丰山转债:优质的农药生产企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220626

（以下内容从东吴证券《丰山转债:优质的农药生产企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20220626》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 丰山转债（113649.SH）于2022年6月27日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，全部用于年产10000吨3,5-二硝基-4-氯三氟甲苯等精细化工产品建设项目。 ■ 当前债底估值为83.42元，YTM为3.20%。丰山转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.43%（2022/6/24）计算，纯债价值为83.42元，纯债对应的YTM为3.20%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年1月1日至2028年06月26日。初始转股价13.80元/股，正股丰山集团6月24日的收盘价为13.91元，对应的转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.25%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.80元计算，转债发行5.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为18.25%和18.55%，对股本造成的摊薄压力较大。 ■ 我们预计丰山转债上市首日价格在114.39~127.70元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到丰山转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.39~127.70元区间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 点评： ■ 公司拥有较强的市场竞争能力。丰山集团主要从事高效、低毒、低残留、环境友好型农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售。公司拥有完整的农药研发、生产与销售产业链，实现了“原药+制剂+中间体”业务的全面发展。经过长期的发展积累，公司在环境保护、安全生产、技术创新、生产规模、市场占有率等方面已处于行业先进水平，拥有较强的市场竞争能力。 ■ 公司营收和利润波动较大。公司2022年一季度实现营业收入4.41亿元，同比下降2.84%，实现归母净利润0.31亿元，同比下降39.39%。公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-34.24%、72.58%和1.61%，2018-2021年复合增速为4.86%。与此同时，归母净利润也随之波动，2019-2021归母净利润增速分别为-74.96%、578.05%和-51.32%。 ■ 除草剂和杀虫剂是公司主要收入来源。2019-2021年，公司除草剂和杀虫剂两项产品累计收入占营业收入的比重均在90%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 ■ 公司销售毛利率和净利率波动明显，销售费用率和管理费用率呈下降趋势。2019-2021年，公司销售净利率分别为4.01%、15.77%和7.56%，销售毛利率分别为28.16%、30.54%和20.04%，波动明显。同一时期，公司销售费用率分别为5.97%、2.79%和2.85%，管理费用率分别为14.21%、6.21%和5.91%，呈下降趋势。 ■ 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为83.42元，YTM为3.20%。丰山转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.43%（2022/6/24）计算，纯债价值为83.42元，纯债对应的YTM为3.20%，债底保护一般。 当前转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年01月01日至2028年06月26日。初始转股价13.80元/股，正股丰山集团6月24日的收盘价为13.91元，对应的转换平价为100.80元，平价溢价率为-0.79%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为18.25%。按初始转股价13.80元计算，转债发行5.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为18.25%和18.55%，对股本造成的摊薄压力较大。 2. 投资申购建议 我们预计丰山转债上市首日价格在114.39~127.70元之间。按丰山集团2022年6月24日收盘价测算，当前转换平价为100.80元。 1）参照平价、评级和规模可比标的一品转债（上市日转换平价105.11元，评级AA-，发行规模4.80亿元）和中辰转债（上市日转换平价103.60元，评级AA-，发行规模5.71亿元）上市当日转股溢价率分别为18.83%和23.55%。 2）参考同属于基础化工板块的天铁转债（上市时转换平价100.17元）和锦鸡转债（上市时转换平价102.60元），上市当日转股溢价率分别为16.95%和20.13%。 3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，丰山转债所属的申万行业分类为化工，我们测算出的建筑材料行业的转股溢价率（x_1）为16.08%。2022年6月24日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.43%，2022年一季度报显示丰山集团前十大股东持股比例（x_3）为58.35%，2022年6月24日中证转债成交额为161,728,243,363元，取对数（x_4）得25.81。因此，可以计算出示丰山转债上市首日转股溢价率（y）为24.95%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到丰山转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在114.39~127.70元区间。 我们预计原股东优先配售比例为67.51%。截至2022年3月31日，丰山集团前十大股东合计持股比例为58.35%，其中殷凤山和殷平父女二人合计持股比例为46.80%，股权结构较集中。截至2022年6月24日，暂无股东承诺参与此次优先配售，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.51%。 我们预计中签率为0.0015%。丰山转债发行总额为5.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.51%，剩余网上投资者可申购金额为1.62亿元。丰山转债仅设置网上发行，近期发行的浙22转债网上申购数约1,138.71万户，福莱转债网上申购数约1,136.77万户,巨星转债网上申购数约1,078.04万户。我们预计丰山转债网上有效申购户数为1,117.84万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。 3. 正股基本面分析 公司拥有较强的市场竞争能力。丰山集团主要从事高效、低毒、低残留、环境友好型农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售。公司拥有完整的农药研发、生产与销售产业链，实现了“原药+制剂+中间体”业务的全面发展。主要产品为氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆、毒死蜱等四大系列产品。经过长期的发展积累，公司在环境保护、安全生产、技术创新、生产规模、市场占有率等方面已处于行业先进水平，拥有较强的市场竞争能力。 公司营收和利润波动较大。公司2022年一季度实现营业收入4.41亿元，同比下降2.84%，实现归母净利润0.31亿元，同比下降39.39%。公司近三年营业收入波动较大，2019-2021营业收入增速分别为-34.24%、72.58%和1.61%，2018-2021年复合增速为4.86%。与此同时，归母净利润也随之波动，2019-2021归母净利润增速分别为-74.96%、578.05%和-51.32%。 除草剂和杀虫剂是公司主要收入来源。2019-2021年，公司除草剂和杀虫剂两项产品累计收入占营业收入的比重均在90%以上，是公司营业收入的主要来源，营业收入构成较为稳定。 公司销售毛利率和净利率波动明显，销售费用率和管理费用率呈下降趋势。2019-2021年，公司销售净利率分别为4.01%、15.77%和7.56%，销售毛利率分别为28.16%、30.54%和20.04%，波动明显。2019-2021年，公司销售费用率分别为5.97%、2.79%和2.85%，管理费用率分别为14.21%、6.21%和5.91%，呈下降趋势。 4. 风险提示 项目进展不及预期风险、违约风险。 相关报告 华锐转债：硬质合金切削刀具国内领导者 20220624 海优转债：光伏薄膜的创新标杆企业 20220624 富春转债：纱线染整领域的“深耕者” 20220623 天业转债：产业链完整的氯碱龙头企业 20220622 瑞鹄转债：中国汽车覆盖件模具骨干企业 20220622 通裕转债：中国工业的行业排头兵 20220620 上能转债：全球领先的光伏逆变专家 20220614 浙22转债：领先的综合性证券公司 20220613 中辰转债：电缆制造的高新技术企业 20220530 杭氧转债：中国气体产业的开拓者 20220519 福莱转债：光伏玻璃龙头企业 20220519 中环转2：综合性环保高新技术企业 20220504 巨星转债：生猪养殖的大型畜禽养殖企业 20220424 贵轮转债：国内轮胎制造优质企业 20220422 精工转债：钢结构建筑一体化服务企业 20220421 垒知转债：全国首家上市的建筑科研院所 20220421 禾丰转债：东北地区农牧行业龙头企业 20220421 美锦转债：布局氢能全产业链的焦炭企业 20220420 湘佳转债：华中地区黄羽鸡养殖龙头企业 20220419 药石转债：领先的创新型化学产品供应商 20220419 艾迪转债：国产液压制造的高新技术企业 20220414 永吉转债：西部优秀的印刷企业 20220413 裕兴转债：聚酯薄膜产销领域龙头企业 20220410 永东转2：煤焦油资源研发及应用的企业 20220407 胜蓝转债：专注连接器制造的高新企业 20220331 明新转债：国内中高端汽车皮革供应商 20220330 中银转债：领先的综合性金融服务提供商 20220324 风语转债：中国数字展示行业的龙头企业 20220324 重银转债：早期地方股份制商业银行之一 20220323 山石转债：网络安全领域的创新领导厂商 20220320 申昊转债：电力智能监测运维领先企业 20220317 科伦转债：中国输液行业的龙头企业 20220317 阿拉转债：科研试剂制造领先企业 20220314 宏丰转债：电接触功能复合材料龙头企业 20220314 天地转债：中国热转印色带龙头企业 20220313 铂科转债：中国合金软磁粉芯龙头企业 20220310 聚合转债：中国尼龙行业龙头企业 20220306 盘龙转债：集药材GAP种植为核心的企业 20220303 成银转债：四川省首家城市商业银行 20220303 丝路转债：深耕CG视觉服务领先企业 20220302 上22转债：双轮驱动发展的单晶硅新贵 20220228 通22转债：“渔光一体”的双龙头企 20220224 华友转债：有色金属冶炼领先企业 20220224 精装转债：国内领先的批量精装修服务企业 20220221 苏利转债：精细化工领域的农化企业 20220215 双箭转债：中国橡胶输送带龙头企业 20220211 锦浪转债：组串式逆变器领先企业 20220210 免责声明

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