深度 | 文灿股份:大型一体化车身结构件先行企业【国信汽车】

（以下内容从国信证券《深度 | 文灿股份:大型一体化车身结构件先行企业【国信汽车】》研报附件原文摘录）
　　一体压铸相关深度报告 车中旭霞 《国信证券-汽车前瞻研究系列（十八）：一体化压铸专题报告：从Model Y看压铸向大型化、一体化发展》——20220225 《国信证券-泉峰汽车深度报告：前瞻布局新能源业务及一体化压铸》——20220121 核心观点 铝合金压铸供应商，新能源、结构件和国际化打开成长空间。公司主要产品为汽车铝合金精密压铸件，主要应用于发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件等。新能源及结构件业务方面，公司持续研发高真空压铸技术、高真空压铸模具技术、特殊材料开发或制备技术及工艺，先后为奔驰、特斯拉、蔚来、小鹏、广汽AION等批量供应铝合金车身结构件，在铝合金压铸的车身结构件轻量化方面形成先发优势。国际化方面，2020年公司收购法国百炼，将进一步分析整合客户，全面加速本集团全球化进程。为应对市场对车身结构件和超大型一体化结构件产品的需求，公司加大产能建设，2021年资本支出大幅增长。 铝压铸行业：应用范围扩大、产品形态变化，工艺壁垒加大、价值量提升。在铝压铸件大型薄壁化、高精度高性能的背景下，产业链公司材料、设备、结构设计、验证能力、功能测试能力、自身工艺的原理性和材料性能理论认识等要求均有提升，壁垒将进一步提升，格局有望持续改善。传统铝压铸件价值量较低，小件价值量基本为百元以下，一体化压铸产品价格我们预计为1500-2000元，全球一体压铸市场规模约为5100-6800亿元，行业扩容显著。 大型一体化车身结构件先行企业，超大一体压铸后地板产品试制成功。为推进公司大型一体化车身结构件产品的发展，公司于2020年下半年开始从材料、模具、设备等多方面进行大型一体化车身结构件产品的研发，公司与压铸机供应商力劲集团建立长期战略合作关系，公司在一体化车身结构件产品领域位于行业前列。2022年4月公司完成超大型一体化铝合金后地板产品试制，该产品系国内某新势力客户2021年所定点，由 9000T 压铸机压铸而成，尺寸约为 1600×1400mm，重量约 45-55kg。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年归属母公司净利润3.24/5.31/7.77亿元，利润年增速分别为233.5%/64.0%/46.3%。我们给予一年期（2023年）目标估值67-73元，当前股价距目标估值有11%-21%的提升空间，考虑到公司大型一体化业务布局早，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：毛利下滑的风险、客户新车型爬坡不及预期的风险、政策风险、原材料涨价的风险、同行竞争的风险。 文灿股份：铝合金压铸供应商，新能源、结构件及国际化打开成长空间 铝合金压铸供应商，业绩稳健增长 公司主要产品为汽车铝合金精密压铸件，主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件等。 压铸属铸造的一种，指一种利用高压将金属熔液压入压铸模具内，并在压力下冷却成型的一种精密铸造方法。压铸是技术最先进、效率最高的精密零部件制造技术之一，作为一种少、无切削的近净成形金属热加工成型技术，其产品具有精密、质轻、美观等诸多优点，压铸使用的金属材料主要为铝合金、镁合金、锌合金和铜合金，其中铝合金压铸件在汽车压铸件中占比约为85%，公司主要产品原材料为铝合金。 公司在发展过程中系统地从国外引进先进的压铸企业管理和铸造工艺技术， 配备了现代压铸设计和管理的软件和工具，拥有先进的设备、技术和配套设施， 整体水平处于中国压铸行业前列。2017 年 6 月，公司被中国铸造协会评为“中国压铸件生产企业综合实力 50 强”。 公司2014年、2015年获得通用汽车(GM）的“品质表现优秀供应商奖”；2014年获得蒂森克虏伯普利斯坦集团亚太区总部的“2013年度卓越开发奖”；2011年至2014年被全球最大的汽车零部件供应商博世（BOSCH）评为年度“优选供应商”；2013年因在真空泵壳体量产爬坡阶段的高效、优质供货获得威伯科（WABCO）的“特殊贡献奖”，并获得“最佳流程改善奖”；2009年、2013年被法雷奥（VALEO）评为“优秀合作伙伴”；2012年获得加特可（JATCO)的“全球最佳表现奖”。 公司客户包括采埃孚天合、威伯科、法雷奥、格特拉克、博世、加特可等全球知名一级汽车零部件供应商，以及通用汽车、奔驰、长城汽车、大众、特斯拉、吉利、上海蔚来等整车厂商。公司已批量为特斯拉（TESLA）、奔驰供应铝合金车身结构件，在新能源（电动）汽车、车身结构件轻量化方面具有先发优势。 公司拥有500多人组成的具有丰富经验的优秀技术队伍，配备了现代先进设计和管理的软件及工具。现有压铸设备150余台（吨位从125吨到4000吨）、加工中心接近1000台。公司年模具产量超过350套，可制造适合125到4000吨压铸机所需的模具，铝合金压铸件的年产能超4万吨。 公司控股股东及实际控制人为唐杰雄、唐杰邦，二人为堂兄弟关系，且互为一致行动人，分别直接持有公司11.44%的股份，并通过盛德智间接控制公司 11.44%的股份，唐杰雄、唐杰邦合计直接和间接控制公司 34.33%的股份，为公司实际控制人。唐杰雄、唐杰邦、唐怡汉、唐怡灿分别持有盛德智 37.50%、37.50%、12.50%、12.50%的股权，唐杰维、唐杰操分别持有公司 11.44%的股份，唐怡汉、唐怡灿分别为唐杰雄、唐杰邦之父，唐杰维、唐杰操分别为唐杰雄、唐杰邦之胞弟。 业绩稳健增长。2012-2021年公司营收收入从9.5亿增长为41.1亿，CAGR为20%，归母净利润从0.68亿元增长为0.97亿元，CAGR为14%。 原材料价格有所回落，资本支出2021年大幅增长 铝合金占成本比重超35%。公司营业成本中超过50%为原材料及能源成本，铝合金占成本比重常年超过35%。以2017年为例，营业成本中37%为铝合金、6%为配件、6%为电，2%为模具钢板、2%为天然气。 原材料价格有所回落。公司主要原材料铝锭价格从2021年四季度1.9万元/吨上涨至2022年3月2.3万元/吨，当前价格回落至2.0万元/吨。 资本开支：2021年支出大幅增长。公司历史上2016、2018年资本支出有较大幅度提升，2016年主要由于为了配套天津大众，前期在天津建设全工厂。2018 年公司积极扩大生产能力，加强对生产基地的建设；2021年公司资本支出为4.8亿元，我们认为主要由于满足市场对车身结构件和超大型一体化结构件产品的需求，加强公司的市场地位，公司加大产能建设的原因。 新能源、结构件和国际化打开成长空间 公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术、应用于高真空压铸的模具技术、特殊材料开发或制备技术及相关生产工艺技术，为新能源汽车、车身结构件轻量化积累了丰富的技术和经验。公司已批量为特斯拉（TESLA）、奔驰供应铝合金车身结构件，在新能源（电动）汽车、车身结构件轻量化方面具有先发优势。 公司用于新能源汽车的产品 2021 年贡献收入 72,561.57 万元，如扣除法国百炼收入，新能源汽车产品 2021 年占主营业务的收入为 37.76%，同比增长 143.30%。车身结构件产品 2021 年贡献收入 64.713.42 万元，如扣除法国百炼收入，车 身结构件产品 2021 年占主营业务的收入为 33.67%，同比增长 83.67%。 2019年12月公司公告，拟收购法国百炼集团（Le Belier S.A．）公司。2020年1月公司与交易对方签署《股份购买协议》，约定按每股购买价格 38.18 欧元向交易对方购买 Le Bélier S.A.的 4,077,987 股普通股，代表目标公司总股本的 61.96%。公司自 2020 年 8月将法国百炼集团纳入合并报表。2021年百炼集团营收为21.90亿元，总资产为21.24亿元。 2021年4月公司公告百炼集团股权激励计划，授予股票价值总额为 300 万欧元，具体每股价格、新发股份数量、转让库存股份数量授权法国百炼集团董事会根据法国百炼集团股份的公允价值及当地税务、社保规定进行核算并确定。 法国百炼集团专业生产铝合金铸造零部件，百炼集团的核心生 产工艺为重力铸造。核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘及车身结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品。客户包括采埃孚、德国大陆、法雷奥、博世、博世马勒、本特勒等全球知名一级汽车零部件供应商。以及宝马、戴姆勒、标致雪铁龙、雷诺日产等整车厂商。百炼集团 2018 年营收中：欧洲占比 64.2%，中国占比 20.4%，墨西哥占比 15.4%。 百炼集团在全球原有 10 个工厂，分别为墨西哥 2 个、匈牙利 3 个、塞尔维亚 1 个、法国1 个及中国 3 个。2022 年，公司将与法国百炼集团进一步分析整合客户，利用地理位置优势，有序开展高压铸造工艺生产线和重力铸造工艺生产线在国外和国内工厂的投资建设工作，计划在法国百炼集团的墨西哥新工厂首先布局高压铸造产线，进一步拓展公司的全球属地化服务能力，全面加速本集团全球化进程。 铝压铸件：产品形态变化、工艺壁垒加大、价值量提升 从制造工艺的角度，车体部分主要为冲压、焊接工艺，在特斯拉的引领下由冲压、焊接向一体压铸发展；零部件压铸件部分主要有冲压、铸造、锻造三大工艺，在轻量化设计需求的驱动下，关键零件朝着高压压铸、大型化、一体化等方向发展。 降本增效，特斯拉引领白车身压铸一体化 传统汽车制造工艺分为冲压、焊装、涂装、总装四个环节。（1）冲压：冲压车间利用不同的压机，完成车门、左右侧围、机舱盖、前后底板、顶盖、后背门及各种冲压小件的制造。（2）焊接：焊装车间负责将冲压完成的车身围件焊接在一起，完成白车身的制造。（3）涂装：涂装又称油漆车间，是对白车身附以各种防腐工艺，并喷涂上漂亮的色漆、清漆，以达到上色和表面防护的作用。（4）总装：是将车身上各种零部件及系统安装在车身上组装成一台完整的汽车，并进行点检、路试等一系列测试，最终下线成为合格商品车。 一体压铸将冲压和焊装合并，简化了白车身的制造过程。（1）根据特斯拉官方的数据，一体压铸技术预计将给Model Y节省约20%的制造成本。（2）一体压铸机一次压铸加工的时间仅为80-90秒，每小时能完成40-45个铸件，一天能生产1000个铸件；而传统工艺冲压焊接成一个部件至少需要两个小时，一体压铸的生产效率明显更高。（3）一体压铸以整体性部件代替冲压和焊接的多个车身围件，可以有效避免大量零件焊接时的误差累计。（4）传统制造工艺下，白车身用料复杂，原材料回收利用率低。一体压铸只使用一种材料，全铝车身的材料回收利用率可以达到95%以上。 前中后底板有望3-5年内实现一体化压铸。市场上目前采用一体化压铸工艺的主要是后底板，特斯拉已生产出一体化压铸的前底板。据业内专家估计，未来中底板也能有望能实现一体式压铸，大概还需要2-3年的时间，主要取决于CTC技术的实现。中底板需要的压铸吨位比前后底板要更大一点，前后底板批量生产之后再考虑中底板，有望在未来3-5年将前中后底板一次做起来。前中后底板是整个白车身最核心的部分，A柱、B柱应用一体化压铸工预计时间会更长一点。整个白车身一体化压铸关键在于前中后底板能不能连起来。 一体压铸将扩展至白车身、四门、后盖结构件等。当前汽车用铝主要集中在驱动系统、变速箱、传动系统、制动系统等位置，随着技术的进一步提升，应用范围将逐渐延伸至引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶、整车身等现以钢铸件为主的大型部位，渗透率进一步提高。汽车用铝在汽车行业主要以压铸、挤压和压延三种形态投入使用，其中压铸件用量占比约80%。未来，一体压铸工艺将主要取代白车身、四门、后盖结构件的冲压和焊接环节，适用范围和占比均有望提高。 新能源领域一体压铸有望拓展至车身结构件、新能源电池包、副车架。1）普通压铸的缺陷难以控制，在前期一般在车身中运用在减震塔 、 ABC柱接头 、纵梁连接处等接头部位。随着材料升级、工艺优化、设备智能化大型化的发展及大型压铸模具的技术成熟，以特斯拉为代表的理念先进企业正在越来越多地尝试将车身的零件进行合并，由冲压+焊接工艺改成一体压铸成型的工艺。2）针对车身结构件的一体式压铸并非一体式压铸的主要方向，该工艺现在更多运用在底盘、电池包等本身结构或者零件小一些的部位，采用一体式压铸的方式可以提升强力性、提高效率、降低成本。3）目前新能源车最有可能用一体化压铸的一些零部件，一是车身结构件，如特斯拉Model Y车型一体式压铸后车体的案例；二是新能源车的电池包，因为电池包形状相对比较规则，采用一体式压铸比起普通压铸效果会高一些，成本会低一些；三是副车架等，2015年北美汽车工业协会报告指出, 铝合金在副车架上的应用在未来几年内将会大幅提升，存在一体式压铸的可能性。 技术趋势：大型一体化、薄壁化、高精度、高性能 以公司2022年4月19日公司下属子公司天津雄邦试制的超大型一体化铝合金后地板产品为例，由 9000T 压铸机压铸而成，铸件尺寸约为 1600×1400mm，产品重量约 45-55kg。 汽车在轻量化设计需求的驱动下，关键零部件朝着薄壁、高性能、大型化等方向发展，压铸技术在汽车中的运用从小件逐步往高压压铸、大型化、一体化的大件发展。未来，随着铝合金材料应用技术的进一步提升，其在汽车领域的应用范围将逐渐延伸至引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶、整车身等现以钢铸件为主的大型部位。 铝合金压铸机应用领域将延伸。汽车用铝在汽车行业主要以压铸、挤压和压延三种形态投入使用，其中压铸件用量占比约 80%。目前，国内外汽车用铝合金压铸件应用范围已用于结构件、受力件、安全件和装饰件等，主要包括：热交换器、空气压缩机活塞、引擎副框架、悬挂部件、刹车部件、驾车轴、车身结构部件、轮毂、尾部面板、仪表盘、玻璃边框、配电系统、发动机盖、保险杠。未来，随着铝合金材料应用技术的进一步提升，其在汽车领域的应用范围将逐渐延伸至引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶、整车身等现以钢铸件为主的大型部位。 从白车身部位来看，防撞梁、发罩铝合金的铝合金应用门槛最低，其次是行李箱盖、翼子板及其它覆盖件。包括B柱、纵梁、门槛、顶盖纵梁等关键传力结构件在内的白车身本体对设备成本、节拍、连接工艺质量控制都有较高要求，应用铝合金相对较难。目前已知已经在开发或已经在应用铝合金材料的有：电池托架、减震塔、后A柱、D柱、门框、座椅、后桥、后纵梁等。 压铸件向大型一体化、薄壁化发展。主机厂为了减少装配和焊接成本，铝合金零部件设计向一体化，大型化和薄壁化方向发展。平台化生产和越来越高的功能要求，令铝合金压铸件朝着尺寸越来越大、结构也越来越复杂的方向发展。为了铝合金压铸充分发挥液态一体成型的优势，合金必须具备足够良好的充型能力，更大投影面积，对压铸机吨位的要求越来越大，工装模具设计更加复杂，同时还必须通过工艺开发能力的提升来满足主机厂的设计要求。 尺寸精度要求提高。主机厂为了提高整车空间的利用率，零件之间的配合间隙越来越小，尺寸的公差范围越来越小，而且必须满足不同温度使用场景——即同时保证高温和低温使用工况下尺寸的稳定性。主机厂目前提出了整体轮廓度控制公差要求，并强制必须采用3D非接触扫描来控制整体轮廓度，并把3D扫描作为常规检测项（3D 扫描从原来的可选项配置变成必须具备的能力），甚至把关键零部件的关键尺寸设定高温和低温下尺寸稳定性作为一个零件功能检验项目。为了提高尺寸的稳定性，铸造厂对工艺控制公差范围（如浇注温度）、材料配方选择及铸件残余应力提出了更高的要求。 产品机械性能要求提升。为了更有效的降低铝合金零部件自身的重量，以便更好的满足汽车轻量化和成本控制的要求，铝合金压铸件的壁厚越来越薄，同时还不允许降低结构强度和疲劳强度，这就要求铝合金压铸件的材料机械性能要越来越高。 铝压铸件工艺壁垒加大、格局改善，单价提升、市场空间大 在铝压铸件产品形态向大型一体化、薄壁化、高精度、高性能发展的背景下，铝压铸件铸造工艺以及逐渐生产能力要求提升，材料、设备、方案、模具等要求提升，此外，铸件结构设计能力、铸件验证能力和功能测试能力、铸件的CAE模流分析能力、对自身工艺的原理性和材料性能理论基础的认识要求均有提升。 材料：独家铝合金材料构成特斯拉一体压铸技术壁垒。早在2015年12月，特斯拉就聘请了铝合金专家查尔斯·柯伊曼，令其负责特斯拉的材料工程团队。特斯拉研发的铝合金材料是独家配方，具有强度高、导电性强的特点，因此稳定性优异。由独家合金材料压铸而成的后底板总成不需要再进行热处理，可直接进入下一工序，制造时间由传统工艺的1-2小时缩减至3-5分钟，极大的节省了所需的生产时间，且能够在厂内直接供货。这一新型铝合金材料是特斯拉的独家专利，保证了特斯拉在一体压铸应用上的技术壁垒。 方案：压铸方法专利有效促成大型部件落地。特斯拉申请专利：汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法。此方法独创地将一套固定的模具放置在中心，四套可以移动的模具放置在四个不同方向。可移动的模具通过液压设备分别与中心固定好的模具贴合，并共同形成一个封闭的空腔。熔融状态的铝合金分别从四个移动模具上的浇筑口压入模具空腔，铝合金在空腔内流动、汇合，最终铸成大型的一体式压铸结构零件。 传统车所需压铸设备在4000t以下，特斯拉大型压铸机均在6000吨以上。从目前汽车结构件压铸设备来看，压铸设备所需吨位最大的为前门框、后门框、后纵架、A柱、尾箱盖的4000吨级压铸机。其他部分的压铸设备吨位在1600-3500吨级左右。（1吨=9.8KN）。目前在产的Model 3和 Model Y的前/后车身压铸件均由6000吨级压铸机铸造，为了纯电动皮卡车Cybertruck的生产组装，特斯拉则是订购了8000吨级的压铸机。结合以上信息来看，这台12000吨的整车一体压铸机很有可能将在用于特斯拉的下一代紧凑级车的车身铸造。 铝压铸进入壁垒较高，壁垒将进一步提升。铝合金压铸行业属于资金与技术密集型行业，生产过程中的零件设计、模具制造、压铸、精密加工、工艺优化等各环节均需要长期的技术积累，另外相关模具与压铸设备也需要大量资金投入，市场进入壁垒高。在铝压铸件大型化、薄壁化、高精度、高性能的背景下，产业链公司材料、设备、结构设计、验证能力、功能测试能力、CAE模流分析能力、自身工艺的原理性和材料性能理论基础的认识要求均有提升，进入壁垒将进一步提升，格局有望持续改善。 根据中国铸造协会数据，我国有3000多家压铸企业，汽车压铸件占压铸业总产量70%，铝合金压铸件占车用压铸件超80%，格局较为分散。 产品单价提升。价值量方面，传统铝压铸件由于体积小、工艺相对简单、普遍价值量较低。文灿股份2015-2017年的汽车压铸件产品中1.5kg以下产品占比超过65%，一件400-500g的产品销售单价约为20-25元。而大型一体化结构件如公司2022年4月19日试制的后地板重量为45-55kg，我们预计一体化压铸后地板产品价格为2000元左右。 假设2030年全球乘用车销量为1亿辆，新能源渗透率为50%，一体压铸可应用的部位为前中后底板、电池包、电机电控壳体、副车架、车门结构件*4、后盖结构件共计9个部位。假设新能源车一体压铸渗透率为60%，传统车一体压铸渗透率为30%，则汽车零部件压铸量约为3.4亿套，假设单价为1500-2000元，则全球市场一体压铸市场规模约为5100-6800亿元。 轻量化大势所趋，铝压铸行业长期成长性好 工信部发布的平均油耗目标逐年降低，迫使汽车厂商进行轻量化改革。根据国家工信部发布的平均油耗目标，2020年的目标为5升/百公里，相比2015年的6.9升/百公里，降幅较大，要求越来越高。 轻量化作为汽车节能的关键技术之一，有显著的节能效果。据实验，汽油乘用车减重10%可以减少3.3%的油耗，减重15%可以减少5%的油耗；柴油乘用车则可以分别相应减少3.9%和5.9%的油耗；电动车（包括插电式混合动力车）也可以分别相应减少6.3%和9.5%的电能消耗。 铝合金是轻量化的最佳解决材料。根据初步测算，铝合金用量达到250kg相当于减少了500kg的汽车用钢量。对于一辆1.5t的乘用车，则相当于在现有水平上减少了30%左右的重量，将燃油效率提高了20%以上，效果显著。 从白车身部位来看，防撞梁、发罩铝合金的铝合金应用门槛最低，其次是行李箱盖、翼子板及其它覆盖件。包括B柱、纵梁、门槛、顶盖纵梁等关键传力结构件在内的白车身本体对设备成本、节拍、连接工艺质量控制都有较高要求，应用铝合金相对较难。目前已知已经在开发或已经在应用铝合金材料的有：电池托架、减震塔、后A柱、D柱、门框、座椅、后桥、后纵梁等。 单车用铝量快速上涨，长期成长优于行业。根据中国汽车工程学会，2020年车辆整备质量相较2015年将减重10%，单车用铝量达到190kg；2025年车辆整备质量相较2015年将减重20%，单车用铝量不低于250kg；2030年车辆整备质量相较2015年将减重35%，单车用铝量不低于350kg。按照单车用铝量计算，2020-2030年，单车用铝量CAGR为6.3%。 大型一体化车身结构件先行企业 大型一体化车身结构件先行企业，超大一体压铸后地板产品试制成功 生产工艺：公司产品齐全，工艺全面。公司产品涉及新能源、发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件，产品结构全面。公司多年以来持续研发并提升高真空压铸技术、应用于高真空压铸的模具技术、特殊材料开发或制备技术及相关生产工艺技术，为车身结构件轻量化积累了丰富的技术和经验。铝合金铸造分为高压铸造、低压铸造和重力铸造三种工艺，公司传统的技术优势为高压铸造，在近年设立江苏文灿后进一步建设发展低压铸造工艺；同时公司于 2020 年完成了法国百炼集团的收购，法国百炼集团核心产品包括汽车制动系统、进气系统、底盘结构件等产品领域的精密铝合金铸件产品，具有系统级的研发能力，产品工艺为重力铸造和低压铸造，核心工艺为重力铸造。公司通过江苏文灿的建设发展及法国百炼集团的收购完成，实现了技术工艺补齐。 设备：公司与力劲科技集团签订战略合作协议。在战略合作协议框架下，公司采购包括 6000T、9000T 在内的 9 台大型、超大型压铸机，用于研发及生产车身结构件、一体化电池盒托盘、电机壳、变速箱壳体等。目前包括 6000T、9000T 在内的 8 台压铸机已完成安装调试，在 6000T 压铸设备上已于 2021年 11 月 18 日完成首次半片式后地板的试制，试制产品已在某知名头部新势力客户整车厂中完成白车身安装下线；此外 9000T 压铸机系当下全球吨位最大的压铸机，定点产品已经开始试制阶段工作，用于另一知名头部新势力客户的 SUV 车型。 公司目前共有 1100T-4500T 大型压铸机 40 多台、6000T 压铸机 2 台、9000T 压铸机 2 台。2022 年公司根据客户的项目定点和产品量产计划，在 6000T 及以上设备上，完成 9000T 压铸机的安装与调试工作，并计划新增采购 10 台大型压铸机，用于超大型一体化结构件及车身结构件的生产，进一步满足公司的产能需求，具体压铸机吨位包含 2 台 2800T、3 台 3500T、2 台 4500T、2 台 7000T 和 1 台 9000T。如完成采购，公司在 2022 年将拥有 6000T-7000T 压铸机 4 台，9000T压铸机 3 台，将加速公司一体化压铸技术产品的研发进度。 量产项目完整，先发优势明显。公司所开发和量产的车身结构件系列完整和全方位，涉及的产品有车门框架、前后梁及侧梁、前后减震塔、扭力盒、扭力盒支架、A柱、D柱等等，先后为奔驰、特斯拉、蔚来、小鹏、广汽AION等批量供应铝合金车身结构件，在铝合金压铸的车身结构件轻量化方面形成先发优势。公司是率先在大型一体化结构件产品领域获得客户量产项目定点并且完成试模的企业，在项目产品上积累了丰富的经验，目前公司拥有全球生产汽车零部件产品的最大吨位 9000T 压铸机，为公司奠定了领先的技术和生产优势。 公司项目定点多：2018 年，公司获得多个新项目，涉及到的客户有奔驰、大众、上海蔚来、长城汽车、吉利、威伯科、格特拉克、上海爱思帝、宁波双林等；涉及到的产品有车身结构件、变速箱壳体与阀体、转向器壳体、变速箱机电单元阀体、新能源汽车电机内/外壳体、新能源汽车齿轮箱体、滤清与泵体等。 2020年，公司多个产品获得了量产批准，实现量产交付的产品包括：变速箱壳体、车身结构件等，涉及到的客户包括：奔驰、大众、蔚来汽车、小鹏汽车、广汽新能源、麦格纳等。 公司超大型一体化铝合金后地板产品试制成功。2022年4月19日，公司公告公司下属子公司天津雄邦压铸有限公司工厂内，完成了超大型一体化铝合金后地板产品的试制，该产品系国内某新势力客户 2021 年所定点，由 9000T 压铸机压铸而成，铸件尺寸约为 1600×1400mm，产品重量约 45-55kg。 文灿股份与可比公司大型一体化业务、ROE、人均产值利润比较 压铸机、产品、客户：压铸机方面，文灿股份和泉峰汽车布局较早，广东鸿图、旭升股份、拓普集团、爱柯迪紧随其后。客户方面，文灿股份与蔚来合作较早，泉峰汽车与长城、比亚迪、特斯拉等产品较多，广东鸿图与小鹏合作一体化后地板产品。 大型一体化车身结构件企业管理层梳理： ROE方面，随着行业下行，2018-2021产业链公司ROE处于下行通道，主要由于销售净利率下降，整体来看旭升股份、爱柯迪ROE较高，公司当前出于底部区间。 人均产值方面，产业链公司处于上升通道，2021年旭升股份人均产值最高为102万元；人均归母净利润产业链公司相对稳定，旭升人均水平最高。公司2021年人均产值提升显著，从46万元提升至77万元。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 假设一：营收：公司的主要增长来源为结构件，随着一体化压铸项目以及车身结构件新项目我们预计2022-2025年公司结构件收入为9,83/18.35/27.54/40.36亿元。百炼集团随着全球布局的推进，预计营收稳健增长。其他压铸件业务我们预计收入维持微增。基于以上假设，我们预计2022-2025年公司营收为50.77/64.70/79.23/98.11亿元。 假设二：毛利率方面，考虑到2022年原材料处于高位，2023年行业缺以及原材料问题逐步改善，我们预计2022-2025年公司整体毛利率为19.1%/21.3%//23.3%/24.6%。 假设三：费用率方面，公司持续投入研发，预计研发费用总额处于高位，预计2022-2025年公司研发费用为1.38/1.72/2.07亿元。管理费用与销售费用随着公司成本管控能力提升，预计呈现费用率下降的趋势。2021年公司期间费用率为13.1%，根据假设我们预计2022-2024年公司期间费用率为11.2%/10.8%/10.5%。 假设四：所得税税率方面，公司2021年所得税税率为6.98%，低于企业所得税税率15%，主要由于加计扣除政策，因此我们假设公司2022-2024年所得税率为10%，遵循审慎原则假设2025年及以后所得税税率为15%。 未来3年业绩预测 盈利预测：首次覆盖，在中性假设下，我们预计2022-2024年归属母公司净利润3.24/5.31/7.77亿元，利润年增速分别为233.5%/64.0%/46.3%。每股收益22-24年分别为1.24/2.03/2.97元。 盈利预测敏感性分析： 乐观情景：预计2022-2023年营业收入54.83/69.88/85.57亿元，2022-2023年归属母公司净利润3.55/5.79/8.4亿元。 中性情景：预计2022-2023年营业收入50.77/64.70/79.23/亿元，2022-2023年归属母公司净利润3.24/5.31/7.77亿元。 悲观情景：预计2022-2023年营业收入48.23/61.46/75.27亿元，2022-2023年归属母公司净利润3.05/5.02/7.35亿元。 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：65-82元 未来10年估值假设条件见下表： 无风险利率为一年国债收益率1.95%，股票风险溢价为五年上证综指平均收益率4.59%，考虑到行业电动智能化以及公司客户拓展公司永续增长率假设为2%。 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为55-69元。从估值方法特征来看，以DCF、FCFF为代表的绝对估值更适用于连续盈利、商业模式较为稳定的公司。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 相对估值：67-73元 我们选取旭升股份、爱柯迪、拓普集团、泉峰汽车四家家轻量化零部件企业作为可比公司。四者均为汽车铝压铸先行企业，应对行业大型一体化趋势，均有前瞻布局。 旭升股份：2021年公司营收为30亿元，归母净利润为4.13亿元。公司深耕精密铝合金零部件领域多年，产品应用于新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统。公司早于 2013 年便与特斯拉达成合作关系，成为其一级供应商，并与其稳定合作至今，为其近年来的 Model S/X、Model 3/Y 等车型提供轻量化解决方案。 爱柯迪：2021年公司营收为32亿元，归母净利润为3.1亿元。公司作为铝压铸转向、制动、动力、雨刮等中小件隐形龙头，在提升传统产品市占率的同时铝压铸品类向大型化、新能源化发展。公司在大型跨国汽车零部件供应商为主的基础上不断拓展至新能源主机厂，产品结构从中小件不断延伸至新能源汽车三电系统核心零部件及结构件。 拓普集团：2021年公司营收为114亿元，归母净利润为10.17亿元。公司推进“2+3”产业布局（NVH减震系统、整车声学套组+轻量化底盘、热管理、智能驾驶系统）。2021年9月4日，拓普集团与力劲科技签署战略合作协议，拓普向力劲订购了21台套压铸单元，其中包括6台7200吨、10台4500吨和5台2000吨的压铸设备。 泉峰汽车：2021年公司营收为16亿元，归母净利润为1.22亿元。公司主要产品为汽车动力系统（变速箱阀体、齿轮等）、电气化底盘等零部件，2013年进入新能源汽车零部件领域，顺应汽车电动化、轻量化趋势开发了三电壳体等新品类。公司2700T 压铸机进入量产，5000T 的压铸机2021年下半年用于量产，马鞍山基地首批增设7台大型压铸机，匈牙利工厂也将布局大型压铸设备。 文灿股份：2021年公司营收为41亿元，归母净利润为0.97亿元。公司主要经营中高档汽车的铝合金精密压铸件，客户包括采埃孚天合、威伯科等全球一级零部件供应商及通用、奔驰等整车厂商。公司是蔚来车身结构件的核心供应商，单车配套价值高；同时电池盒组件、电机壳等新产品已进入奔驰和大众MEB平台的供应体系，为公司打开成长空间。公司与力劲科技签署战略合作协议，引领行业布局一体压铸。公司专注于汽车铝合金压铸业务，技术领先，拥有大量成熟的下游客户资源。 参考可比公司估值，考虑公司未来的成长性和确定性，首次覆盖，给予一年期（2023年）目标估值67-73元，对应2023年PE为33-36倍。 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们给予一年期（2023年）目标估值67-73元，当前股价距目标估值有11%-21%的提升空间，考虑到公司大型一体化业务布局早，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在67-73元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为1.95%、风险溢价4.59%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面：我们选取了爱柯迪、旭升股份、拓普集团自主品牌龙头的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2023年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年22-25倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长23.5%/27.4%/22.5%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利分别为19%/21%/22%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 政策风险 在公司新能源客户车型起步初期，国家加快传统车淘汰，提高双积分标准，或带来盈利能力恶化。 市场风险 汽车作为可选消费，受宏观经济走势，消费者收入期望和信心影响较大，若经济增速持续下行，或对公司业务造成不良影响。 客户拓展风险 公司未来高成长性依赖于公司乘用车、新能源客户拓展，公司一提压铸产品产品技术难度高，客户拓展壁垒高，存在客户拓展不及预期的风险。 毛利率下滑风险 公司产品毛利率在汽车行业处于较高水平，面临竞争格局恶化、产业链景气度下行，毛利率下滑的风险。 原材料涨价的风险 公司主要原材料为铝锭，当前汽车供应链存在较高不确定性、原材料存在涨价风险。 同行竞争的风险 公司产品为铝压铸件，行业竞争激烈，公司面临同行竞争客户拓展及定价承压的风险。 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：戴仕远 手机/微信：18221932869 邮箱：daishiyuan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521060004 国信汽车分析师：周俊宏 手机/微信：13641845878 邮箱：zhoujunhong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520070002 联系人：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn

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