【广发金融工程】风险溢价视角下的股债“固收+”策略
（以下内容从广发证券《【广发金融工程】风险溢价视角下的股债“固收+”策略》研报附件原文摘录）
摘 要 “风险溢价”指标是股债轮动经典策略，近年来逐渐失效:传统的“股债风险溢价”通常计算股息率与国债收益率差值并应用在股债轮动中的，当风险溢价较高时高配股票，反之则高配债券。然而这一逻辑近十年来应用效果并不佳，大致有以下两方面原因：1.A股市场逐渐成熟，企业分红趋势上升，股息率并不是一个用于计算股债风险溢价的最佳指标。2.自2014-15年以来，市场长期处于相对较低利率阶段，导致股债风险溢价指标持续收敛难于用于择时应用。本文围绕“股债风险溢价”方法在股债轮动中的应用展开研究，重点探讨风险溢价的指标选取、计算方法优化以及在行业轮动和“固收+”策略中的应用等问题。 综合股债轮动及行业配置，构建股债“固收+”策略：首先，选择万得全A（剔除金融、石油石化）的“PE_TTM倒数-10国债到期收益率”构造股债风险溢价指标ERP；其次由于ERP存在长期收敛的特征，滚动计算ERP指标的五年百分位；接着考虑到不同行业存在较大差异，考虑围绕不同行业构造ERP指标，用于指导行业配置；最后基于ERP指标分别进行股债轮动及行业配置，构造股债“固收+”策略。 “双ERP”策略表现较佳，“固收+”策略收益大幅提高：加入基于ERP指标的股债轮动与行业配置策略后，股债“固收+”综合策略年化收益提高至11%，夏普比提高至1.6。分年度看，策略自2017年以来，每年都取得正收益，其中2019年收益高达19%，今年以来（截至5月份）策略涨幅4%。 最新结论：截至2022年5月31日，ERP值为68%，处于第二档，按策略规则给予权益资产最高配置比例40%。行业ERP策略推荐配置行业组合为：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。 一、背景介绍 一、背景介绍 一、背景介绍 1.1 传统“股债风险溢价”策略逐渐失效 股债轮动是最常见的资产配置策略，也是“固收+”产品的主要结构之一。本文我们将围绕“股债风险溢价”方法在股债轮动中的应用展开研究，重点探讨风险溢价的指标选取、计算方法优化以及在行业轮动和“固收+”策略中的应用等问题。 传统的“股债风险溢价”常常使用股息率与国债收益率进行对比，计算两者差值并应用在股债轮动中的，底层逻辑是：当风险溢价较高时高配股票，反之则高配债券。然而这一逻辑近十年来应用效果并不佳，我们分析大致有以下两方面原因： 1.随着A股市场逐渐成熟，企业分红趋势上升，而随着A股扩容及行业与个股结构分化加大，不同标的股息率也存在较大差异，股息率并不是一个用于计算股债风险溢价的最佳指标。 2.自2014-15年降息以来，市场长期处于相对较低利率阶段，导致股债风险溢价指标持续收敛难于用于择时应用。 1.2 多角度探讨“股债风险溢价”指标 基于上述分析，传统的“股债风险溢价”指标应用效果不佳。本文将围绕以下几个思路对指标进行优化探讨： 1.引入不同的估值指标，测试基于不同指标构造“股债风险溢价”的有效性，如使用万得全A（ 剔除金融、石油石化）的“PE_TTM倒数-10国债到期收益率”，后文简称ERP。 2.考虑到股债风险溢价存在长期收敛的可能，改用动态的ERP，即：滚动计算ERP指标的五年百分位。 3.考虑到不同行业存在较大差异，考虑围绕不同行业构造ERP指标。 4.基于ERP指标， 分别进行股债轮动及行业配置， 构造股债“固收+”策略。 从下图可以看到，改用指数的PE指标进行“股债风险溢价”计算之后，指标的趋势性得到改善，并在一定区间内呈现更显著的均值回复特征。 以农林牧渔、钢铁及有色三个行业为例，即便是做了动态相对化处理，不同行业的ERP指标依然存在较大差异，在进行具体的行业择时与配置时，有必要对不同行业构造各自较合理的ERP指标 二、 基于 ERP 的“固收+”策略构造 2.1 基于 ERP 指标的股债轮动策略 以大盘指数的PE倒数-国债10年到期收益率作为风险溢价ERP，滚动计算5年百分位得到动态的ERP指标。设定5个阈值（ 90%、 60%、 30%、 20%、 10%）将ERP分为6个区间，分别对应不同的配置方案。 股债配置总仓位为100%，其中股票资产我们以沪深300指数为代表，债券资产则分别以中证国债指数和中证企业债指数为代表，等资金分配。作为“固收+”策略的业绩对比，我们设置如下三个业绩比较基准：纯债组合；股债28配置组合；股债37配置组合。 围绕上述的ERP指标进行股债配置，并划分配置方案。其中，权益资产全部投资于沪深300指数，债券资产则等额分配投资于中证国债指数和中证企业债指数。基于ERP指标的股债轮动策略表现如下所示，策略年化收益率6.7%，比传统 纯债组合、股债28组合及股债37组合收益提高约2%，组合夏普比保持在1以上，而最大回撤则略有提升 2.2 基于 ERP 的行业配置策略 风险溢价指标除了能刻画股债的相对配置价值，同样也可以用于刻画不同行业的风险水平。考虑到不同行业之间的差异化，首先需要确定各行业最佳的估值指标，用于计算风险溢价指标（下文同样简称ERP）， 备选估值指标如下： 计算行业指数（申万一级）的ERP百分位，同样设定5个阈值（ 90%、 70%、 50%、30%、 20%）将ERP划分为6个区间，分别对应不同的配置仓位。考虑到行业与宽基指数的趋势特征存在较大差异，具体策略构造时存在显著差异： 当ERP分位数高于90%的情况下，行业仓位为100%； 当ERP分位数位于70%-90%，行业仓位为80%； 当ERP分位数位于50%-70%，行业仓位为50%； 当ERP分位数位于30%-50%，行业仓位为30%； 当ERP分位数位于20%-30%，行业仓位为10%； 当ERP分位数低于20%，行业仓位为0% 按上述方案对农林牧渔行业指数进行择时， 表现如下图所示， 可见基于ERP的择时信号能对行业配置带来超额收益。 经测算，各行业择时效果较佳的ERP对应估值指标如下表所示，其中PE指标适用性最广，多数行业均采用该指标计算ERP，食品饮料和银行选择股息率，其余则采用PCF。 基于各行业ERP指标择时效果，选择仓位打分最高前N个行业构造行业配置组合，策略表现如下所示。策略年化收益率15.5%， 所有年份均跑赢行业等权指数，年化超额收益14.4% 三、考虑股债轮动与行业配置的“固收+”策略 3.1 策略原理及参数设置 策略使用的样本为2016年12月31日至2022年5月31日的月频数据， 每个月首先基于大盘指数计算ERP，得到股债配置比例；接着更新所有行业ERP指标并对各行业进行分档择时打分， 选择前N个行业进行配置，等权分配权益资产仓位 标的资产：中证国债指数、中证企业债指数、沪深300指数、申万一级行业指 数。 调仓周期：1个月； 日期区间：2016年12月至2022年5月；2021年1月之后作为样本外测试期。 策略基准：行业等权基准。 3.2 实证结果 从以下回测结果可以看到， 基准组合由于采取了固定的配置比例，无论是纯债还是股债28组合，年化收益率均在5%以内；而在加入ERP择时策略后，股债轮动策略年化收益率提高到6.8%。 当对行业同样加入ERP轮动择时后，股债轮动“固收+”策略年化收益提高至11%，夏普比提高至1.6 。 分年度看， “双ERP”策略自2017年以来，每年都取得正收益，其中2019年收益高达19%，今年以来（截至5月份）策略涨幅4%。 各期超配行业组合明细及最新行业配置结果如下表所示， 每个月超配的行业组合权重为等权。 3.3 最新结论 截至2022年5月31日， ERP值为68%，处于第二档，按策略规则给予权益资产最高配置比例40%。 截至2022年5月31日，行业ERP策略推荐配置行业组合为：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。上述行业ERP均处于相对较高位置，行业估值对应在相对底部，推荐进行超配。 四、总结 4.1 策略总结 股债轮动是最常见的资产配置策略，也是“固收+”产品的主要结构之一。本文我们将围绕“股债风险溢价”方法在股债轮动中的应用展开研究，重点探讨风险溢价的指标选取、计算方法优化以及在行业轮动和“固收+”策略中的应用等问题。传统的“股债风险溢价”常常使用股息率与国债收益率进行对比，计算两者差值并应用在股债轮动中的，底层逻辑是：当风险溢价较高时高配股票，反之则高配债券。 然而这一逻辑近十年来应用效果并不佳，我们分析大致有以下原因两方面： 1.随着A股市场逐渐成熟，股息率近年来逐渐回升，而随着A股扩容及行业与个股结构分化加大，不同标的股息率也存在较大差异，因此股息率并不是一个用于计算股债风险溢价的最佳指标。 2.自2014-15年降息以来，市场长期处于相对较低利率阶段，这就导致股债风险溢价指标持续收敛难于用于择时应用。 基于上述分析，传统的“股债风险溢价”指标应用效果不佳。本文围绕以下几个思路对指标进行优化探讨： 1.引入不同的估值指标，测试基于不同指标构造“股债风险溢价”的有效性，如使用万得全A（剔除金融、石油石化）的“PE_TTM倒数-10国债到期收益率”，后文简称ERP。 2.考虑到股债风险溢价存在长期收敛的可能，改用动态的ERP，即：滚动计算ERP指标的五年百分位。 3.考虑到不同行业存在较大差异，考虑围绕不同行业构造各自的最优ERP指标。 4.基于ERP指标，分别进行股债轮动及行业配置，构造股债“固收+”策略。 改用指数的PE指标进行“股债风险溢价”计算之后，指标的趋势性得到改善，并在一定区间内呈现更显著的均值回复特征。加入ERP股债轮动与行业配置后， “固收+”策略年化收益提高至11%，夏普比提高至1.6。分年度看，策略自2017年以来，每年都取得正收益，其中2019年收益高达19%，今年以来（截至5月份）策略涨幅4% 4.2 最新结论 截至2022年5月31日， ERP值为68%，处于第二档，按策略规则给予权益资产最高配置比例40%。行业ERP策略推荐配置行业组合为：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。 风险提示：本模型采用量化方法通过历史数据统计，建模和测算完成，所得出的规律及推介行业未必具有严格的投资逻辑，也未必符合当前宏观环境特点，在极端的市场环境变化中有失效的风险，报告仅从金工角度给出结论，不代表策略和行业观点。 详细研究内容请参见广发金工定期报告 《风险溢价视角下的股债“固收+”策略》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
摘 要 “风险溢价”指标是股债轮动经典策略，近年来逐渐失效:传统的“股债风险溢价”通常计算股息率与国债收益率差值并应用在股债轮动中的，当风险溢价较高时高配股票，反之则高配债券。然而这一逻辑近十年来应用效果并不佳，大致有以下两方面原因：1.A股市场逐渐成熟，企业分红趋势上升，股息率并不是一个用于计算股债风险溢价的最佳指标。2.自2014-15年以来，市场长期处于相对较低利率阶段，导致股债风险溢价指标持续收敛难于用于择时应用。本文围绕“股债风险溢价”方法在股债轮动中的应用展开研究，重点探讨风险溢价的指标选取、计算方法优化以及在行业轮动和“固收+”策略中的应用等问题。 综合股债轮动及行业配置，构建股债“固收+”策略：首先，选择万得全A（剔除金融、石油石化）的“PE_TTM倒数-10国债到期收益率”构造股债风险溢价指标ERP；其次由于ERP存在长期收敛的特征，滚动计算ERP指标的五年百分位；接着考虑到不同行业存在较大差异，考虑围绕不同行业构造ERP指标，用于指导行业配置；最后基于ERP指标分别进行股债轮动及行业配置，构造股债“固收+”策略。 “双ERP”策略表现较佳，“固收+”策略收益大幅提高：加入基于ERP指标的股债轮动与行业配置策略后，股债“固收+”综合策略年化收益提高至11%，夏普比提高至1.6。分年度看，策略自2017年以来，每年都取得正收益，其中2019年收益高达19%，今年以来（截至5月份）策略涨幅4%。 最新结论：截至2022年5月31日，ERP值为68%，处于第二档，按策略规则给予权益资产最高配置比例40%。行业ERP策略推荐配置行业组合为：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。 一、背景介绍 一、背景介绍 一、背景介绍 1.1 传统“股债风险溢价”策略逐渐失效 股债轮动是最常见的资产配置策略，也是“固收+”产品的主要结构之一。本文我们将围绕“股债风险溢价”方法在股债轮动中的应用展开研究，重点探讨风险溢价的指标选取、计算方法优化以及在行业轮动和“固收+”策略中的应用等问题。 传统的“股债风险溢价”常常使用股息率与国债收益率进行对比，计算两者差值并应用在股债轮动中的，底层逻辑是：当风险溢价较高时高配股票，反之则高配债券。然而这一逻辑近十年来应用效果并不佳，我们分析大致有以下两方面原因： 1.随着A股市场逐渐成熟，企业分红趋势上升，而随着A股扩容及行业与个股结构分化加大，不同标的股息率也存在较大差异，股息率并不是一个用于计算股债风险溢价的最佳指标。 2.自2014-15年降息以来，市场长期处于相对较低利率阶段，导致股债风险溢价指标持续收敛难于用于择时应用。 1.2 多角度探讨“股债风险溢价”指标 基于上述分析，传统的“股债风险溢价”指标应用效果不佳。本文将围绕以下几个思路对指标进行优化探讨： 1.引入不同的估值指标，测试基于不同指标构造“股债风险溢价”的有效性，如使用万得全A（ 剔除金融、石油石化）的“PE_TTM倒数-10国债到期收益率”，后文简称ERP。 2.考虑到股债风险溢价存在长期收敛的可能，改用动态的ERP，即：滚动计算ERP指标的五年百分位。 3.考虑到不同行业存在较大差异，考虑围绕不同行业构造ERP指标。 4.基于ERP指标， 分别进行股债轮动及行业配置， 构造股债“固收+”策略。 从下图可以看到，改用指数的PE指标进行“股债风险溢价”计算之后，指标的趋势性得到改善，并在一定区间内呈现更显著的均值回复特征。 以农林牧渔、钢铁及有色三个行业为例，即便是做了动态相对化处理，不同行业的ERP指标依然存在较大差异，在进行具体的行业择时与配置时，有必要对不同行业构造各自较合理的ERP指标 二、 基于 ERP 的“固收+”策略构造 2.1 基于 ERP 指标的股债轮动策略 以大盘指数的PE倒数-国债10年到期收益率作为风险溢价ERP，滚动计算5年百分位得到动态的ERP指标。设定5个阈值（ 90%、 60%、 30%、 20%、 10%）将ERP分为6个区间，分别对应不同的配置方案。 股债配置总仓位为100%，其中股票资产我们以沪深300指数为代表，债券资产则分别以中证国债指数和中证企业债指数为代表，等资金分配。作为“固收+”策略的业绩对比，我们设置如下三个业绩比较基准：纯债组合；股债28配置组合；股债37配置组合。 围绕上述的ERP指标进行股债配置，并划分配置方案。其中，权益资产全部投资于沪深300指数，债券资产则等额分配投资于中证国债指数和中证企业债指数。基于ERP指标的股债轮动策略表现如下所示，策略年化收益率6.7%，比传统 纯债组合、股债28组合及股债37组合收益提高约2%，组合夏普比保持在1以上，而最大回撤则略有提升 2.2 基于 ERP 的行业配置策略 风险溢价指标除了能刻画股债的相对配置价值，同样也可以用于刻画不同行业的风险水平。考虑到不同行业之间的差异化，首先需要确定各行业最佳的估值指标，用于计算风险溢价指标（下文同样简称ERP）， 备选估值指标如下： 计算行业指数（申万一级）的ERP百分位，同样设定5个阈值（ 90%、 70%、 50%、30%、 20%）将ERP划分为6个区间，分别对应不同的配置仓位。考虑到行业与宽基指数的趋势特征存在较大差异，具体策略构造时存在显著差异： 当ERP分位数高于90%的情况下，行业仓位为100%； 当ERP分位数位于70%-90%，行业仓位为80%； 当ERP分位数位于50%-70%，行业仓位为50%； 当ERP分位数位于30%-50%，行业仓位为30%； 当ERP分位数位于20%-30%，行业仓位为10%； 当ERP分位数低于20%，行业仓位为0% 按上述方案对农林牧渔行业指数进行择时， 表现如下图所示， 可见基于ERP的择时信号能对行业配置带来超额收益。 经测算，各行业择时效果较佳的ERP对应估值指标如下表所示，其中PE指标适用性最广，多数行业均采用该指标计算ERP，食品饮料和银行选择股息率，其余则采用PCF。 基于各行业ERP指标择时效果，选择仓位打分最高前N个行业构造行业配置组合，策略表现如下所示。策略年化收益率15.5%， 所有年份均跑赢行业等权指数，年化超额收益14.4% 三、考虑股债轮动与行业配置的“固收+”策略 3.1 策略原理及参数设置 策略使用的样本为2016年12月31日至2022年5月31日的月频数据， 每个月首先基于大盘指数计算ERP，得到股债配置比例；接着更新所有行业ERP指标并对各行业进行分档择时打分， 选择前N个行业进行配置，等权分配权益资产仓位 标的资产：中证国债指数、中证企业债指数、沪深300指数、申万一级行业指 数。 调仓周期：1个月； 日期区间：2016年12月至2022年5月；2021年1月之后作为样本外测试期。 策略基准：行业等权基准。 3.2 实证结果 从以下回测结果可以看到， 基准组合由于采取了固定的配置比例，无论是纯债还是股债28组合，年化收益率均在5%以内；而在加入ERP择时策略后，股债轮动策略年化收益率提高到6.8%。 当对行业同样加入ERP轮动择时后，股债轮动“固收+”策略年化收益提高至11%，夏普比提高至1.6 。 分年度看， “双ERP”策略自2017年以来，每年都取得正收益，其中2019年收益高达19%，今年以来（截至5月份）策略涨幅4%。 各期超配行业组合明细及最新行业配置结果如下表所示， 每个月超配的行业组合权重为等权。 3.3 最新结论 截至2022年5月31日， ERP值为68%，处于第二档，按策略规则给予权益资产最高配置比例40%。 截至2022年5月31日，行业ERP策略推荐配置行业组合为：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。上述行业ERP均处于相对较高位置，行业估值对应在相对底部，推荐进行超配。 四、总结 4.1 策略总结 股债轮动是最常见的资产配置策略，也是“固收+”产品的主要结构之一。本文我们将围绕“股债风险溢价”方法在股债轮动中的应用展开研究，重点探讨风险溢价的指标选取、计算方法优化以及在行业轮动和“固收+”策略中的应用等问题。传统的“股债风险溢价”常常使用股息率与国债收益率进行对比，计算两者差值并应用在股债轮动中的，底层逻辑是：当风险溢价较高时高配股票，反之则高配债券。 然而这一逻辑近十年来应用效果并不佳，我们分析大致有以下原因两方面： 1.随着A股市场逐渐成熟，股息率近年来逐渐回升，而随着A股扩容及行业与个股结构分化加大，不同标的股息率也存在较大差异，因此股息率并不是一个用于计算股债风险溢价的最佳指标。 2.自2014-15年降息以来，市场长期处于相对较低利率阶段，这就导致股债风险溢价指标持续收敛难于用于择时应用。 基于上述分析，传统的“股债风险溢价”指标应用效果不佳。本文围绕以下几个思路对指标进行优化探讨： 1.引入不同的估值指标，测试基于不同指标构造“股债风险溢价”的有效性，如使用万得全A（剔除金融、石油石化）的“PE_TTM倒数-10国债到期收益率”，后文简称ERP。 2.考虑到股债风险溢价存在长期收敛的可能，改用动态的ERP，即：滚动计算ERP指标的五年百分位。 3.考虑到不同行业存在较大差异，考虑围绕不同行业构造各自的最优ERP指标。 4.基于ERP指标，分别进行股债轮动及行业配置，构造股债“固收+”策略。 改用指数的PE指标进行“股债风险溢价”计算之后，指标的趋势性得到改善，并在一定区间内呈现更显著的均值回复特征。加入ERP股债轮动与行业配置后， “固收+”策略年化收益提高至11%，夏普比提高至1.6。分年度看，策略自2017年以来，每年都取得正收益，其中2019年收益高达19%，今年以来（截至5月份）策略涨幅4% 4.2 最新结论 截至2022年5月31日， ERP值为68%，处于第二档，按策略规则给予权益资产最高配置比例40%。行业ERP策略推荐配置行业组合为：纺织服饰、交通运输、综合、传媒、通信、银行、非银金融、机械设备。 风险提示：本模型采用量化方法通过历史数据统计，建模和测算完成，所得出的规律及推介行业未必具有严格的投资逻辑，也未必符合当前宏观环境特点，在极端的市场环境变化中有失效的风险，报告仅从金工角度给出结论，不代表策略和行业观点。 详细研究内容请参见广发金工定期报告 《风险溢价视角下的股债“固收+”策略》 法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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