【浙商轻工|深度研究】欧派家居:大家居标杆,成长确定性最强

（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|深度研究】欧派家居:大家居标杆,成长确定性最强》研报附件原文摘录）
　　驱动力换挡能力强，大家居配套空间+整装渠道逐渐接力 公司以橱柜、衣柜、卫浴、木门为核心品类，品类横向拓张实现融合，迈入整装、配套品、主辅材领域。2021年营收204.42亿（+38.68%），归母净利26.66亿（+29.23%），增速领跑定制家居赛道。在2013-2014以及2016年以后的地产下行周期中，公司先后将增长驱动从单一厨柜延伸至衣柜+大宗，再延伸至配套品、整装、欧铂丽，实现超越行业的增长。 行业规模与格局：虽然新房预期下行、但翻新需求将接力驱动行业增长， 测算2024年装修套数仍有2386万套，对应定制橱柜、定制衣柜、定制系统柜市场规模有望分别达到861亿、1156亿、560亿，合计2577亿。2021年我国定制橱柜行业和定制衣柜+系统柜行业的CR5市占率均达到18%左右，其中欧派在橱柜中市占率8.75%、在衣柜+系统柜中市占率6.66%。 远期空间测算：我们测算远期欧派出厂客单值可达4.33万元，15%市占率情形下客户数可达345万户，对应收入空间1500亿。 渠道为公司核心竞争力，零售精细化运作、整装成为增长主要驱动 2021年公司零售/整装大家居/大宗业务渠道分别实现销售149.0/18.7/36.7亿元，占比为73%/9%/18%。 零售渠道同店增长强劲：分级管理、分销商合伙人制度等实现渠道精细化管理。全渠道布局把握流量入口并加速渠道下沉，解决传统渠道流量问题。门店高速扩张期结束后哦，客单价、转换率双提升保障同店业绩强劲增长，2021年单店业绩实现29%增长。 整装大家居扬帆起航：把握消费者整屋装修需求，深度绑定优质家装公司形成稳定合作，筑就高业务壁垒。整装大家居模式已迭代成熟，推出欧派整装、星之家整装，迅速复制推广进军空白市场，21年验收业绩18.71亿（+84%）。推出合资公司模式，并推进欧派优材&欧铂拉迪进一步延伸至硬装领域，打造以欧派为入口提供大家居一站式解决方案。 大宗渠道：严格筛选客户确保稳健中发展。 套系化销售提升客单值，品牌矩阵完善、覆盖更大客群 套系化销售能力强大：衣柜T8、橱柜K5等计划挖掘配套品业务空间，客单值提升明显。丰富的家电、软体配套品，从过去卖单品到现在卖空间，欧派在供应链端话语权提升、高性价比套餐对销售拉动迅猛。 欧铂丽品牌定位多次调整，精准定位消费者群体。欧派推出大家居定制套餐和全屋配套品，收入从19年7亿提升至21年14亿，22Q1保持45%高增。同时公司22年5月收购意大利高端品牌推出miform高定，有望贡献增量。 后端信息化+供应链实力强劲 补强信息化管理系统短板，打造CAXA软件跑通业务全流程。厨衣木卫+硬装打通，一体化设计+生产+安装交付，降低审单人数，对设计师而言出图效率有30%以上提升、培训周期大幅缩短。 推行干仓配一体化，配合物流信息系统，保障终端供应链高效运作，形成后端管理绝对实力。 盈利预测及估值 目标价173.59元，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿，同增18.42%/18.32%/18.16%；归母净利30.2/35.95/42.7亿，同比+13.32%/+19.02%/ +18.85%。对应PE分别为28X、23X、20X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，享有较同行更高的估值溢价。考虑地产销售数据有望在22H2迎来回暖，且欧派将持续兑现自身业绩相对行业的α增长、进一步巩固龙头地位，我们给予公司对应2022年利润35X的PE，对应目标市值为22年1057亿，较当前有26%空间，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、房地产调控超预期、原材料成本大幅上涨 1.大家居领域翘楚，长期份额提升确定性最强 1.1驱动力换挡能力强，大家居配套空间+整装渠道逐渐接力 欧派家居是大家居领域翘楚，未来份额提升确定性最强的标杆龙头。公司成立于1994年，厨柜起家，逐渐拓展卫浴（2003年）、衣柜（2006年）、木门（2010年），在定制核心品类顺利实现融合销售后，开始向整装（2018年）、软体配套（2019年）、主辅材（2021年）等领域进军，致力于为消费者提供真正的一站式解决方案，看好公司市场份额的长期提升。2011-2021年营收CAGR为24.86%，归母净利CAGR为41.77%，快速成长的同时规模效应释放，2021年营收204.42亿（+38.68%），归母净利26.66亿（+29.23%），作为定制家居最大龙头增速领跑。复盘历史来看，欧派在每一轮地产下行周期的关键节点，总能做出重要的增长驱动换挡措施，保障自身核心财务数据持续取得优异表现： 1）2013-2014年：第一个地产下行周期vs欧派的第一次增长换挡：衣柜+大宗接力 2013年新国五条+各城市限购加码，带来了2013-2014年持续两年的地产销售下行，对应欧派家居2013年增速39%、2014年放缓至19%（仍保持较快增长），公司意识到厨柜单一增长驱动的问题，加快衣柜和大宗的扩张步伐，保持成长： 品类端，2013年欧派厨柜业务在当年收入增长量中的贡献为67%，但伴随全国化渠道布局完善、增速开始逐年降档，衣柜作为公司第二大品类开始发力，13年→19年衣柜在公司收入增量的贡献比例从24%提升至50%，21年前三季度衣柜收入体量、占比已超厨柜业务达40.23%，成为公司第一大品类。 渠道端，零售渠道一直是欧派的根基所在（收入占比80-90%），虽然公司1995年便已经开展楼盘大宗业务、但早期占比稳定且不高，2017年后伴随精装修渗透率的快速提升，公司大宗渠道顺势放量，体量从17年9.64亿增长至21年的36.72亿，收入占比从10%提升至18%，缓解了公司在零售市场（尤其是厨柜）受精装房分流后的增长压力。 2）2016-2021年：第二个地产下行周期vs欧派的第二次增长换挡：配套品、整装、欧铂丽接力增长，大家居全布局。 品类端，16年欧派已经提出零售大家居概念，虽然早期大家居门店试点结果并不佳，但公司及时调整方向，打造更丰富的全屋营销套餐，在控制门店展示面积的同时提供给消费者更多的配套品，从卖柜体到卖空间，卧室空间、厨房空间，套系化能力开始与同行拉开差距。2017年配套品（计入其他主营业务）不足3亿，2021年达到21.05亿（+81%），2022Q1实现4.53亿（+54%、维持高增），在收入中占比提升至11%。2021年公司成立欧派优材辅材一站定制、欧铂拉迪高端主材集成，延伸至硬装主辅材领域。 渠道端，伴随公司零售门店数量逐渐近天花板（21年公司传统零售门店7475家、整装大家居门店790+家），未来增长预期需要依靠城市合伙人二级分销制度下沉至乡镇级市场。2018年公司率先推出整装大家居模式破局，绑定地方龙头装企，21年推出星之家（现更名为铂尼思）整装、与欧派整装并驾齐驱。2018→2021年整装大家居收入从不足1亿提升至18.71亿（+84%），2022Q1实现4.09亿（+78%），占收入比重提升至10%；2022年公司规划接单金额35亿（较21年增长40-50%）。 品牌端，公司2015年推出定位年轻时尚的欧铂丽品牌，早期因与欧派品牌内耗发展不顺，18年初脱离欧派体系开始独立运营后增长拉动变大，收入从17年的3.52亿增长至21年的14.26亿（CAGR为42%），2022Q1实现3.12亿（+45%）、在总收入中占比提升至7.5%，2022年公司针对欧铂丽提出Q8客单值提升计划、预计延续高速增长。此外公司扩充高端系列铂尼思覆盖高净值客户，逐步形成真正的多元品牌矩阵。 财务指标保持优异：上市后ROE稳定在20%左右，归母净利率稳定在13-14%，经营性现金流量净额/利润每年均高于1，三费率逐步下行。 1.2. 优秀的背后：多维度竞争优势 我们拿欧派家居与同业公司对比，可以看到公司无论是对中小企业、还是对上市的其他定制品牌、甚至是跨界而来做定制的品牌均有多维度的优势，在产品、供应链、渠道综合效率、设计服务等方面均保持领先，得以夯实自身份额不断上行。 （1）对比志邦、金牌等定制行业上市公司品牌，欧派胜在厨柜衣柜品牌影响力较高、各渠道布局领先。2005年，欧派聘请蒋雯丽作为代言人，在央视做广告，开业界先河；2010年，欧派以数千万元成功竞到央视一套《新闻联播》后7.5秒的黄金时段广告；2020年，在爆火电视剧《安家》带动下，欧派作为合作品牌，获得观众广泛认可。欧派利用广告营销不断巩固和提高了品牌影响力，根据新京报联合千龙智库发布的《2020中国家居TOP品牌舆情报告》显示，欧派在品牌价值影响力的传播上优势明显；另外，欧派在各渠道的表现上也处于领先地位，大宗业务具备规模化优势，自营模式高占比利于口碑积累。零售业务门店数量最多，更大概率触达消费者，精细化管理实现门店高坪效。率先探索整装渠道，与各地规模较大、口碑较好的优质家装公司开展合作，强强联合有望形成卡位优势。 （2）对比地方性小品牌，欧派同样胜在品牌力和全渠道布局引流的能力。在消费升级大背景下，消费者对家具的质量、服务、品牌、环保性等要求将越来越高，消费理念转向品牌消费，利好大品牌；17年以来，新一代购房群体“拎包入住”需求兴起，家装整装、精装房从上游截断定制家居行业客流，同时伴随短视频、直播、社群营销等新零售渠道发展，传统卖场客流急剧下滑（以索菲亚为例自然客流占比从16年62%急剧下滑至19年的41%），流量入口分散化，大品牌凭借较强实力多渠道布局卡位流量入口。同时随着传统卖场渠道的下沉，大品牌可跟随开店抢占黄金位置，地方性中小品牌被抢走客流量。据统计，2010年来，家具单位中亏损单位占比也呈逐年上升趋势，尤其是20年、22年两次疫情下行业出清加速（20年亏损比例17.56%、22年3月28.69%）。从整个渠道端来看，终端门店本身的获客能力在逐步减弱，所以更要求品牌商以前置于店面营销做一些引流措施，包括整装渠道的业务提前布局、家装公司的长期的合作、橱柜旧改模式的推进、衣柜定制+软体的全面推进，这些都是欧派跟传统的中小型企业的差异化的竞争体现。 （3）对比软体跨界龙头品牌，如顾家、全友，欧派的定制产品主要胜在丰富的SKU、更强的交付能力和成熟的服务上。欧派的橱柜、衣柜、木门和全屋套餐的SKU数量目前均远超跨界龙头，为消费者提供更多选择。定制起家，其门店和生产基地的布局也更加完善，拥有五个生产基地，门店7000余家，交付能力更强。3D沉浸式效果图等特色服务更好满足客户需求。 1.3. 董事长高瞻远瞩，团队内部竞争意识强、激励充分 良将如潮，竞岗制激发管理活力。公司采取事业部制度扁平化管理，充分放权的同时也给到优秀人才足够的展示机会。以厨衣木卫+配套为根基，设整装大家居、工程、电商、海外等渠道开拓事业部，以及欧铂丽、铂尼思品牌开拓事业部，并挑选精英人才担任事业部总经理。董事长姚总致力于打造“精英化、专业化”的欧派人才梯队，在行业中率先开展施“年度全体干部竞岗制”：自2018年底起，每年年底根据下一年的战略规划布局，进行相应组织变革，以扁平化的组织架构，面向全集团公开实行全体干部竞岗制，不拘一格选拔优质人才，真正做到“公平公正公开”，实现“人尽其才”的人才任用体系。 深度绑定员工利益，激发团队活力。2017年公司推出限制性股票计划、覆盖835人从高管到中层管理人员和核心技术（业务人员），占总股本1.33%。2021年6月公司发布2021股票期权激励计划，覆盖510位员工，行权价为146.97元/股。制定的业绩考核目标为21年同比20年净利润+16%，22年同比20年+33.4%（较21年目标值+15%），预留部分23年较20年+53.41%（较22年目标值+15%），增长规划符合预期。本次激励计划21-23年分别摊销2038/2756/718万费用，合计5511万元。 1.4. 股价复盘：估值底部，远期空间可观 历史复盘来看，欧派家居股价经历了上市之初行业高景气30-40X、18年地产链增速放缓+熊市背景+定制行业红利消退最低下探至18X，20年疫后格局集中、龙头地位持续得到验证估值再次上行至最高40X，21年下半年以来在地产环境&散点疫情等外部因素扰动下估值下探至20-25X的底部水平。我们认为公司具备持续验证自身超额α增长的实力，长期份额提升路径在家居板块中最为清晰，迎来长线布局良机。 虽然新房预期下行、但翻新需求将接力驱动行业增长， 测算2024年装修套数仍有2386万套，对应定制橱柜、定制衣柜、定制系统柜市场规模有望分别达到861亿、1156亿、560亿，合计2577亿。行业规模测算的核心假设如下：（1）定制家居的需求来自新房装修和旧房翻新，其中新房装修需求又包括毛坯房需求和精装房（大宗业务）需求；（2）商品房销售套数=商品住宅销售面积/每套平均面积，按每套平均面积为105平方米计算，精装房套数=新房装修套数*精装修渗透率；（3）各类型产品的出厂价参考欧派家居、索菲亚、尚品宅配等柜类产品定价估算；（4）精装修渗透率假设未来每年上升2个百分点；（5）消费升级趋势下假定出厂价每年同比提高1%，定制橱柜渗透率、定制衣柜渗透率、定制系统柜渗透率未来每年分别上升1个、3个、2个百分点。测算具体结果如下： 市场格局分散，集中度提升趋势明显。根据上述市场规模的测算结果以及各公司年报的分类收入披露，2021年我国定制橱柜行业和定制衣柜+系统柜行业的CR5市占率均达到18%左右（2015年分别为11.6%和10%），近年来快速提升；但对比国外的成熟市场仍然提升空间较大，如早在2015年欧洲橱柜行业CR5就已达到35%，同年韩国厨柜行业CR3为68%。 从大家居维度看欧派远期成长空间： 1、单值角度。 1）定制厨衣木卫四大核心品类实现1:1:1:1的搭配销售，欧派厨柜出厂单值0.9万，衣柜0.9万（单套0.3万，一般户均3个衣柜），木门0.5万、卫浴0.5万； 2）沙发+床垫等配套品（出厂单值合计约1.8万，沙发0.6万，2-3个床垫+软床约0.8万，茶几餐桌等配套0.4万）的配套率为60%（目前双位数）； 3）瓷砖、吊顶等主辅材保守估计出厂单值1.5万、配套率30%（刚刚起步）。 测算远期出厂客单值预期为4.33万元。 2、客户数角度。 1）2021年欧派厨柜销量89万套、衣柜销量282.52万套（按单户3套折算为94万户），在2021年装修市场中的市占率为3.7%（销量口径）。 2）假定未来欧派市占率能上升至15%，装修市场每年需求在存量房的驱动下能稳定在2300万套，则对应远期客户数为345万户 据此我们测算欧派未来远期收入空间可达345*4.33≈1500亿。 2. 多渠道齐发力，全方位聚焦客户数提升 渠道结构多元化，全方位捕获客流。欧派始终将扩大订单数和市场份额放在第一位，在流量入口的开拓上成效显著。传统零售渠道占比从18年的87%下降至22Q1的74%，大宗业务渠道2020年占比达到18%高点后、开始稳中有降。2018年以来，整装大家居渠道开始兴起，增长快速，占比逐年提升至10%。 2.1. 零售渠道：精细化运作下同店增长成为主要拉动 定制家居产品偏硬装，渠道是α分水岭。消费者对不同品牌板材、花色等产品上的差异认知程度较弱，且各品牌之间在设计方案、营销套餐等前端运营上相对同质化，难以靠产品积累品牌力。因此渠道端的精细化运营是成长α的分水岭：过去高速扩店带来超额增长，当前更考验同店提效，优势龙头背后是比行业更强的经销商队伍和管理能力。 欧派家居在传统零售渠道的统治力来自于什么？我们认为： 1、管理理论 50+50理论。如果把一个品牌在单个区域市场的竞争力以100分来计算，总部的支撑力占50分，终端经销商的运营能力占50分，二者是利益共享、互相依赖的关系。 总部50分需要做到：不断提升欧派的品牌力，不断完善营销管理&制造系统，致力于提供高性价比的产品、优质的品质和服务；对于经销商的管理，用 “拉力、推力、压力”三力合一的制度推动代理商你争我赶、良性竞争，不断发展壮大。 终端50分需要做到：树根理论，总部通过“资源输送”与“提供炮弹”支援终端，与经销商权、责、利平等共担，强调珍惜经销商的每一分资源，尊重经销商意愿，尊重区域市场实际发展特点，充分调动自主经营的积极性；3）“1+10”终端模式，“1”是指经销商，“10”是指总部对经销商在布局、展示、广告、主动营销、团队、机制、店面4s、服务4s、电器、工程10个方面进行营销支持（4s指为体验、专业、速度、尊崇）。 2、分级管理：A1A2 B1B2 C1C2对不同市场的招商条件不同、经销商管理措施不同。如A级要独供、B级以下不需要，各级经销商提货的折扣系数不同等。 欧派把经销商划分为9级,对于B3级以上的市场,原则上要求有2家以上的加盟商进行竞选,最高不超过4家,确保优中选优。 必须保障独家专业专注经营，欧派经销商极少有代理其他同品类产品的，欧派坚信：你的精力在哪里，结果就在哪里 欧派对经销商素质的考核看的更重：标准简单清晰,傻瓜式操作,基层招商人员可以按标准自行决定，即4条10分制 :文化程度、行业经验、任职经历、团队现状。比如文化程度,大专以上1分,大专以下0分。 3、激励&淘汰措施：提货价格系数和提货额之间的关系梳理等。总部如何把指标落实到终端门店的销售上，淘汰机制、培训机制等等。 千分制考核+全面推进赛马机制。欧派的代理商每时每刻都在感受着竞争压力。赛马机制的具体操作上,实行经销商千分考核制,制定简单明了的考核办法: 1）经营业绩600分,目标达成率250分,经营管理150分。加权平均后,得出经销商年度评分。 2）年度评分制高低将直接与供货价挂钩；年度得分在同级别市场所处的位置,决定了下一年度总部供货价。排在最前面的经销商与排在最后面的经销商,结算价相差高达近20%。 3）排在后5%的经销商,则进入淘汰行列;排在后25%的经销商,则接到总部的警示,必要时,总部约谈,并需提交下年度提升业绩的经营承诺书。 经销商提货的基准系数为0.5x，根据招股书2016年衣柜0.49~0.535，厨柜为0.48~0.56。公司近年动态调整比例，最新的为0.47~0.53X。且2021-2022年开始修改制度，每个月灵活调整各个经销商的折扣系数，每月销售前10、前30都是不同的折扣系数，考核更加精细化，做的好坏到提货价上的反馈更加迅速。 4、经销商退出机制的设立: （1）经营期间的投入问题。因为有巨额转让金做后盾,因此,经销商在经营期间,愿意做品牌建设,愿意扩大店面,更愿意全力以赴投入到经营中去。 （2）退出后的传承问题。在转交给下任经销商的时候,前任经销商把前期的市场积累:店面、客户、团队全部移交,达到无缝对接。而继任者在接管的当天,就能直接收钱,并顺利的开展经营。 5、经销商之间利益平衡机制： 2019年初公司在全国大举推进整装大家居模式，与原有零售代理商体系存在一定的利益冲突，公司推出4大机制平衡利益，使得整装大家居得以快速扩张： 6、强主动营销，销售人员占比大幅提升 重视终端销售赋能与主动营销管理：1）2017年公司共有销售人员1121人、占总员工数6%，到2021年销售人员综述已经达到3248人、占总员工比例提升至13%。2）从平均薪酬水平来看，2021年欧派销售人均薪酬18.89万，同行对比来看仅次于志邦家居；值得注意的是，2019年欧派销售人均薪酬为32.25万、冠绝同行，但20-21年接连控费，实现了销售费效比的提升。 7、分销商城市合伙人制度： 剥离经销商后端职能，提升前端营销获客能力，实现渠道有质量的下沉。2019年中推出城市合伙人制度。在渠道网点加密的过程中，公司在一二线城市郊的门店往往盈利能力不佳，公司从20年开始重点推合伙人制度，类似分销体系。经销商跟分销商（城市合伙人）可以实行几种合作方式：（1）分销商承担接单功能，其他部分如售后服务由经销商完成；（2）分销商作为二级经销商，承担从接单到安装到售后的所有过程；（3）把门店给员工来入股承包，增加员工积极性。目的是拓展新开网点、降低经销商的运营成本。对不盈利或微盈利店面，可以通过承包等形式发展，既可以提高接单能力，也能降低运营成本，保持店面的盈利能力。 分销制度定价模式：一级代理商从集团的提货价再加价25-30%给到二级经销商（分销商），保留8%左右的净利率；二级经销商拿货卖出，毛利率在40%，因为租金、各方面费用不高，能保证一定的净利率。 流量碎片化趋势明显，公司全渠道布局把握流量入口并加速渠道下沉。C级市场经销商数量占比超过70%，全渠道背景下流量入口多元化，传统渠道引流难度攀升：17年以来，新一代购房群体“拎包入住”需求兴起，家装整装、精装房从上游截断定制家居行业客流，同时伴随短视频、直播、社群营销等新零售渠道发展，消费者获取信息和产生购买决策越来越线上化，双重压力下传统卖场客流急剧下滑（以索菲亚为例自然客流占比从16年62%急剧下滑至19年的41%），同时互联网流量红利的消退也使得线上获客成本由13年66元/人上升至16年的223元/人。欧派积极布局线上引流、小区样板房、店外主动营销等引流手段，提升进店客流，提升转化率。 欧派家居在零售渠道的精细化运作，带来的是同店增长的强劲表现： 新开店贡献降低：（1）欧派家居：开店对增速的贡献显著降低。2017年欧派零售业务增长33%、开店贡献17%；到2021年零售业务增长39%、开店贡献仅8%，单店收入增长29%。从历年表现来看，除20年因疫情单店收入基本持平外，其他年份均稳步提升。（2）其他定制企业增长对开店依赖明显：索菲亚、金牌厨柜、志邦家居在17-21年零售业务增长对新开门店均有较强依赖。 同店增长强劲：公司零售增长更重要的驱动来自客单价、转化率提升拉动下的同店增长，21年单店收入同比20年同期实现29%增长。欧派家居在同店增长上展现出强α来自于： （1）扮演好的教练角色，带出优异的经销商队伍。经销商素质在行业中属于极高水平，内部激励和淘汰机制明确，高效执行总部策略。 （2）强大的配套销售品能力，衣柜客单价已经从2万提升至4万+，计划向8万迈进。 （3）率先做干仓配服务体系，18年开始做，建立产品齐套交货服务标准体系，订单数据流、业务流实行全流程全覆盖信息化管理。解决定制家居行业运损高、错漏串货、齐套发货、运费成本上升等物流痛点，缩短配送周期。 2.2. 整装大家居：冉冉升起的新星 整装需求崛起，性价比+省时省事是主要卖点。整屋装修逐渐成为消费者青睐的家具采购方式，35%的消费者倾销于选择全包（硬装+辅材+主材全包），虽然可供选择的sku较传统零售渠道更少，但极大简化了消费者购买决策流程，且整装套餐解决方案性价比通常更高。由此催生了一大批转型整装的家装公司，欧派把握机遇与优质家装企业形成深度绑定，分羹整装市场红利。 整装业务难度较大、有一定门槛，中小品牌难以涉足：（1）整装产品要求与硬装对接，一体化整体解决方案对定制家居企业的研发设计能力要求较高；（2）家装行业存在链条长、消费者体验差、行业效率低下等多重痛点，却一直没有得到有效解决。而家居企业商业模式更好，净利率水平较高且现金流良好，向家装延伸实际上是一种对自身资金、管理、服务等各方面经营能力的考验；（3）传统家装行业壁垒低、集中度较低，规模效应难以产生。市场参与者主要包括互联网家装企业（齐家、土巴兔等）、传统建筑装修企业（金螳螂等）、部分定制家居企业、地产商以及红星美凯龙等卖场。如果不能取得与头部家装品牌的合作，或者同时具备合作大量中小装企的实力，难以产生规模效应。因此我们认为整装业务具备较高的门槛，也会成为龙头提升市场份额的重要手段。即使在上市公司中，无论从收入体量、还是规模增速上，欧派家居均保持绝对领先地位。 欧派整装业务采取A（经销商整装）、B（整装大家居）、C（大客户合作）三类模式开展，通过分析和对比，我们认为未来重点会落在A和B模式，C模式的合作更类似to B销售、营销主动权完全掌握在装企手中，不是公司开拓的主要方向。 1、整装大家居模式（B）详解 欧派整装大家居的成功并非一蹴而就，迭代出成熟模式后迅速复制。 （1）2016年欧派已经意识到单靠扩张品类、不打通联动销售的扩张模式很快会见到瓶颈，便提出“一家搞定”模式，即开设3000平超级大店融合定制品类、家装、配套环节，但彼时公司信息化&设计实力以及供应链体系不够成熟，试错以失败告终。 （2）2017年公司探索全屋套餐模式，可理解为早期的整家定制，强调除厨衣木卫以外的配套小品类的融合销售，在此阶段积累了整家设计能力，配套业务开始放量、客单值做大。 （3）2018年开始推行整装大家居业务，在全屋套餐的基础上解决硬装交付问题，18年5月宜宾首个试点取得成功后迅速推广复制至全国。 （4）2021年底公司拥有整装大家居门店数量790家（20年底为426家，净开364家），全年接单业绩24-25亿（20年为12.7亿，接近翻倍），验收18.71亿（+84%）。2022年公司计划净增250家整装大家居门店，接单&验收保持40%以上增长。 （5）2022年6月9日，星之家品牌更名铂尼思，同时在发布会上铂尼思提出了到2026年实现100亿的业绩目标。 欧派整装VS星之家整装（更名为铂尼思）。 1）招商条件区别。欧派整装大家居高速推进、形成很好的示范效应，但由于一城一商限制，每个城市都有许多家装公司希望能加盟。21年4月公司顺势推出全新星之家整装品牌（前身为欧铂丽整装），招商不限制、且规模要求相对欧派整装放宽，模式迅速扩张。 2）星之家产品性价比更高。由于星之家没有请明星代言、无需分摊总部广告宣传费，维持毛利的同时全部让利消费者。30平的整套套餐差不多比欧派整装低7000-8000元。同时，成本选材上会与欧派产品区隔，比如单品厨柜，星之家800一平（配件默认国产），欧派880一平（配件默认进口）。 3）单店业绩接近。我们估计2021年底，790家门店中，星之家约占40%、316家门店（占21年新开店的87%）；18.71亿收入中，星之家约占30%、对应5.6亿收入，计算单店业绩约177.6万，考虑星之家4月才开始招商，年化单店业绩可达266万，与欧派整装接近。 2022年公司将继续借力星之家（铂尼思）加密网点布局、进军空白市场，公司预期未来整装门店数量不会低于欧派厨柜门店，有望提升至2000+家。 2、零售整装模式（A）创新：基于已有代理商和网络资源使店面经营业态和店态发生变化、升级和迭代 1）传统门店升级改造：卖场的店面面积相对较小，在100-300㎡之间，对整装大家居的产品布局、展示有一定阻隔，公司会针对一些临街或独立门店进行业态整改，从单一品类销售融合到全品类销售。 2）立体商超模式：鼓励经销商与装企合开300-500㎡门店，并把店的布局向shopping mall、写字楼顶商、独立大门店进行拓展。经销商投入100-200万，组建独立团队。该模式22年计划布局50-80个城市。 3）合资公司模式：规模1500-3000㎡门店，50%为公司整装定制产品，50%为家装公司材料，存在装企合作/公司招装企直接发包包工队两种形式。22年试点预计在10-15个城市，包括成都、沈阳、温州、深圳、杭州，以及一些三四线城市，如河北邯郸、广州花都区。目的不在于终端盈利，而在于扶持代理商，未来模式走通可将股份卖给经销商。 我们认为合资模式未来预计较有竞争力：对消费者而言一体化设计和交付，流畅度+消费感受更好，且以欧派品牌为流量入口，长期利于公司品牌力提升。 合资公司模式详解： 1）选址：会脱离传统卖场体系，以独立店/街边店/购物中心店态运营，集家装、厨衣木卫、配套品等于一体，为消费者提供欧派为入口的大家居一站式解决方案。 2）推动新模式的意义：牢牢掌握品牌流量入口，掌握设计方案的主导权，使消费者以后想到欧派就能联想到家装的所有。现阶段整装大家居业务推进速度非常快，但流量入口往往还是以家装公司为主，触达消费者、设计方案等大部分职能还是由整装公司对接。 3）合资模式+职业经理人，降低经营风险、激发销售活力：本次采用股权合作的形式，与体系内有实力的厨衣综合代理商（暂时不会考虑引进新经销商、避免利益冲突）共同出资。主要系大店前期投入大，加上过去有失败的案例，经销商有顾虑。现在公司也入股，资本层面给经销商一定支持，同时帮助和引导他去做管理和推进，派人员去现场带动，渡过最难的前期建店、获客过程，商业模式跑通以后，再做复制和推广。同时以100万元起薪的激励招募董事总经理，无需带资、共同创业，职业经理人在1年后经营跑顺后，可以选择按初始价值受让10%合资公司股份，分享成长红利、调动积极性。 4）欧派扮演管家角色，不参与硬装实施过程：大家居门店的装修业务公司会在当地筛选能力资质优秀而又需要流量的家装企合作，并给他们提供施工要求并做好过程监管，对消费者而言有欧派品牌做背书、家装环节更省心。欧派在这近年和很多龙头家装公司合作以后，也总结出了很多家装方面的技术标准，包括SKU的设计等，具备开始做管理输出的基础。 3、整装大家居的下一步是什么？——欧派优材+欧铂拉迪引导的大家居3.0版本 在和外部战略装企共赢的整装大家居模式跑顺进入高增通道后，欧派已经在思考下一步的方向：如何以自身为中心重构价值链条？ 欧派优材蓄势待发，主辅材一站式解决方案，为公司带来良性循环。2021年7月21日，公司推出欧派优材平台，旨在给装企和消费者输出主辅材产品，补全整装一站式购齐服务。为深度赋能材料供应链,欧派优材三年零利润运营,集团对优材项目投入5亿补贴,建立起绝对价格优势,让材料商能快速实现渠道拓张,降低材料工厂的渠道开发与维护成本,构建全品类材料商与装修企业高效直达的链接通道,实实在在为装修链路企业降本、增速、提效,同时让消费者能享受到更高品质和高性价比的一体化优质服务。 欧派优材三年发展规划（2022-2024年）：1）第一年，联合国内外一线品牌，“欧派优材”材料产品库，首批招商300家服务商，服务约5000余装企。目前东方雨虹、霍尼韦尔、西门子、三棵树、雷士照明、巴迪斯、友邦、多乐士、施耐德、德高等在内的数十个头部装修材料品牌已经合作。2）第二年，聚焦产品特性,定制欧派优材专供产品,压缩成本空间让利服务商招商达1000家服务商，承接欧派体系合作装企业务。3）第三年，建立中心仓库,极致优化产品成本,培养服务商施工能力基本实现全国地级市仓储、加工、物流、交付服务覆盖,实现50亿GMV规模。 欧铂拉迪高端主材集成项目组成立，“欧派拉迪×欧派优材”商业模式扬帆起航。继7月21日欧派优材项目于建博会惊艳亮相后，21年8月20日公司紧接着推出欧铂拉迪进军高端主材，并与欧派优材形成“欧派拉迪×欧派优材”的商业模式，创造了行业首创、欧派独有的主辅材一站式定制的生态平台。目前该平台主材联合世界级前端供应商Inalco、Bauwerk等，辅材导入伟星、芬驰、霍尼韦尔、材通、普睿司曼、多乐士等国际知名品牌。 “欧派拉迪×欧派优材”分为A、B、M三种模式： A模式（主攻高端主材集成）：欧铂拉迪不仅是欧派集团自有的高端饰材集成品牌，更是“欧铂拉迪X欧派优材”的A模式，以“全球严选、好而不贵”的产品价值主张，甄选全球高端岩板、瓷砖、木地板、木饰面，通过材质互补融合、美学设计融合，实现墙地融合、门墙融合、全屋融合，完成全屋空间装修“表面皮肤”的集成融合，实现高端主材的“采购、仓储、加工、配送、交付”的全链路一站式服务。 B模式（专注辅材一站定制）：解决欧派优材项目落地问题，即为欧派优材的城市服务商。依托城市线下服务商的运营模式，承接欧派优材的系统交付问题。 M模式（A+B）：两种模式融合、重组，真正实现全屋装修主辅材一站式定制，真正形成全屋装修材料从采购到交付的全链路服务闭环。 2.3. 大宗渠道：风险控制、稳健中发展 控制风险、谨慎发展。2017-2021年顺精装房渗透率提升大势（从不足20%提升至接近30%），公司大宗业务高速增长，收入从9.64亿增长至36.72亿。但2021年下半年开始，以恒大、华夏幸福为代表的地产商接连暴雷，to B产业链资金风险加剧。公司谨慎收缩大宗业务接单，自22Q1开始大宗业务收入开始下滑，并严格筛选客户、风险控制得当。 3. 套系化销售能力强，品牌梯度延伸，效率持续提升 3.1. 一站式解决方案提升客单值 近年来的柜体价格策略变化： （1）出厂端 厨柜：20-21年厨柜客单价的下降主要是由于大宗业务占比上升过快。欧派零售零售出产品高出金牌、志邦的原因主要是：（1）定位更高端；（2）厨电产品配套率更高。 衣柜：20、21年志邦、金牌、索菲亚均有较为明显的提升，主要系衣柜配套的家居家品销售占比提升，欧派的配套品单独统计（柜体价格有降，但实际客单值有提升）。 （2）零售端。2022年的315营销引流套餐更注重配套品，一站式解决+客单值做大。315期间各龙头品牌推出新套餐以提前锁定客户，2月23日，索菲亚发布39800元整家定制套餐；2月19日，顾家家居发布49800新一代全屋定制+套餐；欧派家居也在传统29800元套餐基础上，增加9999元厨柜爆款套餐；志邦家居、金牌厨柜也针对即将到来的3.8妇女节推出优惠大促套餐。 对比2022年和2021年的315套餐，我们发现：（1）套餐更多强调丰富的家电、软体配套品，从过去卖单品到现在卖空间；（2）客单值加大的同时，合作大牌变多、套餐性价比变高，体现了龙头品牌供应链端话语权提升的优势。欧派家居基于信息化建设、供应链整合、仓配服管理等方面的领先优势，能够通过为消费者提供高性价比的“大家居套餐”实现份额提升。 配套品对客单值的拉动分析： 根据测算，衣柜全屋定制业务中的软体产品收入配套率约为26%（按照21亿配套/81亿衣柜测算），橱柜业务中厨房电气收入配套率约为30%-40%。配套品的配置有效拉升了公司客单值。 软体配套品：公司推出了衣柜T5→T8计划、欧铂丽Q8计划，软体配套品采取多元化合作模式，包括（1）使用自有品牌，采用OEM、ODM生产的产品（包括软床垫产品、成品家具）；（2）与头部企业合作（如慕思股份、芝华仕沙发、MD沙发）购买床垫、沙发等产品。公司在配套品业务上，采取以套系为单位，并针对全屋空间整体进行产品研发，解决家居产品间风格匹配的问题。未来配套品业务更多选择以自有品牌OEM、ODM为主，进一步提升盈利能力的同时，自主把握产品SKU开发方向，如花色、风格、米阿尼等，提高公司对于定制+配套品融合的主导权。 厨电配套品：重点发展集成灶，渠道铺设正密集进行。集成灶是未来重点发力业务之一。渠道建设上，2022年公司将在全国范围内开设500-600家集成灶门店。产品定价上，集成灶价格带划分与市场主流销售商保持一致，引流级产品定价约7000元，主打套餐产品定价在12000~14000元之间。 餐厅空间、阳台空间打造：公司重点推出橱柜K5计划，通过对厨房立体空间的打造和延展，增加配套品提升客单值。主要的配套品包括4类：i）以净水器、烟机、厨具、消毒柜、微波炉、烤箱等产品与净水系统、垃圾处理器融合的系统，通过与博世、西门子等优质供应商合作为客户提供品质产品；ii）与冰箱、洗衣机产品融合，实现厨房空间的拓展；iii）纵向挖掘消费者对厨房的理解，实现餐桌、冰柜、酒柜等产品配置；iv）实现集成灶和橱柜的1：1铺面。 3.2. 开拓轻时尚、高定品牌，延伸服务客群 推出欧铂丽品牌布局年轻、轻奢定制市场。欧铂丽品牌经历了3个阶段的发展，2015年欧铂丽品牌创立后要求欧派厨柜经销商同时代理欧铂丽。2018年初欧铂丽开始脱离欧派体系独立运作，2019年新增一批建材经销商，实现了2019年7亿到2021年14亿跨越式发展，2022年Q1保持45%的高速增长，收入占比提升至7.5%。 品牌先后经历“欧铂丽时尚厨房”，“欧铂丽时尚全屋定制”，再调整为“欧铂丽轻奢”的定位。价格上，欧铂丽与欧派主品牌的差距从15%压缩到5%。但定位上，欧铂丽仍是独立品牌调性，而非欧派品牌的下沉价格带。 品牌矩阵覆盖大部分消费带，未来向高端化进一步拓展。公司拥有欧派、欧铂尼、欧铂丽、铂尼思等核心品牌，覆盖中低端、中高端、高端市场，可满足多类消费群体需求。今年5月，公司收购意大利高端家居品牌miform，强势进军中国高定家居市场，品牌矩阵向高端市场延伸拓展。Miform是拥有50多年历史的高定家居品牌，以“米兰艺术家”为品牌核心理念，致力于打造前沿高端的家居设计，满足消费者对家居生活美学艺术的追求。公司借助miform知名的国际美誉和卓越的设计制造工艺， 未来有望角逐中国家居高定市场。 3.3. 信息化系统领先，制造&供应链能力突出 1、加码研发、补强信息化系统短板，目前已经领先行业 补足短板，与CAXA合资成立子公司：2018年以前行业中在中后端信息化系统做的最优秀的是索菲亚，欧派家居优势并不明显。但经历了2016-2017年零售大家居1.0版本探索的失败后，公司深刻认识到提升信息化水平、打通厨衣木卫前中后端对发展大家居战略的重要性。因此2019年1月8日，欧派家居出资41%、CAXA（北京数码大方科技）出资40%、优易嘉科技（杨建军持股82.5%）合资成立了嘉居科技有限公司，围绕欧派的前中后端业务流程进行定制化软件研发。 嘉居科技以CAXA软件为基础，针对欧派业务进行定向优化和升级。以最快的速度打通了欧派全品类设计、报价、下单、对接生产的流程，批量替换了其它软件（以前欧派是cad构图，然后做建模，最后再拆单下单，需要3个软件，现在CAXA一个软件就能搞定），前端应用得到门店设计师认可（以前设计师1个月10单，现在能出13-15单，效率大幅提升30-50%），对接数据准确，后端极大提高了技审效率，降低了出错率。嘉居设计软件用一个软件满足了空间设计、橱衣木卫全品类设计及下单，全空间设计运行流畅。 欧派设计师软件（基于CAXA系统的欧派版本）的优势： （1）厨衣木卫+硬装打通，一体化设计+生产+安装交付，公司层面效率提升、周转加速、交期缩短。 （2）集中在一个软件上高效解决，降低公司人力成本。以前需要人工审单的节点多，现在环节少了、订单流转处理的效率也大大提升，审单人数以前是1000人，现在全品类200人左右。 （3）经销商层面的效率提升和费用下降，以前代理商完成订单需要销售、设计师、下单员、后端安装师傅，有了CAXA系统后，销售设计下单一个人完成就可以的。 （4）降低设计师门槛、上手迅速。智能报错大大降低了设计出错率，智能布光让方案渲染变得非常简单，一键传单使下单流程简单、准确、高效，这些简单高效的智能功能大大降低了设计师的应用门槛。以前设计师的培训时间是2-3个月、现在1个月。 （5）未来有望打通硬装+软装一体化。21年9月欧派设计师软件上线了硬装模块，正式可以给装修公司的硬装设计师使用，目前已在试点，预期提升软硬一体化设计方案的呈现效果、增强对客户的吸引力。 2、固定资产的投资情况&供应链效率提升 5大基地缩短运输半径、干仓配一体化提升终端服务能力。早期欧派只有广州一个生产基地，经销商自己设立仓库，并自由选择物流承运商到欧派生产基地提货。2015年前后欧派快速发展，完成广州、天津、无锡、清远、成都5大生产基地全国化布局，节约运输成本、缩短配送周期。2021年公司整体橱柜/衣柜/卫浴/木门的产量为91.8/293/59.6/102.7万套，产销率均保持高位，接近100%。 率先推行干仓配，进一步减少运损、降低物流成本。2018年欧派在家居行业率先开始推行干仓配模式（统仓统配）。选择少量质量有保障的承运商服务于全国市场，并由承运商大规模建立标准仓库，欧派从工厂整车发运到每一个仓库，然后由仓库进行末端派送至终端客户。实施成效显著：（1）大幅降低了运损；（2）剥离经销商物流职能，让经销商专注于营销，进而提升经销商满意度；（3）实现了最终客户派送场景的白手套服务，提升最终客户满意度；（4）通过资源整合降低物流成本，从零担变为整车运输，合并区域仓库，实现仓储资源（场地、人力、机具）共用，削峰填谷；集中制定派送计划，优化派送线路，提高派送车辆利用率。 MCTS物流信息系统可视化物流仓、降低出错率。2016年欧派正式启动了MCTS物流信息系统项目，并于2019年全面将各生产基地物流统一纳入MCTS管理。MCTS兼容橱、衣、木、卫四大品类的管理，业务功能涵盖了物流供应链流程的各模块。“MCTS”系统通过对物流运作过程中的各环节扫描入系统，实现欧派基地物流仓各节点可视；通过IT防控杜绝错漏串；通过系统内部对接，实现物流信息高效及时共享，以及生产计划与物流计划的高效协同；通过系统统计成品仓订单维度数据，推动排产计划和车间改进；通过承运商系统对接的区域仓库RDC入库信息，统计客户维度的关键数据，推动AP订单派发体系改进；通过最终客户评价，获取真实客户对欧派物流的满意度并持续改进。2019年，欧派结合干仓配项目需求，快速开发并上线了TIME一期系统，目前已实现了四个目标：1.与所有干仓配承运商建立物流系统信息互通，实现了发货数据与承运商系统的无缝对接；2.数据模块可直接生成报表，提供齐套收货决策；3.通过TIME系统接收在途运输全流程的节点信息，填补欧派供应体系中在途运输信息的空白；4.实现了系统化的运费结算，减少人工操作，避免账务错误和内控风险。 资本开支进入下降期、规模效应有望释放。与同行相比，公司历年资本开支规模较大、支撑体量增长，2018年资本开支高峰期过后开始进入下降期，至2021年当年资本开支降低至12.35亿，未来规模效应有望体现在利润率的改善中。 3、采购端的优势：欧派与万华化学签署无醛板供应协议，2021-2025年的5年时间内，相对同行采购价有10%的成本优势。 4. 地产周期展望 地产政策宽松力度持续加大，5-6月地产数据边际改善。21年10月以来监管层持续积极表态及多轮降准、降息落地表明政策正在筑底，但受疫情封控影响未能如期兑现。我们认为政策将持续加码至数据实质改善，疫情得到控制后地产销售有望出现企稳。5月15日人民银行、银保监会调降首套房贷利率下限20BP，释放需求端积极信号，有助于地产数据改善，带动家居板块估值体系上移。22年4月地产数据筑底，5月环比降幅收窄，6月复工复产后30大中城市销售迅速复苏，叠加21年7月以后销售面积不断下滑、存在低基数效应，综合看好22年6月以后销售数据稳步改善，拉动家居板块估值修复。 赛道龙头α显著，业绩分水岭、马太效应凸显。在20Q4高基数背景下，21Q4家居龙头普遍实现了20%+的收入成长，剔除2020年疫情影响2019-2021单季度的复合收入、利润增速更为可观；对比过去2年家居行业细分赛道的复合增长率均仅有个位数，疫情期间龙头逆势增长、疫后与行业二三线小品牌差距持续拉大，22Q1季报中该趋势得到延续（社零-7%，龙头普遍双位数增长。欧派最亮眼）。不同于18-19年，本轮欧派、顾家为代表的家居龙头的超额增长来自精细化运作、多元渠道引流获客以及整家战略的贯彻，小品牌复制难度大，份额顺利提升。 5. 财务分析 5.1.1. 收入利润表现 从收入端来看，2016年至2021年，欧派的营业收入增速的年复合增长率为23.43%，顾家、索菲亚、志邦、金牌分别为30.78%、18.10%、26.83%、25.69%。21年欧派在收入高基数下全年实现营收204.42亿（+38.68%），盈利端受板材涨价、大宗利润率下行等不利因素干扰仍然保持稳定增长，主要原因是欧派大力推动套系化销售、提升客单值，厨柜K5、衣柜T8、欧铂丽Q8三大计划并驾齐驱，衣柜+配套品、木门增势迅猛、贡献主要增量。 从利润端来看，2016年至2021年间，欧派的归母净利润年复合增长率为22.93%，顾家、索菲亚、志邦、金牌分别为23.68%、%、-28.67%、23.24%、28.56%。欧派归母净利润稍低于同行，原因主要系欧派从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的“全屋定制”过程中，低毛利配套品销售占比增加。 5.1.2. 研发投入能力 欧派的研发费用投入绝对值远高于同行，近年来投入力度一直维持较高水平。其结果是推出星之家独立品牌后表现持续超预期，整装大家居高速扩张，欧铂丽增长亮眼，通过品类的扩充与品质的提升，不断带动客单价和转化率的提高。 5.1.3. 人均创收创利稳步提升 2021年欧派人均创收82.98万元，同比增长12.60%；人均创利10.8比增长4.93%，效率稳步提升。 5.1.4.期间费用率 21全年欧派期间费用率（含研发费用）为16.19%（-2.62pct），三费率为11.76%（-37.45pct），销售费用率同减12.9pct至6.78%，受会计政策变化影响；管理费用率同减50.80pct至5.54%；财务费用率同减133.33pct至-0.56%。 22Q1欧派期间费用率（含研发费用）为20.41%（-1.52pct），其中销售费用率9.13%（-0.55pct），管理+研发费用率12.06%（-0.44pct），财务费用率-0.78%（-0.53pct），规模效应显著。 6. 盈利预测与估值 6.1. 核心假设与分业务预测 欧派家居作为体量最大的家居龙头，依托全渠道全品类布局保持快速成长，并逐渐从家居延伸至家装产业链，致力于为消费者提供最完备的一站式解决方案。由于欧派优材&欧铂拉迪业务主要按GMV模式计入公司报表，其收入目前贡献低、还需持续跟踪后续成长情况，且利润预计很薄，故我们在未来3年的欧派盈利预测中暂不考虑此业务的贡献。具体假设如下： （1）厨柜：公司厨柜产品在零售市场的市占率已经较高，未来增长主要依托二级分销合伙人对下沉市场的触达，以及整装大家居渠道中的销售。我们预计2022-2024年厨柜传统零售+7.7%、5.4%、3.1%，厨柜整装+50%、40%、35%，厨柜大宗同比-2%、+5%、+5%，合计厨柜收入增速为7.5%、8.2%、7.1%。 （2）衣柜及配套：整家趋势下，公司强大的套系化销售能力将保障衣柜和配套品客单值的持续提升，以及配套率的提升。我们预计2022-2024年衣柜传统零售+18.9%、17.2%、16.8%，衣柜整装+50%、40%、35%，衣柜大宗同比+5%、10%、10%，合计衣柜收入增速为21.9%、20.5%、19.9%。其他收入（含配套品）增速为35%、30%、30%。 （3）卫浴：新一代消费群体对国牌卫浴产品的接受度更高，且整装场景下消费量将顺利增长。预计2022-2024年卫浴传统零售+31%、16.6%、16.3%，卫浴整装+50%、45%、35%，卫浴大宗同比+5%、20%、20%，合计卫浴收入增速为21.2%、22.1%、21.8%。 （4）木门：产品力持续提升，与厨衣的搭配花色等更加优化，未来整家场景下将保持快速增长。预计2022-2024年木门传统零售+23.2%、25.7%、24.8%，木门整装+50%、45%、40%，木门大宗同比+15%、20%、20%，合计木门收入增速为24.6%、27.4%、26.4%。 通过加总4个品类中整装渠道和大宗渠道收入的预测，我们得到2022-2024年公司整装大家居收入分别为27.71亿（+43.4%）、38.99亿（+42.9%）、52.94亿（+30%），大宗渠道收入分别为37.35亿（+1.7%）、40.85亿(+9.4%)、44.82亿（+9.7%） 6.2. 估值分析及投资评级 目标价173.59元，给予“买入”评级。我们预计2022-2024年公司实现营收242.1/286.4/338.4亿，同增18.42%/18.32%/18.16%；归母净利30.2/35.95/42.7亿，同比+13.32%/+19.02%/+18.85%，对应PE分别为28X、23X、20X。欧派家居是家居行业份额提升确定性最强的龙头，且从定制延伸至软体和家装领域，长期成长路径明确，享有较同行更高的估值溢价。考虑地产销售数据有望在22H2迎来回暖，且欧派将持续兑现自身业绩相对行业的α增长、进一步巩固龙头地位，我们给予公司对应2022年利润35X的PE，对应目标市值为22年1057亿，较当前有26%空间，给予“买入”评级。 7. 风险提示 1、房地产市场调控超预期 家具是典型的地产后周期行业，床垫行业销售与每年的新房交付套数、二手房交易以及存量房翻新需求密切相关。若地产政策持续高压收紧，可能会导致行业需求景气度下行，进而影响公司收入增速。 2、原材料成本大幅上涨 定制家居原材料成本占比较高，若板材、五金配件等原料成本大幅上行时公司未能及时通过提价传导至下游，或者内部控费消化，可能会将使公司毛利率与净利率下降。 3、行业价格竞争加剧 定制家居产品差异化程度较小，且当前定价体系尚不透明，未来龙头品牌份额上升至瓶颈后，价格端的竞争可能加剧，进而影响公司收入和利润率。 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 王倩 轻工制造行业 研究员 上海交通大学硕士，2022年2月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：15026403695 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注

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