目。本次募集资金运用全部围绕公司主营业务进行，拟在四川省广安市新桥化工园区进行新生产基地的建设，拟形成各类精细化工中间体合计18,000吨/年的生产能力。基地生产的中间体优先供应公司原药的生产需求，为公司原药业务提供原料保证，剩余中间体产品亦可对外销售。募投项目的顺利实施将丰富公司的产品种类，优化产品结构，降低生产成本，进一步增强公司整体竞争力。通过募投项目建设向产业链上游延伸，可充分满足公司主要原药产品的中间体需求，有利于继续扩大氟乐灵、烟嘧磺隆等拳头产品的市场份额，强化公司全产业链优势。 2020年、2021年公司氟乐灵原药生产线产能利用率均超过100%，已经十分饱和，急需扩产。新增产能是产业链向上游延伸的客观需要，也是公司提升市场份额的重要保障；新基地的生产建设有助于分散经营风险，提高稳定供货能力；下游需求的不断增长，低毒、高效的农药产品需求量持续扩大将为公司未来产品的产能消化提供了有力的支撑。 风 险 提 示 违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 - END - 证券研究报告：《 丰山转债，小而全的农药生产企业 》 对外发布时间：2022年6月26日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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