翟晨曦:“固收+”的命门:流动性与股债价格的关系专题研究(节选上篇)

（以下内容从天风证券《翟晨曦:“固收+”的命门:流动性与股债价格的关系专题研究(节选上篇)》研报附件原文摘录）
　　文 | 翟晨曦 晨曦的思想圈 转载事宜请联系微信 hariaa 前言：随着资管新规实施两年以来，庞氏的P2P基本消失殆尽，信托非标产品暴雷的案例越来越多，一贯安全的银行理财也由于实现净值化后，出现一定的波动性特征，阶段亏损也时有发生，一时间，广大的个人投资者有种无处可逃、无产品可配的感觉。而一时风头无两的新基金发行，经常出现在各大媒体。今年新发基金达？，公募基金规模增长达？，这其中巨大的差异是什么，是赎老买新？我们究竟如何培养中国投资者选择净值化产品的能力，如何科学的选择和持有基金？除了股票基金以外，绝对收益目标型基金也备受关注，被认为是替代传统理财最为适合的产品类别，而这其中股债混合型平衡产品是主力。那属于固收+的股债混合型平衡产品，无论是偏债混合还是偏股混合，除了做好两类资产底层阿尔法的选择之外，最重要的能力是什么？是我们俗称的大类资产配置能力，选贝塔的能力，那么股债组合的贝塔核心风险是什么？也就是股债均亏损的风险有没有，有，思来想去，核心就是流动性风险。把流动性因素的问题思考透了，我们才敢说股债平衡策略能做到持续有效。大类资产投研团队的同事们撰写了多达80页的专题分析，其中节选部分与大家讨论分享，持续寻找大类资产的圣杯所在。 感谢：天风证券固定收益总部总经理丁洁、天风证券固定收益总部联席总经理翟莹、天风证券固定收益总部研究部负责人张磊、天风证券固定收益总部研究部高级研究员罗睿文、天风证券固定收益总部衍生品部负责人任春、天风证券固定收益总部高级投资经理毛倩君、天风证券固定收益总部研究部研究员万昱东、天风证券固定收益总部研究部研究员姜琦共同研究与撰写完成此文。 全球流动性概览 为缓解2008年金融危机时期市场流动性紧缺、实体经济融资难等困境，海外主要央行今年以来纷纷推出各项非常规货币政策工具，美联储和欧洲央行首次实施资产购买项目，日本央行也重启量化宽松。美联储自2008年初开始使用多项流动性支持工具，包括TSLF、PDCF等，并于2008年11月启动了QE的激进货币刺激实验，购买抵押贷款证券和美国国债。随后在2010年和2012年，美联储宣布了QE2和QE3，压低了长期国债和抵押贷款利率，并帮助支撑了美国经济复苏。欧洲央行于2008年3月延长并放宽再融资操作（LTRO）条件，于2009年6月启动了担保债券购买计划（CBPP1）。在应对欧债危机和随后的通缩风险期间，进一步拓展了其资产购买工具箱，启动了包括CBPP3、PSPP等工具在内的APP资产购买计划。日本央行于2008年12月再次启动QE计划，并于2013年4月将其升级为质化和量化宽松政策（QQE）。 图1：美欧日央行总资产同比增速拆分 2020年3月以来，面对新冠疫情导致的全球金融市场剧烈波动和经济增长陷入衰退，全球主要央行迅速推出并实施一揽子货币政策工具，包括大幅度降息、大规模资产购买和多项非常规政策工具。截止9月13日当周，海外主要央行资产总规模约为22.54万亿美元，相较于2月底15.47万亿美元的资产规模扩张约7.04万亿美元，增长约45.44%。其中，主要增量贡献来自美联储和欧洲央行，分别扩张2.85万亿美元和2.50万亿美元，约占总增量的76%。 图2：主要央行资产规模环比变化 1、美联储仍将主动呵护流动性 美联储自3月中旬扩大资产购买规模并启用多项非常规政策工具以来，资产负债表由3月11日的4.31万亿美元迅速扩张至9月9日的7.01万亿美元，扩张2.70万亿美元，增长约62.59%。其中，自6月10日以来，因短期流动性支持工具的逐步退出导致美联储资产负债表由峰值7.17万亿美元小幅收缩约0.16万亿美元，整体表现为美联储结构性缩表。 美联储于3月15日宣布重启资产购买计划（QE），3月23日美联储宣布开启无限量QE，将按需买入美国国债和MBS，并扩大MBS购买范围。截止9月9日，美联储共持有证券6.35万亿美元，较3月11日增加2.45万亿美元，约占美联储总资产增量的90.72%。其中，国债由2.52亿美元增持至4.39万亿美元，MBS由1.37万亿美元增持至1.95万亿美元。 图3：美联储持有资产规模变化 除资产购买外，补充短期流动性工具的使用是总资产增量的第二大贡献项。3月12日美联储宣布扩大定期回购操作，3月15日宣布放宽贴现窗口的抵押品范围并降低抵押利率，3月17日重启一级交易商借贷便利（PDCF），3月18日重启货币市场借贷便利（MMLF）和央行美元互换，随后多次调整流动性工具的使用范围和对象，以呵护全球金融市场流动性。 截止9月9日，美联储正回购规模已为0，央行美元互换由5月27日峰值4489.46亿美元回落至720.69亿美元，其他贷款由4月8日峰值1296.37亿美元回落至783.62亿美元，短期流动性工具规模的下降是近一个月来美联储总资产规模收缩的主要因素。 图4：FED资产端 图5：美联储其他贷款项目 美联储在应对本次危机的过程中，重启并创立了多项直接针对居民、企业和政府等实体部门的信贷支持工具。3月17日美联储重启商业票据融资工具（CPFF），3月23日创立公司债信贷工具（CCF），直接在一级市场（PMCCF）和二级市场（SMCCF）购买企业债和企业债ETF，同时重启定期资产支持证券贷款工具（TALF），4月9日创立主街贷款工具（MSLP）和市政债流动性工具（MLF）。目前美联储已启用全部上述信贷支持工具，共持有1199.67亿美元，仅占美联储总资产增量的4.45%。 图6：美联储信贷支持工具 整体来看，美联储正在随金融市场条件变化灵活调整各项工具的使用，特别是在配合财政部发债步伐、主动管理实体部门信贷支持的中长期工具使用方面，展现出美联储将不遗余力呵护金融市场环境、托底经济增长的态度。 往后看，今年内美联储资产负债表总规模仍将扩张，但短期边际变化或在扩张和收缩中出现反复。一方面，如前所述，短期流动性支持工具正在逐步退出，但若金融市场环境再度出现明显收紧的信号，美联储或将重启短期流动性支持工具以稳定全球美元环境。另一方面，美联储在6月议息会议上宣布将在未来数月保持当前资产购买规模，即每月购买800亿美元国债和400亿美元MBS，但未具体规定每周购买规模，我们认为美联储将根据各项因素灵活调整国债和MBS的购买进度。至于信贷支持工具，美联储多项信贷支持工具已使用额度不及上限规模的10%，在支持实体信贷活动方面仍有较大购债空间。此外，关注美国第4阶段财政刺激计划规模和推出时间，美联储或根据财政政策的进展来调整购债计划和PPPLF等工具的使用。 2、欧洲央行加码购债力度 为应对疫情导致的金融市场波动和经济增长冲击，欧洲央行同样实施了多项宽松货币政策，包括放宽正在实施的定向长期再融资操作（TLTROIII）使用条件并降低借贷成本，加码常规资产购买计划（APP），此外推出了紧急抗疫购债计划（PEPP）。以上工具的实施，使得欧洲央行资产规模由3月13日的4.70万亿欧元迅速扩张至8月28日的6.44万亿欧元，扩张1.74万亿欧元，增长约36.90%。往后看，我们认为欧洲央行仍将维持宽松货币政策，持续灵活开展此前已公布的资产购买计划，配合欧盟整体财政刺激计划，维护金融市场稳定。 图7：ECB资产规模 本轮TLTROIII从2019年9月开始实施，每季度操作一次，欧洲央行向信贷机构提供为期3年的长期资金，资金额度与信贷机构对非金融企业和家庭发放的贷款总量挂钩。欧洲央行于3月12日和4月30日两次宣布下调正在实施的TLTROIII利率基准共50bps（2020年6月24日至2021年6月23日实施优惠利率），额度上限由2019年末贷款存量的30%上调至50%，并放宽抵押品范围，引导银行将流动性更有针对性地注入实体部门，特别是受疫情影响的中小企业。 今年以来，欧洲央行分别于3月中旬和6月中旬开展了两次TLTROIII操作，从时间点上可以对应欧洲央行总资产周度增量最大的时期。从效果上看，欧洲央行较为有效地通过TLTROIII引导资金流向了非金融企业和家庭实体部门，欧洲央行资产端的长期再融资操作规模由3月13日的0.62万亿欧元迅速扩张至8月28日的1.59万亿欧元，扩张0.98万亿欧元，占欧洲央行总资产增量的56.38%。 图8：ECB长期再融资操作 目前欧洲央行资产购买计划（APP）共包括四项工具，分别是企业部门购买计划（CSPP）、公共部门购买计划（PSPP）、资产支持证券购买计划（ABSPP）和担保购买计划3（CBPP3）。欧洲央行于2019年11月重启APP，计划每月净购买200亿欧元资产，且不设置截止日期，同时扩大购买范围包括收益率低于存款便利利率的政府债券和私人部门债券。为应对突发的疫情冲击，欧洲央行于3月12日宣布额外增加总量为1200亿欧元资产购买至2020年底，若假设保持匀速购买，即3月开始欧洲央行每月资产净购买320亿欧元。从欧洲央行资产购买类别来看，仍以PSPP为主，即以购买广义政府债券为主。此外，欧洲央行宣布抵押品可纳入3月7日后被从投资级下调至BB级别以上的垃圾债券，CSPP中纳入非金融企业商业票据，资产购买规则更加灵活。 图9：ECB净购买规模之一 3月18日欧洲央行宣布开展总额为7500亿欧元的紧急抗疫购债计划（PEPP），6月4日宣布增加PEPP规模6000亿欧元，PEPP总额达到1.35万亿欧元，将至少实施至2021年6月，且将到期资产再投资至少实施至2022年底。截止7月17日，欧洲央行PEPP共购买5266.43亿欧元债券，仅占总额度的39.01%。 PEPP相较于APP具有更广的购债范围，不仅包括APP项目内所有符合条件的资产类别，还纳入了希腊政府债券和非金融企业商业票据。此外，PEPP相较于APP具有更灵活的购买方式，在PSPP中以CapitalKey作为各个国家债券购买量分配标准的基础上，将以更灵活的方式进行购买，更有效支持受疫情重创和债务负担重的国家。 7月21日欧盟委员会就规模7500亿欧元的复苏基金达成协议，包括3600亿欧元低息贷款以及3900亿欧元拨款，将通过联合发债的方式为复苏基金筹集资金。为配合未来欧盟财政刺激计划的顺利开展，欧洲央行或将更具针对性地购买资产，PEPP将发挥重要作用。 图10：ECB净购买规模之二 展望四季度，全球经济增长仍将在疫情防控与复产复工的平衡中曲折前行，叠加地缘政治风险发酵的不确定性扰动，我们认为全球主要央行仍将在该阶段实施灵活的宽松货币政策，维持低利率环境，继续开展资产购买，保持流动性合理充裕，但资产规模边际扩张的速率有所放缓。 国内流动性概览 本节所指的流动性是银行间市场资金充裕情况，也就是狭义流动性。央行控制着银行间市场资金的“总阀门”----基础货币的投放。过去贸易顺差扩大产生的外汇占款造成基础货币被动投放，央行则通过提高准备金率和发行央票的方式进行对冲。2014年以后，外汇占款对基础货币增长的贡献逐渐下降，央行投放对基础货币的贡献度提升。 图11：对其他存款性公司的债权 对基础货币的边际影响增加 由于存款准备金制度的存在，银行能使用的基础货币只有扣除上缴准备金后剩余的部分，因此银行间的流动性总体情况更多地取决于银行体系的超储水平。2015年后，随着外汇占款增速边际放缓，央行开始设立MLF等新型基础货币投放方式，央行体系的超储水平越来越多地依赖央行的投放，央行对流动性量价水平的影响增强。 图12：央行操作对超储的影响程度加强 央行通过数量和价格工具来调节流动性，存款准备金可以直接改变银行信用扩张的约束上限，被认为是最强力的数量型货币政策工具。历史上，央行一般会在经济过热的时期上调存款准备金率，比如2007~2008年上半年、2010~2011年的高通胀时期。在信用收缩的时期央行则会调低存款准备金率，例如2008年下半年、2015年、2018年。2019年央行采用“三档两优”的存款准备金率框架，对大型银行、中型银行和小型银行采取不同的存款准备金率，提高对中小企业的定向支持，避免流动性结构性淤积。2020年3月新冠疫情在全球范围爆发，央行4月初也只对中小银行的存款准备金率做出了调整。由于降准在短时间内释放基础货币，而实体的信用派生较为滞后，因此每次降准之后的一段时期内银行间市场资金比较充裕，银行间资金利率水平较低。 图13：存款准备金率变动 图14：存款准备金率影响资金价格 公开市场操作是央行在平时投放基础货币的主要方式。MLF用来提供一年期的长期基础货币，是存量最大的公开市场操作工具。各种期限的逆回购则在平时维护流动性，如2019年“包商事件”，2020年2月国内疫情期间，央行就进行了大量的逆回购投放维护银行间流动性稳定，短期内央行投放资金的加权利率和加权期限会下探到一个很低的水平。 图15：央行投放存量资金结构 图16：2020年央行投放资金加权利率和加权期限 由于央行净投放是目前最重要的基础货币来源，MLF等货币政策工具提供的资金在银行负债中占比虽然不高，却是货币市场重要的边际定价力量。在2020年二季度货币政策报告中，央行明确指出“MLF利率作为中期政策利率，与作为短期政策利率的公开市场操作利率共同形成央行政策利率体系，传达了央行利率调控的信号。” 图17：利率走廊 银行间流动性是央行政策调控的结果而非目的，中国央行面临服务经济增长、应对广义通胀（这里所指的通胀不仅是核心CPI，还包括工业品价格PPI，以及房价等资产价格）、防空金融风险等多重目标。面对不同目标的矛盾冲突，央行需要在每个时期根据当前的主要矛盾调整政策重心。在上半年国内国际疫情蔓延时期，稳定经济增长是主要矛盾，央行采取了加大公开市场操作、定向降准、降低政策利率等宽松措施。随着国内经济稳定，前期宽松措施滋生了金融套利行为抬头，银行间质押式回购成交量创出新高，于是央行在五月份开始回归政策货币政策。 图18：银行间质押式回购成交金额 五月以来，即使有政府债券天量供给，央行也只是通过短期公开市场投放缓解流动性压力，并没有采取任何降息或者降准的操作。当前国内经济基本面恢复情况较好，各项数据指标逐渐改善。金融空转现象得到抑制，回购规模下行至正常水平，市场资金利率上升，回归政策利率中枢。从央行的政策目标来看，除非内外部环境发生显著变化，否则短期内央行不太可能大幅调整政策方向，维持中性的货币政策依然是当下的主要基调，这意味着DR007将在这段时间围绕7天逆回购利率波动。但是当前债市依然受到债券供给的冲击影响，这可能会造成资金面出现一些结构性紧张，对非银机构负债端造成一定压力，如R007和DR007的利差在近期呈扩大的趋势。 图19：政府债券净融资 图20：五月以来DR007围绕政策利率波动 图21：机构间回购成本差 历史流动性变化对主要资产的影响 （一）海外流动性变化对于全球主要资产影响 1、70年代-2008年 经济贸易全球化、金融自由化是这一时期的主要趋势。流动性是影响资产价格走势的重要因素，但过于泛滥的流动性容易引发经济繁荣、资产泡沫后往往爆发经济金融危机，这其中也往往与美元周期下跨境资金波动引发的货币危机息息相关。 70年代至2010年三十年间，全球金融市场动荡程度远超之前，出现过了四轮金融危机，每一轮危机都伴随着流动性的过度投放。第一轮出现在20世纪70年代墨西哥、阿根廷等发展中国家政府部门及国有企业出现信贷泡沫，外债规模从1250亿美元攀升至8000亿美元，最终爆发危机；第二轮出现在80年代后半段，日本的股价、房价出现严重资产泡沫，几乎同期，芬兰、挪威等国家的地产和股票市场也经历了一轮泡沫膨胀；第三轮是亚洲金融危机，相关国家证券及股票价格经历了超过5年的上涨。多数国家，地产价格涨幅甚至超过股市涨幅；第四轮出现在2002-2008年前后，美国、英国、爱尔兰等国房地产市场经历了一轮暴涨后引发全球经济金融危机。 2、2008年至今 金融危机后，美联储、欧洲央行和日本央行纷纷走上量化宽松（QE）的道路，全球流动性泛滥开始。美联储于2008年12月、2010年11月和2012年9月实施了三轮QE，日本央行于2008年12月再次启动QE计划，欧洲央行于2015年3月实施了首轮QE，主要央行通过购买国债和MBS等相关资产，向金融市场注入流动性，稳定全球信贷环境。美联储率先尝试向货币政策正常化靠拢，于2013年12月议息会议上宣布自2014年起逐渐缩减QE3购债规模，2014年10月正式结束QE3，并于2017年10月开启缩表，资产负债表由4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元，2018年底全球三大央行资产负债表同比增速转负。利率目标方面，美联储于2015年12月执行了首次加息，随后共进行了9次加息，目标利率由0-0.25%回升至2.25-2.50%。海外主要央行本轮货币政策重回宽松始于2019年下半年，美联储于7月至10月议息会议上连续三次降息，并于10月重启正回购，以缓解金融市场资金紧张并维持货币政策有效性。2020年初全球范围爆发新冠疫情，3月中旬受机构交易策略、原油价格大幅波动等多重因素影响，全球市场爆发美元流动性危机。美联储于3月中旬起迅速推出并实施多项非常规工具，海外主要央行同步采取多项宽松政策，最终缓解市场流动性风险，全球流动性扩张速率超金融危机同期。 权益方面，全球流动性条件的改善和风险偏好的抬升普遍利好权益资产表现。自2009年3月美联储宣布扩大购债范围涵盖MBS和国债起，流动性宽松和经济增长复苏接力推升权益资产上行，发达市场主要股指中长期涨势确立。2017年美联储开启缩表后，主要央行流动性扩张速率明显放缓至总量收缩，叠加全球地缘政治事件频发，同时投资者逐渐对经济增长乏力感到担忧，权益资产波动明显放大。2020年初新冠疫情爆发后，市场避险情绪高涨，叠加美元流动性危机影响，全球主要股指快速步入熊市。随后主要央行协同宽松，投资者以交易流动性宽松为主线，全球权益资产持续回升，以纳斯达克指数为代表的科技股指数屡创新高。国内方面，2016年开启港股通之后，A股的内外联通性大幅增强。伴随美联储自年初加息预期升温，A股也于2018年1月份见顶，持续两年的蓝筹行情戛然而止。并在年中6月时，随着美元指数不断走升，A股出现下台阶走势，加之国内去杠杆政策，指数一路下跌至2400。2020年3月初，A股由于国内疫情控制得当，基本面预期转好，本已自2月3日出现大幅反弹。但到3月中旬时，受美股崩盘影响，再次大幅下跌到2700-2800的区域。并且结构上，由于美股纳指跌幅较大，对国内科技板块也形成明显拖累。随后几月，市场风格一度转变为风险偏好的追逐。美股流动性再次对A股走势形成传导效应。 利率方面，自金融危机以来，由于海外主要央行普遍采取“降息+扩表”的货币政策组合，主要市场国债利率通常在QE正式实施前已开启下行，但当QE预期落地后，国债利率反而转为回升。由于美联储率先开启货币政策正常化，2016年后美国国债利率趋势性回升，同欧日国债利差走阔。2020年2月中旬新冠疫情开始在海外国家和地区迅速蔓延，市场避险情绪高涨，主要国家10年期国债收益率大幅下行，10年美债收益率创历史新低至0.54%。3月中旬全球美元流动性危机爆发，除美元外的全部资产遭到投资者恐慌性抛售，全球国债收益率快速上行，10年美债收益率大幅回调65bps。随后在美联储宽松预期引导下，主要国家国债收益率再度下行，3月底至今10年美债收益率维持0.6%-0.8%低位震荡。 回顾金融危机以来主要央行货币政策由宽松逐渐开启正常化，随后再度重回宽松的过程，黄金和主要国家汇率的表现在QE期间并无一致规律可循。黄金在美联储QE1和QE2期间延续上涨趋势，但在QE3期间明显下跌，主因黄金价格与美债实际利率相关性更强，而实际利率走势又受除货币政策外的多重因素主导。汇率方面，美元指数在QE1和QE2期间明显走弱，但在QE3期间以震荡为主，主因美元走势受央行货币政策差异、主要经济体增长差异和市场风险偏好等多重因素主导，各国汇率在不同阶段QE期间表现差异较大。 图22：全球主要股指表现 图23：主要国家债券收益率 图24：美国实际利率与黄金 图25：主要汇率走势 3、 2020年3月流动性冲击分析 3月份全球主要股市暴跌、全球金融市场经历了数十年罕见的剧烈震荡。美元遭遇了2008年国际金融危机以来最大的一次流动性危机。美联储和其他多国央行虽然全力救市，但没能迅速见效。直至4月中旬，危机局面才有所缓解。疫情在全球范围内发展的越来越严重，毫无疑问是主要外部冲击。但这次过程中市场微观结构的特点和变化也为我们避免或防范下一次冲击提供了诸多启示。主要原因如下： （1）08年金融危机后，金融机构所受的严厉监管措施导致金融系统流动性分层严重，金融机构创造流动性的能力弱化。 在美元流动性体系的传导链条过程中，美国全球系统性重要性银行（GSIB）居于重要地位，其在全球金融危机后的监管环境中在回购和外汇掉期市场中提供短期美元流动性，并充当“第二至最后贷款人”的角色，这对于维持全球金融市场，尤其是美元资产市场至关重要。 图26：美元流动性传导结构 全球金融危机爆发之前，银行在储备金稀缺的环境中运作，并且要么通过在交易频繁的联邦资金市场借款，要么以透支形式获得美联储的日内信贷，从而满足其即时现金需求。美联储通过公开市场操作积极管理系统中的储备金供应，以达到目标的联邦资金利率。短期货币市场非常一体化，因为金融中介机构能够在资产负债表上没有重大监管限制的情况下在不同市场中有效地套利。在全球金融危机之后，为了加强金融体系的弹性，监管变得更加严格。相对的，现在银行在不同的细分货币市场进行中间交易时面临着更高的资产负债表成本。基于储备的流动性供应已成为美国大型银行面对美元融资短缺的主要对策，因为它对包括杠杆率(LR)和LCR在内的巴塞尔协议III关键监管指标是中性的。尽管如此，这种中介策略仍然因为银行为流动性压力测试而持有的准备金的要求和决议计划而受到约束。 2008年之后，政策制定者们以前所未有的严厉态度，出台了Volcker法则、巴塞尔三资本协议等一系列监管改革，限制金融机构的活动。在一系列重锤之下，金融机构风险出现了显著的下降。美国Broker/Dealer行业的杠杆率，2010年以后一直在持续下降过程中，目前已经是30年来的最低水平。美国商业银行总体的Tier1资本近年来不断上升，目前维持在13%附近，这差不多也是30年以来最充足的状况。在多重限制下，银行越来越不舍得动用宝贵的风险资本和资产负债表，越来越不愿意提供交易必须的流动性。这在美国的银行尤其明显。 （2）疫情冲击下证券市场微观流动性丧失。 一是回购市场上流动性传导链条中摩擦成本上升。保荐回购市场撤资严重，货币市场基金融出路径转向三方回购市场。2019年以来，无论是政府型还是优先型货币市场基金规模都大幅增长，其中有相当大比例的新增资产投放到了债券回购市场，成为最重要的增量资金提供者。增量资金大部分通过保荐回购借给了对冲基金。3月流动性紧张时，货币市场基金纷纷从保荐回购市场撤资，剩余不多的资金也尽量保持在或转移到传统三方回购市场，因为这些基金认为维护与做市商的长期合作关系更加重要，保荐回购市场的资金供应明显减少。资金流通路径开始更加依赖做市商。由于监管要求大大提高，做市商通过传统三方回购融入资金再借出，将影响做市商的资产负债表，而做市商临近季末并不愿意增加资产负债表规模从而导致流动性相关监管指标降低。 二是也跟疫情期间交易员居家办公导致市场流动性降低相关。例如国债市场，3月16日纽约时间早盘，10年期老券的买卖价差已经达到了14个Tick的水平，而平常价差一般是0.5到1个Tick。 三是流动性恶化后，高度依赖回购市场杠杆融资的相对价值策略，例如基差交易出现失效崩塌风险。 四是包括RiskParity、CTA在内的波动性策略基金在波动性上升后引起巨大的卖盘。 图27：3月份资产价格表现 （3）缺乏最终贷款人的离岸美元市场的流动性丧失 在岸市场流动性危机发生的同期，离岸市场流动性也很紧张。反映离岸银行融资能力的LIBOR-OIS利差在3月底之前一直快速走扩；更为活跃和典型的掉期基差也出现了极端负值，掉期融资渠道受阻。美联储一度调增外国央行货币互换规模、推出临时回购协议安排，但效果并不理想。直至4月中旬CPFF正式生效，LIBOR-OIS利差和掉期基差才开始明显回落。 图28：货币掉期走势 总结来说，这次危机为2008年以来最为严重的美元流动性危机，在疫情对经济的巨大冲击下，如果没有联储的及时大力度举措，有酿成另一轮经济金融危机的风险。这其中，经济的意外冲击为导火索，监管趋严后市场微观结构脆弱性上升、金融市场长期上涨后的拥挤头寸也扮演了重要角色。其中，与08年金融危机不同，这次重要性金融机构自身较为稳健，更多表现在其提供流动性传导的意愿下降导致流动性传导结构受阻，摩擦增大。 （二）国内流动性变化对主要资产影响 流动性分为狭义流动性和广义流动性，其中狭义流动性是指银行间市场的流动性，与央行基础货币的投放与回笼有关，广义流动性是指实体经济部门从金融机构得到的流动性支持。 银行间市场流动性可以概括为量和价两个方面，考虑到银行间市场的市场化程度非常高，量的变动能够及时传递到价格的变动，因此可以更多考察价格指标，把R001和R007作为表征银行间市场流动性的核心指标。中国央行通过公开市场操作、存款准备金率调整来调节银行间资金面来引导银行间短端利率变动，或者通过调整逆回购和MLF利率等政策利率来引导银行间利率的中期趋势。考虑到中国央行货币政策具有较强的内生性，在经济逻辑上，反映经济基本面中长期预期变动的十年期国债收益率与银行间短端利率应该具有中长期一致性。广义流动性概念中，银行贷款融资支持主要反映在信贷和M2数据中，更为广义的金融机构对实体经济的流动支持主要反映在社融数据中。考虑到居民部门和企业部门活期存款增加往往意味着支付需求增加，对应着经济活跃度的提升，投资者也往往给予M1更多的关注。 下面考察主要流动性指标对于资产价格影响： 1、银行间市场流动性的核心指标R001和R007。把R001和R007进行三个月移动平均，标准化处理，以50%vs50%的比例进行加权，得到短端利率加权3MMA指标。过去十年，短端利率指标与十年期国债收益率保持较高的中期一致性。2016年以来，中国央行更多注重货币政策预调微调和前瞻指引，短端利率的波动性显著下降，趋势性明显提高，与十年期国债收益率的相关性进一步提高。中国央行根据经济形势的预判来调整基础货币吞吐量以及公开市场操作利率。利率债投资者一方面考察经济运行，另一方面考察银行间市场的短端利率，这提高了中国央行对长端利率的影响力。一个显而易见的结论是，2010年以来，短端利率迅速提高的时间周期里，十年期国债收益率无一例外地出现了幅度较大的攀升，比如2010年、2013年、2017年和2020年；对称地，在短端利率迅速回落的时间周期里，十年期国债收益率也都出现了显著的回落，比如2011年、2014年、2015年和2018年。 图29：短端利率与十年期国债收益率 尽管短端利率指标对十年期国债收益率波动具有很强的解释力，但是用来解释权益市场却不尽如人意。历史数据表明，Wind全A指数的波动更多体现为估值的变动，而非企业盈利的变动。在直觉层面，投资者普遍认为利率下行有助于估值的提升，而利率上升会抑制估值的抬升。但是，观察过去十年短端利率与wind全A的PETTM的关系，可以看到在短端利率提高和下降的时间周期里，估值均可以持续回落，比如2009年至2013年，2017年至2018年。一个不太严谨的结论是，快速大幅攀升或者持续位于高位的短端利率，对股票指数估值有着一定的压制作用，比如2010年、2013年和2017年，这可能与货币政策的推绳子效应有关。 短端利率对工业品价格指数的解释力，亦不及其对十年期国债收益率的解释力，但好于对权益市场的解释力。除了2013年中国央行主动收紧银行间流动性和2017年至2018年的工业品去产能和环保限产之外，其他多数时间里，短端利率与工业品价格指数保有较高的中期趋势一致性。作为一个对比样本，在2017年至2018年的时间跨度内，铜供应端受供给侧结构性改革的冲击非常有限，因此2016年至2020年的五年时间跨度内短端利率与铜价保持了非常高的一致性。 图30：短端利率与万得全A滚动市盈率 图31：短端利率与南华工业品指数 图32：短端利率与沪铜主力合约价格 2、M1增速（M1增速-M2增速指标）。尽管在理论逻辑上，更多的活期存款意味着居民部门和企业部门的支付需求增加，指向未来经济活跃度提升，但是M1增速对利率债、权益市场和工业品价格指数波动的解释力均十分有限。为了更好体现M1的波动性，我们用M1增速-M2增速来表征活期存款的边际增量。提升边际性之后的M1增速-M2增速指标，对利率债、权益和工业品的解释力依旧偏弱。考虑到M1指标具有一定领先性，把资产价格前移3至9月，依旧不能提高M1的解释力。具体资产上，M1增速-M2增速与工业品指数的一致性更高一些，但是供给侧改革之后，两者的关系变得缺乏规律性。总体而言，用M1以及构造的M1增速-M2增速指标来解释资产价格波动意义有限。 令人惊奇的是，M1增速-M2增速指标与百城房价同比增速具有极高的中期趋势一致性，这意味着居民部门和企业部门活期存款的阶段性增加主要对应商品房购房款，或是定期存款的活化，或是房贷暂时以活期存款形式储存在银行账户中。当前中国股市市值80万亿左右，债券市场市值100万亿左右，而房地产市场多数机构预计市值在500到600万亿区间，因此，最大的资产对支付需求具有决定性作用，也就容易理解了。 图33：M1增速-M2增速与十年期国债收益率 图34：M1增速-M2增速与沪深300指数 图35：M1增速-M2增速与南华工业品指数 图36：M1增速-M2增速与百城房价同比 3、社融存量同比。2016年中国央行开始公布社融存量同比的月度同比数据。社融存量同比增速对十年期国债收益率波动对解释力一般。2013年社融存量同比变动幅度有限，而十年期国债收益率变动的幅度非常大。2017年初社融存量增速缓慢回落之后，十年期国债收益率继续攀升了数月才开始转向回落。仅仅用社融存量同比增速来解释利率债的波动意义有限。一个相对可靠的结论是，2016年以来，社融存量增速同比一次向上脉冲，会引致未来一段时间十年期国债收益率攀升，比如2016年10月，2019年1月和2020年4月。 社融存量同比增速对沪深300指数和工业品指数的解释力相对更高一些，但是对2014年7月至2015年6月沪深指数的超级牛市缺乏解释力，对2017年3月至2018年12月的工业品指数持续强势缺乏解释力。居民部门+企业部门+政府部门的融资总量增加，意味着未来一段时间的总支出增加，但是企业盈利考察的是企业部门与居民部门+政府部门之间的相对关系，工业品价格考察是供应与需求的关系，而社融作为一个总量指标只能说在分析总需求时具有重要作用，但是对于解释风险资产价格波动过于粗糙。在关键长期变量预期相对稳定时，社融存量同比对沪深300指数具有更高的解释力，比如2019年1月至2020年8月。在供应端的产能和产量预期稳定时，或者供应端的干扰较少时，社融存量同比对工业品价格指数具有更高的解释力，比如2009年至2016年10月。 图37：社融存量同比与十年期国债收益率 图38：2009年以来社融存量同比与沪深300指数 图39：2014年6月以来社融存量同比与沪深300指数 图40：社融存量同比与南华工业品指数 4、社融存量增速减去M2增速。社融指标是从金融机构的资产端进行统计的，而M1和M2指标是从金融机构的负债端进行统计的。当金融机构负债稳定且进行资产扩张时，会挤压负债端，从而倾向于提高银行与银行间，或者非银金融机构与银行间的利率水平。居民部门和企业部门从银行借贷时，往往提供了足值的抵押物，银行面临的风险较小，而扣除银行贷款之外的其他融资，比如信用债融资和非标融资，金融机构面临的风险相对较大。从货币创造的角度来看，银行贷款创造存款，同时带来社融和M2的增加，而其他形式融资多不创造货币，仅带来社融的增加。基于以上考虑，用社融存量增速减去M2增速构造的信用合成指标，一方面可以表征金融机构间的资金供求关系，另一方面可以表征实体经济部门的风险偏好程度。 与短端利率一样，用社融存量增速减去M2增速构造的信用合成指标6MMA与十年期国债收益率具有较高的中期一致性。即便很多实体经济相关的指标对2013年十年期国债收益率波动缺乏解释力，但是信用合成指标却提供了一定的解释力。这意味着，2013年中国央行收紧短端利率很可能是因为社融相对M2更快的增长引发了央行对系统性风险的担忧。一个潜在的背景是，2013年上半年，时任美联储主席伯南克进行前瞻指引，提前预告美联储量化宽松将随着美国经济复苏而逐渐退出。考虑到1997年东南亚金融危机的传导机制核心在于内部各国的融资环境过于宽松和资产价格泡沫，中国央行在2013年的调整可能是基于中长期的考虑。央行货币政策内生性提供了深层次的理论视角，即有可能央行不但考虑短期经济运行，也将中长期的资产泡沫和国际资本流动性纳入到了货币政策框架中。 图41：信用合成指标与十年期国债收益率 社融存量增速减去M2增速的信用合成指标对沪深300指数的波动缺乏持续的解释力，只能对阶段性的波动提供较强的解释力，比如2012年至2013年，2016年至2018年。这意味着不仅狭义流动性对沪深300指数缺乏持续性的解释力，基于广义流动性构造的各种指标对沪深300指数也缺乏持续性的解释力。中国投资者对股票进行定价，是极为多元的考虑，只是部分时候关注短期企业盈利以及流动性。 图42：信用合成指标与沪深300指数 尽管如此，流动性具有一定内生性，这为我们提供了另外一个理论上的观察视角。2012年之后，融资融券业务快速发展起来。当投资者看涨权益市场时，可以向证券公司申请融资支持，阶段性提升支付能力；当投资者看跌权益市场时，可以卖出股票，偿还之前的融资，节约利息支出。回顾过去十年融资余额与沪深300指数的关系，发现2014年7月至今，两者保持了令人惊人的高相关性。当前近1.5万亿的融资余额，占80万亿市值的2%左右。融资投资者的风险偏好相对普通投资者而言，更高一些。股票定价更多依赖于边际，因此高风险偏好投资者的预期对权益市场定价具有决定性作用。当他们更重经济转型时，权益市场将更多反映长期乐观预期，比如2014年7月至2015年6月，以及2019年7月至2020年1月，而非短期的经济运行、总量层次的狭义流动性和广义流动性。简而言之，结构性流动性与沪深300指数的波动互为因果。 图43：2010年以来融资余额与沪深300指数 图44：2016年7月以来融资余额与沪深300指数 除了去产能和去产量政策主导的2016年10月至2018年2月时间跨度之外，信用合成指标与南华工业品指数均保持了较高的一致性。当实体经济部门得到更多的贷款外融资时，或者说实体经济部门愿意承担比贷款利率更高的非标融资利率时，往往是经济乐观预期占主导地位，工业品需求往往比较旺盛。2012年至2013年周期，信用合成指标反弹的高度有限，叠加当时正处于有色和钢铁产能和产量投放的阶段性高峰，工业品价格只是出现了弱势反弹，维持了宽幅震荡格局。没有去产能去产量干扰的铜矿和铜冶炼行业，过去十年，信用指标与铜价一直保持较高的一致性。 图45：信用合成指标与南华工业品指数 图46：信用合成指标与上期所铜价 除了流动性的总量指标，一些结构性指标也具有重要的使用价值。把房地产开发资金来源中居民支付的部分当作居民部门获得流动性支持的指标，其余部分当作房地产开发企业从金融机构获得的流动性支持。居民部门的获得的流动支持，部分用以支付日常消费开支，波动性较低，部分用以商品房购买开支，波动性较大，因此用房款支付来表征居民部门的流动性支持逻辑上是可取的。居民在商品房领域的融资增速减去房地产开发企业的融资增速，定义为杠杆力度差异性指标。该指标对百城房价当月同比具有很强的领先性。2018年70大中城市房价当月同比与构造指标对差异缘于统计的滞后。 图47：居民部门与地产企业杠杆力度差异与房价同比 5、与流动性相关的其他指标。 剩余流动性，指的是从宏观流动性中剔除非金融部门的流动性需求的部分，逻辑上利于金融资产价格的上升。研究方面，主要是剩余流动性与权益市场的关系。主要指标： 一是社融同比增速-M2同比增速（前文已有阐述）； 二是货币供应量的增长超过名义GDP的那部分，由M2同比增速-名义GDP同比增速表示，历史上与万德全A市净率走势有较高的一致性，剩余流动性利于权益市场估值的提升。 图48：剩余流动性与A股市场率走势 三是M1同比-PPI同比，PPI相当于实体价格，M1超过PPI实体价格的增长就可以认为流动性投放是过剩的，利于金融资产价格上涨。历史上该指标向上拐点对2006-2008年的大牛市、2009年、2014年上涨解释度较好。 图49：剩余流动性与A股市场走势 6、结论。 基于狭义流动性和广义流动性的概念界定，回顾过去十年流动性与主要资产价格的关系，可以看出：（1）短端利率趋势与十年期国债收益率趋势有着很高的一致性，社融存量增速减去M2增速与十年期国债收益率也有着很高的一致性，用短端利率或者长端利率来表征狭义流动性或者广义流动性都是逻辑上可取的；（2）狭义流动性与广义流动性，对沪深300指数波动对解释力相对有限，在中长期预期稳定的阶段里，解释力大大增强，比如2016年至2018年周期；可以把融资余额当成结构性流动性，最近五年，融资余额与沪深300指数维持了令人惊奇的高相关性，这意味着结构性流动性与沪深300指数互为因果；延伸地看，投资者对权益市场定价，有时更看重短期与总量流动性，有时更看重中长期结构转型的预期，而流动性可以通过融资来提供，并不需要总量的流动性宽松；（3）不管是狭义流动性还是广义流动性，都对铜价具有较高的解释力，经过供给侧去产能去产量政策的调整，对南华工业品指数也具有较高的解释力，这从另外一个侧面验证了中央银行货币政策的内生性，如果认同央行对短端利率有较高影响能力的话；（4）M1增速-M2增速在解释利率、权益和工业品价格波动方面实在是价值有限，这主要是因为居民部门和企业部门的活期存款增加，并不主要用于债券、权益和工业品的支付需求，而是用于商品房的支付，从而体现为M1增速-M2增速与百城房价同比增速保持了很高的中期一致性。当前，商品房总市值是债券总市值的5倍多，是权益总市值的6倍多。M1作为总量流动性的主要指标之一，在解释商品房市场具有更强的解释力，也就容易理解了。（5）剩余流动性对于权益资产的上涨有一定解释力。 ----------上篇完 ---------- 下篇将对历史相关案例分析归纳。 推荐阅读 翟晨曦：9月股债震荡格局是否会打破 写在恒泰证券重回A类之际：而今迈步从头越 香港金融市场的观察：中资美元债与港股的简析 翟晨曦：美国动用SWIFT进行金融制裁的概率有多高？ 翟晨曦：股债近期剧烈波动的观察 翟晨曦：如何打造国际级航母券商，从银行获取券商牌照说开去（与高盛对标的视角）

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