低收益时代的信用阿尔法-信用策论第二十期【华创固收|周冠南团队】

（以下内容从华创证券《低收益时代的信用阿尔法-信用策论第二十期【华创固收|周冠南团队】》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 信用研究主管：杜渐，SAC：S0360519060001 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 正文 主持人： 周冠南 华创固收首席分析师 杜 渐 华创固收信用研究主管 主讲嘉宾： 史 敏 中国科学院管理学博士，乐瑞资产信用商品总监，2013年加入乐瑞资产，主要负责公司信用债信用分析、信用债策略研究以及大宗商品期货研究。15年信用分析工作经验。曾任职于普华永道、安永、安信证券、民生银行风险管理部。 杨 茜 中山大学岭南学院经济学硕士，方圆基金联席总裁，12年中国信用债及城投债工作经验。2014年加入方圆基金，曾任职于中泰证券固定收益部、华创证券研究所。 杜 渐 华创固收信用研究主管，CFA。曾任职于联合信用评级有限公司。 会议纪要： 周冠南： 下午好，欢迎大家参加华创固收信用策论系列第二十期的活动——低收益时代的信用阿尔法，我是华创固收周冠南。今年以来我们看到债券市场低趋势窄波动的特征非常明显，从 19 年以来的债市的低收益以及低波动，使得大家的投资策略更多地集中在票息挖掘。今年整体在流动性宽松的环境下，其实信用债市场票息挖掘策略已经被演绎到了相对极致的水平。我们看到不管是各种的品种利差、期限利差，还是评级的利差都在不断地压缩。但是今年又有一些特别的地方，在地产企业暴雷、疫情反复的背景下，其实企业的预期修复难度是比较大的。所以大家一方面要去找信用要票息，另外一方面在下沉评级或者拉长期的投资操作又比较谨慎，所以形成了所谓的结构性资产荒。在这样的背景下，我们今天邀请到了两位资深的信用债投资人，希望从私募基金以及外资投资机构的角度，可以给大家提供一些在低收益市场挖掘信用阿尔法的不同的视角。 今天我们的会议还是圆桌对话的形式展开，我们的信用研究主管杜渐会给大家先展示一下当前的信用债市场的一些数据的特点，并就大家感兴趣的问题和两位专家展开讨论。希望今天下午的内容能给大家带来更多的思考和帮助。 1、资产荒之下的策略选择 杜渐： 首先看一下现在资产荒的程度，之所以这次的题目叫低收益时代的信用阿尔法，其实是想请两位来一起来帮我们去思考一下，当下的环境从不同的策略、不同的视角出发，有什么办法能够破局。 以下图进行对比，现在左边这个图片就是截至到 2021 年的 8 月各个收益率区间的存续债的规模，像 2 到 3 的区间和 3 到 4 的区间，其实债都还不少。拿这个数据去跟右边的图片2022 年 5 月的不同区间的收益率来对比，有两个现象，一个是出现了很多收益率在 1 到 2 的企业，另外一个是在 4 到 5 的区间里面，债少了很多，所以现在整个信用债市场挖收益要比之前要变得更难了一些。而且最近的一年的市场的主要行情，估值收益率下行的大型国企是非常典型的。 我们统计了一下现在基金前五大持仓，同时收益率下行特别多的前 20 家主体，以华融为代表，还有连云港、云南省投、山西路桥、天津武清等等，都体现出来最近半年的市场最主要的行情还是在弱资质国企的信仰的修复。我们发现去年在永煤事件之后，去年一年机构选取的策略都是相对规避弱资质国企了，下半年煤炭企业的收益率开始逐渐回来，出现了策略非常大的反转。直到去年年底很多机构开完年度策略会之后，开始有对上游的比较弱资质国企出现更大量的一个配置，现在体现为这部分特别集中。 2、嘉宾所在机构的策略介绍 按我们之前的设定的会议计划，我们先让史敏总和杨茜总分别讲一下所在机构现在信用策略的偏好和当下投资的选择。 史敏： 我们机构风格偏防御已经两年多了，整体来说，我觉得目前国内信用债挖掘是越来越难了，因为我觉得信用债投资，尤其是偏高收益的信用债的投资，它和传统的股票或者利率债的投资是非常不一样的，股票里面有一个流派叫做价值投资的流派，利率债也可以只考虑赔率，但是信用债不能只考虑赔率，必须要以胜率为主，只有在有胜率的基础上再考虑赔率才是犯错受损的概率小的策略，因为信用债流动性太差了，看错了的话出场的成本太高了。 第一，这些年跟之前比最大的差异是因为市场太拥挤了，信用债投资上面越来越多的都是左侧交易，也就是大家越来越多的抢跑了。举个案例，我们之前在产业债里面的去投资的时候，一般都是要顺着周期去考虑问题，就是需要看到要么是融资环境发生了好转，要么是行业的景气度或者其他的一些方面发生了好转，整体来判断信用的资质是由差变好的，而且最好是能找到一些证据才会去投的。但是前年底到去年的煤炭债已经不是这种风格了，由于这个永煤违约冲击以后的煤炭债，在去年上一季度的时候这个行业融资环境是非常的差，尽管煤价有一定的上行，但是如果转化到对行业的信用资质的判断来说，很难得到他的信用资质已经开始由差变好的概念，但是这时候市场上已经有越来越多的机构入场了。到了四五月份，看到了越来越多的融资改善的证据的时候，这一块肉已经被收敛的差不多了，留给大家去吃肉的机会已经越来越少了。所以这两年整体的环境下面少了地产，再结合城投债的供给有缩量的背景，之后挖掘偏高收益债的难度是越来越高了。 第二，乐瑞的一个观点是有了理论的猜测，还希望能看到一定的证据。在高收益债的挖掘上面，一定要有自己清晰的逻辑，知道自己到底为什么要去买，基础的假设和传导的链条到底是什么样子，在持有期里面，这些假设或者是逻辑有没有发生变化，如果不成立的时候，是不是就应该及时地清仓，我们一直是坚持这样的逻辑，如果是带着信仰去买的话，到了市场发生变化的时候，要止损出来的时候，对投资经理来说是非常痛苦的决策的经历。有的时候大家经常会发生，总是试图找一些支撑的理由来说服自己承受市场的波动，尽量别去卖出，因为市场转向的时候卖也是非常难卖的。在这种情况下去年到今年做挖掘主要是城投为主，主要是围绕着政策的变化，核心还是区域再融资的政策，或者是整体的再融资的政策的变化，哪些地方又能找到一些蛛丝马迹，能发现它有新增的融资的来源。比如说像天津这个区域，由于有城市更新的一些政策，可能有新增的融资来源，那可能会去有选择性的做。 我们不太喜欢自下而上的挖掘，因为自下而上的挖掘的难度比较大，主要是解决不了配置的需求，所以说还是偏自上而下加自下而上的判断。今年我们机构有一些小策略收益是不错的，但是这种策略可能不一定适合每一家机构，我们今年上半年做过同一个房地产主体境内债和境外债的套利。因为去年底到今年一季度，很多同一个房地产的发债主体，境内债的久期要比境外债的久期短，但境内债的价格却大幅低于境外债，中间的差价大概有一二十块钱。我们会做一个策略，境外比境内要贵一二十块钱，就去空境外多境内。但是这个前提是需要能到香港的美元债市场上面，能同时两边去做，才可能能吃到这样的机会。 第三，对于地产的高收益我们这两年是以规避为主，因为在地产高收益债的挖掘上面，要么赚钱的是能判断出有清晰的逻辑，能判断出企业在一定的期限内，他的债的偿覆盖率是比较高的，要么赚钱的是有极高的交易能力，能从波段中赚钱，包括像恒大、融创在违约之前，债券来回波动了好几波，每一波收益率从高点到低点都有很大的空间，所以如果交易能力足够强，这也是一个策略。 本质上来说还是顺周期去考虑问题。我的理念是要综合考虑到现在外部宏观政策的环境，产业的周期或者是城投债的融资环境，再考虑市场的交易结构，在这些周期叠加的情况下去判断哪些企业是由差变好的，通过找这样的板块，再具体落实到这些板块里面自下而上的去找标的的模式去做。但是确实非常非常难，站在乐瑞的角度来说已经不太靠信用来挖掘或者下沉来解决投资收益的问题了，更多靠的是资产，多资产来解决问题。站在我们公司的角度来说，基本上已经没有纯债的产品了，都是固收+，宏观类的产品，更多的需要权益、商品、甚至海外的资产去要收益，多资产去赚取这个“+”的部分的收益。 杨茜： 我先给大家介绍一下方圆基金的基本情况，我们是 08 年成立于香港的持有证监会 9 号牌的机构，我们比较专注在做高息债领域，目前以亚洲高息债为主，美元债和人民币债都做，美元债市场我们是从 08 年开始做，境内人民币债我们是从 14 年开始的，我也是14年从券商加入到方圆基金的。14 年的时候，我们应该是市场上最早进行境内高息债投资的外资机构，因为 14 年也算是境内高息债的一个元年。我们其实观察这个市场已经很久了，为什么 14 年介入呢？因为这一年信用开始出现分化，有了分化才会有风险溢价，我们的研究才能体现该有的信用定价的作用。我们从 14 年进入境内，在市场这些年来也是经历了各轮高息债的周期，每一年的情况都不一样，都很惊心动魄，但是也都有投资机会。在2020 年之前，其实境内的高息债市场整体的规模和活跃度都还不太够，我们当时也只是把境内高息债作为全球配置的子策略。如果境内债在期限和价格方面有很大优势的时候，我们就倾向于多做境内债，和史博刚才讲的比较类似，但是我们在有些年份境内债相对于境外从汇率对冲各方面综合成本加总来看不划算的时候，就少做一些。我们放量来做境内债的契机还是永煤事件。 在 20 年底以来，整个境内高息债市场发生了量变到质变的变化过程。从存量高息债的规模来讲，估值收益率在 10% 以上的债券的规模，从 20 年底到现在保持在5000 亿到 7000 亿的规模，也算是有比较大的市场容量，参与机构的增加也提升了市场的流动性。通过华创研究所的统计，大概每个月高息债的成交金额平均的量有 700 亿左右，也是基于规模的稳定性和流动性的提升，境内高息债在整个全球高息债板块里面，能够作为更重要的板块。我们在 21 年初成立了专门投资境内高息债的基金，加大对于境内债的投资。21 年年初的时点也特别好，我们整个 21 年的投资主线是围绕着周期类产业国企来做，在这一年里取得了非常好的投资回报，这是历史给的比较好的机遇，这种超高收益也是不太能长期复制的。从高息债这么多年的历史来讲，市场没有大家想的那么暴利，但是是能长期去做的市场。以我们的旗舰美元债基金为例，从 08 年成立到现在，大概 14 年，也是经历了各轮牛熊周期，规模体量也是比较大，在这十多年的一个投资过程中，年化的回报大概是十几个点，投资回报是能够拉长时间维度和做大规模的数据，也是我们投资能力的体现。 高收益债投资，我自己从14年参与到现在，也是经历了整个市场认知的变化过程。我记得前些年别人都会开玩笑说你们是按收益率排序来买的吗？大家当时对市场的认知还是比较简单粗暴的，觉得你们是不是就去割别人的韭菜，看到机会就去做一把，认为是短暂的投资机会。但从我们的历史和过往的经验和教训来讲，是能把它作为债里面一个能够长期存在的子策略。如果说资金是能够匹配这个策略的，团队能够去长期稳定地做这个事，把高收益债当成介于传统的纯债和权益之间的资产类别，这个定位应该是更合适的。香港的对冲基金里面，真正做高息债的也并不多，玩家更多的还是做宏观对冲，包括做股票策略。我们是因为老板是做高息债出身的，从 90 年代起就在美国的摩根斯坦利的投资管理部工作，算是第一批专业从事美元高息债投资的中国人，所以我们从一开始的定位就是在做这方面。 从市场的具体的策略来讲，在不同的年份投资的主线差异很大，但从大的原则上来讲第一是对于宏观的判断，决定组合的仓位策略。比如说20 年底，我们当时也是基于永煤违约不会引发系统性风险，才认为它是底部的机会。第二是对于行业趋势的判断，会决定行业的配比，包括单个行业最大的仓位。在 20 年年底砸下来这波里面，其实城投当时也是有不少投资机会，但是我们当时没有太介入城投，因为从整个性价比而言，包括从我们投研的积累来讲，当时更愿意去做国企的产业债。另外就是对于个券的研判，大家觉得是抄底机会的时候去抄什么。我们还是认为高息债的投资需要比较精细化的投研体系，包括对于研究的配置，我们有十几个研究员，我们其实不把他们当成传统的信评，因为信评更主要是排雷，但是做高息债不能这样一刀切，否则能够做的就很少。我们讨论的核心点是性价比的问题。我们的研究员其实是行业分析师的概念，他们会分行业去覆盖公司，我们其实也有一部分权益的仓位，是从股债结合审视的视角，从长周期跟踪审视的视角来跟进，相当于是把自上而下和自下而上结合起来，做整个高息债的投资。对于我们来讲也是把轻资产的对冲基金做成了重资产的对冲基金，从人员规模比来讲，我们按现在的管理规模配备的投研人员比例可能相对于很多机构来讲都比较多，但是全覆盖的好处就是做高息债有时候在各个板块都有可能出现机会，全覆盖就能够更好地去抓住机会。 从资金方面来讲，很多机构应该也觉得高息债有投资机会，但是资金的来源相对比较短期，或者说资金对于高息和负面非常敏感，这样的资金其实不太适合参与高息债市场。首先我们公司自有资金都有 30 亿港币左右投到了产品里面，而且是跟投资人一视同仁的，连管理费都收一样多。我们是用自有资金来深度参与市场，跟投资人共进退。另外我们也会在产品的赎回条款方面设定相对比较严格的限制，要保证产品的稳定性。从机构策略来讲，选择高息债赛道是从公司的历史渊源，从团队配置，从资金来源各方面的综合积累和考量。 我们观察到现在市场的高息债投资人参与主体越来越多，外资机构对市场关注度越来越高，也在积极地配备人员。我们算是打了个提前量，研究团队扎根在本土，跟境内的发行人，包括各类参与机构跟进得比较密切。做高息债的土壤还是需要长期培育的过程。从刚才杜总和史总讲的收益率，比如说 4% 到 5% 的区间里面，去做信用挖掘确实跟我们的定位还是有一定差异。当然我们也没有对收益率进行固定的划线，因为不同产品有不同的偏好，包括在不同的时点对收益率的要求也是不一样的。但整体而言确实我们还是在收益率更高的板块里面做挖掘。并且对于类别，比如说对于国企和民企不会有那么严格的限定或者说偏好，对于我们来讲还是更多的关注企业本身、板块本身的投资的性价比。所以在信用挖掘方面，我们做的方向可能和规模体量非常大的机构做的方向还是有一定的差异。 3、城投债策略——久期方面 杜渐： 我们先来讨论一下期限的问题。先让史总来讲一讲，现在对于城投债主要投资期限的考量，现在确实短端的收益率实在有点太低了，如果拉长期限，大家又普遍担心未来政策不确定性的问题。先让石总讲一下是怎么考虑的。 史敏： 从普遍定义为偏高收益的信用债来说，大部分发出来也就是 1 到 3 年的期限，部分发改委审批的企业债可能会有 7 年的分期偿还的情况。第一，我觉得在信用债上面，久期不是那么重要。站在我们的角度来说，更多的是和逻辑的匹配性。如果逻辑支撑持有到期的，那只需要考虑跟策略来结合，需要去考虑净值波动的问题，如果整个市场是看多的时候，肯定是拉长久期去考虑问题的，这是一种策略。 第二，现在的环境向下，如果能判断它是纳入地方隐性债务，相对来说久期就不构成是核心问题了。但是如果逻辑只是基于现在资产荒，甚至说区域的战略环境在变化，已经找到了一些证据的情况，很多时候逻辑支撑不了，超过一年以上或者是过去看到的债务融资环境好转，对城投的利好来说，最多也就是两年。所以需要考虑的就是配置，哪怕可以去配这种长久期的，也要知道有什么假设，肯定不可能掐头去尾，把整个收益率都能吃到。因为信用债的流动性太差了，而且一定要去左侧交易，所以我的建议就是可以去拉长一定的久期，但是一定要在市场转向之前能出来。 第三，我的逻辑只能支撑我看个一年左右的，我也很难保证主体的债券的流动性或者是市场流动性足够好，一定能交易的出去。这是现在市场的主流的做法，就是偏短久期、吃票息去考虑。 杨茜： 我们高息债组合还是比较倾向短久期。首先对于信用的预判，如果拉得太长时间维度，要做相对准确的预判还是比较难的。既然买的是高息债，那它应该还是有一定瑕疵的，有瑕疵的企业在更长的时间维度，瑕疵更容易被放大，所以信用的变化会更剧烈。从更好地把握企业基本面的角度来讲，还是要控制在能做判断的年限范围内。我们也不敢对自己抱有那么强大的自信，完全去预判比如说三年的阶段性的变化，还是会以谨慎性原则，拿一个债会以持有到期的心态来考虑。当然高息债中间还是有蛮多交易机会，但是在买的时候，不能提前去预判有没有可能如你预期的基本面变好，价格有一个回归。在说到单个个券的时候，就要先定能看到的最长期限。可能一开始只有一年的信心，在做的过程中，其实基本面的变化，或者说对于公司的观点也是不断在修正的，这中间我们也有可能在一个主体上反复做，不断地拉长它的久期，这也是我们经常做的一个策略。因为要保证一个主体的整体仓位占比不能太高，就会在久期里面去做调整。有些主体短债和长债价格差异很大的情况下，我们也会考虑拿一部分比较小的仓位来做一些主体的交易。但是核心点还是想以持有至到期的视角来看期限的问题。 到组合的层面，因为高息债经常也会面临比较大的波动，我们会希望给自己留有空间，在市场未来有可能出现很大波动的情况下，有再投资的余地。如果市场遇到一些突发的冲击，已经满仓很长久期，那我该怎么办？也会考虑到极端风险的情况：整个组合久期可控的情况下，债券陆续到期的话，一个是能应对投资人这边的赎回，另外可以有子弹在市场跌下去的时候去抄底。我们研究过，不管是境内外市场这几十年来看，很多大型危机的冲击期的持续时间，很多时候大概就在半年多，然后往往就会重启新债的发行，包括永煤，大概在 2021 年的四五月份，很多区域的一级再融资就开始恢复，包括河南本地和其他的一些相关区域，包括其他省的周期类的发行人。当年美国金融危机冲击最大的阶段，大概也是半年多，市场各方面就开始有比较积极的好转。所以从历史经验来讲，我们的组合久期需要考虑遇到极端情况，如果市场再来一个大冲击，能不能扛住半年多最黑暗的时刻。另外在境内债里面，大家对于短期限极度偏好，很多债券在半年一年这些整数的剩余期限时，价格会出现比较大的跳升。我们的投资还是比较灵活的，不会给自己设定一个限制，一定要买什么期限，还是综合考虑性价比。有时候如果期限稍微长一点，价格能很好，也是能接受的，骑乘策略在高息债里面还是非常有效的。 从剩余期限来讲，整个境内存量信用债里面一年内到期的差不多都占了一半了，整个市场也是呈现出非常短期化的现象，我们也是顺应市场的特点。我们内部的组合，美元债的组合整体的久期就会比人民币债组合的久期偏长，因为美元债整个市场的剩余期限，就比人民币债的剩余期限要长，它的新发期限整体也会更长。不过最近美国进入加息周期以后，情况也在发生变化，现在发长债也不好发。我们也会顺应市场的特点去调整。但是整体而言，做高息债的组合，一定要考虑给自己留有余地。 4、城投债策略展望与热点省份关注 杜渐： 我们再讨论一下关于城投债的区域策略选择的问题。这个图片反映出来从今年1月份一直到5月份，每个月城投存量偏高的一些省份的利差变化，可以发现今年的一个主要行情是中等区域省份利差下降是比较多的。另外，大家也发现像山西利差下行尤其厉害，还有河南、河北。这些资源型的大省由于今年上游行业的景气度比较高，它们的一般预算支出比较有支撑，所以就使得它的利差下的尤其的剧烈。 另外的我们看到收益率偏高的省份，像天津、辽宁、贵州、云南，当然它有一些波动，但是这里面肯定是个券方面是有一些机会。例如前段时间大家发现津城建的收益率下降的尤其的多，同时我们发现就有更多的机构选择了增配城投。现在咱们是对哪些区域有更多关注，另外，近期是不是城投板块有一定的偏好？ 史敏： 在城投方面，我们一直关注的核心就是围绕着政策在做一个变化。像东北、山西这些区域没有太关注，一个核心的原因在于东北是基本上没有新增供给了，可能有一点点关注，也是基于已经纳入隐形债的这样的一些策略的关注。山西这边的话我们可能配煤企的债券的相比要比配城投的性价比要更高。我一直认为山西的煤企的城投属性一点不比这些城投的属性弱。对于剩下的这些网红区域，我们一直秉持一个观点，在短期看的是再融资的情况，但是必须要找到你再融资增加落地的证据。比如说像贵州，我们其实一直在关注，但从来没有下过手，有很重要的原因在于，我们很难发现它有大规模的新增融资的来源，即只看到了政策的放松，但看不到可行的一个解决方案。 所以说相对来说，我们这些年的策略是这样的：一是可以下沉，行政级别下沉主要是集中在浙江和福建这些区域，江苏的话我也不敢下场，甚至苏北都非常谨慎；第二块是围绕着政策变化的、又能找到其再融资实际还能落地的证据的、能容纳量的，其实就是天津，愿意去做的而且是来来回回做了很多轮，当然每一轮它驱动的逻辑有一点点不太一样，但背后共性其实都是它有找到了新增的融资的环境。但是那退出的时候就是什么？我们觉得利好基本上已经到头了的一个典型特征是它很难新增融资，比如说在18、19年地方隐性债务置换的时候，我们可以看到了天津、镇江等这些区域大规模的发生了隐性债务的置换，但是你发现以后最多维持不到两年的时间，这些区域它越来越难能找出能满足银行隐性债务认定标准的这样的一些债务去进行置换，我们觉得利好基本上就到头了；第三可能需要有一些产业的经济的支撑，最典型的围绕着就是说中部的这些省会城市下面的这些区，我们会去做一些布局，但是这一块也不是说所有的区域都会参与，比如说像成都，我们觉得它的平台债务管理是有问题的，它很多区域的平台实在是太多了，我们对于长沙、武汉、可能包括郑州的某些区可能会看得偏乐观一点，这个是我们主要目前的在城投债区域选择上面的一些特征。 杨茜： 外资对于城投债这块当然是非常关注非常好奇，很多机构也想在这块做更多的布局。因为从细分领域来讲，城投这个领域在过去这么多年，它给境内机构创造的投资回报，基本上就是躺赢的回报，就像去年以前的美元地产债给外资投资人创造的回报是类似的。所以这样一个没有过违约的类别，是在现在这种市场情况下，大家非常想去赚的绝对收益。但是作为外资机构，对于中国的很多政策的理解，可能视角会有一些差异。比如信仰这块，一方面大家会有信仰，但实际从仓位来看，大家的顾虑还是比较多，而产业债大家比较敢下重手，觉得算这个账能算，因为大多数的外资机构在做债的时候，基本上还是用基本面模型来做测算，但是过去这几十年的投研经验用在城投债类别上其实是无效的，所以大家就会陷入一种比较纠结的境地，一方面觉得城投挺好的、性价比挺高的、挺想买的，一方面依据自己内部的体系和模型又买不下手。但我们现在也可以看到这些年城投美元债在境外的发行越来越多，大家对于主体的熟悉度其实是变高的，像这些既有存量美元债、又有境内债的主体肯定是外资投资人关注最多的，毕竟这些城投债在发行的时候，在之前没有疫情的时候，它基本上还是去香港跟投资人见过面，让大家有了一个直观的感触。 境外投资人也很关心的一个问题是区域比较的问题，包括什么时候会发生第一个违约这样的一些探讨，但说实话这种问题是没有结论的。现在我们看到很多外资机构在做城投策略的时候，还是会倾向于选择一个比较分散的策略。像我们家也是比较分散的一个策略，我们其实没有严格的划线说只专注在某一个区域，当然在不同时点会存在一个区域性价比的问题，但整体而言大的策略上我们还是希望能够更多的分散到各个区域，我们不想去押一个区域会不会发生极大的负面，还是更想去赚城投高息债的这样一个贝塔。另外就是公募债私募债的抉择问题。我觉得大多数的外资机构应该跟我们一样，还是更倾向去拿公募城投债，虽然公募债的收益会有不少的折损，但是对于我们来讲，公募债的信息披露更透明，尤其是含回售权的这类债券，我们拿公募的债券更有底。而且出于底线思维，大家还是挺担心未来出现一些极端事件时，公募的城投债和私募的城投债会被一定程度的区别对待。 对于地区的深挖，可能外资机构在这块上跟境内的一些专门做城投的私募机构比是没有优势的，它们有很多创始人是专门做一个区域的投行人员出身，所以它们往往在产品配置上就会只重仓一个区域的城投债，外资不太会选择这样一个策略。关于省份的选择也是比较典型的，像云南和天津这两个区域比较有代表性，一个是它们的存量城投债层级都比较高，以省级和市级为主，而且它们在美元债方面的发行也做得相对比较早，发行的规模也比较大，所以像这种区域对外资来讲，是它能够去做一个自上而下的选择的区域。省级层面的这些公司相对信息披露也透明一点，它也能做更多自上而下的决策，而不用看那么多主体。像刚才史总也提到贵州这边的城投，说实话我了解到的外资机构做贵州城投债的确实也少，贵州这边的高息城投的分布都是下沉到各个区县，区域中间的一些情况也相对比较复杂，比较具有中国特色的情况，这块对于外资机构来讲，跟进的性价比，包括对一些事情的理解可能还是会难很多。各地高息城投债的存量结构也会影响外资机构对于城投区域的选择。像天津区域这一波收益率的下行，外资机构应该也参与进来了，这块也存在一个能容纳的资金体量的问题，天津的一级和二级的供给量都足够大。 像我们做高息债的机构，主要还是从二级来进行债券的交易，我们从二级这边参与的城投债来讲，现在这个量还可以，当然量这块有时候也会出现一个比较阶段性的波动，就是一波一波的二级市场卖出一个区域的这样一个特点。我们有一个感受，如果城投一级发行能够更加市场化，可能对于外资来讲能够有更高的参与度，因为如果一级能够呈现一个高息债市场的话，定价能够更加透明，我们能看到这个地方的一个更真实的融资成本，买起来心里也更有底。如果很多都是一级非市场化发行，然后二级再打折交易的话，其实这样的高息债市场的体量还是会受一定的影响，因为二级的交易隐蔽性会比一级要高，所以这块我们也希望能够呼吁未来能不能更多的形成一级的高息债市场，尤其是城投债一级的一个高息债市场，我觉得这是外资机构非常希望能够看到的。 杜渐： 现在美元债市场的高收益债市场也是非常的成熟，一级市场的相对成熟是有利于风险的一些化解，但国内的信用债市场往往就是二级市场比较高收益，一级市场的收益高不起来，然后中间就形成了很大的这种套利空间，有些企业出了问题之后就直接融资断裂了，这方面怎么看？ 杨茜： 我觉得亚洲美元债市场这边的一级高息债市场其实是地产推动的。当时有特定的历史渊源，那个时候境内不让发，地产行业本来就能承受比较高息的一个融资成本，而且当时这些发行人都是民企为主，没有面子上的那么多的考量，所以各种原因形成了过去这些年中资美元地产债这块的一级高息债市场。 我觉得一级的这些高息债的发行确实让更多的资金涌入了这个市场。城投美元债就跟地产债很不一样了，因为城投美元债很多玩家还是中资机构，有蛮多银行参与的这种市场，在一级定价方面就跟非银为主的定价发行很不一样，所以我觉得城投美元债现在也不算有一级高息债市场，这又是一个中国特色了。境外更多的一级高息债市场还是体现在一些地产债和一些民企债上面，城投都被银行拿完了，很多一级发行都没有找非银机构。现在地产美元债存量越来越小，如果未来我们城投美元债一级的批文方面能够放开的话，也有可能到时候更多外资机构会从地产债转向城投债，随着大家未来对于城投越来越了解，城投美元债以后可能有机会形成一级高息债市场。 5、城投债的长期问题 杜渐： 接下来我们讨论一下关于城投债务背后的一个经济现象。这个表格能反映一下现在城投的存续金额在不断的扩张的问题，2021年明明说是有红橙黄绿，说是有15号文，但是城投的债务依然还是在增长，顶多这个差异在于有些地方涨的少有些地方涨得多。这个数据跟这个地方政府的一般债和专项债的余额相比，隐性债务增速是快于了显性债务增速，再拿这个数据跟每年的GDP相比较，显性加隐性债务除以GDP的比重相对来讲是增长了不少，从15年到21年增长了还是有将近19个百分点。另外，像隐性显性债务再除以存量社融，这个数据看起来就还好，也就是说城投的债务在整个社会里面就跟社融的存量相比的话算是大概同步的。但是跟GDP相比，债务明显走在了GDP前面，而且我们也知道这城投债严格来说是缺少比较好的现金流的，所以现在有不少的机构其实挺担心，在买城投债的时候就心理上比较焦虑，就觉得一方面今年的地方政府其实是考虑到疫情、留抵退税、土地出让收入难以为继的影响，今年是尤其的困难，另一方面觉得越是经济不好，还越是不得不买城投，所以现在策略上就挺纠结的，而且对于未来也是有比较多的担忧，然后也想跟两位嘉宾一起讨论一下城投的未来会走向何方的问题。 史敏： 今年以来因为房地产卖地不好，市场好像特别担忧城投，尤其就是担忧地方政府的政府性基金收入，因为大家过去都觉得城投债务的化解其实就是要靠卖地收入来去化解的。但是我们如果把城投或者是把一个区域的城投把它假设加到一起去看这个区域城投的债务，可以发现从来就没有压缩过，即使在销售卖地收入好的时候，地方政府实际也没有拿着卖地的收入去净压缩债务，更不用说卖地收入不好的时候了。所以我一直觉得未来的城投，它可能其实就是一个地方政府债务的隐形化问题，就是说城投可能未来大部分的时候，从潜意识里，站在总量层面，从来可能就没有想要去解决这个问题，可能未来越来越多的城投的债务，就只能变成这种显性化。可能需要通过把这个利息费用利息的成本给降下来，这要么纳入通过地方政府债去置换，要么就像现在一样的，越来越多的地方隐性债务跟银行去协商，拿着更长久期的银行的贷款去做置换。所以我觉得站在短期的一个视角上面来看，它至少不会说是一个系统性的风险。 但是作为一个买债人的角度来看，我们都是买的是一个一个的个体，很难保证说是没有城投一定就不会出问题，因为只要我持有这个债，就是一个0和1的问题了，就不是一个概率的问题了。我们现在看到的一个现象是越来越多的城投是保公开债去短期非标债务，不管是看社融还是看信托的发行规模，这些非标的债务随着这两年的置换一直在压缩，因为资管新规要求银行理财控制这种非标的规模。我们面临的一个现状就变成，非标基本上压缩的快就没有了，但是放在地方政府财政的角度来说，它其实是有压力的，它一定会有一部分的区域会面临现金流的一些压力，在这个情况下，我们过去看到的它去展期非标来保债券，接下来会不会因为没非标了它就去展期非公开的债务来保公开的债务，我觉得很难就是说不会这样做。也就是说落实到具体投资上面来说，大家都是有些犹豫。这也是为什么。整体和个体层面的感受非常差异非常大。因为我们做城投或多或少的都是带有一定的信仰的水分在里面的。我们每个机构去投资城投，给予城投平台个体在决策中的权重，还是低于我们给予这个区域或者是城市的权重。所以到了这样的一个阶段，我觉得可能还是要站在区域的角度，去找有驱动因素的，少一些这种信仰，哪怕信仰，也要知道信仰的逻辑传导链是一个什么样的，这才知道我传导链有没有可能失效了，我知道我能退得出来。可能还是只能采取这样的一些手段，有选择性的去投，但是这一块最后怎么去解决，我觉得还是挺考验政府的智慧的，只能边走边看。 今年其实站在宏观做债的人的角度来说，年初的时候甚至在去年底的时候，大家都共同憧憬的地方政府其实不缺钱的一个猜想，因为已经发了这么多的地方政府专项债了，觉得基建是可以撑得住的。但是事实，我们看今年以来一直都是实物工作量不足的问题，钱好像是有，但是怎么也落实不到实物工作量方面。我觉得现在其实这就是城投企业现在面临着共同的一个环境，越来越多的城投企业不会再去主动的去干一些没有资金来源的项目了，只有落实了资金来源才去干，在终身追责条件下，让它再去融资干的情况我觉得就比较少了。可能站在投资的角度来说，我们确实面临着一方面好像地方财力又很弱，但第二方面站在债券市场上来说，城投债的净供给其实是在收缩的。我们只能尽量别第一个中枪，因为现在所有的机构都在这里，一旦如果是城投发生系统性风险，没有哪一个机构能独善其身，所以说大家其实都不想当出头鸟，所以说可能还是风险稍微偏低一点，有选择性的有逻辑性的去做一些投资，这就是我的建议。 杨茜： 之前我们对于城投的参与是比较少的，在19年包商事件以后，当时有一些城投被折价砍仓，那个时候我们开始更多关注。在去年十一二月份的时候，我们觉得地产比预期的要糟糕很多以后，又进一步关注城投。市场当时的讨论跟您刚才说的一样，地产对于城投来讲，基本面是利空，但是从资金面的角度是利多，我们当时的讨论觉得更多的是从后者的角度去考虑，从整体宏观的金融稳定性的角度，从资金的宽裕程度，从资金的流向这方面去考虑。当然我们对于城投的理解和信仰这块应该跟国内机构还是有一些差异，我们应该是介于境内机构的极高城投信仰和境外外资对于城投的陌生谨慎之间，我们算是外资里面比较熟悉境内市场的，但是我们的资金性质也让我们不可能像境内机构一样满仓或大多数仓位都配城投，我们还是会考虑到极端风险出现的情况。 从债务化解这块来讲，我们其实也没有很鲜明的观点，但是我们还是相信从本质上来讲，地产是企业自己各扫门前雪了，但城投债务最终中央还是要认的，这不是说全盘都认，包括这个过程会怎么样，这中间肯定是有很多波折的，可能也有一个收编的过程。 我们比较务实，也没这个能力去预测它的一整个化解之道，但是我觉得有更多外资参与城投应该是好事儿。因为如果在一个市场出现一个比较大的崩塌的时候，没有人接盘才是更可怕的，稍微一点成交量就会把价格砸得很低。如果出现这种极端情况，有更多不同性质的资金进来，其实更能够支撑住这个架构，因为大家的资金来源是不一样的，境内机构都这么多城投债持仓，到时候谁能腾出资金，或者能募到新的资金来接，这是个问题。作为外资机构进来参与境内债市场，一方面肯定是想挣钱，但另外一方面我们也希望自己所在机构的性质差异，包括资金来源的差异，能够为这个市场在一些极端行情下提供更好的流动性，也能维持住这个市场不至于坍塌的比较严重。 杜渐： 我们最近交流下来也是觉得就中国的信用债市场之所以一旦跌就被砸得非常厉害，是因为跟国际的其他主要国家的信贷市场相比的话，例如跟美国的高收益债市场相比，太缺少这种能投高收益的机构了。而且之前境内的监管就是在相当多的时候都是在限制一些传统的机构做相对偏高收益和偏接盘策略的一个发展。 6、煤炭、钢铁策略判断 杜渐： 煤炭债之前经历了一整波的估值波动，收益率显著低于前一年了。现在是相较于20年6月按中债煤炭的收益率曲线AA+来算的话，还有大概最多20个BP的下行空间了。去年下半年我们主要推的策略观点也是觉得要拉长一些煤炭钢铁债的久期，现在来看就算拉长，其实也收益比较有限，而且现在我们发现像山西几大煤企，以同煤为代表，之前还是有相对的利差了，但现在来看整个利差也比较薄。然后钢铁的话现在整体上来看都是处于一个相对低位，无论是酒钢、河钢、还是更差一点的包钢，其实收益率都是非常低。前两天就有一个机构问我们说说，应该买10年期的国开还是买3年期的煤炭，如果跟利率策略比的话，我相信多数情况下信用策略都是票息肯定更高，而且跟10期的比的话，久期偏长的这种利率波动的风险也没那么大。但是现在相较于之前，空间确实比较有限了，然后所以我们也想听听两位嘉宾的关于煤炭钢铁这个板块的一些观点，现在应该下沉到什么样的层级？而且另外就是期限大概在多久？因为乐瑞这边也是在商品和债是在同时投资，也想听听您对于周期品的期货的一个判断。 史敏： 现在如果我们站在商品看全球的情况来说，目前来说最紧张的除了农产品以外，一定就是能源，我们一定是把原油、天然气、煤炭放在一起去考虑这个问题，因为它们毕竟在很多领域有一个互相替代作用的。在这样的一个情况下，它一定是一个非常的紧张现况，即使我们看到了煤炭在国内现在的市场环境下，它确实已经开始由紧变成宽松了，或者是边界宽松了，但是我们如果放在全球煤炭的供需平衡表方面，它仍然是一个偏紧张的这样的格局。所以我觉得煤炭企业的信用就是一个短期无忧，但是赔率也非常不好了，即性价比不好这样的一个阶段。 我自己的观点就是说一旦全球经济因为控不住通胀，全球都要去加息，通过抑制需求来去解决高通胀的问题的情况下，全球能源的供需格局一旦转向的时候，我们再来回过头来去看这些煤炭企业，你就会发现它市场大概率又会把他们的过去大家担心的这些弱点无限的放大。因为我们去看无论是这一轮还是16年的供给侧的改革情况下，煤炭跟钢铁的最大的差异是什么？煤炭企业盈利和现金流在改善的同时，这些企业的债务并没有下降，甚至还在增加。但我们去看钢铁企业却不是这样了，你会看到很多钢铁企业它是实实在在的是在减少的。但煤炭企业我们也看到它基本上也没有什么大的资本性支出了，但是债务确实降不动的。这背后其实也就是说各种各样的历史负担的问题是没解的。 或者是站在目前为止，靠企业去解决我觉得短期是不现实的。所以说市场一转向的时候，大家就会担心了，而这些我们再去看煤炭企业什么的，就是说这一轮的牛市，其债务结构也没有太大的变化，债券进一步增加了，而且债券里面短久期的债是占比是主要的，也就是今年开始才发起偏长一点的债。所以说我觉得站在目前，煤炭债的性价比是比较差了，甚至可能对于很多机构来说，应该是左侧连场离场的一些时间点了。 钢铁的话我觉得考虑到今年刚刚又开始要限产了，很多省目前看到的政策同比是要减产5%，这样的一个情况下，我们大概率觉得到了下半年会看到钢铁企业会发生一个有点类似于像在水泥企业中发生的事情，产量下降了，但是钢的盈利会在系统性的提升，而且因为这些供给改革的问题，再叠加上钢铁企业目前集中度是在一个逐步改善的过程中，也就是说未来它们的协同可能会是逐步的加强的这样的一个背景。我觉得相对来说，如果在信用这样的一个资质的情况，从信用实质质量来说，可能煤炭企业有可能现在就是顶峰，但钢铁企业的金融可能还会看到有大幅改善的一些机会。 杨茜： 我们去年在周期类债券上获益丰厚，煤炭钢铁电解铝做的比较多，比如电解铝这块是我们看到三季度的盈利改善，从基本面的角度介入，也是那段时间密集的在跟周期板块，加上事件冲击对这一板块造成极大的影响，所以重仓的做了这些领域。现在已经基本上回到低收益率状态不属于高息债范畴，关注减少了。 7、房企右侧机会判断 杜渐： 地产按照往期房贷利率下调，早则当月起效晚则大概需要半年左右时间，现在这一轮外部环境有变化，居民收入增速弱于之前、绝对房价也很高、居民杠杆率也很高加上疫情影响跟历史上每一轮都不同，另外国际环境也影响热钱流入到中国区域炒房，综上情况这一轮周期比较难反转，以往每一次都是在政策放松后首先出现成交量大幅反弹、一线城市先涨二三线城市随后，但是这一轮今年绝对房价已经比较高，同时考虑保房价还是保民生以及人口拐点等因素，相当多机构预判今年人口偏向负增长。 经过交流有一些观点：一是偏悲观的，房地产市场可能和当年日本类似短期很难起来，二是中性偏乐观的认为中国地产还是有韧性的，经历今年大跌后销售大概维持在去年同比60%-70%，到明年可能略有增长但也不会太大。4月数据同比下降较大，5月份数据个别有改善但整体仍然偏差。中国信用债历史上没有哪个板块出现过这么严重的展期、估值波动和违约情况，现在整个房企完全没有太大估值波动的在2.5的收益率以下，像金地、龙湖、旭辉和远洋都出现了不同程度的估值波动，在1年期来看相当优质的债现在来看在市场比较担忧的情绪下有一点瑕疵的主体都被放大出来，情绪使得收益率很大波动，当下地产什么时候能起来其中有哪些交易机会是值得讨论的问题，民营地产债由8000多亿降到5000多亿，担忧未来还可能降低到更低的水平，融资困难的主体可能会逐渐退出市场。2021煤炭债当时出现了煤价大幅持续上涨保持高位，地产到目前为止销售还是没有出现特别好的改善，利好政策频出，数据层面变化不大。 史敏： 我们从20年就开始退出这个市场，本质是对某个个体的悲观上升到这个行业，这一轮地产中地产企业披露的信息使得投资者没法上前，而事后来看投资人对这些地产的担心基本上都兑现了，说明所有地产企业财务披露的公开信息都反映不了真实的经营风险，背后反映地产企业是中国市场上做金融创新能力最强的行业，非金融的创新在融资上基本都是地产最新开始，结果就代表了地产企业增持的债务规模、债务结构、现金流是无法真实了解到的，因此分析地产是要去分析在每一种不同业务模式下项目并把它汇总成一个集团，考虑在不同的经济环境下项目的弱点，基于业务模式去测试压力。16、17年去拿高价地的企业并表比例很低，赚钱时候就并表，不赚钱的时候项目就放表外，由此很难看出真实的现金流，到18、19和20的时候单盘整体去化率下行，说明很多连接的商铺地下车位都是卖不掉的，这些最后转为存货中去，项目层面盈利转成权益，一些低流动性车位商铺等在资产端。对于绝大多数地产企业在单个项目层面越来越难做到现金流打平。随着20年下半年三条红线和贷款集中度管理政策再转化到21年年初很多房企三条红线都变绿了主要是虚增少数股东权益来做报表，到4、5月份开始严格预售资金监管。 福建全省基本上每个项目都是按照建安的五千块钱一平米来去监管预售资金。到了7月份，恒大一违约以后，预售资金监管就变成了一个行业的一个核心的矛盾点了，所以说站在盘算这些房企的现金流的角度来说，预售资金大家都是十个锅，五个盖都是靠挪用预售资金来去滚动，而且靠这些东西来去拿地。一旦滚动转不动以后，这个行业很快就是陷入了一些全行业的一个混乱。所以说去年的预售资金监管就是临门一脚，把整个行业踢向深渊的临门一脚。触发器可能就是恒大的违约，造成了地方要保交付啊，采用的一个极端的一个手段。从去年开始，去年第二轮集中供地开始，其实基本上民营企业已经不参与去拍地了，那到今年现在基本上已经是满一年了，结果是企业已经有一年没拿地了，哪怕就是说银行开发贷，去放松，都没有可以承接开发贷的项目。同时，很多大部分地方的项目去化速度都是在变慢的。考虑到预售资金监管，其实很多项目是没有富余现金流的，开盘销售不但不能带来现金流，还可能会导致更多的资金被限制了，所以说现在民营企业其实就进入这样的一个空间。哪怕我们看到了销售去化速度最好的杭州的市场，也是一个冰火两重天的市场。核心区销售的非常好，但是郊区去化的是非常差。所以在这样的一个情况下面，三四线又会情况难以想象。对于很多民营企业来说，站在现在这个市场环境下面，再结合着七八月份的这个债券的集中到期的压力，绝大多数的民营地产企业的信用仍然是在恶化了，还没有到谷底。 杨茜： 分享一下地产美元债的一些情况，高息美元地产指数去年跌了37%，今年以来的跌幅又有38%，现在这个指数的位置大概是在2011年欧债危机的那个低点。从这个指数的角度来看，相当于高息美元地产债一夜回到解放前，相当于过去十年赚的钱，这一年就亏完了。从地产债的占比来看，地产美元债占了亚洲高息债的50%，而境内的地产债占比只有8%-9%，所以这个占的比例差异是比较大的。而且从结构上来看，境内只有5000多亿是民营地产债，另外的10000亿左右都是国企地产债。所以整个民营地产债占境内信用债的这个比例就更低了，可能在两三个点。所以这一波地产债的崩塌伤害得更多的其实是境外的美元债投资人，现在的市场存量上，地产美元债券大概还有1700亿美金，其中投资级大概不到400亿美金左右，整个中资地产美元债的存量里面，大多数是高息，高息地产债存量差不多是1300亿美金左右，其中有900亿美金已经违约了，这个违约的比例非常高，可能还有不少在违约的路上，还有一些比较困难的企业还在挣扎。那现在其实剩余的这个没有违约的民企地产，就是发债的民企地产也不是特别多了。现在整个二级市场的这些美元地产债的价格比境内还要低不少，境外投资人很多被伤得比较深，撤退的也比较狠。 另外就是大家对于境外的这个重组条款和回收率，包括展期的这些条款也更加悲观，然后加之现在海外目前也比较缺少高风险偏好的资金。因为美联储的加息还是带来了整个资金的一个回流，一些机构的负债端会面临不稳定。这一周地产债又一轮下跌，境外还是一些长仓的公募在卖，因为这些机构面临赎回的压力，卖的主要是一些留到最后的东西，也有可能是最后一波出库。从技术面上来讲，要走的很多都已经走了。最近个别地产债的价格跌幅比三月份那一波还要更深，主要是有些机构在不计成本的卖出。整体而言地产美元债应该不会跌得比三月份更深，因为现在市场的整个换手率比当时已经充分很多了，所以这个结构性的压力会相对好一些。 从地产债的整体的策略上来讲，高息的层面现在其实只有两类能做，一类就是去博能上岸的，另外就是从已经违约的企业里面去寻找重整的机会，市场上现在没有违约的地产名字，从大类上可以分成几类：第一类就是资产型的公司，以商业地产为主；第二类就是一些国资成分的公司，基本上是一些混合所有制，因为纯国资的也没有这方面的压力，主要是一些在国有股份方面没有达到实际控制人程度的公司，这部分大家希望国有股东能有一定的支持，但这个类别在最近绿地这个事儿上又有点信仰崩塌的情况了；第三类是具有较强的贝塔效应的民企龙头，这类应该是现在市场最关注的，因为大家都想知道这几个民企龙头下一步怎么走，市场上最近风吹草动也比较多，价格波动也比较大；第四类就是那些中型的还在努力自救的，属于悬而未决型。如果现在还愿意去做地产的话，基本上就是从这四大类里面去挑选。 其实今年有不少原来做股票股权或者做实业的一些资金，也参与到打折地产券的交易里面。这些类型的资金来源比较稳定，风险偏好也比较高，有时候也抱着接受展期的心态在做。这部分资金多一点更好，能够给市场提供更多的流动性。大多数还是借道私募产品的形式在做。做全球配置的一些外资机构其实今年也很难做，做美元高息债的在加息周期中也挺难受的，做宏观对冲的，在今年比较混乱的这个局势下也不好做，爆仓的也很多。从全球的各类资产的一个相对性价比来看，也有蛮多机构认为中资的地产债真的很便宜，觉得打折得这么深了，中间能够去做一些博弈，买这块的资产的机构很多也是用一揽子策略在做，做低价券的贝塔。地产美元债过往的赚钱效应，其实还是容易让很多机构产生一个路径依赖，你过去这么多年都是这么赚的钱，当出现风险的时候，有很多机构更多的是想这是个抄底的机会。所以这里面其实还是有这个历史原因在的，让很多机构就是抄底抄的过早，然后抄的仓位过重，从而受了比较大的伤。确实这个市场也是比08年还惨烈的一个市场。我们目前非常关注实物市场的销售回暖情况，实物市场的基本面的改善到融资环境的改善还是有一个的过程，这也不是线性的。但是市场的回暖对于纯交易的角度，债券价格的回暖是有比较明显的指针意义的。总之我们现在对于地产板块整体比较观望，比较谨慎的这样一个观点。 8、问答 高收益债的信用研究与一般机构有什么不同，然后核心优势是实地调研的信息搜集能力。这个问题还请杨总您讲讲这边的见解。 杨茜： 首先从信用研究的大的类别上来讲，不能直接用排除法，要从觉得有机会的名字里面去挑，要抱着有瑕疵也要去看的心态去做。另外就是在研究的深度这方面确实花费的精力比较多。首先得有足够的研究人员，把行业进行细分，每个人做一个行业，有些大行业还会配两个人，保证对于整个行业和行业内的公司，能够及时地跟踪，能够有比较有体系的思维去做。还有就是股债结合的视角，因为有时候股票圈子和债券圈子是脱节的，我们一般要求两边圈子都要跟进，从两个视角来看，最终有可能看的这个名字，觉得债有机会，但是股没有必要做，有可能觉得股有机会，债没有必要做。做高息债对研究的深度要求比较高，因为高息债中间的波动是很大的，如果研究深度不够的话，有可能也会出现一个情况，买了以后继续跌，有三种选择，第一是仓位不动，第二是剁掉它，第三是继续加，都需要蛮大的勇气，需要坚定的判断。即使在这个市场做的时间足够久，做的规模足够大，也会有看走眼的时候，所有的投研都不可能是完全穷尽的，包括企业的发展跟预期也可能有差异，可能也会亏钱卖掉它。高息债的投研方面也需要公司内部给予一定的容错机制。 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1671篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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