信用·转债 | 中部省份城投挖掘之皖鄂湘赣

（以下内容从东方证券《信用·转债 | 中部省份城投挖掘之皖鄂湘赣》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/06/26 信用·转债 中部省份城投挖掘之皖鄂湘赣 王师可 王阳 杜林 齐晟 01 中部省份城投挖掘之皖鄂湘赣 中部省份一直是城投债投资挖掘的重要路线之一。今年上半年，安徽、湖北、江西、湖南四省城投债发行规模合计约4580亿元，净融资规模合计约1686亿元，占全国的比重均在20%左右；净融资体量全国排名分别为湖北第5名、江西第8名、安徽第9名和湖南第11名，一级融资整体较为顺畅。信用利差表现上，从全省层面看，安徽、湖北、江西和湖南的城投信用利差依次为88bp、89bp、113bp和150bp（截至2022/6/17），认可程度处全国中上游水平，且利差呈压缩态势，今年以来平均下行幅度近40bp，体现出资产荒下对于中部省份城投配置热情有增无减。 从“基本面”最新数据来看，安徽、湖北、江西、湖南四省经济水平和财政实力均处全国中上，债务率方面湖南省相对承压。从经济总量看，21年湖北、湖南、安徽、江西四省GDP列全国7、9、11、15位，人均GDP列9、14、13、15位，处全国中上水平。自18年以来江西经济增长较快，GDP年化增长达9.25%，排名超越辽宁上升一位，安徽复合增速也较快为8.10%。从地方财政实力看，21年安徽一般公共预算收入达3498亿元，超过湖北位列全国第10位，湖北、湖南、江西分列第12、13、15位，湖北省税收占比相对较高为78%，其余三省相比偏低，为68%~69%；财政自给率方面，仅安徽省高于全国中位数水平（45%），其余三省在40%左右；政府性基金收入方面，湖北、湖南、安徽三首受益于省会土地市场热度较高，21年政府性基金收入规模排名靠前，位列全国第6、7、9名，同比均实现正增长，江西省21年政府性基金收入则同比下滑4%，弱于全国中位数水平（-3%）。 从债务水平看，仅考虑政府债务的窄口径债务率方面，21年湖南省债务率193%，高于其他三省，其他三省债务率低于全国中位数；包含城投有息债务后，湖南、湖北宽口径债务率偏高，高于500%，相较之下，江西、安徽债务率更低；并且21年末湖南省政府债剩余空间（地方政府债务限额-地方政府债务余额）仅有233亿元，在全国只高于西藏、天津、黑龙江和宁夏四省，湖北、安徽、江西政府债剩余空间相比更充足，分别为606、972、1028亿元，考虑到未来存在发行再融资债置换城投隐债的可能，湖南在此方面的化债能力与其他三省相比较低。 21年7月发布的《中共中央 国务院关于新时代推动中部地区高质量发展的意见》，为中部地区带来政策利好，通过发挥其承东启西、连南接北的区位优势，构建起以先进制造业为支撑的现代产业体系，中部省份有望在政策加持下迈上发展水平新台阶，区域经济财政实力和发展协调性或进一步提升，加之安徽属长三角城市群，湖北、湖南、江西三省还可借力《长江中游城市群发展“十四五”实施方案》带来的发展机遇，因此四省的“基本面”数据预计稳中向好。 我们从融资与债务、经济与财力两个视角跟踪四省各地市的最新情况，并结合信用利差与走势，为中部省份城投债挖掘提供参考。 融资与债务视角 与安徽省相比，湖南、湖北、江西三省城投发债更为活跃、融资体量更大。前期湖南城投债融资体量明显高于其他三省，湖北、安徽两省融资规模相当，伴随着16-18年的城投政策收紧期，湖南城投债融资规模向其他三省收敛，随后新一轮宽松期开启后又再度放量，融资增速较高；江西省也在城投宽松周期下发力直融，城投债融资规模不断上台阶，21年净融资规模已增至约1230亿元，赶超湖南；前期湖北、安徽两省城投债发行与净融资规模相当，18年起湖北融资开始持续超过安徽。 今年城投债发行端有所收紧，尽管四省均实现了融资净流入，但与去年全年相比，今年1-5月安徽、湖北的融资净增完成了49%和45%，而湖南、江西仅实现了去年全年的20%和22%，反映出安徽、湖北受到收紧政策的影响较小，融资扩张更为平稳；湖南、江西受到的影响则更大一些，城投债规模扩张速度有所放缓。 安徽省内部来看，省会合肥城投发行量与其他省相比偏低，省会之外的活跃发债地市数量则较多，城投债分布较为均匀。亳州、芜湖、滁州、合肥、马鞍山、阜阳、淮北等地城投发债体量相对较大，其中合肥、芜湖、亳州融资净增较多；池州、黄山则发债很少。今年1-5月发行情况来看，亳州发行量位居省内首位，发行134亿元，芜湖、滁州、合肥发行量次之，规模80~100亿元；芜湖、安庆、马鞍山、蚌埠今年融资增量同比明显提升，滁州、淮北、宣城则出现下滑。 湖北省内部来看，城投债发行集中于“一主两副”城市武汉、宜昌、襄阳以及黄石，其余地市发行量普遍较低，特别是黄冈、鄂州、随州、恩施城投债年度发行量多在30亿以内。黄石地区发债活跃，今年1-5月发行138亿元，实现净融资100亿元，同比增长显著；十堰自去年开始也呈现发行放量态势；襄阳则出现发行放缓，今年1-5月净融资同比大幅下滑65亿元。 湖南省内部来看，长沙、株洲、常德、岳阳、衡阳近几年发行相对较多，净融资量高，特别是长沙，净融资规模由19年的132亿元增长至21年的485亿元；湘潭则受融资形象拖累，近几年发行持续收缩，呈现净偿还状态。今年1-5月发行情况来看，湖南14个地市州中有6个出现融资同比下滑，其中长沙、郴州、岳阳净融资下滑较多；永州今年发行活跃度提升，1-5月发行46亿元，实现净融资26亿元。 江西省内部来看，虽然地级市数量不多，但发债活跃地级市数量相比其他三省却较多，2021年城投债发行规模在100亿元以上的城市有9个，其中，南昌、赣州、上饶、宜春、景德镇近几年净融资规模较高。今年1-5月发行情况来看，江西各地市融资同比下滑现象普遍，上饶、南昌、赣州、吉安净融资下滑幅度更为明显。 城投有息负债方面，湖北、湖南规模高、省会与其他城市体量分化悬殊，江西省整体增速比其他三省高。截至2021年末，安徽、湖北、湖南、江西四省全省城投有息负债分别约为1.5、2.6、2.4、1.9万亿元，近三年复合增速分别为15%、12%、13%、18%。 安徽省内部来看，各地级市城投有息负债规模均在2000亿元以内，省会合肥有息负债规模显著低于其他三省省会，黄山、池州有息负债规模低，不足200亿元，且未见增长；阜阳、芜湖、亳州有息负债增速较低，而滁州、淮北、马鞍山、宣城的有息负债增速较高，近三年复合增速在20%以上。 湖北省内部来看，武汉有息负债规模较高 ，21年末增至近1万亿元；襄阳、黄石、宜昌有息负债规模次之，不到2000亿元，其余地市有息负债都在1000亿元以内；各地市有息负债增速较为一致，近三年复合增速多在13%左右。 湖南省内部来看，省会长沙与其他地市之间的有息负债规模分化也比较明显，21年末长沙有息负债规模增长至超6000亿元，株洲、常德、岳阳、衡阳规模次之，且增速也比较高；湘潭有息负债规模也排在前列，但边际有所压降；此外，邵阳、益阳有息负债规模增速也超过全省水平。 江西省内部来看，赣州有息负债规模一直高于省会南昌，位列第一，且增速不低；21年末赣州、南昌有息负债规模均高于3000亿元，上饶、宜春、景德镇高于1000亿元；各地市增速普遍都高，特别是鹰潭、景德镇、吉安、抚州，近三年复合增速在25%以上。 最终映射到各地债务率水平上，从仅考虑政府债务的窄口径债务率、包含城投有息债务后的宽口径债务率以及债务依赖度三个维度来考量，安徽省的亳州、阜阳宽窄口径债务率均较高，马鞍山、淮北则是窄口径债务率并不算高，但在城投债务推升下宽口径债务率较高，该四个地市的债务依赖度也较高，属于80%~90%区间；省会合肥三个维度的债务率在四省中均最低，芜湖的债务率水平也控制得较好。 湖北省的黄石宽口径债务率在四省中最高，超过1000%，债务依赖度也超过了100%；宜昌宽口径债务率也较高，但债务依赖度不高；省会武汉则是宽口径债务率不算高，但债务依赖度接近90%，远高于其他三省省会；其余地市债务率相对可控。 湖南省的湘潭、株洲的城投债务体量大导致宽口径债务率较高，超过700%，且株洲的债务依赖度也超过了100%；怀化受地方政府债务余额相对较高，因而宽窄口径债务率均较高；张家界、郴州、衡阳、邵阳的宽口径债务率也居前。 江西省的窄口径债务率较其他三省低，各地市均控制在200%以内，但包含城投有息债务后，赣州、上饶、萍乡、鹰潭、景德镇、南昌宽口径债务率较高，都超过了500%，赣州和萍乡更是超过600%，景德镇的债务依赖度高，在四省各地市中处于首位。 经济与财力视角 经济发展方面，湖北、湖南、安徽三省省会GDP规模均进入万亿元俱乐部，21年武汉、长沙、合肥的GDP规模分别为 1.77、1.33和1.14万亿元，江西省会南昌GDP则不足7000亿元。 安徽省内，除合肥外其他地市GDP均在5000亿元以下，但多个地市GDP保持高速增长，其中，芜湖增速高达11.6%，其新能源汽车、工业机器人产品增幅明显。 湖北、湖南省依托强省会，着力建设省会都市圈，湖北加快武汉与鄂州、孝感、咸宁、黄冈、黄石的同城化进程，湖南进一步提升长沙、株洲、湘潭同城化质量；另外，湖北的襄阳、宜昌和湖南的岳阳、衡阳在制造业基础上具备优势，“十四五”期间被定位为省域副中心城市，襄阳、宜昌21年GDP均超过5000亿元，远高于省内除省会外的其他地市；湖南岳阳、常德21年GDP高于4000亿元，衡阳、株洲次之，规模在3000~4000亿元之间。 相比之下，江西省内部经济体量分化则没有那么悬殊，除南昌外，21年GDP规模3000亿元以上的城市有赣州、九江、宜春、上饶，景德镇、萍乡、鹰潭则经济实力偏弱，GDP规模仅略高于1000亿元。 一般公共预算收入方面，四省省会中武汉实力突出，非省会城市中江西相对强势。首先看省会，武汉强省会地位凸显，21年一般公共预算收入达1579亿元，超过合肥（844亿元）和南昌（485亿元）之和，也明显高于长沙（1188亿元）。此外，武汉税收收入占一般公共预算收入比例为86%，为四省地市中最高，财政自给率也处于较高水平为71%，整体看财政收入质量较高。长沙21年财政自给率77%，为四省地市中最高；合肥财政自给率69%也较高，税收收入占比76%为省内最高。相比之下，南昌为三省中最弱省会且省会地位相对不突出，税收收入占比71%、财政自给率56%与省内其他地级市接近。除省会外的其他地市中，省域副中心城市中的芜湖一般公共预算收入最多，21年实现预算收入361亿元，其他省域副中心城市襄阳、宜昌、岳阳、衡阳21年预算收入在200亿元上下，与经济体量排名相比、财政实力稍弱。江西的赣州、九江、宜春、上饶则预算收入均超过200亿元，非省会城市财政平均实力比其他三省强。 政府性基金收入方面，武汉领先较多而江西整体偏强。21年武汉市政府性基金收入1965亿元，长沙、合肥和南昌则分别为1120亿元、832亿元和411亿元。合肥在安徽省内地位稳固，芜湖21年政府性基金收入同比高增81%，主要城市中滁州、阜阳、安庆则同比小幅下滑。湖北副中心城市襄阳、宜昌政府性基金收入走势分化，21年襄阳保持了小幅正增长，宜昌却大幅下滑46%，孝感、黄冈、十堰、黄石几地也出现了明显下滑。湖南省内岳阳、常德、株洲、郴州几地政府性基金收入增速较高。江西多个地级市表现较强，省会南昌被赣州超越且未与紧随其后的宜春、上饶拉开差距，江西新余、鹰潭、景德镇增长最快但当前规模不大。此外，根据中指研究院发布的2022年中国地级及以上城市房地产开发投资吸引力百强名单，湖北、湖南、江西分别有3个城市上榜，安徽省上榜城市数量更多为5个，且芜湖排名57，优于其他三省的非省会城市上榜名次。 利差表现与走势 全省层面来看，安徽、湖北的信用利差水平较为接近且走势相似，江西21年下半年利差有过调整走阔，今年又恢复进入下行通道，但仍较安徽、湖北有一定幅度走阔；湖南的利差一直高于其他三省，但今年以来差距明显收窄，目前与安徽、湖北的利差已收窄至约60bp，近似为高峰时的一半，湖南与江西的利差也已收窄至约40bp。 四省地级市层面来看，安徽省内合肥、芜湖认可度较好，信用利差在60bp左右，较年初收窄了约20bp，阜阳、滁州、六安、宣城、亳州处于第二档，利差水平也较低，目前降至100bp以内；宿州、淮南、铜陵、安庆属第三档，利差在100bp上下，与第二档差距不明显，池州、马鞍山、淮北、蚌埠利差水平相对较高，蚌埠利差水平最高主因区县级和开发区平台资质偏弱、利差较高。整体看，安徽省各地级市信用利差均较年初出现了不同程度的压缩，淮北、淮南压缩幅度较大。 湖北各地级市信用利差也年初出现压缩，平均压缩幅度近50bp。武汉、黄冈、鄂州、襄阳、十堰几地信用利差目前均在100bp以内，荆门、宜昌、咸宁利差略高于100bp，随州、孝感利差在150~200bp区间；荆州、黄石利差较高超过200bp，黄石主因区域债务率较高、前期非标违约拖累区域融资形象，荆州主因区县级和开发区平台利差较高。 江西各地级市中除萍乡利差出现走阔外，其余城市均较年初收窄，赣州、宜春、鹰潭收窄幅度更为显著。南昌、九江、抚州利差在100bp以内，吉安、宜昌的利差水平也较低略高于100bp；鹰潭、上饶、赣州利差处第三档，控制在200bp以内；景德镇、萍乡利差水平最高。 与其他三省相比，湖南地级市利差普遍偏高，省内不同档城市的利差走势分化。张家界、湘潭、郴州、益阳、娄底几地利差未见明显收窄，甚至较年初出现走阔；衡阳、常德、邵阳今年以来利差改善明显，下行幅度50~100bp。目前省内长沙、衡阳、常德利差水平属第一档，在100bp上下；岳阳、永州、株洲、邵阳属第二档，利差在200~300bp区间；益阳、湘西、郴州、怀化处第三档，利差在300~500bp区间；湘潭、娄底、张家界利差水平较高，也远高于其他三省的弱区域。 总结来说，安徽城投债发行与融资较低，湖南、湖北、江西三省城投发债更为活跃、融资体量更大；安徽、湖北受到城投债收紧政策的影响较小，湖南、江西受到的影响则更大一些，城投债规模扩张速度有所放缓；活跃发债之下，湖北、湖南宽口径债务率偏高；江西城投有息负债整体增速比其他三省高，对债务的依赖度也更高。湖北和省会武汉的经济优势明显，但除省域副中心城市襄阳、宜昌外，其他城市经济财力均偏弱，省内分化悬殊；湖南、安徽具备一定经济财政实力的非省会城市数量相比更多一些；江西省会不强，但省内整体发展更为均衡。结合信用利差来看，湖南、江西的利差高于安徽、湖北，尾部地市的利差也更高，考虑到更易受到融资收紧政策影响，建议结合债务到期周期谨慎下沉，谨防估值上行风险；湖南可在重点在长沙、衡阳、常德、岳阳、株洲做适度挖掘；江西省利差较湖南低，可重点关注利差第三档上饶、赣州的短久期机会；安徽、湖北可重点把握利差二三档城市主平台的机会，同时注意规避非标瑕疵平台。此外，也可优选四省强主体拉长久期配置，收获区域未来发展提升带来的利差进一步改善。 02 信用债回顾： 净融资持平，信用利差收窄 负面信息监测 一级发行：整体净融资持 平，高等级发行成本回升 上周信用债净融资规模持平。上周信用债一级发行小幅回落至2,442亿元，总偿还量约2,020亿元，最终净融入约422亿元，净融资额相比前一周基本持平。 取消发行规模持平。上周统计到9只取消/延期发行的债券，规模合计61.50亿元，较前一周规模小幅减少2亿元。取消发行涉及的主体均为地方国企，其中包含3家城投公司，规模合计26.50亿元。 一级发行成本方面，AAA级中票发行成本大幅回升。上周AAA级发行成本上行64bp至3.78%，上升幅度较大，AA+级则大幅下行46bp至3.52%，低评级发行成本同样有所回调，AA/AA-级上行24bp至4.53%。 二级成交：收益率下行， 房企折价成交增多 各等级中票收益率下行，信用利差小幅收窄。上周各等级、各期限中票收益率普遍下行，其中1年期下行4bp左右，中长久期下行幅度较小约1bp。由于无风险利率陡峭化，中票信用利差收窄幅度集中在2~3bp，5年期AA+级信用利差收窄最大，超4 bp。 期限利差方面，各等级期限利差普遍走阔3~4bp，AA+级5Y-1Y期限利差走阔幅度偏小。等级利差方面，3年期AA-AAA等级利差走阔1bp，1年期、5年期持平。 城投债信用利差方面，上周多数省份城投利差小幅收窄、个别走阔，波动幅度大多在5bp以内。在变化较大的区域中，青海平均走阔13bp，西宁城投和西宁经开估值继续提升；广西AA+城投利差大幅走阔54bp，主因柳州东城投资开发和柳州东通投资发展2家平台估值上行；河北、辽宁和黑龙江收窄约10bp，同时中位数也收窄较多，区域利差有所改善。 产业债信用利差方面，上周多数行业信用利差同样小幅收窄。在估值变化较大的行业中，商业贸易行业利差平均大幅走阔182bp，主因河南能源化工估值大幅上扬，行业中高评级主体表现稳定；房地产行业整体平均走阔37bp，AA级估值变动系样本变化影响，若使用不变样本计算则同样平均大幅上行；电子、纺织服装和计算机行业平均分别收窄14bp、13bp和6bp，其中计算机行业中同方股份估值下行约20bp，带动行业整体利差收窄。 二级成交方面，上周总换手率约2.40%，交易热度提升，换手率最高的前十名债券多为国企，个别剩余期限偏长。中骏、远洋、融信等房企的多只存续债出现折价成交，城投方面AA平台贵州宏财投资集团出现折价成交，整体来看折价成交债券数量和幅度相比前一周有所回升。估值收益率上升前5大债券发行人均为房企，分别为融信、恒大、世茂、花样年和宝龙；而时代控股、钜盛华、碧海和融侨等房企存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债微涨，交易细则未影响热度 市场整体表现：主要股指走高，转债微涨 主要股指走高，转债指数跟涨。上周各指数走高，转债指数微涨，创业板指涨6.29%，深圳成指指涨2.88%，沪深300涨1.99%，中小扳指涨1.74%，上证50涨1.31%，上证综指涨0.99%，中证转债涨0.25%，上证转债涨0.11%。行业方面，申万一级行业23涨8跌，其中电力设备、汽车、家用电器领涨，分别涨8.01%、5.84%、5.52%；煤炭、石油石化、有色金属领跌，分别跌5.98%、4.96%、2.63%。 领涨转债走势多强于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数强于正股，通光、道恩、鹏辉转债涨幅较好，分别涨51.99%、42.75%、20.9%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如小康、盘龙、新天转债等。 交易细则推出，估值小幅压缩 上周受权益带动，转债指数小幅跟涨，主要为正股上行带动，溢价率走低。转债平价中枢上行2元，来到91.5元，转股溢价率中枢显著下行3%，来到34.8%。 上周主要指数收涨，转债指数跟随权益上行，但涨幅垫底，行业方面，电力设备、汽车、家用电器领涨，煤炭、石油石化、有色金属领跌。北向资金先流出后转流入，上周合计流入40.6亿元，全A交易额维持在万亿附近。由于欧美制造业数据不佳，且欧美主要国家央行加息，引发市场对经济衰退的担忧升温，全球大宗商品如石油、工业金属等价格显著下行。家电行业拉升，一方面得益于618高于预期的销量，另一方面也是大宗商品下跌成本压力减弱的结果。 转债方面，6月17日交易所公布转债交易细则，其主要在涨跌停幅度、异常交易、入场门槛方面做了规定，这里我们不再罗列具体条款。细则主要目的是限制炒作，从主要措施内容看，受实际影响的转债数量有限。细则实施后理论上转债市场估值可能会因此出现调整，而对正股偏利多。现实首个交易日中，在转债正股整体走平的情况下，溢价率中枢下行3.2%，调整小于预期，且集中在高溢价率个券，存在部分中低溢价率个券被错杀情形，但影响不大，且后续估值迅速回升。 因此，我们认为此次细则中，涨跌停幅度限制影响有限，由于转债市场自然人资金占比不高且边际增速不快，入场门槛限制影响亦有限，异常交易标准的明确可能后续对炒作个券有所威慑。细则实施后市场交易额小幅下滑后回升，转股价值小幅上行，溢价率下行。高交易额下，短期内高溢价无需担心，溢价率中枢水平或已出现系统性抬升，与历史均值不可比。具体到个券层面，当前赛道券多数估值偏高，周期券轮动风险较大，不宜追高，建议保证安全边际，适当逢低布局，深挖业绩尚可的低估值个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、城投债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致城投债投资策略发生明显变化； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：本文中城投平台涉及判断，债务数据、区域经济财政数据为手工整理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所6月26日发布的研报《中部省份城投挖掘之皖鄂湘赣》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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