【华创商社】中国中免(601888)重大事项点评:白云机场疫情期间免税经营租金落地

（以下内容从华创证券《【华创商社】中国中免(601888)重大事项点评:白云机场疫情期间免税经营租金落地》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 核心观点 事项： ？中免下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场达成一致并签署补充协议，初步测算2020-2022.6期间经营权转让费约4.8亿元，双方也对以后年份协议进行调整。 评论： ？根据中免公告：经初步测算，2020 年至 2022 年 6 月，广州白云机场经营权转让费预计为人民币4.8 亿元。相关影响将进入中报。同时参考白云机场公告，根据《补充协议》，白云机场确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元，与公司当年确认收入金额不存在重大差异。因此，2020和2021年合计租金为4.19亿元，2022年截止6月约为0.6亿元。 ？根据彼时双方合同，采用保底方式计算（保底与实际孰高原则），2020、2021年白云机场免税进境店及T2出境店租金计提约在4.8亿元、5.1亿元和5.4亿元（合同年与自然年略有差别但差异不大。但此前T1出境店未有租金方案的相关公开资料，此处先不计入）。此次补充协议，2020-2022.6合计经营权转让费为4.8亿元，相比理论计提方式，租金差异约在【4.8+5.1+5.4/2-4.8】=7.8亿元（2022年按照半年计算，未计入T1航站楼影响），增厚利润在5.85亿元。 ？投资建议及盈利预测：白云机场“退租”（即原协议和补充协议调整项导致的差异）为一次性事件，预计对公司Q2利润将有所增厚。当前疫情有所恢复，前往海南游客量有较为明显的提升，预计6月经营将有较大改善。H2经营情况仍待观察；去年同期经营层面受疫情影响也较大，我们预计同比、环比均将有明显改善，此外海口国际免税城预计将于9月底开业。原有业务经营有较大改善情况下，新店开业有望带来一定催化。综合考虑疫情及租金退还，我们暂不调整此前业绩预测（待6月及中报情况），预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下仍然在长线配置区间，维持“强推”评级。 ？风险提示：疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 目录 事项： 中免下属子公司广州新免免税品有限公司就经营权转让费等事宜，与广州白云国际机场达成一致并签署补充协议，初步测算2020-2022.6期间经营权转让费约4.8亿元，双方也对以后年份协议进行调整。 一、补充协议签订后广州白云机场免税经营租金变化情况 白云机场T2航站楼于2018年4月26日启用，启用前后经营权转让费用方式有所变化。 2020年10月9日中免与白云机场签订二号航站楼出境免税店项目经营合作协议。 2020、2021年疫情影响下，免税店客流有很大影响，当期理论上按照保底销售额计算租金（保底与实际孰高原则）。根据2017年白云机场出境店、入境店免税经营合同，保底租金（按照【上一年度月保底销售额×6%】递增）情况如下： 上表中进境店保底租金以非自然年度为周期，但与自然年周期的保底租金差异幅度不大，根据上表大致推算，2020、2021年白云机场免税进境店及T2出境店租金计提约在4.8亿元、5.1亿元和5.4亿元（补充协议约定，此后将原协议月保底销售额基数Y的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日）。此次补充协议2020-2022.6合计经营权转让费为4.8亿元，相比理论计提方式，退租规模在【4.8+5.1+5.4/2-4.8】=7.8亿元（2022年按照半年计算），增厚利润在5.85亿元。（注：尽管白云机场运营主体广州新免母公司是中免海南运营总部，但其所得税率仍然为25%。另此处未计算T1航站楼出境店，如果考虑在内则增厚更多） 根据目前补充协议确定的经营权转让费，2021、2022年及以后年度基本采用补充协议方式：白云机场2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年约1.23亿元。 二、此次补充协议调整项 1.经双方协商同意，原协议经营权转让费收取模式不变，即： 月保底经营权转让费（月保底销售额基数×合同约定提成比例）与月销售额提成额取其高。双方同意对原协议的月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数和月实际开业面积系数。 即月保底销售额R=原协议约定的月保底销售额基数Y×月客流调节系数×月面积调节系数。其中： （1）月客流调节系数 月客流比例=白云机场当月实际国际客流量÷白云机场2019年月均国际客流量 月客流调节系数根据月客流比例进行调节，调节系数从0-1不等。 （2）月面积调节系数=当月实际开业店铺面积÷合同约定店铺总面积 当月面积调节系数不低于同月客流调节系数。 2.双方同意原协议2021年的月保底销售额基数Y执行2019年12月的月保底销售额。以后年度也以2019年国际客流量为基准，判断是否执行递增条款。 3.受疫情影响，《进境免税店项目经营合作协议》T1-A9002-2尚未完成装修开业，双方同意上述店面疫情恢复后开业时调整当年的月保底销售额基数Y，并相应收取上述店面管理费。 4. 将原协议月保底销售额基数Y的年递增额调整时间统一修改为每年的1月1日。 白云机场确认2020年全年免税租金收入约2.96亿元，2021年的免税租金收入约1.23亿元。此外将《进境免税店项目经营合作协议》协议期：自进境免税店场地交付日起，最长至二号航站楼启用日起满9年（其中第6年底设有考核评价要求）。经双方协商，同意协议期延长2年，协议截止日期2029年4月25日。 三、投资建议 白云机场退租（即原协议和补充协议调整项导致的差异）为一次性事件，预计对公司Q2利润将有所增厚。当前疫情逐步恢复，前往海南游客量有较为明显的提升，预计6月经营将有较大改善；H2经营情况仍待观察，去年同期经营层面受疫情影响也较大，我们预计同比、环比均将有明显改善。此外海口国际免税城预计将于9月底开业，原有业务经营有较大改善情况下，新店开业有望带来一定催化。 综合考虑疫情及租金的补充协议调整，我们暂不调整此前业绩预测（待6月及中报情况），预计2022-2024年归母净利润分别99亿、147亿和205亿。当前疫情对公司经营造成较大影响，当年业绩未能合理反应长期资产价值，综合考虑当前市场环境，保守给予2022年40倍左右估值，对应210元目标价，对应明年业绩约在25-30xpe范围，股价在疫情影响下仍然在长线配置区间，维持“强推”评级。 四、风险提示 疫情反复影响经营，品牌商合作低于预期，出入境恢复对海南分流，离岛免税竞争加剧等。 欢迎扫码创见小程序阅读 具体内容详见华创证券研究所6月26日发布的报告《中国中免（601888）重大事项点评：白云机场疫情期间免税经营租金落地》 华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方 15901379558/姚婧/尚静雅/吴晓婵 相关报告 【华创商社】中国中免（601888）2021年报及2022年一季报点评：从逐规模到追质量，优化夯实竞争实力 【华创商社】《中国中免（601888）2021年业绩快报点评：从逐规模到追质量 【华创商社】中国中免（601888）2021年三季报点评：疫情影响超预期，盈利随客流恢复料好转 【华创商社】中国中免（601888.SH）2021H1业绩点评：疫情反复影响经营，不断优化加强内功 【华创商社】中国中免（601888.SH）2021H1业绩快报点评：淡季不淡，行稳致远 【华创商社】中国中免（601888）2020年报及2021年一季报点评：业务升级转型，快速应对变化 中国中免（601888）2020年中报点评：以变应变，迎风向前 —END— 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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