【国信社服|公司快评】中国中免:白云机场补充协议落定,下半年海南恢复可期

（以下内容从国信证券《【国信社服|公司快评】中国中免:白云机场补充协议落定,下半年海南恢复可期》研报附件原文摘录）
　　白云机场补充协议落定，下半年海南恢复可期 6月24日晚，中国中免发布公告：因疫情影响，公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。 国信社服观点：1）与白云机场经营转让费协议重签落定，初步估算预计有望带来一次性业绩贡献6-7亿元，并适度降低公司未来几年保底租金压力；2）Q2疫情反复及汇率贬值下，公司Q2经营主业预计承压，但下半年海南复苏仍可期，且中免新海港新项目开业在即，有望助力中线成长新空间；3）综合白云机场租金冲回、Q2疫情反复阶段闭店、汇率贬值等多因素影响，我们下调公司22-24年业绩至81.50/137.10/176.54亿元（此前为100.26/140.14/180.60亿元），对应EPS至4.17/7.02/9.04元（此前为5.14/7.18/9.25 元），对应PE48/29/22x。目前来看，最悲观时间已过，海南免税正处于逐步复苏通道。近两年竞争适度增加下，公司主观动能正全面释放，积极线上线下联动，供应链、运营能力均努力提升。今年下半年和明年中期，公司海南新项目有望相继开业，其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。综合来看，公司正持续夯实全球免税第一龙头地位，中长线全渠道成长路径和空间可期，坚定维持“买入”评级。4）风险提示：疫情等系统性风险、政策低于预期，竞争加剧等。 中免与白云机场经营转让费协议重签，有望适度降低后续保底压力，增厚公司中报业绩 6月24日晚，中国中免公告，因疫情影响，公司下属子公司广州新免就经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。结合此前公告，公司在白云机场布局包括T1出境免税店（未披露保底）、T1&T2进境免税店（T2为2018.2启用、2018.4全面启用）、T2出境免税店，如下表所示。补充协议核心是修改保底及递增相关条款，核心要点如下： 1、新协议明确了2020年的经营权转让费（租金），并非基于2019年基准增长6%。 2、按月计提租金，月保底销售额最新设置月客流比例系数和月实际开业面积系数，即“月保底销售额=月保底销售额基数×月客流调节系数×月面积调节系数”，其中当月面积调节系数不低于同月客流调节系数。 3、2021年月保底销售额基数按2019年12月月保底销售额。此后年份，当T-1年的国际客流低于2019年80%的时候，T年的月保底销售额与T-1相同，不能再递增；只有客流大于80%的时候才递增。历史协议中约定年度递增额为以下两者取其高：（上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额）×20%、上一年度月保底销售额×6% 4、月保底销售额统一调整为每年1月1日（此前进境店每年4月调整基数）。 5、T1+T2进境店延长到了2029年4月25日，原来是2024年+3年的模式。 同时，中国中免公告：经初步测算，2020年至2022年6月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币4.8亿元。需要说明的是，白云机场公告：公司确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元。虽然白云机场公告指出，新协议租金额跟公司当年确认的一致，但我们认为这并不表明中国中免也也仅计提相应的数字，考虑到双方均采取谨慎的会计处理，我们推测中免过往按原保底计提，因此本次协议落定有望带来租金冲回，具体测算如下。 估算中免计提2020.1-2022.6保底租金：参考白云机场2017年公告，其对中免贡献营业收入预估如下表，每年约以6%递增。据此估算2020.1-2022.6，T1+T2进境店的保底租金支付约8.75亿，而T2出境店的保底租金支付估算约为3.94亿。T1保底租金暂未披露，考虑2016年白云T1租金4000多万，2020年T1出境店面积从1300平米增加至1700多平米，接近T2出境店的一半，假设有保底租金条款，估算年租金计提规模约0.6-0.7亿元，合计约1.5-1.75亿。因此预计中免在2020-2022.6计提的总租金在14亿+左右，若仅考虑冲回（Q2报表未出），2020.1-2022.3计提总租金约12.8-12.9亿左右。 进一步估算对2022年中报的业绩影响：目前广州新免是中免100%子公司，按25%所得税率计算，可获得一次性租金冲回税后业绩影响5.9-6.1亿元（提醒：因为是在中报披露之前，本身2022Q2的租金都还没在财报里体现），但如果考虑2020.1-2022.6综合影响（Q2无需按原保底计提），综合业绩贡献约7.0-7.2亿左右。以上估算仅供参考，具体建议以公司正式披露为准。 展望未来，本次补充协议核心是在疫情反复不确定中降低了公司未来几年白云机场保底租金刚性压力，相对更加灵活。如下表所示，我们估算广州新免在白云机场免税店租金调整情况如下，在相应国际客流假设下，公司按照补充协议调整后的新租金多数低于原有最低保底租金。但需要说明的是，本次公告中暂未明确提成比率调整，若提成率不变，按此前保底和提成额取孰高计算，未来若销售额完全恢复时，租金还是可能大于保底。本次调整核心在于在疫情不确定中降低刚性保底租金压力，有利于公司发展。 至此，中免已先后落定香港、上海机场、首都机场、白云机场等核心机的保底租金调整，有望在国际客流尚未恢复的时期内，有效缓解机场保底租金压力，同时也会后续更好地与机场共赢发展做大免税蛋糕提供了有利基础。 疫情反复，汇率贬值下Q2经营主业预计承压，但下半年海南复苏和中免新项目带来新期待 今年3月以来，因疫情反复，海南进岛客流大幅下挫（三亚机场4-5月同比下滑7-9成，海口机场4-5月同比下滑6-8成），离岛免税经营直接承压，其中4月三亚出现疫情，海棠湾闭店9天，影响尤其显著。目前来看，4月海南离岛免税销售额18.6亿元，同比下滑超6成，5月离岛免税销售额30.9亿元，环比增长66.1%，同比估算下滑约40%，仍有承压。直至5月底以来海南进出岛防疫政策边际放松，客流边际复苏也带来免税店销售开始缓慢复苏，其中中免6月10日海南销售额突破2亿元（线上+线下），6月中下旬复苏有所加快，但预计仍未完全恢复至去年同期水平。此外，受人民币贬值影响（Q2截止6月24日贬值约5%），考虑公司主要采购货币为美元，公司也面临一定成本费用压力（毛利率压力及汇兑损失）。鉴于此，我们预计公司Q2剔除白云机场租金冲回影响，估算公司经营主业业绩较去年同期下滑约90%+，承压明显，因此，虽然白云机场租金冲回部分对冲，但考虑Q2主业拖累预计较大，我们预计公司2022年经营业绩较我们此前预测仍需下修。 展望下半年，海南省多管齐下引流促恢复，公司下半年海南主业有望逐步复苏，且近期促销也相对可控。为了加速疫后复苏，海南省今年4月底发布《海南省促进消费若干意见》，提出3000万元用于离岛免税数字人民币消费券；5月底《海南省超常规稳住经济大盘行动方案》提出、将完成1亿元消费券发放，其中安排2000万元离岛免税购物满减消费券；6月落地《促进2022年离岛免税销售行动方案》明确：通过促进入岛旅游人次提升、强化促销推广、引进新商品等提高综合竞争力。同时，省旅文厅6月10日起到长沙、上海、成都等9个主要客源目的城市开展宣传推广，吸引岛外旅客入岛，通过入住酒店给予一定补贴。伴随海南上述举措陆续落地，海南免税销售情况6月以来边际好转，且今年下半年尤其8月后基数压力有望逐步缓解，海南旅游市场尤其海南免税市场下半年表现仍有期待。并且，结合我们近期的跟踪，虽然近期客流尚未完全恢复，但公司促销折扣相对可控，普遍3件7.8-8折不等，较去年下半年促销情况仍相对有所收紧。 中免未来新项目有望带来新看点。中免海口新海港项目预计今年国庆前推出，明年年中海棠湾一期2号地有望推出，有望带来海南新看点。中免海口国际免税城新海港项目未来有望成为亚洲最大的国际免税商业综合体，目前已规划有全球最大的威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休闲体验需求，截止今年4月已确认的合作品牌预计500家以上，未来开业品牌数或有望超过800家，预计今年十一前有望推出。而中免海棠湾一期2号地预计2023年6月竣工有望开业，未来精品香化丰富甚至高奢品牌有望进驻。综合来看，伴随未来中免海口免税城、三亚海棠湾一期2号地先后开业，结合海口、三亚机场免税扩容，海南离岛免税店经营面积有望进一步扩容至近50万㎡，海南免税有望积极扩容蛋糕，而其中中免布局近30万㎡，系近1-2年海南免税扩容的绝对主力，在扩容海南免税蛋糕的同时，也预计持续强化自身海南市场地位。 投资建议：广州机场租金重签落定，Q2虽扰动但下半年海南仍可期，维持“买入”评级 综合白云机场租金冲回、Q2疫情反复阶段闭店、汇率贬值等多因素影响（见前面两点分析），我们下调公司22-24年业绩至81.50/137.10/176.54亿元（此前为100.26/140.14/180.60亿元），对应EPS至4.17/7.02/9.04元（此前为5.14/7.18/9.25 元），对应PE48/29/22x。广州机场补充协议落定，有望带来一次性租金冲回，并降低未来几年保底租金刚性压力。虽然Q2经营预计有所承压，但目前来看，最悲观时间已过，海南免税正处于逐步复苏通道。虽然目前竞争适度增加，但公司主观动能正全面释放，积极线上线下联动，供应链、运营能力均努力提升。今年下半年和明年中期，公司海南新项目有望相继开业，其海南免税卡位优势和竞争地位有望进一步巩固。综合来看，公司正持续夯实全球免税第一绝对龙头地位，中长线全渠道成长路径和空间可期，坚定维持“买入”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复及防控趋严风险，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 历史部分研究一览 【国信社服|财报点评】中国中免：疫情影响经营起伏，规模与渠道支撑长期中枢 ——2022-04-24 【国信社服】中国中免：1-2月盈利中枢显著回升，公司积极增收增效态度明确 ——2022-03-11 【国信社服|中国中免系列之60】下半年海南经营承压，增收增效成未来指导方向 ——2022-01-23 【国信社服|三季报点评】中国中免：疫情影响暑期表现，整体业绩预期不必悲观 ——2021-11-01 【国信社服|公司快评】中国中免：海南所得税利好落定，全面布局夯实全球第一 ——2021-09-30 【中国中免|系列跟踪之五十七】中报点评：疫后业绩保持快速增长，线下线上一体化战略加速推进-国信社服曾光团队 ——2021-08-29 【国信社服|公司快评】中国中免：赴港上市一举数得 巩固全球第一地位——2021-05-16 【国信社服】中国中免-系列分析之五十五：业绩符合预期，拟筹备赴港上市助力成长——2021-04-22 【国信社服|公司分析】中国中免：三亚免税新扩容，拟引进高端奢侈品牌，助力整体升级-系列分析之五十四——2021-03-19 【国信社服|免税重磅深度】系列之五十三-海南免税体系的演进层次和规模测算——2021-02-06 【国信社服|公司分析】2020年业绩表现靓丽 ,重签租金协议彰显公司议价能力-系列分析之五十二——2021-02-01 电商业务：免税龙头的另一面-系列分析之四十五——2020-06-18 香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利-系列分析之四十四—— 2020-06-10 从产业链上下游，再论牌照与规模-中国国旅系列分析之三十九——2020-04-13 韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒-系列分析之三十六——2019-10-22 好风凭借力，大鹏展翅飞——2019-05-20 全球免税行业专题：广阔增量市场，龙头逆风飞翔——2018-09-20 国信社服团队 团队简介：16年专业卖方团队，2008-2021年书写连续14次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、21世纪、新浪财经等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已16年整，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 本订阅号中的所有内容和观点须以我公司向客户发布的完整版报告为准。我公司不保证本订阅号所发布信息及资料处于最新状态，我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本订阅号所载信息来源被认为是可靠的，但是国信证券不保证其准确性或完整性。国信证券对本订阅号所提供的分析意见并不做任何形式的保证或担保。本订阅号信息及观点仅供参考之用，不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自身情况自行判断是否采用本订阅号所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本订阅号及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）